宝城期货：上阻力下支撑 锌价区间震荡

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　　1、自2月中旬以来，锌价展开高位震荡盘整走势，主要受到货币政策收紧，国内经济基本面偏弱，叠加锌矿供应缺口收窄，下游需求走弱等多重因素影响。

　　2、锌矿供应维持偏紧格局，但供应缺口将收窄，锌矿加工费回升迹象明显。在原料短缺，环保督查趋严及冶炼厂检修增多影响下，精炼锌产量下降，上半年锌库存下降明显，创下2009年以来新低。

　　3、下游需求增速放缓，精炼锌需求存下降预期。终端需求方面，房地产销售增速放缓或已传导至投资端；财政收支放缓回落，对基建投资支撑弱化显现；汽车产销增速放缓明显。4、在锌价高位震荡及锌矿山企业利润可观背景下，国内外大型锌矿山复产预期逐步加强，但复产产量尚不能弥补供应缺口。随着进口锌矿流入，国内锌矿供给紧张局面有望得到缓解，锌矿加工费出现回升迹象。上半年，在原料短缺及炼厂检修较多影响下，冶炼厂以消耗锌库存为主，锌库存呈现持续减少态势，现货流通紧张，现货锌维持高升水，在一定程度上对锌价形成支撑。但需要注意的是，地产、汽车、基建等下游需求放缓走弱亦将减少精炼锌、镀锌板消耗，压制锌价反弹空间。因此，锌价维持上有阻力，下有支撑格局。

　　一、行情回顾

　　自2月中旬以来，锌价展开高位震荡盘整走势。从盘面上看，2月中旬沪锌和伦锌价格分别从阶段高点24340元/吨、2980.5美元/吨，展开震荡回调。截至到6月初，沪锌最低下探至20500元/吨附近，伦锌下探至2420美元/吨附近，沪伦比在8.00-8.65之间波动。锌价震荡调整主要受到货币政策收紧，国内经济基本面偏弱，叠加锌矿供应缺口收窄，下游需求走弱等多重因素影响。

　　图1沪锌与伦锌走势

　　图2沪伦比

　　数据来源：博易大师行情软件

　　二、锌矿供应偏紧格局未变，精炼锌产量下降

　　（一）锌矿供应维持偏紧格局，但供应缺口将收窄

　　目前，全球锌矿供给偏紧格局不变，但在锌价高位震荡情形下锌矿山复产动力依旧存在，只是复产产量尚不能弥补供应缺口。据国际铅锌研究小组公布数据显示，2017年1-4月全球锌矿山产量426.9万吨，较去年同期增加7%。而1-4月全球锌市供应短缺11.2万吨，供应缺口较去年同期扩大，显示出锌矿复产增量有限。另据上海有色网报道，今年海外矿山增量预计在54万吨左右。其中，确定增量有46万吨（包括Antamina15万吨、韦丹塔印度17万吨、Bisha4万吨、田纳西2万吨），而不确定增量有8万吨（包括嘉能可澳大利亚两个矿6万吨）。据嘉能可一季度报告显示，澳大利亚及秘鲁的矿山暂未有复产计划，因此除Antamina矿山增量确定外，其他矿山复产增量均不确定，复产时间或将延后。从上海有色网获悉，2017年，大部分锌矿山复产增量有限，预计新增产能投产多集中在2018-2020年。2017-2018年，全球锌矿供应缺口或将逐步收窄，2019-2020年锌矿短缺或将转为小幅过剩。

　　图表3全球锌矿供需平衡表

　　数据来源：上海有色网 宝城期货金融研究所

　　目前国内锌矿面临着矿山资源整合，环保督查整顿，部分地区矿山开采受限，老矿区资源枯竭品味下降等现状，加之国内新增矿山投产速度较慢，国内锌矿复产增量也同样有限。1-5月中国锌矿产量244万吨，较去年同期下降1.7%。另据上海有色网预计，2017年国内锌矿新增投产17.5万吨，复产4万吨，其中可确定增量为13-14万吨。受资源枯竭、品位贫化等影响，部分地区减产2.8万吨。预计全年国内锌精矿可实现增量20万吨左右。

