杨颖桦

　　原油期货对冲基金做空者们近期表现得可谓出色。他们在5月初闪电出击，豪赌原油的下跌。一边大手买进原油期货的空头合约，一边做多美元压低石油价格。而在4月份曾经达到86美元搞掂的原油价格也十分“配合”地上演一出高空跳水戏码，从5月份开始一路下跌至6月方探底。

　　从5月到6月，短短六十天，对冲基金空头们在原油上的一仗赢得惊险而漂亮。

　　然而今年以来大宗商品市场上的对冲基金空头与多头，可用狄更斯笔下两部作品来形容：一边是“远大前程”，一边则是“荒凉山庄”。

　　统计过去12个月的美国原油期货，可发现其正价差导致期货合约的展期收益为负，这一点令投资者自年初迄今以来损失约13%。

　　上半年，原油不是表现逊于整体市场的唯一商品。截至7月上旬，标准普尔的高盛非能源指数年内迄今的回报为负8.5%。在该指数所涵盖的24种商品中，仅有七类商品期货出现逆价差，而且只有两类期货是长期持续处于逆价差状态。

　　对此，路透社的原油及能源研究专家John Kemp不得不感叹道：“上半年是个做空商品的好机会，在正价差的市场环境下，每个月通过延展空头仓位就能获利。”他指出，“养老基金和其他各种形式的多头就这样把钱输送给了商人、银行和空头们。”

　　最大输家则是专注于能源与基本材料的多头策略对冲基金，下降4.81%。其中，花旗前交易员Andrew Hall管理的大宗商品对冲基金在5月已跌逾10%。

　　踩着高盛的尸体做空原油

　　“入此门者，当放弃一切希望”，这是但丁《神曲》地狱篇中的台词，刻写在地狱之门上方。

　　如果高盛公司商品研究部门主管Jeffry Currie回想在他2010年初对石油的高调看多时，难免陷入到类似的绝望心境。

　　在2008年之前高盛一路唱多，直到油价创造史无前例的147美元天价，而在2010年初，Jeffry Currie更是断言，油价将上100美元。

　　而在今年以来，原油走势跌宕起伏， 1月初原油延续去年12月的上涨势头，一度收于83美元上方，实现连续十个交易日上涨，累计涨幅达14%，为1996年以来最长的单边上涨行情。但这一波行情未能持久——欧元区债务危机等诸多因素均加大了市场对原油需求的担忧，原油价格一路走低，至2月初最低至70美元下方。而在2月下半月原油一路走高，受到来自美国、中国以及欧洲等多个国家一系列良好经济数据的刺激，自4月末收于86美元上方，创下年内新高。但是随着5月份欧元区债务危机加剧，基金大幅减仓，油价一泻千里，从85美元上方暴跌至70美元下方，直到6月份方探底。

　　事实上，错判的不仅是高盛，各大机构在年初对今年原油的预期皆是一路看多，国际能源组织IEA认为，2010年全球原油供求大体平衡，油价走势将相对平稳；OPEC的研究则显示，2010年油价走势将向好，每桶80美元上方是合理的。美林银行则认为油价还有冲破100美元/桶的可能。

　　他们原本预期随着全球经济复苏，供需关系趋紧，以及商品价格的上涨，可以因看多商品而获益。但实际等来的却是价格区间波动和正价差严重侵蚀投资回报。大多数的多头投资者在2010年上半年蒙受损失。

　　然而，在一片看多中，对冲基金在5月初发起了沽空原油的总动员，空方以前所未有的投入开始对国际油价进行施压，这次，他们赢得很漂亮。

　　CFTC的数据显示，截至5月18日的一周，对冲基金正以8个月来最快速度卖空原油期货，纽约商品交易所原油期货投机性净多头寸为8.9万手，较前一周减少了32%，创2009年9月29日以来的最大降幅。而CFTC的投机性头寸正是对冲基金大展身手的隐身处。

　　此时，参与做空原油的对冲基金，主要是管理期货型对冲基金或事件驱动型对冲基金，研究显示，有些激进的对冲基金将沽空原油期货的资金量提高至基金资产的40%-50%，加之投资银行提供的4-5倍高杠杆融资，其沽空原油的规模高达基金资产的2.5倍。

