对冲基金对我国的启示及展望

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　　实现委托人利益最大化是对冲基金得以基业长青的根本所在

　　A、对冲基金的生命周期

　　除了规模、业绩、分策略等方面以外，要理解全球对冲基金的发展现状还有两个很有意思的话题值得关注：生命周期与收费。

　　Eurekahedge统计了13003家对冲基金的数据，其中包括3671家已经关闭的基金公司。通过分析这些公司的存活期可以看到，所有倒闭的对冲基金存活年限均值是4.3年，这些公司中的56%在成立后5年之内倒闭，因此基金成立的前几年格外艰难。同时，在倒闭的对冲基金中，有超过10%的公司已经运作了超过10年。最近的例子是有着28年历史的老牌对冲基金佩里资本（PerryCapital）2016年9月底宣布关闭。由于从2014年年初到今年7月底，PerryCapital的基金亏损了18%。截至8月底，PerryCapital规模缩水60%，至40亿美元，而去年9月其管理资产曾达到100亿美元。在仍然运作的对冲基金中，有36%提供了超过10年的收益数据，另有4%的基金已经成立超过20年，所有存续基金的运作年限均值达7年。

　　B、高收费模式正在变化

　　长久以来，对冲基金的高收费模式颇有争议，“2-20”模式在过去几乎成为对冲基金的代名词，而眼下这一模式似乎正发生着变化。通过我们对近10年来对冲基金费率情况的统计发现，无论是平均业绩报酬还是管理费率都呈现递减的趋势。

　　对此，我们认为，有三个主要原因导致了这一趋势的形成，首先是对冲基金之间的激烈竞争。为了吸引长期投资人，对冲基金愿意主动减低收费标准。其次是近年全球市场风险事件频发，推动了对冲基金采取更稳健的投资策略，加之资产管理规模膨胀，基金整体的收益预期也随之回落。自2000年以来，美国对冲基金研究机构HFRI的全球对冲基金指数累计涨幅只有20%，而同期S&P500则涨了70%，业绩对比之下，投资人对高昂的费用更为不满。再则就是各国监管机构对对冲基金的监管更加常态化，对冲基金的信息披露要求较之以后明显增多。

　　C、行业二八现象较明显

　　早些年互联网上曾经流行一篇如何进入“十亿美元对冲基金俱乐部”的文章，其中概括了几条大型对冲基金的共同特点，包括：获得养老金投资、紧盯北美市场、专注、获得长期回报等。虽然这只是媒体的简单解读，但确实反映了对冲基金行业的部分特征。对冲基金发展到今日，行业的二八现象更加明显。

　　2011年，Eurekahedge统计的全球最大的十家对冲基金管理人资产管理规模占比为59.98%，到2016年年中，该数据变成了62.43%。另一份统计数据则显示，Preqin跟踪统计的全球对冲基金中，659家规模超过10亿美元的对冲基金总计管理了88%的总资产。桥水基金的Purealpha虽然今年收益表现不佳，但在今年的开放中仍然吸引了百亿级机构投资的涌入。不难理解，机构资金更愿意投给行业的领导者。那对中国对冲基金的启示又是什么呢？笔者认为可以从以下几个方面来考量。

　　首先，要吸引机构投资者。在海外像养老金、保险公司、主权基金、家族理财等是对冲基金的主要投资人，这一点与国内的现状迥异。但我们相信这个情况正在快速改变，投资工具的丰富、投资人的不断成熟与监管体系的完善都有助于更多的机构资金正确认识对冲基金的作用，而追求盈利长期的稳定性并关注基金盈利来源的机构资金也会影响对冲基金采取更加稳健的策略，进而引导整个行业风格的变化。

　　其次，要长期运作。对于许多机构资金来说，3年的业绩记录是一个重要分水岭，更加苛刻的机构可能会要求查看5年以上的交易记录，对冲基金的投资逻辑与风控体系同样是会被评价的关键内容。这一点和前文所述的对冲基金的生存周期关系很大，虽然运作的时间长并不直接代表基金的投资盈利能力，但大部分投资策略都需要经历不同行情阶段的考验之后才能做出较为保险的评估。对冲基金的责任是追求绝对收益，需要管理人在各种市场中追逐回报。我们可以选择做什么，但无法选择行情如何演绎，足够长的时间周期能为对冲基金的业绩做有力的佐证。

