由大商所与英国期货期权世界（FOW）集团合作举办的“中国及全球期权市场创新发展论坛”于9月16日在大连香格里拉酒店举行，上图为中国银行首席经济学家曹远征发表主题演讲。(图片来源：新浪财经 戴明 摄)

　　新浪财经讯 9月16日上午消息，由大商所与英国期货期权世界(FOW)集团合作举办的“中国及全球期权市场创新发展论坛”于9月16日在大连香格里拉酒店举行，近百家国际金融机构人员报名参会，十多家衍生品交易所巨头及部分知名期权交易商将与会交流。80%的演讲嘉宾来自境外的衍生品行业专家、金融机构负责人及市场实务操作者，特别是在期权领域具有较高知名度的机构和人士。上图为中国银行首席经济学家曹远征发表主题演讲，以下为曹远征发言实录。

　　曹远征：非常高兴来到这里，期权是一种重要的衍生品工具，随着中国的经济走向世界，避险意识日益深化，需要重要的避险工具，期权的重要性呼之欲出。刚刚闭幕的十八届三中全会，资本市场也是重要的风险发生地，这为期权市场奠定了很好的基础。今天请我来不是讨论这个期权的市场，今天是探讨中国经济的发展前景。我在四分钟的时间很难一一进行完这个PPT。

　　我注意到刘理事长在发言中提到了“中国经济正在面临下行”，就从这个话题开始，首先中国的经济为什么下行？

　　大家可以看到这张图，是中国经济的季度的走势图，上面有个标志是中国经济目前的下行态势，下行已经持续了十几个季度了。中国经济下行超预期，并不是下行的速度多快，而是下行的时间之长超出了预期，不再是一个纯粹的周期问题，而是有更多的结构性的问题，是趋向一个周期性的波动。怎样的因素引起了这样的中国经济的下行变化呢？

　　在我看来主要是四个因素。世界经济自从08年的金融危机之后，经过了强劲的复苏，经过了60个月之后，可以看到不会恢复到危机之前的黄金时期，中国的出口导向性已经不可维持，这是重大的变化。我们看到了中国的主要出口地区发达国家，美国、欧盟和日本，占到了三分之一的出口。除了美国之外，欧洲市场出现了新的困难，出现了通缩的风险，日本也出现了戏剧性的跳跃。这一市场表现并不是很优秀的话，这就意味着三分之一市场的出口压力。自从2010年开始，如果2010年的出口增速是24%，2013年是在8%左右，今年可能是5%左右，这就有很深刻的变化，意味着中国的出口导向型经济的不可持续，融资困难的问题不如说是出口市场遇到了很大的挑战，订单难以持续。

　　第二个因素，是中国的农村社会劳动力不再充沛，这是过去20年的经济典型发展模式。中国有两个部门，一个是弱小的发展很快的工业部门，还有庞大落后的农村部门。改革开放以后，工业部门由于较高的劳动生产力支付较高的工资，劳动部门的劳动力就转移到了工业部门去了，这跟大部分的亚洲国家没有典型的区别，中国进入到了前所未有的工业化的进程。大量的农民背井离乡异地打工，构成了中国的世界工厂，核心就是中国的廉价劳动力，在同等的质量，同等的技术条件下，中国生产的产品是最便宜的，使中国成为了世界的工厂。这是中国过去的故事。而过去的几年，中国的社会劳动力不再充沛，外出的农民工已经超过了50%，这是25岁的农民工。超过了50%的农民工都外出打工，工资的资本也在普遍的上升。在最低工资的图上面可以看到的，这是过去的中国工资的上升，这个上升是无一例外的，所有省份的工资在普遍上升，而新疆是去年上升最快的，最低工资上升35%。这对中国的廉价制造业提出了严峻的挑战。廉价劳动力带来的竞争力在逐渐的丧失，中国的经济在未来更加的需要技术的进步和创新，更加的依赖劳动生产力的提高。

　　第三个因素，人口红利开始消失。中国的人口结构变化是全球最快的，第六次的人口普查表明，中国的人口出现了急速的老龄化，中国过去的经济增长是由投资驱动的，是由储蓄带来的，人口的老龄化，暗含的意义就是储蓄的下降，意味着储蓄是投资来源，投资驱动的经济就受到了严峻的挑战。另一方面也是重要的好消息，工资的普遍上涨，消费成为中国新时期新的发动机。这是中国的过去35年没有见到过的重要因素。

