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一、用几个核心字眼来概括：“见顶回落”、“回吐去年涨幅”与“利空阴霾压顶”是2017上半年国内沪胶期货运行的最大特征。
二、2017年全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。美联储连续两次加息并发布了下半年的缩表纲要。同时欧日央行也流露出“鹰派”立场，宽松退出机制形成趋势。
三、可以预见，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势，同时在2017年下半年，金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业生存压力增加，对于原材料补库需求减弱。
四、虽然今年前两个月泰国遭受洪水侵袭，但在印尼、越南、中国、马来西亚、印度等产胶国新增割胶面积扩大背景下，预计整体产量还将维持增长势头。预计2017年全球天胶供应量预计增长5.5%至1275.6万吨。
五、由于高基数制约以及扶持政策逐步退出，下半年国内车市增长后续乏力，终端消费难以迎来超预期表现。预计2017年下半年，国内汽车产销料将弱于上半年的，这对于沪胶期价而言将形成负面打击。
六、海外车市主要市场依然面临分化格局，预计下半年海外车市料维持美弱而欧日稍乐观的格局。
七、在重卡更新换代需求的刺激下，预计2017年下半年重卡行业有望小幅度反弹复苏，对于沪胶期货而言有望起到一定正面推动作用。
八、由于轮胎经销商和轮胎厂仍处于消耗轮胎库存的过程中，加之未来新订单难以获得超预期增长的动力，预计轮胎行业产成品去库存周期会被延长，从而也会延后下一轮原料橡胶的采购时间。
九、下半年传统几大产胶国将陆续出台扶持措施，包括重新收储、削减出口、扩大胶农补贴力度等干预胶价的措施，从而在心理层面与供需预期上扭转不利处境，给国内沪胶提供震荡筑底的基石，给多头营造参与市场的信心。
十、未来油价重心难以抬升，对于下游产品丁二烯与合成胶而言，缺失成本支撑作用，预计下半年合成胶难有表现，无法给予沪胶利多提振。
十一、下半年国内沪胶市场整体运行持有中性观点，继续下探空间不大，将受到割胶率回落以及产胶国干预的支撑，不过后期反弹空间亦可能有限，因为宏观经济、货币政策和胶市需求、库存均不利于沪胶大幅走强。预计沪胶期价重心将维持在10000-14000元/吨的底部区间内运行。
一、2017上半年天胶走势回顾
时光荏苒，天然橡胶期货在告别2017上半年走势以后，即将开启下半年新的征途。回顾上半年国内沪胶期货运行状况与背后逻辑，总体可以用“见顶回落”、“回吐去年涨幅”与“利空阴霾压顶”等核心字眼所概括。可以看到，伴随泰国遭受30年一遇的洪水灾害侵袭，在年初时，国内沪胶期货在资金热捧之下，不但承接去年涨势，而且还呈现加速上扬态势，主力合约在2月中旬一度回升至22310元/吨一线附近。为了平抑胶市供应紧张的局面，泰国政府接连抛售储备胶20多万吨，加之中国终端消费在上半年呈现增速放缓的趋势，由此促使供需面得到平衡甚至转向供应过剩的预期，沪胶期货在空头不断打压之下，随即展开了长达4个多月的下跌行情。截至6月中旬，主力合约期价已经回落至12200元/吨一线，不仅尽数回吐今年年初以来的涨幅，而且也基本上回到了去年年中的起涨点。由于当下全球主要经济体货币政策陆续转向，宽松极值已显，未来将逐步收紧货币口袋。尤其需要注意的是美联储连续加息以及讨论会在年底启动“缩表”，这对全球商品资产价格都将形成不利影响。同时下半年产胶国供应压力会明显抬升，而中国国内下游需求乏力，缺少超预期增长空间，供需失衡的矛盾有待改善。对于下半年的国内沪胶走势而言，笔者持有中性的观点。
图1、沪胶主力合约在2017上半年呈现见顶回落的走势
数据来源：博易大师、宝城期货
图2、日胶连续合约在2017上半年见顶回落，最高涨至370日元/千克附近
数据来源：博易大师、宝城期货
二、全球货币宽松的“好日子”走向终结
步入2017年，全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。首先，美联储在今年三月的议息会议上再度加息，同时在6月的议息会议上也如期上调利率并发布了缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券（MBS）组合计划的明确纲要。其次，欧洲央行在6月货币例会上也罕见性的删除了“未来可能进一步降息”的暗示表态，改为“利率料在未来一段时间内维持在当前水平”，流露出“鹰派”立场，对于欧央行和欧元区而言，经济和通胀正在双双回暖，而货币宽松的火力已经大不如前。同时，实行量化宽松措施以及超低利率的英国、日本央行也将开始讨论宽松退出机制。