　　综合来看，国内外矿山复产增量比较缓慢，海外矿山供应依旧趋紧，复产产量也存在着不确定性，加之国内矿山供应增量有限，锌矿整体供应维持偏紧格局。

　　图4全球锌矿产量

　　图5国内锌矿产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　从锌矿进口情况看，1-4月国内进口锌精矿91.32万吨，较去年同期增加11.68万吨，这一方面显示出为弥补国内锌矿原料短缺，海外锌矿进口量有所增加，在一定程度上收窄了国内锌矿供应缺口；另一方面则反映出国内锌矿复产增量有限，冶炼厂以消化锌矿库存及进口锌矿为主。

　　图6中国进口锌精矿数量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（二）锌矿供应缺口收窄，锌矿加工费回升迹象明显

　　6月中下旬国内锌矿加工费和进口锌矿加工费较2月底出现显著回升。据wind数据显示，6月16日国内锌矿平均加工费4050元/吨，较2月底上升450元/吨。同时，6月16日进口锌矿平均加工费60美元/吨，较2月底上升30美元/吨。锌矿加工费上涨主要源于市场对锌矿供应缺口收窄预期增强，说明锌矿供应紧张格局将逐渐缓和。锌矿加工费虽出现显著上涨，但与2015年高位相比，现阶段还是处于低位徘徊状态。

　　图7国产锌矿加工费

　　图8进口锌精矿TC

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（三）环保督查趋严及冶炼厂检修增多，精炼锌产量下降

　　在全球锌矿原料短缺背景下，2017年1-4月全球精炼锌产量449.4万吨，精炼锌消费量460.6万吨，全球锌市供应短缺11.2万吨，由去年同期过剩转为短缺，可见锌矿供应短缺已传导至精炼锌产量下降。国内精炼锌产量方面，1-5月精炼锌产量211.8万吨，累计同比下降3.6%，产量下滑主因部分炼厂设备环保、常规检修等问题。据上海有色网预测，1-6月国内精炼锌产量293.8万吨左右，同比下滑3.4%。5月底，随着环保督查工作及冶炼厂前期检修结束，冶炼厂开工率将趋于稳定，6月精炼锌总产量有望恢复。据南储商务网在西南地区调研情况显示，5月广西、云南等地锌冶炼企业开工率将趋于回升。

　　图9全球精炼锌产量

　　图10中国精炼锌产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　从调研的情况来看，4月检修的企业主要为鑫联环保，云铜锌业，其中云铜锌业对本部冶炼厂进行为期半个月的检修，而锌联环保则进入全线检修；振兴锌业产量随着铅冶炼的恢复，开工率在六成附近；金鼎锌业检修结束，产量恢复检修前水平；南方有色检修完毕，维持满负荷生产。5月，南方有色将新增一条生产线检修，开工率略有下降。但总体上，在环保督查趋严、原料紧张等因素影响下，预计年内精炼锌减产24万吨左右。

　　图表11西南地区冶炼厂开工率情况

　　数据来源：南储商务网 宝城期货金融研究所

　　从进口精炼锌方面看，2017年1-4月，中国进口精炼锌10.54万吨，与去年同期相比下降11.46万吨，但从2月以来，进口精炼锌数量逐月回升。这一方面反映出海外锌矿原料供应紧俏，精炼锌产量处于减产状态；另一方面则是在海外锌价高位回调过程中，进口锌盈利窗口打开，已由3、4月进口亏损状态转为盈利状态。

　　图12中国进口精炼锌数量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（四）锌库存回落明显，创下2009年以来新低

　　受锌矿供应紧张，精炼锌产量下降影响，2017年1-6月锌库存下降明显，创下2009年以来新低。国内锌锭库存、上海期货交易所锌库存、伦敦金属交易所锌库存均出现回落。6月12日，国内锌锭库存为11.54万吨，较2月底下降17.49万吨。上海、广东、天津三地锌库存分别为5.77万吨、2.78万吨，2.51万吨，较2月底分别下降7.75万吨、8.42万吨、1.31万吨。同时，6月16日上期所锌库存和伦锌库存分别为7.2万吨、31.2万吨，较2月底分别下降12.6万吨、8.37万吨。而5月底，随着环保督查及冶炼厂检修结束，冶炼厂开工率将回升，6月精炼锌产量有望恢复，届时锌库存或将出现缓慢回升。