　　第四个因素，节能减排大势所趋。过去是环境不友好型的，现在这种增长的模式已经走到了尽头。看前几年发生的北京雾霾就知道了，发展一定是节能的，环境友好型的，环境保护和资源节约成为了一个国家的大势所趋，过去的粗放型的经济增长的模式发生了重大的转变。

　　还有类似的转变还有多个，这四个重要的因素，使中国的经济告别了过去的两位数的高速增长，这是今天我们在这里讨论的经济下降。

　　这是开始向一个中高速转变，中国经济的下一个台阶。我们现在面临的一个问题是，我们知道下了一个台阶，能不能在下一个台阶上站住，并且发展起来，这是重要的问题。有一个重要的问题，就两位数的高速增长来看，亚洲的出口导向型的经济，比如说日本和韩国，日本是1973年告别了两位数的增长，韩国是1998年，仔细的研究一下，当时的日本和韩国，城镇化的占比，城市人口是占到了整个人口的70%，而中国目前只有53%，对于一个城市化程度不高的经济体的发展，我们的制度设计是不对的，没有支持城镇化的体制和机制。因此，我们需要改革。我们也知道，城市化是一个人的城市化，而不是地的城市化，人的问题不仅仅是一个经济的问题，还是个政治的问题，生态的问题，全面的改革就是必要的，必须的。这就是十八届三中全会的重要意义，是中国经济持续增长的潜力。从长远的来看，十八届三中全会提供了一个制度的保障，短期来看，是改革中国经济增长的周期。中国过去的经济增长，是投资驱动形成的，在2008年以前，出口部门在中国经济非常的重要，由于出口的增长，所以很多的民企就通过出口，增加设备，增加工人，增加厂房，2008年之后投资受阻了，弥补了出口的下降，政府起到了很重要的作用，继续投资，为投资而投资的模式，导致2008年出现了四万亿。过去中国的经济增长，地方的政府扮演了重要的角色，这是投资的主体，而且这个投资是负债的。市场起到了重要的作用，地方政府的投资的意愿和能力都受到了很大的限制，中国的投资驱动性的经济，使中国的经济增长发生了重要的变化，这是当前中国经济宏观增长的重要的问题。08年金融危机之后，中国的出口第一次出现了严重的挫折，负的程度很高，17%。由于出口部门对中国的经济非常的重要，最重要的并不是GDP，而是就业，我们要保增长，要保就业，如果中国的经济增长不达到8%，就会有2000万的农民工从沿海回到家里去，就是要靠投资。你会看到这个投资与出口，这两个走向的形状几乎是一模一样，而方向和高度是相反的。

　　中国经济现在面临的问题，就是峰值能否可持续，不能持续会怎么样，如果想持续钱从哪里来？中国的宏观经济，是前期宏观政策的消化期，就是消化这个东西。十八届三中全会决定政府退出市场，显然这个投资就难以持续，投资的下滑构成了短期的宏观经济下行的重要原因，算到今年的二季度的情况，尤其是房地产的制造业的投资在急速的紧缩。1-5月份的增速是17.2%，6-8月份增速16.5%，处于急速下降中。过去的投资增速一般超过20%，而现在是差了5个百分点，经济是肯定在下行的，肯定是在下滑的。