不难发现，从2008年金融危机、随后的欧洲次贷危机以来，在没有其它更好办法的情况下，全球主要央行不断实施包括降息、降准、资产购买等各路货币宽松措施。然而进入今年以来，在美联储加息的引领下，此轮货币宽松潮正逐步走向终结。
笔者认为，美联储在今年底还有一次加息预期，不过令人担忧的还是其主动缩表的行动已经难以回避。从最新情况来看，美联储此前曾计划在今年削减其4.2万亿美元的公债和抵押支持证券，这些资产组合多数是在金融危机后为了协助保持低利率并提振经济而购买的。步入今年以来，多数权威机构希望美联储就缩表计划的时间和细节能够提供更明确的指引。当前美联储决策者已经表明，可能会从2017年稍晚开始，在几年的时间里缩减4.5万亿美元的资产负债表。不过，有些官员暗示他们要等到缩表开始后，才会判断减码资产负债表最后要进行到何种程度。按照提议，美联储将对每月可从资产负债表上削减的证券规模设定上限。上限起初会设得较低，但美联储每隔三个月会调高上限，以便更大幅度地缩减持仓。目前美联储尚未透露每月削减的上限和季度上调幅度方面的规模。本次会议之后，决策官员今年还将再召开四次会议，预计美联储实际上会在9月或12月进行缩表。
惠誉预计美联储货币政策正常化速度快于预期。美联储加息以及美联储主席耶伦的发言强化了利率正常化快于金融市场预期的这一观点；相信美联储对货币政策正常化进程越来越从容，在近期疲弱的通胀数据后，美联储对数据依赖程度降低；预计到2020年联邦基金利率很可能将升至3.5%；加息表明美联储准备忽略第一季度疲弱的消费及GDP表现，强调对于失业率下滑至远低于平均水平的担忧。
美联储缩表是对美国经济和资本市场的小考。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制，我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主。这一过程中，美元大概率将保持强势，可能引起部分国际资本回流美国本土。在缩表方式上，预期美联储可能在二级市场抛售MBS，或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期，期间或对美债收益率曲线有较大影响，特别是长端利率可能有明显上升，信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策，已经连续走牛八年的美股估值较高，在美联储缩表过程中可能承受估值压力。
美联储缩表对其他国家经济和货币而言是的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进，造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好，因此较多资本流入了新兴国家和地区，推高了当地资产价格。美联储启动加息之后，强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土，从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说，资本外流抬高了本国资金价格，拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说，强势的美元引起资本外流，可能加大本币贬值的程度，同时引起国内资产价格大幅下滑，引发经济危机。
美联储缩表对中国的影响核心在于汇率。鉴于美元在全球货币体系中的绝对主导地位，当美元保持相对强势时，就会对其他货币特别是新兴国家货币汇率造成较大压力。从美元指数的走势看，在美联储结束QE前后，美元指数的表现就开始强势，几乎同时期前后，人民币兑美元则保持贬值趋势，中国外汇储备也开始逐渐转向净流出态势。若美联储如市场预期的自2017年底开始实施缩表，美元能维持相对强势，则届时人民币可能再次进入贬值通道。
图3、美联储量宽退出路线图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图4、美联储加息路径
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图5、2019年底美联储资产负债表规模预期
