鲁证期货：供给干扰仍在 铜价难有大涨

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　　一、2017上半年行情回顾：铜价冲高回落，价格胶着

　　2017年上半年，铜价未能延续去年底的强劲势头更进一步，表现为冲高回落走势。LME铜价在二月份触及6204美元/吨高点之后，便开启了长达数月的震荡下行走势。到五月初最低已至5462.5美元/吨，三个月跌幅接近800美元/吨。按月线的技术形态走势来划分，可以将2017年上半年铜价走势分为两个阶段。2017年1月-2月13日，期铜振荡走高，以3个月伦铜为例，于2月13日创下年内高点6204美元/吨，较去年12月末上涨12.47%，涨幅弱于伦铅（22.04%）和伦锌（16.04%），主要受春节补库预期，以及国外多个铜矿相继罢工提振。同时，中国制造业PMI稳步走高，亦带来部分提振。在此期间，沪铜运行节奏与伦铜保持一致，主力合约交投于50620-44810元/吨。2017年2月14日-6月末，期铜自高位振荡下行，3个月伦铜于3-5月连跌三个月，最低触及5462美元/吨，较年内高点回落11.96%，主要受美联储3月和6月加息预期，及中国从3月开始的房地产调控政策的不断升级打压。进入六月份，在国内黑色系大幅反弹以及库存下降的支撑之下，铜价重拾反弹行情，最高逼近6000美元/吨。伦铜自年初至今，一月份实现小幅上涨，后四月均承压下滑，六月出现返升；截止6月底，伦铜较去年12月末上涨逾6.5%，而沪铜主力合约较去年12月末仅微涨3.36%。目前来看，整体依旧运行在自去年12月至今形成的整理平台上，显示多空双方的胶着状态。

　　二、上游铜矿供应

　　1、ICSG数据

　　ICSG月报称，2017年3月全球精炼铜供应短缺5000万吨，2月过剩10.2万吨，前三个月全球铜市供应过剩16.5万吨，上年同期为短缺1.2万吨。从分项数据上看，3月精炼铜产量较2月增加22万吨左右，而需求量的增量则为33万吨左右，可见今年3月份，全球铜市需求端表现强劲。不过数据同时显示全球前三个月的精炼铜过剩量依旧在10万吨以上，表现实际上年内供需压力依旧不小。考虑到今年上半年的2、3月份，全球第一、第二大铜矿均出现罢工停产状态，仅智利的Escondida铜矿一季度就损失了近18万吨的铜矿产量，由于铜矿向精炼铜的传导往往需要一段时间，因此这一部分的损失量显然并未完全传导到精炼铜市场上，因此后市全球供需过剩局面仍有大幅好转的迹象。因此对后市而言，供应端预计不会给铜价带来过大的压力。

　　2、今明两年铜精矿预期供应情况

　　2011年-2016年，伦铜累计下跌4169美元/吨或43%，导致各大矿企扩张意愿下滑，同时近年来铜矿石品味下降（如智利，由原先30%平均品位下滑至25%），导致未来两年全球铜矿供给增速缓慢。ICSG预计2017年和2018年全球铜矿产量分别为2004.1万吨、2002.9万吨，均低于2016年的2021.6万吨。世界金属统计局（WBMS）的数据也显示，今年1-4月全球铜矿产量为655万吨，同比下滑3.95万吨。作为全球第一大产铜国-智利，上半年罢工事件时有发生，尤其是2月-3月全球最大的铜矿-必和必拓旗下大型Escondida矿工会进行为期43天的罢工，以及5-7月自由港麦克伦铜金公司旗下的印尼Grasberg矿场工人罢工令其铜产量明显下滑。智利1-4月铜产量总计为163.6万吨，同比减少18.7万吨或10.3%。智利国家铜业公司将2017年智利铜产量预期由579万吨下调至560万吨。秘鲁方面，今年1-4月秘鲁铜产量为75.49万吨，同比增加7.46%，增速有所下滑，因南方铜业公司的三个铜矿发生罢工事件。秘鲁矿工计划于7月19日在全国范围内进行无限期罢工，受此影响2017年秘鲁铜产量或低于政府在年内1月预计的260-270万吨。

