大越期货：国债震荡偏强 牛市仍需等待

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　　宏观基本面：整体看下半年需求仍然较弱，经济或稳中趋缓。

　　监管政策方面：在十九大之前，在一行三会协调监管的背景下，金融监管对市场的影响将是缓慢而深远的。

　　货币资金方面：当前防风险抑泡沫、维护金融稳定的大逻辑不变，下半年货币政策恐继续边际收紧，资金面或维持紧平衡。

　　5年期与10年期国债收益率

　　中美国债利差

　　海外因素：美联储年内或再加息一次，且年内将启动缩表。欧央行边际上的收紧可能支撑欧元。总体上，美欧货币政策的趋紧可能对国内造成一定的压力。总结：在基本面稳中向弱、监管趋缓的背景下，后期关键仍是监管细则的落地和消化，待监管政策明朗化后，货币政策有望回归基本面需求。近期，市场情绪有望进一步修复，短期内后市预计仍以震荡偏强整理为主，但期债缺乏立即开启牛市的基础，投资者还需耐心等待

　　一、行情回顾

　　2017年以来，经济复苏预期叠加金融监管趋严，国债收益率一路震荡上行，以10年期国债期货为例，行情走势具体可分为六个阶段：

　　第一阶段：1月1日至2月6日，国债收益率上行，国债期货二次探底。年初央行大幅度释放流动性，资金形势较上年末明显好转，但受市场对未来流动性预期悲观影响，国债收益率持续上行，国债期货继16年末断崖式下跌之后二次探底。

　　第二阶段：2月7日至2月28日，国债收益率震荡回落，国债期货筑底反弹。虽然外汇占款持续下降、央行未续作到期TLF，但由于节后大量现金回流银行体系，流动性环境较为稳定，国债收益率震荡回调持续至2月底，期债筑底反弹。

　　第三阶段：3月1日至3月9日，国债收益率再次震荡上行，国债期货弱势调整。3月上旬，受美国加息预期、季末MPA考核影响，10年期国债收益率最高上行至3.42%。

　　第四阶段：3月10日至3月24日，国债收益率大幅下降，国债期货强势反弹。3月16日央行跟随美联储加息上调OMO、MLF各期限利率10BP后，因市场前期对加息预期充分，反而利空释放带动10年期国债收益率一路回落至3.25%。第五阶段：3月25日至5月10日。国债收益率大幅上行，国债期货震荡走弱。金融去杠杆背景下，监管趋严。清明前后银监会密集发文，监管重点剑指近年来快速发展的同业业务、理财业务，导致市场抛压明显。此外，4月以来陆续公布的经济数据显示宏观经济企稳复苏。经济基本面的超预期导致债市悲观情绪蔓延。央行维持货币政策中性偏紧，资金面保持紧平衡，10年期国债收益率持续上行至上半年高点3.69%，期债震荡走弱。

　　第六阶段：5月11日至今，国债收益率震荡回落，国债期货呈震荡偏强走势。监管趋缓，金融去杠杆基本消化，官媒、监管层先后释放稳定金融市场信号，叠加经济数据弱于预期，在央行货币投放以熨平季节性扰动、平稳流动性为主的操作下，市场情绪继续修复，10年期国债收益率震荡下行至3.51%。整体来看，自年初以来，十年期国债期货在92.40至96.48区间内呈震荡偏强态势，五年期国债期货在96.73至98.83区间内呈震荡整理态势。截止6月26日，5年期和10年期国债收益率分别上升58.31BP和40.8BP至3.4708%和3.5134%。

　　图1：5年期国债期货主力合约TF1709日K线

　　来源：Wind资讯、大越期货

　　图2：10年期国债期货主力合约T1709日K线

　　来源：Wind资讯、大越期货

　　图3：10年期中债国债到期收益率

　　数据来源：Wind资讯、大越期货

　　二、债市分析

　　（一）基本面分析

　　1、经济增长分析

　　2017年上半年经济稳健增长，GDP增速稳步回升，统计局公布17年1季度GDP增速达到6.9%，创1年半反弹新高，连续两个季度增速上行。尽管经济增速回升，但经济增长的内生动力并不足，本次增速的回升主要源于房地产投资和基建投资的高速增长，制造业投资小幅回升。进入二季度之后，宏观经济整体开始出现回落态势，投资增速下降，工业增加值也从高位回落。