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图6、美元指数在美联储退出宽松政策时间前后表现
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图7、各国央行总资产与GDP的比值变化
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图8、美联储持有美国国债到期规模占比
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图9、中美利差趋于扩大
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三、金融去杠杆稳步推进经济下行相对缓和
中国经济经过30年的高速增长，改革红利和人口红利逐渐消失，用了8年增速换挡，步入波动筑底，未来向上向下的空间都不大，需等待新一轮改革打破僵局。可以预见，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势。虽然经济态势为“L型”，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王。预计未来经济将在需求侧二次探底和供给侧产能出清二次探底。总的判断，目前我国经济处在库存、房地产、金融周期的顶部（繁华落尽），产能和改革周期的底部（开启新周期）。
随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库步入被动补库存，预计库存周期将回落至2018年底。随着房地产调控升级和货币收紧，房地产销售1季度见顶，投资将在3-4季度回落，根据涨18个月调18个月的经验，房地产周期将在2018年下半年见底。经过2009、2010-2013、2014-2016年三次加杠杆，中国经济正处在金融杠杆周期的顶部，开启去杠杆进程。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。美欧金融加杠杆、设备扩张和主动补库存周期，将带动中国出口复苏。经过漫长出清和行业集中度提升，中国经济处在产能去化周期底部，但尚不具备开启产能扩张条件，制造业投资在底部。
展望2017年下半年，金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业融资成本提升，财务成本上升压缩企业利润；企业融资难度加大，制约企业的投资生产。“防风险、去杠杆”的主基调将持续，短期内货币政策保持稳健中性，市场流动性偏紧。总体来看，金融去杠杆对实体经济影响有限，全年经济前高后低，经济下行相对缓和，但需警惕因监管不协调导致信用强收缩，或给实体经济造成超预期冲击。
图10、国内5月PMI与上月持平，但仍在近5年同期最高位点
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图11、内需（新订单-新出口订单）下降
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图12、我国5月CPI同比回升、PPI同比回落
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图13、国内工业增加值同比和环比增速走势图
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图14、2017年1-5月国内进出口同比增速走势图
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图15、国内M1和M2同比增速走势图
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图16、全国固定资产投资增速走势图
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图17、国内房地产投资增速走势图
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图18、国内基建投资增速走势图
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图19、国内制造业投资增速走势图