　　根据ICSG上半年发布的最新预测报告显示：2017年全球铜精矿供应预计降低0.9%至2004.1万吨，2018年基本与2017年持平，小幅减少1.2万吨；全球精炼铜2017年供应预计为2374.8万吨，较2016年的增长1.9%，2018年精铜供应增速预计小幅放缓至1.7%；2017、2018年全球精炼铜消费预计保持2%左右的增速，分别达到2389.5万吨、2432.7万吨。全球供应短缺预计分别达到14.7万吨和17万吨。

　　表12017主要铜精矿企业罢工风险

　　来源：ICSG，鲁证期货有色事业部

　　3、2017年铜精矿产能增加情况

　　铜矿企业远期扩张主要是以力拓和必和必拓为主，上述两家企业均对铜的远期前景十分看好；投产矿山比较大，但是基本上均在2020年以后才会投产。最新情况来看，力拓蒙古矿山扩展计划正在进行，预计2020年初期产出，2027年才能满产。另外，嘉能可非洲矿山主要是以降低成本和延长寿命为主，通过开凿新矿井，引入新设备来实现。此前，嘉能可表示非洲矿山将在2018年复产，目前的动作来看，嘉能可的复产或依然维持在2018年。另外，嘉能可加强在非洲的矿山收购和布局，也就是对非洲铜供应的影响能力在增加，全球铜矿供应集中度可能会进一步增强，这对铜价格较为有利，特别是在预期缺乏增量的情况下。整体上，2017年至2020年，十大铜精矿企业目前仅仅只有2018年嘉能可因非洲矿山复产则增加铜矿供给。但是由于总量仅20万吨，而其他矿商没有增产项目，而在依然降低成本的努力下，资本支出受限，并且，随着开采难度和品位的下降，十大铜精矿企业产量总体展望是下降的。

　　表2全球主要矿产企业新增项目产能预测

　　来源：ICSG，鲁证期货有色事业部

　　表3 其他矿产企业新增项目产能预测

　　来源：新闻整理，鲁证期货有色事业部

　　4、TCRC

　　今年1-5月铜矿砂累计进口量为682万吨，同比增加2.38%，为连续27个月增加，但增速创27个月来新低，因进口自智利的铜矿降至167.5万吨，同比下滑9.6%（去年同期同比增长33.94%），其进口比例降至24.56%，

　　而进口自秘鲁的铜矿为210万吨，进口比例升至30.79%，同比增长24.15%，亦低于去年同期的92.69%。中国铜精矿进口量增速放缓主要受铜精矿TC/RCs价格自高位回落打压。2017年江西铜业与自由港墨伦公司达成的协议是，铜精矿加工精炼费用（TC/RC）较2016年下调5%，粗炼费为92.50美元/吨，精炼费9.25美分/磅。一般来说TC/RC费用与铜精矿的供应成正比，因此TC/RC费用下滑意味着全球铜矿供应相对紧张。短单来看，今年5月我国铜精矿TC/RC费用降至80美元/吨，接近于年内3月创下的记录低点71.5美元/吨。

　　图2铜精矿进口量（万吨）

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　5、废铜供应

　　图3月度废铜进口量（万吨）

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　上半年废铜市场依旧是呈现出供应偏紧的状态，一方面是由于国内废铜市场货源的确偏少，另一方面也是由于持货商们在看涨铜价时更倾向于捂货不出。不过受淡季到来影响，下游需求有逐步转差的趋势，因此厂家在铜价回落时表现出一定的压价入市态度，供需两端均表现不佳。环保方面，目前看南方市场督察力度依旧要小于北方地区，京津冀地区依旧是督察的重灾区，从环保部公示的情况来看，督察组频繁在京津冀一代进行抽查，精废价格有再度扩大迹象，目前在2500元/吨左右。

　　今年1-5月废铜累计进口量为151.2万吨，同比增加17.6%，为连增5个月，一改此前逾3年半的跌势。欧美经济增长放缓，产品更新替换的进度亦变慢，使得废铜产量减少。废铜供应增加降低了冶炼厂对铜精矿的需求，精铜对废铜的替代需求有所下滑。