　　图13伦锌库存与伦锌收盘价

　　图14上期所锌库存与沪锌收盘价

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图15国内锌锭库存

　　图16上海、广东、天津三地库存

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　三、终端需求放缓或拖累精炼锌需求下降

　　（一）精炼锌需求存下降预期

　　精炼锌主要用于镀锌板、镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌等领域，而这些应用领域的终端需求则集中在地产、汽车、基建方面。随着终端需求增速放缓回落，恐将拖累精炼锌需求（镀锌需求在精炼锌消费中占比超过50%）。据上海有色网预测，2017年镀锌板消费增速6.8%，镀锌结构件消费增速0.8%，较去年放缓2.7%。依赖镀锌板消费支撑，预计全年镀锌耗锌增速3.1%。2017年1-4月压铸锌合金平均开工率51.4%，较去年同期上升5.6%。1-3月，氧化锌平均开工率上升10%，但4月订单略有疲软，当月开工率同比下滑5%，且有进一步走弱迹象，预计年内氧化锌需求相对滞涨，氧化锌耗锌需求萎缩，压铸锌合金平稳。另据中国钢铁工业协会数据显示，1-4月国内重点企业镀锌板产销量分别为742.57万吨、698.09万吨，较去年同期分别上升128.29万吨、93.63万吨。总体上看，1-4月镀锌板产销延续平稳态势，而5-6月镀锌板销量一方面受到环保督查趋严，北方地区镀锌厂开工率下降影响；另一方面下游地产、汽车等终端需求放缓，对镀锌板和精炼锌需求也会带来拖累。自2月份以来，国内镀锌板库存量出现回升，4月镀锌板库存58.14万吨，处于高位水平。

　　图17镀锌板与结构件耗锌同比增速

　　图18镀锌年耗锌量及增速

　　数据来源：上海有色网 宝城期货金融研究所

　　图19国内重点企业镀锌板产销量

　　图20国内镀锌板库存

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（二）下游终端需求显著放缓

　　锌下游终端需求主要集中在房地产、汽车、基建等领域。据国家统计局数据显示，1-5月固定资产投资增速累计同比增长8.6%，较1-4月回落0.3个百分点。固定资产投资增速放缓迹象显现，房地产投资增速、民间投资增速、基建投资增速较1-4月分别回落0.5个百分点、0.1个百分点、2.3个百分点。唯有制造业投资增速较1-4月上涨0.2个百分点。值得注意的是，1-5月房地产投资增速开始回落，显示出商品房销售面积增速回落或已传导至房地产投资端。

　　1、房地产销售增速放缓或已传导至投资端

　　1-5月全国房地产销售增速显著放缓，累计同比增长14.3%，较1-4月回落1.4个百分点，房地产投资增速同比增长8.8%，较1-4月回落0.5个百分点。房屋新开工面积增速同比增长9.5%，较1-4月回落1.6个百分点。房屋施工面积增速同比增长3.1%，与1-4月持平。土地购置面积增速同比增长5.3%，较1-4月回落2.8个百分点。土地购置面积增速和房地产投资增速双双回落，反映出商品房销售面积回落对投资端传导效应有所显现，预计后期房地产投资增速在地产需求回落影响下将继续放缓。1-5月，30大中城市商品房成交面积7389.75万平方米，较去年同期下降3764.58万平方米，降幅达33.7%。其中，1-5月，一、二、三线城市商品房成交面积分别为1343.96万平方米、3800.94万平方米、2244.84万平方米，较去年同期的降幅分别达33.1%、46%、17.6%。另据媒体报道，目前已有12个城市的14家银行暂停房贷，而且房贷利率上调，房地产金融环境也趋于收紧，居民房贷已趋于回落。这显示出在房地产调控压力不断加大情形下，地产需求回落态势非常显著。

　　图21房地产开发投资与商品房销售面积

　　图22房地产新开工、施工、商品房销售面积

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图2330大中城市商品房成交面积

　　图24一二三线城市商品房成交面积

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　房地产相关联消费方面，1-5月社会消费品零售总额虽然保持着平稳增长态势，但与房地产相关联的家具、建筑材料、汽车等消费行业零售额累计同比增速较去年同期均出现回落，唯有家用电器行业延续着增长态势。可见，房地产产业链上的相关行业消费增速也受到地产需求回落影响。