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四、产胶旺季展开全年有望实现增产
在经历长达5年半的熊市折磨后，天胶市场在2016年下半年开启一轮小牛市行情。步入2017年以后，随着资金炒作推涨刺激，全球胶价呈现加速上扬走势。就其背后原因，笔者认为，一方面是中国下游需求预期改善，另一方面则是泰国遭遇30年一遇的洪水灾害侵袭，引发强烈的减产预期。可以看到，2016年12月初泰国遭受洪水侵害，持续了10天左右，而12月28日该国又再次遭遇洪水。由于洪水未能在短期内退去，导致南部产胶区长时间不能割胶，且这段时间是泰国的产胶高峰期。直到3月份，洪水灾害才消退。之后，虽然泰国恢复正常割胶，但可割胶时间较短，已经快临近低产期了。据天胶生产国协会（ANRPC）统计，2017年1月泰国天胶产量同比下滑14.8%，2-4月份月均减产5000吨上下。
为了缓解供应短缺的困境，今年一季度泰国政府连续抛储，前后共有20多万吨储备胶出库，供应短缺预期被削弱，胶价失去继续走强的动力，沪胶期价在攀升至22310元/吨一线后重新回归跌势。可以清晰发现，投资者重新审视胶市供应端变化。据天胶生产国协会（ANRPC）最新报告显示，虽然今年前两个月泰国遭受洪水侵袭，但在印尼、越南、中国、马来西亚、印度等产胶国新增割胶面积扩大背景下，预计整体产量还将维持增长势头。据估算，今年前4月成员国天胶整体产量还是实现了4.8%的增长。预计今年上半年成员国产胶量将达到499万吨，同比增长3.9%。
随着东南亚各主要产胶国和国内云南、海南天胶主产区开启新一轮全球产胶季，未来供应压力也将有增无减。据天胶生产国协会（ANRPC）报告显示，预计到7月份，各产胶成员国产量同比增幅还会扩大，但是消费、进口增幅会降低，出口增幅维持不变。根据过去十多年的产胶规律发现，这种供应增长趋势直到下半年11-12月份才会有所减弱。整体来看，预计2017年全球天胶供应量预计增长5.5%至1275.6万吨在需求方面，天胶生产国协会（ANRPC）预计2017年全球天胶需求量将同比增长1.7%至1290万吨，高于上月预期，但1-8月需求量同比下降1.3%，1-5月同比增长0.2%。今年产胶成员国天胶需求量同比增长达1.9%。2017年中国天胶消费量较去年增长0.1%，占全球39%的比重。前5月，中国天胶需求量同比下滑3.1%。此外，报告指出，前5月成员国天胶出口同比增长3.8%至369万吨。其中，印尼增长12.6%，马拉西亚增长20.7%，柬埔寨增长34.6%，越南微增0.4%，而泰国下降8.1%。
图20、东南亚产胶国开割、停割时间分布图
数据来源：宝城期货
图21、全球天然橡胶产胶国割胶期与停割期示意图
数据来源：宝城期货
图22、2009-2017年全球天胶产量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图23、近几年中国天胶月度产量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图24、2015-2017年泰国天然橡胶出口季度统计图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
五、下半年国内车市增长后继乏力
受去年新车产销高基数制约以及今年以来购置税优惠政策减少的拖累，2017年1-5月国内终端车市消费出现疲软景象。据中国汽车工业协会统计分析，承袭1-4月国内新车产销环比回落趋势，步入5月，汽车产量比上月略有下降，销量小幅增长；与上年同期相比，产量微增，销量略降。1-5月，汽车产销同比均呈小幅增长，增幅比1-4月继续趋缓，其中商用车产销依旧保持较快增长。具体来看，5月我国汽车产销分别完成208.7万辆和209.6万辆，产量比上月下降2.4%，销量比上月增长0.6%；比上年同期，产量增长0.7%，销量下降0.1%。1-5月汽车产销分别完成1135.8万辆和1118.2万辆，比上年同期分别增长4.5%和3.7%，增速低于上年同期1.3和3.3个百分点，销量累计增速比1-4月继续回落。