　　三、冶炼供应

　　1、产量数据

　　图4　月度国内精铜产量（万吨）

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　今年1-5月中国精炼铜产量高达358.6万吨，同比增长7.2%，略低于去年同期的9.71%的增速。年内3月精铜单月产量高达76.4万吨，创下记录高点，数据显示上游铜精矿供应量缩减对精炼铜的传导效应虽不太明显，但已现端倪，这点可以从我国铜精矿TC/RC费用的下滑中得到验证。随着铜矿产量的下滑，下半年铜精矿TC/RC费用或进一步回落，冶炼厂盈利空间缩窄，精铜产量或有望逐步减少。2009年-2017年我国1-5月精铜累计产量增加均值为23.12万吨，今年的增幅为24万吨，显示基本持平。此外，由于上半年我国精铜产量继续扩张，导致国内对精铜进口需求有所下滑。

　　2、冶炼供应压力将在下半年释放

　　中国方面，上半年，中国新增铜冶炼产能计划主要集中在一季度。因此，2017年精炼产能主要取决于此前计划产能的达产，目前综合各种情况来看，2017年中国精炼产能最大增量或不超过75万吨，预估2017年中国实际新增精炼产能或在45万吨附近。但是由于铜精矿弹性越来越小，如果2017年精炼产能投放，势必会使得铜精矿加工费进一步的下降。最新估计铜精矿供应弹性降低至40万吨/年左右，这会限制国内精炼铜供应。另外，从上半年的情况来看，中国冶炼产能投放或集中在第四季度。

　　表4中国新建铜冶炼产能主要项目

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　3、进口

　　精铜进口方面，今年1-5月我国累计进口精炼铜127万吨，同比下滑28.18%，其中进口自智利和秘鲁的精铜分别为45.7万吨和6.7万吨，同比分别下滑28.18%、11.44%，数据显示中国增加上游原材料进口的同时，大幅减少中游精炼铜进口，主要受国内精铜产量扩张及实物需求下滑，导致精铜需求下滑，精铜出口亦有所减少。1-5月我国精炼铜出口量达14万吨，同比下滑12.06%。而从上半年LME铜库存减少而上期所库存增加推测，国内精铜消费情况不及国外，这增加了沪铜上涨限制。此外，由于年内人民币兑美元明显升值，贸易商的出口利润下滑，从而导致精铜出口减少。

　　图5月度精铜进口量（万吨）

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　图6沪伦比值与进口盈亏

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　5、国内外现货升水

　　由于上半年中国铜需求疲软，使得现货铜升贴水基本上都处于较低水平。多数时间上海电解铜升贴水均价处于贴水，但贴水幅度不大，最高在贴200左右。跟踪市场来看，内贸电解铜长单保持平稳。外贸长单方面，从现货外贸溢价来看，14年均价103美元，15年均价80美元，16年略有上升在98附近，但外贸商16年执行合同仍亏损严重，凸显外贸进口压力，预计下半年仍有小幅下降空间。

　　图7　国内现货月价格与升贴水

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　四、下游加工需求

　　1、铜材产量

　　铜材产量是反映消费的晴雨表。今年1-5月国内铜材累计产量达821.3万吨，同比增长9.4%（高于同期精铜产量7.2%的增速），维持近八年来的增势，但该增速创下2009年以来同期的次低水平，数据显示下游铜材耗铜速度较往年明显放缓。

　　图8　国内铜材产量

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　五、终端消费

　　进入2017，国家财政在房地产投资增速放缓的背景下加大了基础建设投入，对冲经济下行风险。国家电网也加大了投资力度，投资增速自二季度开始触底回升。当前电网投资增速已经从两位数回到一位数，边际上所能创造的需求仍然在下降。此外，对比国网各省输变电项目电线电缆的招标，会发现目前招标仍然是围绕经济发达省份来投，这些省份潜在需求被不断释放之后，增长是否缺乏后劲需要进一步观察。下半年主要关注宏观经济走势，由于电网投资的政策导向性较强，如果下半年经济下行压力显著增大，不排除政策导向之下，国网会提前透支后期的建设资金。

　　图9电网基本建设投资完成额（亿元）

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　从发电设备制造情况来看，国内发电机产量已经呈现明显的下行趋势，电源投资没有明显回升之前，这种下行趋势料将维持。也就是说，在传统电力能源比重没有下降足够多，而社会总电力需求无明显增长的情况下，新能源建设的步伐就很难持续迈进，新能源建设对铜需求的提振也比较有限。所以，综上所述，下半年电网建设铜需求可能会有阶段性的提升，下半年电力行业铜需求可能好于上半年，实际铜需求或与去年保持持平。