　　最后，要么专一，要么分散。据此前Preqin的分析，10亿美元规模以上的基金中，其所采用的核心策略最多的是6种以上多策略，其次是单一策略。可以这么理解，当基金管理的资产规模并不足够大时，专注于单一策略更有利于对冲基金实现差异化，并在特定的市场中取得局部优势及获得知名度，而当管理规模继续扩张时，多元化才是实现长久存续的法宝。从专一策略向多元化策略过渡的过程是困难且有风险的。这一观点中有两个要素需要关注，一是标的市场的整体容量，二是可应用的对冲工具数量。我们并不认为专一策略与多策略二者之间存在明显的优劣关系，专一策略同样可以通过多市场的手段获得多元化的效果。

　　D、FOF之中国应用

　　FOF是对冲基金常见的多元化产品形式，在北美市场的FOF产品中，投向公共基金的FOF约占60%，其次是20%不到的对冲基金FOF，最后还有15%左右的私募股权基金FOF。根据标的分类，FOF的主要类型有股票型、另类投资型、混合型、固定收益等，以投资风格划分，FOF的主要形式有激进配置型、保守配置型、稳健配置型、全球配置型、生命周期型（养老金）等。

　　国内公募FOF的发行刚刚起步，相关配套在陆续到位，但目前的政策对其投向还有较大限制。相比较而言，对冲基金FOF的发展空间巨大。一方面，国内私募行业在过去几年的阳光化过程中在管理规模与规范方面都有长足的进步，早已进入几乎所有机构资金的选择范围内；另一方面，优秀的对冲基金产品与公司公募基金产品能够形成不可替代的互补性，只有把对冲基金纳入到FOF的资产池中，FOF产品的多元化才能完整。也正因为此如，在海外对冲基金是主权基金、捐赠基金FOF的首选投资方向。

　　由于FOF的主要资产都以投向于产品为主，在一种“没吃过猪肉，还能没见过猪跑”的思路指导下，有一些对冲FOF项目就这样上马，这是需要FOF管理人引起注意的潜在问题。FOF的意义归根到底还是资产配置，将资金分别投到各个尽可能独立的领域中，从股票、期货、债券、套利等基金产品中选择符合管理人评估标准的产品中去，实际上就完成了FOF管理人对资产配置的蓝图。在某种程度上，对资产配置的方案甚至比产品遴选还要重要。我们认为，在国内当前的衍生品市场发展水平上，FOF管理人应当尽可能充分利用多样化的金融工具，挖掘有特色的对冲基金管理人。同时，我们也要呼吁衍生品市场早日回归到常态化的监管标准上，用更加行之有效的方式监管监控违规行为，为对冲基金的良性发展提供土壤。

　　根据上半年Barclay提供的1036只FOF基金的收益情况统计，暂不区分规模差异，其YTD中位数为-2.58%，均值为-2.9%，其过去12个月的收益的中位数同样为负，-5.29%，对应均值-5.92%，在一年时间内取得正收益的FOF不及10%。全部FOF的平均收益回辙为17.3%，回辙最大的一只基金为69.43%，有120只FOF的最大回辙超过30%。可见，很多产品没有做到所宣传的“稳健收益、低风险”，优秀的对冲基金要有在洪流之中保持清醒的定力。筛选资产池的工作应当采用定性与定量相结合的方式展开，同时还要建立更加严谨的投后管理与风险控制体系。

　　我们一直在思索对冲基金的发展之路在何方，无非是在追求资产管理行业的本质。这个行业在国内仍处于发展的初期，但资本的全球化与人才的便捷流动逼迫国内对冲基金的管理人快速成长以应对竞争。无论是以什么形式的产品去运作，无论身处什么样的平台，资产管理的规模有多大，恪守职业道德底线，实现委托人利益最大化都是对冲基金得以基业长青的根本所在。