乘用车方面，由于2016年1.6L及以下乘用车购置税政策退出以来，1.6L以下乘用车占乘用车销量比重不断降低，从而导致乘用车产销同比增速低于行业。具体来看，5月国内乘用车产销分别完成174.8万辆和175.1万辆，产量比上月下降2%，销量比上月增长1.7%，比上年同期分别下降1.8%和2.6%，分别低于汽车总体2.5个百分点，成为影响汽车增长的重要因素。1-5月乘用车产销分别完成963.8万辆和942.1万辆，比上年同期分别增长3.1%和1.5%，低于汽车总体1.4和2.2个百分点。其中，5月1.6L及以下乘用车销售115.4万辆，比上年同期下降9.2%，占乘用车销量比重为65.9%，比上年同期下降4.8个百分点。1-5月1.6升及以下乘用车销售648.2万辆，比同期下降2.3%，占乘用车销量比重为68.8%，比上年同期下降2.6个百分点。
在商用车方面，产销同比保持较快增长态势。据显示，5月，商用车产销分别完成33.9万辆和34.5万辆，比上月分别下降4.6%和4.7%，与上年同期相比分别增长15.6%和15.2%。1-5月，商用车产销分别完成172.1万辆和176.1万辆，比上年同期分别增长13.3%和17.5%，高于汽车总体8.8和13.8个百分点。整体来看，从今年前5月累计销量来看，车市压力依然很大，回暖迹象不明显，大部分车企上半年任务恐难达成。
虽然传统能源汽车产销出现后续乏力的迹象，不过新能源汽车依旧保持偏乐观趋势，只是增速较前两年有所回落。据中汽协统计，5月新能源汽车产销分别完成5.1万辆和4.5万辆，同比分别增长38.2%和28.4%。其中纯电动汽车产销分别完成4.4万辆和3.9万辆，同比分别增长52.5%和49.0%；插电式混合动力汽车生产0.8万辆，销售0.7万辆，同比分别下降9.3%和28.3%。1-5月新能源汽车产销分别完成14.7万辆和13.6万辆，比上年同期分别增长11.7%和7.8%。其中纯电动汽车产销分别完成12.2万辆和11.1万辆，比上年同期分别增长22.8%和20.7%；插电式混合动力汽车产销分别完成2.5万辆和2.4万辆，比上年同期分别下降22.0%和27.6%。
从国内经销商库存角度来看，由于车企在年初过分看好消费前景，导致产出明显增多，而销售却未能同步跟上，引发经销商库存一度攀升。随着在车企主动减少产量，经销商积极清理库存的推动下，步入5月后库存压力大幅释放。据中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，2017年5月库存预警指数为51.8%，虽然比上月下降了7.4个百分点，且较2月高点66.6%，显著回落了14.8个百分点，但仍位于警戒线以上。同时对比5年来前五个月的预警指数可以看出，今年的预警指数平均值超过2015年的59.62%，达到5年来最高值60.2%。反映出今年国内车市需求越低，经销商库存压力较大，经营压力和风险也比较高。
由于高基数制约以及扶持政策逐步退出，下半年国内车市增长后续乏力，终端消费难以迎来超预期表现。笔者认为，2017年下半年，国内汽车产销料将弱于上半年的，这对于沪胶期价而言将形成负面打击。
图25、2017年1-5月国内汽车产量柱状图
数据来源：中国汽车工业协会、宝城期货
图26、2017年1-5月国内汽车销量柱状图
数据来源：中国汽车工业协会、宝城期货
图27、2015-2017年国内汽车月度销量增长率走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图28、2015-2017年国内乘用车月度销量增长率走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图29、2017年5月汽车经销商库存预警指数大幅回落至荣枯线附近
数据来源：中国汽车流通协会、宝城期货
图30、2015-2017年国内新能源汽车月度销量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图31、2017年1-5月新能源汽车销量构成
数据来源：WIND资讯、宝城期货
六、下半年海外车市前景堪忧
受消费力透支以及高基数的制约，步入今年以来，美国新车销量同比增速呈现持续下滑的态势。
据AutoData统计数据显示，美国车市进入2017年以来一直表现不佳，其中5月该国新车销量约152万辆新车，较去年同期相比出现0.5%的跌幅，并迎来连续第五个月的同比下滑。同时1-5月美国总销量694万辆，也出现同比下跌的态势。在过去两年时间里，美国汽车销量升至历史最高位（大约1750万辆），这意味着大多数对汽车有消费需求的消费者已经完成买车行为。预计美国车市2017全年销量预测值从1750万辆下调至1720万辆，使得美国车市在2017年迎来自2009年以来首个年度销量下滑。