　　上半年，空调产量维持较高的同比增速，但是环比产量已经难以进一步的增加，而下半年空调行业有较为明显的季节性。家用空调的铜耗在整个国内家电行业占比已到85%左右，未来这一比例还有望进一步提升。

　　图10　空调产量（万台）

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　图11　家用电冰箱产量（万台）

　　来源：鲁证期货有色事业部

　　今年前五个月国内家用空调产量与销量分别为6383.5万台和6508.7万台，同比增长分别为33%和35%，产销两旺现象非常明显，目前来看这种产销两旺的局面至少会持续到7月份。上半年空调行业如此扩张，主要原因可能在这几点：一是去年国内房地产市场活跃带来的装修需求，其次则是受到了天气因素的提振，第三则是国内主要厂商竞争愈发激烈，渠道库存回归正常之后，各家加大了促销及铺货力度，加上上半年原材料价格迅速上涨，在涨价预期下部分贸易商也加大了补库力度。所以，通过上面几点原因分析，无论是从房地产投资放缓角度，还是天气的不确定性因素来看，未来空调行业若想继续维持这种高速扩张局面将有较大困难，下半年空调需求存在放缓压力，并对空调销售产生抑制作用。总体来说，国内空调行业的高歌猛进在下半年或遭遇需求放缓的冲击，行业由扩张转向收缩已渐行渐近。1-5月全国家用电冰箱行业累计完成产量3949.6万台，同比增长10.5%，为连增八个月，去年同期为下滑4.1%。

　　六、库存

　　截止6月30日，全球三大交易所库存共计57.5万吨。其中LME库存25.0万吨，COMEX库存14.8万吨，SHFE库存17.7万吨。全球铜显性库存为591256吨，较去年12月末增加42321吨或7.7%。伦铜库存变化较为剧烈，经常性出现冶炼厂/贸易商集中交仓导致的库存快速上涨，年内库存对价格压力仍会时有出现。且上期所铜库存，COMEX铜库存均有大幅增加，显示美国和中国铜消费需求不佳，导致库存压

　　图12　全球四地库存　吨

　　来源：Bloomberg，鲁证期货有色事业部

　　七、宏观经济

　　1、美国或率先缩表，引领全球流动性趋紧

　　美联储年内第二次加息尘埃落定。在美国经济继续温和复苏的背景下，市场普遍预计美联储年内仍将有一次加息，并且考虑缩表，在全球范围内率先收紧货币。六月的议息会议上耶伦已经表示，可能会相对较早实施缩表计划。根据2017年6月美联储委员对利率的预测，官员们预计2018年底时联邦基金利率中值为2.1%，到2019年底时的联邦基金利率中值为3%，据此，六月加息之后，年内还有一次加息机会。全球其他发达经济体如欧元区和日本也在开始考虑收紧货币。欧洲央行行长德拉吉此前表示，欧元区经济已恢复到危机前水平，在积极的经济评估之下，内部已开始放弃此前关于“进一步刺激”的承诺，甚至在适当时间点退出QE；日本央行则在最近几个月就已放缓购债速度。

　　去年下半年以来中美货币政策基本表现出同步收紧现象，美国的每一次加息，中国都紧跟其后收紧流动性，当美国加息之后，中国通过上调货币市场政策利率的变相加息模式来体现，票据融资、债券收益率以及贷款利率均出现明显上行。核心原因在于经济均出现改善，二国的制造业PMI基本同步上升。尤其在今年五六月份，美元阶段性走弱，人民币汇率压力减轻。

　　2、2017年全球经济预期高于2016年

　　2017上半年全球经济增速表现不如预期，且各国经济增长明显分化。开年中国经济表现良好，出现阶段性筑底迹象，一季度中国GDP同比增长6.9%，创下2015年9月来最高，强于预期的6.8%，一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，增速比上年同期加快1%。

　　展望2017年下半年，国际经合组织（OECD）6月公布的最新预测报告以贸易复苏为由上修今年全球经济增长，预计2017年全球经济将增长3.5%，高于3月预估的3.3%和去年3%的水平，创下6年新高，其中今年全球贸易将增加4.6%，几乎是去年增速的2倍。但OECD下修美国经济增长至2.1%，因特朗普政府推动税改及基建支出计划拖延。OECD中国今明两年增速预计为6.6%和6.4%。国际货币基金组织（IMF）则最近上调2017年中国经济增速预期至6.7%，这是该组织年内第二次上调。