　　图25土地购置情况

　　图26社会消费品零售额增速

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　2、财政收支放缓回落，对基建投资支撑弱化显现

　　现阶段，基建投资资金来源受制于财政收支压力加大及货币政策收紧影响。1-5月基建投资增速累计同比增长20.9%，较1-4月回落2.3个百分点。自3月份起，基建投资增速已连续三个月回落。从财政收支看，1-5月财政收入同比增长10%，较1-4月回落1.8个百分点。减税降费政策效应在逐步显现。同时，1-5月财政支出同比增长14.7%，较1-4月回落1.6个百分点。财政收支压力加大，对基建投资的支撑弱化也会显现。

　　图27固定资产投资情况

　　图28公共财政收入与支出增速

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　3、汽车产销增速放缓明显

　　1-5月，汽车产销同比虽小幅增长，但增幅较1-4月继续放缓。据中国汽车工业协会数据显示，1-5月，汽车产销分别完成1135.8万辆和1118.2万辆，同比分别增长4.5%和3.7%，低于上年同期1.3和3.3个百分点。产销量累计同比增速较1-4月也分别下降0.88和0.87个百分点，显示出汽车需求增速已明显放缓。乘用车方面，1-5月，乘用车产销分别完成963.8万辆和942.1万辆，比上年同期分别增长3.1%和1.5%，低于汽车总体1.4和2.2个百分点。其中，1.6升及以下乘用车销售648.2万辆，比同期下降2.3%，占乘用车销量比重为68.8%，比上年同期下降2.6个百分点。总体上看，1-5月汽车产销同比及环比增速均出现回落，显示出汽车购置优惠税退坡后，汽车销量已在去年底出现透支，预计后期汽车产销增速还将进一步放缓。

　　图29汽车产量

　　图30汽车销量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图31全国乘用车产量

　　图32全国乘用车销量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　四、后市展望

　　虽然上半年美国经济数据表现好坏参半，略显疲弱，但美联储依旧加息两次，并计划年内缩表，仍对经济持有乐观态度，预示着中长期美元流动性收紧。与此同时，随着欧元区、日本经济稳步复苏，市场预期此前维持的宽松货币政策也将逐步退出。国内方面，中国货币政策维持着稳健偏紧状态，金融去杠杆持续推进导致5月新增社融规模继续下降，M2超预期下滑，非标融资和债券融资转为表内融资，新增贷款规模回升，企业贷款融资需求较为稳定。而房地产调控加强以及房贷利率上升，导致居民房贷已趋于回落，进而影响后续房地产需求。综合来看，预计在未来一年全球主要经济体货币政策趋于收紧，市场流动性收缩将对大宗商品市场带来承压。

　　从PPI与PPIRM方面看，自去年底大宗商品价格高位回调以来，PPI与PPIRM同比涨幅趋于回落，PPI与CPI剪刀差持续收窄，PPIRM与PPI差值维持在相对高位水平，目前PPIRM同比涨幅回落幅度小于PPI涨幅下降幅度，预示着工业企业利润有趋于回落的迹象。在5月PPI5.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为4.5个百分点，新涨价因素约为1.0个百分点，反映出现阶段工业品价格上涨乏力，拉动PPI上行的驱动力减弱。随着房地产调控升级、固定资产投资增速放缓和金融去杠杆对实体经济带来的负面影响，国内经济基本面处于偏弱状态，对工业金属价格继续上行的支撑力不够。

　　从锌金属基本面看，在锌价高位震荡及锌矿山企业利润可观背景下，国内外大型锌矿山复产预期逐步加强，但复产产量尚不能弥补供应缺口。随着进口锌矿流入，国内锌矿供给紧张局面有望得到缓解，锌矿加工费出现回升迹象。上半年，在原料短缺及炼厂检修较多影响下，冶炼厂以消耗锌库存为主，锌库存呈现持续减少态势，现货流通紧张，锌现货持续升水，在一定程度上对锌价形成支撑。但需要注意的是，地产、汽车、基建等下游需求放缓走弱亦将减少精炼锌、镀锌板消耗，压制锌价反弹空间。因此，锌价维持上有阻力，下有支撑格局。

　　宝城期货 鲜于开卷

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