随着今年欧洲经济继续向好发展，欧洲车市销量维持乐观景象。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）发布的数据显示，欧盟地区5月份的乘用车销量同比增长7.6%至1，386，818辆。欧洲整体的乘用车销量同比增长7.7%至1，433，236辆。5月份，欧洲整体的乘用车销量同比增长7.7%至1，433，236辆，而欧盟地区的乘用车销量同比增长7.6%至1，386，818辆，但从销量来看，几乎达到2007年5月份的水平，而当时正处于经济危机爆发前夕。上个月，5个主要市场的表现较为抢眼，其中不包括英国，德国的销量同比上涨12.9%，西班牙市场同比上涨11.2%，涨幅均创下较好成绩。另外，法国和意大利的销量涨幅分别达到8.9%和8.2%，而英国市场的却出现了一定程度的下滑，跌幅达到8.5%。前五个月，欧盟地区乘用车销量的增幅达到5.3%，累计售出6，719，209辆。意大利市场的涨幅达到8.1%，西班牙的涨幅达到7.3%，德国的涨幅达到4.7%，法国的涨幅达到3.3%，而英国的累计销量跌幅达到0.6%。
对于日本国内车市来讲，今年新车销量整体表现稍乐观。据日本两大汽车销售协会联合会公布的销售数据显示，2017年5月，日本汽车新车销量继续保持恢复性增长，当月日本新车销售35.48万辆，同比增长9.2%。其中乘用车销售29.73万辆，同比增长10.4%；商用车销售5.75万辆，同比增长3.5%。前5个月累计新车销售193.25万辆，同比增长7.7%。其中乘用车累计销售163.78万辆，同比增长8.3%；商用车累计销售29.47万辆，同比增长4.5%。
综合来看，海外车市主要市场依然面临分化格局，美国车市在消费减弱以及高基数的影响下，销售增速见顶回落，而欧洲和日本市场整体则保持乐观趋势。预计下半年海外车市料维持美弱而欧日稍乐观的格局。
图32、美国2017年1-5月轻型车月度销量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图33、欧盟27国2017年1-5月机动车销量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图34、日本2017年1-5月汽车产销量库存走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
七、经历淡季阵痛下半年重卡有望复苏
受益于去年国家实施的“921运输新政”，大幅限制重卡货车的运载能力，自去年四季度开始公路运力紧缺，运输企业需要购买更多重卡汽车才能弥补运力受限的不足，重卡行业因此受益销量迅猛增长。由于那时候重卡企业产能一度供不应求，导致大量用户订单一直延续到今年一季度，所以会出现今年1-3月份持续高增长的局面。其中1月份同比增速达122%，2月份同比增速达152%，3月份同比增速回落至42%。
尽管今年以来重卡市场销量疯涨，但是值得注意的是，今年1-5月国内重卡市场月度销量增速却几乎一直处在减速状态，步入4月以后，同比增速更是下滑至52%，而环比也开始回落，净萎缩了1.16万吨。进入5月，由于受公路运价持续下滑、煤炭运输旺季结束、宏观经济下行、信贷收紧等多重不利因素的影响，用户需求下降明显，重卡销量环比再度回落。据统计，2017年5月我国重卡市场共约销售各类车型9.3万辆，虽然相比去年同期的6.48万辆，仍大幅增长43%，不过环比4月份的10.44万辆却依然下降11%，由此凸显出政策红利效应减退以及季节性淡季特征。根据以往几年重卡月度走势，一般4月以后，销量就会季节性回落，直到8月、9月才迎来止跌反弹。不过考虑到环保部布置的国五排放实施时间，从2016年4月1日至2018年1月1日开始分区域，分时段，分阶段地实施。规划规定，2017年7月1日开始所有重型柴油车实施国五排放。笔者预计，在重卡更新换代需求的刺激下，预计2017年下半年重卡行业有望小幅度反弹复苏，对于沪胶期货而言有望起到一定正面推动作用。
图35、近几年国内重卡销量及增速走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
八、轮胎景气度转弱去库存拐点未现