　　本轮的复苏主要逻辑在于供给侧改革。供给侧改革带动企业投资和补库存。本轮制造业投资受到实际利率下行以及企业补库存的带动。一般来说，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，而制造业投资大概滞后于库存增速两个月时间。因此，由于此前PPI持续上行以及库存增速有望在2017年中见顶，制造业投资有望持续改善至2017年三季度。对于中国经济而言，下半年经济结构化调整将继续提速，尤其是新经济、新动能将在未来继续保持较快增长，同时消化过剩产能则继续是经济面临的最大挑战。

　　表5全球主要经济体制造业PMI指数　百分比

　　来源：Wind，鲁证期货有色事业部

　　3、金融监管逐步加强，资本市场受到冲击

　　近年来委外业务的盛行“影子银行”的泛滥引来监管层注意，监管政策也随之发生变化。在美联储开启加息进程，并提出缩表意向，欧洲以及日本无意进一步宽松的背景下，我国防风险重要性也在提升，期限错配、高杠杆、资金池等风险局部兴起引发监管部门关注，为防止风险进一步扩散，监管层将工作重点从发展转向监管，以防范风险。

　　此举难免带来资金成本的提高，目前，无论是银行间市场利率还是贷款利率，均出现了比较明显的抬升。融资成本的上升将对实体经济带来一定的冲击，今年以来银行间流动性显著趋紧，短期资金价格波动上升，紧平衡成为常态。且普遍认为监管政策的趋严并不是短期现象，下半年市场仍将面临这方面的考验。

　　图13　M2与拆借利率

　　来源：Bloomberg，鲁证期货有色事业部

　　4、美元指数对铜价的指引减弱

　　由于特朗普就任以来奉行贸易保护主义，而其他政策一直推行不畅，且“通俄门”持续发酵，市场对其一直后续基建投资等政策画了一个大大的问号。美元指数在今年上半年承压重挫，截止6月底，美元指数交投于96附近，较去年12月末下滑近6%，同期铜价上涨6.6%，但其主要涨幅仍是借中国供给侧改革东风在1月取得（大涨8.41%），其他月份美元指数下跌未能有效提振铜价，甚至出现两者同跌走势，显示两者相关性有所减弱。此外，6月美元指数断崖式下滑的主因在于欧元英镑强势。

　　总体而言，下半年美元指数继续下行空间有限。关键点仍在于特朗普政府的税改和基建刺激计划的进展情况，如有利好铜价将可能出现与美元一同上涨的景象。

　　八、展望

　　对于2017年三四季度全球及中国经济我们抱谨慎乐观态度，复苏仍将持续，但最大的不确定性仍是特朗普政策。欧洲政治风险集中在德国英国大选、脱欧谈判，对欧元区经济复苏至关重要，进一步影响到欧元美元的相对强弱。下半年中国经济结构化调整持续，经济增速或进一步放缓，房地产行业将是较为集中的风险领域，尽管开发投资完成额、开发计划总投资、新开工面积同比增幅等指标再度有反弹的迹象，但前两个指标处于近五年的低位，商品房销售面积累计同比也不断下滑，未来去库存进程不会中断，房地产政策继续收紧，限购限贷仍然持续，未来环比下滑的态势仍可能发生。另外，下半年资本市场或将面临较为严峻的流动性问题，抑制商品市场的过度投机行为。

　　尽管当前在铜矿供应端干扰以及经济不确定性下滑的推动之下铜价出现一定程度反弹，但宏观层面的流动性收紧以及供需矛盾未有明显改观的背景之下，加之需求端房地产调控持续，电线电缆投资不及去年，且最为关键的是，今年我国工业增加值的增速或出现前高后低可能，即下半年工业增速面临下滑风险，从而不利于拉动铜市需求，下半年无明显亮点挖掘，铜价大幅上涨的可能性较低。

　　在二三季度矿端罢工扰动减少，经济仍未摆脱L型走势的背景下，铜价涨幅仍相对受限，反复走势将是常态，套保需求建议以回调买入为主，追多风险较大，下半年内外盘铜价的高点有望高于上半年，沪铜主力合约的运行区间关注44000-50000，相应的伦铜则交投于5700-6500美元/吨。

　　鲁证期货

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