　　具体来看，1-5月全国固定资产投资增速8.6%，比1-4月份下滑0.3个百分点，预期增长8.8%。其中，1-5月房地产开发投资同比增长8.8%，比1-4月下滑0.5个百分点；1-5月基础设施建设投资同比增长16.66%，比1-4月下滑1.56个百分点；1-5月制造业投资同比增长5.1%，比1-4月上升0.2个百分点。5月份，我国出口1910.30亿美元，同比增长8.70%，前值8.00%。进口1502.20亿美元，同比增长14.80%，前值11.90%；贸易顺差408.10亿美元，前值380.33亿美元。

　　1-5月份，社会消费品零售同比增长10.7%，预期增长10.5%，前值增长10.7%。

　　1-5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，预期增长6.3%，前值增长6.5%。虽然工业增加值数据超预期，但从粗钢、水泥和发电量来看，内需减缓已经存在征兆。

　　5月份，中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.2%，与上月持平，总体好于预期。PMI中新订单指数和新出口订单指数从4月以来开始回落，显示需求边际走弱。5月财新制造业PMI为49.6，较4月回落0.7个百分点，是11个月来首次落入临界点以下，并且和官方制造业PMI形成反差。

　　图4：GDP实际增速（%）

　　来源：Wind资讯、大越期货

　　图5：固定资产投资增速

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　　图6：固定资产投资细分项

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　　图7：进出口增速

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　　图8：社会消费品零售总额

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　　图9：规模以上工业增加值（当月同比）

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　　图10：官方制造业PMI和财新PMI

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　　图11：官方PMI细分项

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　　2、通货膨胀分析

　　年初至今CPI波动较大，先快速下行至0.8%，后逐步回升至1.5%，主要原因是食品价格中猪肉、鲜菜价格跌幅均比较明显，尤其是鲜菜价格的超预期下跌拉低了整体CPI；非食品价格保持温和上涨，今年以来保持在2.2%以上的增速。剔除食品和能源的核心CPI保持温和上涨。具体来看，5月份，CPI同比增长1.5%，较上月上升0.3个百分点，环比下降0.1个百分点。其中，CPI食品价格同比下降1.6%，环比下降0.7%；CPI非食品价格同比增长2.3%，环比持平。不包括食品和能源的核心CPI同比增长2.1%，环比上升0.1%。

　　年初至今，随着上游工业品和石油价格的持续上涨，PPI先快速上行，2月份一度上行至7.8%，后开始逐步回落。具体看来，2017年5月份，PPI同比上涨5.5%，环比回落0.3%，增速连续两个月为负。分行业来看，煤炭、石油、冶金和化工PPI下降幅度最为明显，供给侧改革对价格的影响已经反应在预期中。

　　图12：CPI同比增速

　　来源：Wind资讯、大越期货

　　图13：核心CPI同比增速

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　　图14：PPI同比及环比增速

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　　图15：各行业PPI同比增速

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　　（二）监管政策分析

　　2017年3月以来，在金融去杠杆背景下，金融监管政策频出，重点指向金融业监管套利与业务创新。进入5月中旬，监管趋缓，虽仍存在不确定性，但市场情绪得到修复。17年上半年主要监管文件梳理如下：

　　在金融去杠杆、监管趋严背景下，为积极推进防风险抑泡沫的金融监管工作，推动资金脱虚向实，自2016年3季度以来，央行货币政策逐渐收紧，公开市场操作保持稳中偏紧，货币政策由稳增长转向配合去杠杆。在市场逐渐适应流动性紧平衡的格局后，进入2017年，央行先后3次全面上调政策利率，并在3月末4月初连续13天暂停公开市场操作，体现出央行为配合去杠杆防风险而收紧货币政策的意图。进入4月中旬以来，央行重启公开市场操作，且在保持相对高频的公开市场操作同时，操作利率也稳定在前期水平，体现了央行为熨平季节性、临时性因素对流动性的扰动而进行的“稳价保量”操作。进入5月份，为缓和季末因素及MPA考核对流动性的冲击，央行货币政策以稳定流动性为主。整体来看，2017年上半年央行通过逆回购+MLF进行“削峰填谷”，重点在于把握去杠杆和维护金融体系流动性基本稳定的平衡。