始于去年天胶价格快速上涨，上游种植业受益明显，沪胶期价也从最低的9610元/吨上涨到最高20535元/吨，最高涨幅达到113.68%。由于产业链价格传导存在滞后性，当上游原料涨幅显著时，下游轮胎行业产成品价格却涨幅相对缓慢。据统计，去年至今年一季度，国内具有影响力的品牌轮胎价格涨幅却在25%左右。由于橡胶原料在轮胎生产成本中占据50%左右。换言之，天然橡胶价格翻一倍，轮胎价格理论上应该上涨50%。基于上述预期，国内轮胎生产商和经销商开始快速建立库存。据了解，国内轮胎生产商为了扩大产量，在一季度采购了较多天胶原料，同时轮胎经销商也积极备货轮胎，结果二者在3月、4月囤积了大量库存，难以被市场消化，而步入5月以后，终端车市消费增速放缓，轮胎需求减弱，订单量下降导致轮胎生产商和轮胎经销商出货放慢。据统计，轮胎厂产量累计增速2月、3月、4月分别为15.6%、12.2%、10.10%，呈现逐月下降的态势。由于轮胎经销商和轮胎厂仍处于消耗轮胎库存的过程中，加之未来新订单难以获得超预期增长的动力，预计轮胎行业产成品去库存周期会被延长，从而也会延后下一轮原料橡胶的采购时间。
在轮胎经销商建立轮胎库存、预期天胶因洪水减产的影响下，贸易流通环节大量进口天然橡胶和合成橡胶，导致1月至4月进口总量与2016年1至5月进口总量持平。据中国海关总署公布的初步数据显示，2017年5月中国进口天然橡胶及合成橡胶（包含胶乳）共计55万吨，同比去年约增长17%，较上月减少5.2%。中国2017年前5个月累计进口橡胶290万吨，同比增长27.7%。当前国内轮胎经销商和轮胎厂正处于去库存之际，流通环节的橡胶库存一直在增加。据统计，青岛保税区橡胶库存从年初的10.52万吨飙升到6月中旬的27.88万吨，增幅为165%。其中天然橡胶21.7万吨，较年初的7.84万吨，大幅增加176.79%。自去年11月以来，橡胶库存连续增长8个月，6月份中旬橡胶增长量达到周期最大值，说明青岛保税区库存在不断累积中，目前青岛保税区处于爆满状态，这对于沪胶起到明显的压制作用，根据历史规律来看，青岛保税区库存在达到峰值以后将迎来去库存阶段，只是当下尚未见到去库存的拐点出现。
图36、2017年1-5月我国天胶进口同比增长27.7%
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图37、2017年1-5月国内轮胎外胎及子午胎月度产量小幅攀升
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图38、截至6月中旬青岛保税区现货橡胶库存攀升至27.88万吨
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图39、上期所天胶库存处在创记录高位
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图40、日本天胶库存持续小幅攀升
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九、产胶国扶持政策将干预胶价
伴随着泰国洪水消退以及政府连续抛售储备胶投放市场平抑供需紧缺预期，转入2月下旬以后，国内外天胶价格止涨转跌，其中沪胶期货主力合约价格自22310元/吨一线震荡走低至6月中旬的12200元/吨附近，累计跌幅达45.32%，而同期泰国合艾市场原料烟片胶报价自2月中旬的高点95.59泰铢/公斤跌落至6月中旬的56.65泰铢/公斤，累计跌幅也达到40.74%。在胶价持续回落的过程中，国内外胶农对于新一季的割胶前景也由此前的乐观心态转为悲观心态，目前沪胶期价已然跌2017年度中期投资策略报告落至国内云南和海南的割胶成本线，同时泰国的胶水报价也令该国胶农收益大幅减少。据了解，步入新的开割季以来，泰国胶农割胶积极性很低，开割率严重受挫。
为了提振胶价摆脱疲弱姿态，6月中旬泰国政府宣布将出台4项相关的救助政策以帮助胶农应对胶价下滑危机来扶持胶价。这其中包括向农业合作社提供100亿泰铢的贷款计划，放贷期限延长3年以上，同时还有向橡胶企业提供的100亿泰铢的计划。此外，泰国政府将继续直接每莱胶园补贴1500泰铢，每户最多补贴15莱，以补贴家庭橡胶生产的费用及胶农生活费用。大约有11460户胶农有望接受政府补贴。政府希望通过系列措施推动生胶片价上升至70泰铢/公斤。不仅如此，泰国政府还呼吁全球最大的三家产胶国能召开救市会议，商讨采取削减天胶产量和实施出口配额限制等干预措施来推动胶价上涨。