　　为何对冲基金们选择在这个时候发起空头大进攻呢？

　　当其时，在5月25日，国际油价在亚洲市场已经跌至每桶68美元附近。在纽约市场，当地交易时间5月24日，主力合约7月份交货的轻质原油期货价格每桶上涨至70.21美元后，然后又重新跌回70美元线以下。

　　原油的大幅下降背后是多种不利经济因素的合力，投资者担心万亿美元的欧盟援助计划可能对于欧债危机的爆发于事无补，而欧洲各国未来限制预算的方案恐怕还会限制全球经济复苏进程，受此影响，欧元/美元跌至4年谷底。一系列负面因素的冲击打压油价从5月高位的85美元下滑15%。当时，美国的原油和油品库存也正处于20年来的高点。这些都构成油价接连遭遇打压的原因。

　　但是，当其时高盛也扮演了重要的角色，他以自己深陷“欺诈门”的代价，为对冲基金空头们赢得了一个宝贵的时间点。

　　此时正值美国参议永久调查委员会就高盛“欺诈门”召开听证会。在2008年之前高盛一路唱多，直到油价创造史无前例的147美元天价，高盛商品指数由此成为全球资金跟踪量最大的商品期货指数之一，有超过1000亿美元资金跟随。

　　美国能源研究机构Schork Group Inc。总裁肖克当时对媒体表态说，高盛被指控，意味着高盛需要留存一定现金应对SEC处罚，将大量平仓原油多头合约。“这无疑是导火索，接下来就是对冲基金大举沽空原油期货，5月初的景象是我们以前都不敢想象的——对冲基金在向高盛搏杀原油期货的定价权。”

　　而对冲基金看准的，正是高盛的沦陷，以及众多高盛追随资金由此对看涨原油的迟疑。

　　后院放火

　　除了直接的持有做空头寸外，对冲基金还有一个隐秘的手法操作油价。他们的手法简洁而巧妙，通过大举买涨美元，做空欧元，压低以美元计价的原油期货价格。因为原油价格历来和美元汇率是紧密挂钩，其交割和计价基本都是用美元来结算，所以美元汇率也会对原油价格产生影响。

　　据统计，美元指数和WTI原油走势存在显著的负相关，在1991年到2007年间美元对原油的引导系数为-92%，其中，1991年至2000年，其引导指数为-41%，而2001至2007年，其引导系数为-70%，由此可见石油与美元间的高度负相关性。

　　在对冲基金采用空头仓位做空原油期货的同时，5月7日，CFTC数据显示，芝加哥国际货币市场(IMM)外汇投机性头寸5月4日当周增持美元多头仓位达到1999年欧元问世以来最高，为233亿美元，较前周猛增70.6亿美元。

　　与此同时， NYMEX原油主力7月合约已从开盘86.09美元/桶骤降至74.59美元/桶。

　　但对冲基金并没有放松狙击原油的脚步。CFTC数据显示，在5月19-25日当周，投机性头寸增加美元净多头持仓，并削减了欧元净空头持仓。数据显示，该周的美元净多头持仓总额约221.9亿美元，此前一周为217.8亿美元。

　　与此同时，投机性头寸仍大量做空欧元，空头部位达106，736口，但低于前一周的107，143口。欧元净空头持仓的纪录高位是5月11日当周创下的113，890口。欧元净空头持仓价值约为165亿美元。

　　终于，在6月11日，欧元兑美元跌至4年谷底，而油价也从5月高位下滑近15%。对冲基金随之进一步削减看涨油价的头寸，投机性净多头头寸数已降至10个月新低。

　　一面正面进攻，一面后院放火，精明的对冲基金终于收获了漂亮的成绩单。

　　以其发动空头总进攻的5月份来看，HFR的统计显示，在5月份，绝大多数策略都承受了较大程度的亏损，连对冲基金界的大红人John Paulson旗下的杠杆类基金Paulson Advantage Fund在截至今年5月21日的一个月内也下跌6.9%，令该基金今年以来亏损达3.3%

