镍豆库存隐形化 谨防价格回调风险

2017年下半年以来新能源汽车行业快速发展，在三元前驱体原材料中硫酸镍产能瓶颈受限的背景下，市场关注点转移到镍豆上。同时，2018年6月初无锡不锈钢交易中心在1811合约上增加了镍豆做为交割品，这使镍豆得到了行业更多的关注。对此，招商期货研究员夏鹏做了相关分析，他认为目前镍豆库存大量隐形化，市场要谨防集中交仓带来的价格大幅回调风险。

首先从LME镍库存变化来看，自2012年初到2015年上半年，镍库存始终处于一个上升的过程，最高点约为47万吨，镍豆18.7万吨，占比 60%。从2015年下半年开始，LME 镍总库存开始逐步下降，从结构上看，主要是镍板库存下降、镍豆库存上升。从2017年11月底开始，库存开始急剧下降，截至6月6日，总库存28万吨，这里面的降幅主要来自于镍豆。2017年11月22日至2018年6月6日，LME库存下降10.4万吨，其中镍豆约8.16万吨，占比78.4%，且绝大多数都是马来西亚Johor。

从以上数据可知，在目前的LME镍库存中，镍豆占据大部分比例，且主要集中于亚洲仓库。夏鹏认为，这主要有三点原因：其一，镍豆在中国的受欢迎程度要低于其他地区，国内工厂及贸易商对更早进入中国的俄镍大板更为青睐，因为镍板质量比较稳定、很少发生短重问题，且管理成本较低、不易被窃；其二，镍豆因其便利性更适用于小规模生产和大规模机械化投料，并不适用于国内的钢厂；其三；镍豆在自然损耗、管理成本及堆放条件等方面都相对高于镍大板。综上所述，这使镍豆在很长一段时间内难以进入中国市场，也是LME镍库存中镍豆占比较高的原因。

对于近期LME库存中减少的8万多吨镍豆的流向问题，他认为可以从操作可行性上进行寻迹。首先，由LME出库记录可知，每天镍豆出库近3000吨，基本达到了LME仓库FOT出库数量上限。

其次，对中国、东亚和欧洲接受镍豆的可能性进行分析。在中国方面，截止2018年5月底，上海保税区镍豆库存约 9000 吨，其中原厂镍豆库存量约为2000吨，剩余的约7000 吨库存均为 LME仓库货物；同时，2018年1-3月份，CIF国内澳洲产镍豆数量约为15500吨，直接进口约7500吨，其中4100吨为原厂货物；此外，就目前了解到的情况是，5月底保税区库存较4月底增量不足 4000吨，库存增量中并未看到大量镍豆。他认为就此可以推断出LME大量出库的镍豆没有流向中国，中国消费的镍豆主要来自于原厂货物。

在东亚方面，尽管东亚地区不锈钢厂的纯镍消费较多，但是韩国及日本的财团作为马达加斯加AMBATOVY项目的股东，会优先使用马达加斯加的产品，并且他们纯镍的总消费基数较低，也很难承担这么大的量；退一步讲，即使存在超预期的消费，但是由于运输成本的问题，韩国的LME仓库镍豆升水比马来西亚低，因此他们会优先消费韩国的LME仓库库存，而非马来西亚的LME仓库库存。

在欧洲方面，欧洲一向是镍豆的主要消费地，现有的供应渠道较为稳定，主要使用马达加斯加、加拿大、芬兰、非洲、澳大利亚等地区生产的镍豆，所以LME亚洲仓库镍豆大量进入欧洲市场可能性较小。主要原因在于，一方面欧洲是个成熟市场，市场容量相对饱和；另一方面，欧洲一向以严格的质量监管著称，进入欧洲市场的货物需要完整的贸易文件，原厂的货物有完善的配套文件，但是LME旧货缺乏这类文件，就需要花费成本去认证。

因此，按照目前的市场状况，他认为近期出库的镍豆并没有被下游完全消费，大概率转化为隐形库存。若是如此，就存在以下两种操作可能：第一种是库存当地转移，就是镍豆直接出库到当地普通仓库，并被持货商变成了隐性库存，这部分用于做Cash Carry（期现套）的可能性最大，后续就需要关注集中交仓的风险；第二种是用于套利融资的需求，这里主要是印度地区的资金套利交易，以提单形式流转至各大港口。目前印度市场资金成本较高，所以一些印度企业利用提单进行资金融资或者套利。这类似于2010年-2015年中国转口/转卖套利，这部分的镍豆常年流转于亚洲-美洲-欧洲-亚洲等地区。