　　从央行货币投放的结构来看，自2016年8月起，央行先后重启14天、28天逆回购，通过“缩短放长”的操作，拉长金融机构融资期限，进而抬升资金价格中枢，压缩杠杆操作空间，以配合去杠杆的政策意图。2017年4月以来，央行公开市场操作的期限结构呈现出明显的“缩长放短”特征，7天资金投放占比显著上升，资金价格水平略有下降。

　　截至6月26日，17年上半年央行共开展逆回购操作81000亿，其中7天期33400亿，14天期17850亿，28天期29750亿，逆回购到期88550亿，其中7天期到期37200亿，14天期到期22300亿，28天期到期29050亿，通过逆回购操作合计净回笼7550亿。此外，上半年央行开展28940亿MLF操作，有21268亿MLF到期，净投放7672亿元，MLF存量中以一年期为主。另外，央行于1月20日推出了新货币政策工具TLF（临时流动便利），向五大行释放流动性6300亿元，以保证春节期间流动性稳定。

　　图16：央行公开市场操作

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　　图17：央行逆回购投放量及期限

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　　图18：银行间质押式回购加权利率

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　　图19：SHIBOR利率

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　　三、行情展望

　　宏观基本面：固定投资方面：房地产投资在销售分化、资金来源增速下滑的情况下，增速即将趋缓。基建投资作为经济稳定器，预计保持平稳。制造业投资今年以来小幅回升，三季度由于基数较低可能继续上行，预计三季度之后迎来库存周期拐点，制造业投资可能随之回落；消费方面：消费在年初受汽车拖累，快速下行后又有所回升，向后看居民收入增速较去年提高且网络消费保持较高增速，能够对消费形成支撑，预计下半年消费保持平稳。出口方面：近期人民币贬值预期逐步被扭转，对出口的正面影响可能有所削弱，预计出口增速延续一段时间后放缓。整体看下半年需求仍然较弱，经济或稳中趋缓。随着各类大宗商品的价格持续下行，PPI见顶回落，CPI中食品价格降幅缩窄，非食品价格保持温和上涨，鉴于三季度基数较低，CPI预计继续回升，但受到需求疲弱的制约，预计下半年保持温和通胀。

　　监管政策方面：近期虽然金融监管政策的出台频率有所下降，且监管高层表态金融去杠杆初显成效叠加6月美联储加息后央行并未跟随上调公开市场操作利率，但并不意味着金融监管对货币政策的影响边际放松。5月中旬以来监管趋缓，但金融去杠杆并未结束，有关监管规定还将进一步的落地、细化和消化。总的来说，在十九大之前，在一行三会协调监管的背景下，金融监管对市场的影响将是缓慢而深远的。

　　货币资金方面：当前防风险抑泡沫、维护金融稳定的大逻辑不变，下半年货币政策料继续边际收紧，信贷和社融增量将受抑制。市场流动性方面，2017年以来MLF的常态化操作使下半年到期的MLF规模较大。截至6月26日，2017年MLF到期规模总计21268亿，年内仍有21385亿MLF到期，月均到期量超过3500亿，其中10月到期规模达4395亿。考虑到今年以来央行公开市场操作以逆回购+MLF为主，且MLF投放呈期限拉长、利率上行的态势，下半年流动性压力有增不减。

　　海外因素：美联储维持加息步调符合预期，年内或再加息一次，且年内将启动缩表。欧洲政治风险消退是最大的看点，随着经济的改善和宽松空间受限，欧央行边际上的收紧可能支撑欧元。总体上，海外经济的复苏有利于带动国内经济，而美欧货币政策的趋紧可能对国内造成一定的压力。

　　综上，在基本面稳中向弱、监管趋缓的背景下，后期关键仍是监管细则的落地和消化，待监管政策明朗化后，货币政策有望回归基本面需求。近期，市场情绪有望进一步修复，短期内后市预计仍以震荡偏强整理为主，但期债仍缺乏立即开启牛市的基础，投资者还需耐心等待。

　　大越期货 杜淑芳

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