　　唯一的王者只有空头。除去中性策略的对冲基金有不太显著的收益外，5月真正的赢家是空头策略的对冲基金，该策略的对冲基金在美国市场下跌8.2%的情况下平均获得了6.99%的正收益。

　　此外，事件驱动策略的对冲基金表现较好，整体依然保持了一定程度的获利。

　　值得注意的是，除了空头策略的对冲基金外，参与做空原油的管理期货型对冲基金和事件驱动型对冲基金，都获得了不错的收益。

　　此外，对冲基金空头们做多美元、打击原油的步伐仍未停止。根据HFR的报告显示，未来全球对冲基金的赌点更多地集中在各国汇率政策变动以及美日经济恢复的节奏上。

　　亨德利的曲线做空

　　相对于原油，金属的日子也不好过。以伦敦金属交易所(LME)德铜期货价格为例，其在一季度结束时，仍增长了5.6%，可是在二季度则跌去16.4%，截至7月16日为止已经跌去9.9%。而LME铝期货的价格也同样不好过，在今年一季度时仍录得4.2%的增长，却在二季度跌去14.9%，截至7月16日已经跌去9.9%。

　　路透社的金属类大宗商品研究专家Andy Home这样评价伦敦金属交易所(LME)基本金属：“今年上半年，只有镍和锡两个品种勉强录得稍许涨幅。单看第二季，所有品种更是无一成长。事实上，锌、镍、铅、铜和铝是过去三个月表现最差的五种商品。锡由于只下跌6.6%而堪称表现‘最佳’。”

　　所以，今年以来，对冲基金在金属上的做空也较为明显，以纽约商品期货交易所(COMEX)的精铜为例，CFTC的报告显示，空头对冲基金主要藏身的非商业持仓头寸，在今年初开始做空，在6月8日，其空头头寸达33,065万手的最高点，与之成为对比的是，非商业持仓头寸的多头头寸一直下降，从3月初的逼近55000万手，降至7月6日的31,620万手。

　　虽然大宗商品中金属与能源在今年泥沙俱下，但仍有看多者，其中以罗杰斯为代表，他明确表示看好商品市场，他还谈到了油价，他认为在墨西哥湾原油泄漏事故后油价可能进一步走高，因为在此之后在美国和世界各地可能将会对海上钻井出现更多的限制。

　　事实上，受经济展现复苏迹象，以及原油库存下降推动，在7月6日一周，纽约商品交易所8月原油期货合约在6月28日至7月4日一周内上涨5.5%，收于76.09美元/桶。

　　即使大宗商品市场的熊市结束，并不意味着空头们的盛宴终结。聪明的空头早就找到了另外一种更为隐蔽的做空方式，这与中国市场息息相关，因为中国是铁矿石原油等大宗商品的最大进口国之一，这些大宗商品万一结束下行，开始走高，将会对中国企业，特别是制造业，造成很大的影响。

　　在4月份，高盛和摩根士丹利各发表了一份报告，两份报告的理念惊人的一致：如果在中国不能够做空，就寻找一些与中国有关的东西来做空。

　　摩根士丹利的报告指出，有三种大宗商品与中国经济增长极其相关的：最重要的是铜，其次是大豆和石油。此外，中国企业，特别是钢企，需要用到的镍和钼需求也在上升，。

　　在其对冲设想中，高盛的报告的注意力集中在一些不同的产品。它关注购买以下金融产品：与中国关系紧密的香港和记黄埔电信公司的信用违约掉期、亚洲(不包括日本)信用违约掉期的指数、从澳元、高盛的大宗商品指数和恒生中国企业指数(此指数由中国在港股上市的公司组成)下跌而获利的组合期权。

　　而英国对冲基金Eclectica Asset Management的基金经理休格·亨得利，正是这种理念的先行者，他在国际市场购买了20家与中国经济相关性极强公司的看跌期权，占基金净值的1.5%。据悉，这些公司都背负巨大财务杠杆并过度依赖亚洲和大宗商品。大宗商品出现剧烈震荡，这些公司股价就会大跌，亨德利就可以从中获利。