笔者认为，结合以往几年胶价下跌过程中，产胶国出台保价政策的效果来看，虽能在短期内形成利好刺激，提振胶价展开小幅反弹行情，但持续性不强，无法从根本上扭转颓势，背后的原因：一则是保价限产措施需要有政策累积效应；二则是保价政策出台的时间背景通常在胶市供过于求的背景下，传统产胶国（泰国、印尼、马来西亚等国）联袂保价减产，但如果新兴产胶国（越南、缅甸、老挝、柬埔寨）不减反产的话，无疑会大幅削弱传统产胶国的减产效果。不过可以肯定的是，下半年传统几大产胶国将陆续出台扶持措施，包括重新收储、削减出口、扩大胶农补贴力度等干预胶价的措施，从而在心理层面与供需预期上扭转不利处境，给国内沪胶提供震荡筑底的基石，给多头营造参与市场的信心。
十、替代效应减弱合成胶自身难保
今年初以来，受乙烯制成工艺转变的影响，传统副产品丁二烯产量存在逐步下降的预期，叠加当时国外几套大型装置处在检修状态，一时造成国内外丁二烯供应出现短缺景象，丁二烯市场报价也随之不断攀升。作为丁二烯下游产品的合成胶，在成本节节抬升的背景下，市场价格也随之上扬。
据显示，今年2月7日，山东地区齐鲁1502丁苯橡胶报价高达24500元/吨，顺丁报价也攀升至26000元/吨，而同期上海全乳胶报价则在18800元/吨，前二者较后者分别升水5700元/吨和7200元/吨。
然而好景不长，在国内轮胎企业放缓采购原料步伐以及国外几套大型丁二烯装置结束检修重新投产的背景下，上游丁二烯供应迅速增加，丁二烯报价也快速回落。在成本支撑效应减弱的拖累下，合成胶价格也联袂补跌。截止6月中旬，山东地区齐鲁1502丁苯橡胶参考报价在10750元/吨，而顺丁胶报价在10550元/吨，同期上海全乳胶报价则在12150元/吨，前二者较后者分别贴水1400元/吨和1600元/吨。两相对比，可以看出，随着合成胶升水全乳胶的幅度大幅萎缩，甚至转为贴水状态以后，合成胶已无法给予沪胶利多支撑。
展望下半年来看，国际原油面临继续走低的风险，主要是美国原油产量持续增加，而欧佩克产油国虽然延长减产周期，但在减持力度上未见继续扩大的迹象。全球油市依然处在供过于求的预期格局之中，未来油价重心难以抬升，对于下游产品丁二烯与合成胶而言，缺失成本支撑作用，预计下半年合成胶难有表现，无法给予沪胶利多提振。
图41、苯乙烯、丁二烯外盘与国内丁苯橡胶市场价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图42、天然橡胶与顺丁橡胶价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图43、天然橡胶与丁苯橡胶价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
十一、2017下半年沪胶多空分析
综合来看，对于2017年下半年国内沪胶期货市场而言，其利空因素来自于三方面：其一、全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。美联储在今年上半年再度两次加息，并发布明确了缩减资产负债表的进程纲领。同时欧洲央行和日本央行也释放出“鹰派”信号，货币宽松的火力已经大不如前，讨论何时退出宽松机制被提上议案，流动性充裕的好日子将走向终结，这对于全球商品而言将承受很大的冲击。其二、经过30年的高速增长，随着改革红利和人口红利逐渐消失以后，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势。而在国内金融去杠杆的影响下，实体经济运行存在考验，企业生存压力上升，对于大宗商品等原材料补库需求减弱，补库周期缩短。其三、产胶国步入旺季阶段，供应压力存在上升隐患，同时中国下游轮胎行业、终端乘用车和重卡行业需求增速回落，社会显性库存去化拐点迟迟未至，供需矛盾改善前景较弱。
对于利多方面来说，全球胶价持续走低运行无疑触痛产胶国的根本利益，削减产量、削减出口配额以及收储保价的扶持政策可期待，并会持续加码，不过需要注意政策滞后及累积效应，一般市场底往往在政策底之后，这点值得投资者继续关注。
鉴于上述多空分析，笔者认为，对于下半年国内沪胶市场整体运行持有中性观点，一则沪胶期价跌落至12000元/吨区间已然处在割胶成本线附近，继续下探空间不大，将受到割胶率回落以及产胶国干预的支撑，不过后期反弹空间亦可能有限，因为宏观经济、货币政策和胶市需求、库存均不利于沪胶大幅走强。综合考虑来看，预计沪胶期价重心将维持在10000-14000元/吨的底部区间内运行。操作上采取箱体震荡思路，注意仓位控制，设好止损。同时非标套利存在机会，投资者也可关注。
宝城期货 陈栋
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责任编辑：宋鹏