分析了流向问题，还要看LME亚洲地区隐性库存量大致有多少，从以下几个部分来看：一部分是以散货船或者集装箱形式，在世界各大港口来回转运，用以融资套利的镍豆，至少2万吨；其次是存放于LME location普通现货仓库，被用于融资套利、cash carry以及基于对市场看好而囤积的库存，这里面包括部分前些年由原厂发往LME仓库且暂时未被交仓的库存，也包括近期被注销运出LME 仓库的库存，共约 6-8 万吨；还有因为LME Warehouse Game，部分库存往返于各个地区的各个仓库，包括在途的、正在整理入库（过重、分批、核对 COA 等）的，以及整理好暂时等待时机交仓的数量，这部分预估约1-2万吨。综合起来，预估LME亚洲隐形库存合计 9-11万吨。

同时他表示，镍豆的平均存放周期在约为2000天，在长时间的存放过程中，镍豆质量和重量都会发生变化。在质量方面，由于镍豆是用镍粉通过粘合剂做成球团，再经由烧结后得到的，所以在长时间的存放过程中，首先粘合剂被氧化，镍豆也会逐渐被粉化，这使原本饱满的镍豆颗粒变成了各种奇形怪状，质量上就会发生微秒的变化；在重量的变化上，尽管LME Warehouse Game在其他金属上比较常见，但是由于镍豆包装的特殊性，其包装袋在装卸、运输过程中容易受到损害，所以在LME仓库里部分镍豆包装破损严重，甚至很多包装袋被替换成非原厂包装，而这部分镍豆一旦出库，确认其重量及原厂品牌会成为大问题。

对于国内而言，他表示，能够来到中国被交割的镍豆主要有两个渠道，一是原厂镍豆，二是LME仓库镍豆。

在原厂免税镍豆这方面，目前在国内流通的原厂镍豆品牌主要为必和必拓、嘉能可MINARA以及马达加斯加AMBATOVY，只有这三家公司的品牌是免税产品。从2017年海关进口数据来看，这三个品牌原厂CIF到国内的镍豆总计不超过1.5万吨。从预期来看，2018年这三个品牌原厂货CIF国内数量约为2.5万吨，其中必和必拓约为1.3万吨，嘉能可 MINARA约0.75万吨，AMBATOVY约0.5万吨。

同时，2017 年国内镍板和镍豆Premium价差逐渐扩大，镍豆进入国内市场逐渐增多，但在2017年后生产的镍豆，无论在LME仓库还是在国内市场的存量都很小。这主要有三方面原因：第一，2017年欧洲消费很好，包括欧洲地区的镍豆以及亚洲工厂的镍豆都被销售到欧洲市场；第二，国内消费市场渐起，新能源工厂直接向工厂采购；第三，2018年国内增加进口关税至2%，免税镍豆的经济性引起市场的关注，大多以工厂直接采购为主；第四，澳洲工厂将部分镍豆产能转换成镍粉，镍豆市场供应量继续减少。因此，2017年以后的镍豆存量不大，国内市场不足5000吨，LME 仓库最多不超过2万吨，并且都不符合免税条件。

在LME 库存镍豆方面，由于存放在LME仓库中的大部分镍豆，其中大约90%为澳洲品牌，而 LME仓库镍豆中的95%都被存放于亚洲地区，因此很多人认为LME亚洲仓库的镍豆是中国镍资源储备库。但在实际操作中，如上面所提，在质量方面，镍豆因存放时间过长被氧化，表面质量以及形状已经产生变化，散落下来镍粉导致镍豆整体重量产生损耗，这将是在交割中遇到最大的问题；在包装方面，由于长周期的存放加上多次搬运，从LME仓库流入国内的镍豆已经是满目疮痍，镍豆包装破损率较高；在安全性上，由于镍豆品牌较多且质量不统一，很多工厂存在标准镍豆与非标准镍豆两种产品。前面提到，镍豆包装的原厂封条、原厂包装袋以及原厂COA是界定品牌与质量的标准，却在 LME 仓库交割中已经被破坏或更换，所以如何确保卖方交割的镍豆品牌为注册品牌且质量合格难度较高。

综上所述，他认为尽管LME镍豆存量很高，但并不是国内镍豆的主要供应来源， 国内镍豆主要来自于原厂货物。就此而言，对原料质量要求较高的新能源行业会优先选择质量高并且免税的原厂货。同时，LME部分镍豆因存储时间较长，存在上述诸多问题，市场贸易商很难持有货物进行交易，并不适用于国内贸易的广泛流通，也未必满足未来的交割需求。这就造成了镍豆库存的大量隐形化，也提醒市场后续需要提防集中交仓带来的价格大幅回调风险。