　　不仅是制造业的投资不振，今年出现了房地产投资的明显下降，而且同时民间的投资意愿还在继续放缓，是构成中国经济下行的重要原因，到顶之后就不上行，就变成平的了。一个很核心的问题，就会提出来，尤其是海外的朋友会提出来，中国的经济会硬着陆吗？如果是继续下行下去的话，会硬着陆吗？我认为会客观存在，但是不太会出现硬着陆。有两个重要的原因，一个就是就业问题，硬着陆中国的就业问题会变得很严重。第二个是投资驱动的中国经济是负债经济，如果是投资下行会不会引起负债的严重化，债务的问题，这是两个客观的风险。据此，很多人在讨论，中国经济快速下行会导致硬着陆这样的风险存在，但是概率非常小。为什么这么说？其实很简单，第一，我们就从宏观经济来说，就业问题对中国的压力现在比五年前是不可同日而语。简单的类比，五年前，一个GDP的增速大概是创造了120万个就业机会，去年是110万个就业率，平均每个GDP增长是1000万个就业机会，前两天的达沃斯会议上，一季度的就业任务已经完成，很简单，一方面中国由于人口老龄化，新增就业是在不断下降的，新的劳动力在不断的下降，已经是连续三年了，每年下降0.6个百分点。第二，中国的经济正在发生深刻的变化，服务业成为经济的第一大行业，现在可以吸纳更大的就业，就业率大大的提高，对宏观经济的重要性在下降。人们关心的是第二个问题，就是债务的可执行问题，说穿了就是三件事，第一个是银行的坏帐，第二个是应急资金，第三个是地方债的问题，今年政府报告中提出了一个宏观经济政策的目标，防范金融性风险。这是要不要硬着陆的风险。

　　首先是银行的坏帐，不否认这个银行的坏帐1.08是在不断的上升中，我们认为未来还会进一步的上升，但是不要命，在两年前中国就采取了一个重要的严格的协议——巴塞尔协议最严格的版本，要求2019年全球执行的，很多的国家还在讨论能否执行，而中国在前年就已经制定了中国的巴塞尔协议，最重要的就是总资产的2.5%是要拨备的，中国的坏帐会在一个点上超过总资产的2.5%吗？这个概率非常小，中国的银行业不会超过3%，也就是说坏帐超过3%才会损害银行的资本。中国是房价在持续的下行，会不会引起一个风险呢？大家都知道，房地产问题实际上就是金融问题，金融危机首先就是房贷带来的问题，美国的次贷危机从按揭出来，中国的按揭会不会出问题？我们认为不大会出问题，中国采取了最严格的首付标准，意味着中国的房子不会普遍下降30%，按揭就不会断供，有个别的楼盘，个别的城市会出现断供，但不会是系统性的风险。

　　最后就是影子银行的问题，如果讨论中国影子银行的问题，还有地方债务的问题，在西方国家有很多的净资产，而中国很多都是投资项目，金融价格的变动不会出现血本无归的现象，这个东西还在，值不值钱又是一回事。影子银行是什么意思？就是不受监管的，就是表外的回到资产表内，受到了资本充足的监管。这是今年中国政府大力推动的。表外的融资大大的减少了，前天公布的央行[微博]统计数字就表现了贷款超过了70%，表外就会出现到表内。这是满足中国资本市场的充分的配合，各个银行会发行优先股，来保证资本的充足率。这是一个风险，要看看是否做到。

　　资本的证券化，这是资本的问题。监管的方式，要么回表，要么彻底的出表，这是证监会[微博]的风险分散原则，中国的证券化正在展开，从这个角度观察，你会看到全球最标准的资产，就是住房按揭贷款证券化，中国还没有一笔典型的住房按揭贷款的证券化，如果这个比证券化了，中国的资本市场会有极大的发展，中国的衍生品工具会在固定资产上有很大的进步。刘兴强理事长的讲话当中也提到了，这是衍生工具发展的一个背景条件，影子银行正朝着这个方向发展，问题会被解决。

　　不很严重的有两条，中国政府的负债是全球负债率最低的，一国政府的债务占GDP不超过60%，全球的各个政府，只有中国的政府满足这一标准，其他国家都超过了GDP的60%以上。最大的问题就是期限错配，最大的债务都是发生在08年以后。这是最大的问题，一定是需要其他的金融工具来熨平和替代。这是构成了过去的城市债发行非常火爆的一个原因，是在调整期限。从这个角度来观察，中国在解决地方政府债务方面的安排，有三条：

　　第一个是严肃财政纪律。这不是一个金融的问题，而是一个财务的问题，看看怎样的分担债务。中国的预算法已经通过，明年一定是制度改革，中央政府和地方政府的支付责任会进一步得到明确。还有一件事情已经得到了展开，中国的政府债务是或有政府债务，地方的融资平台能否从地方政府剥离出去，在江浙地区，还有很多地方都在与地方政府的财政脱离，在进行项目化，变成项目融资，用该项目产生的收入和现金流作为质押来进行融资。这种安排与另一种方式结合起来，就可以看到中国出现了大规模的PPP安排。这代表了中国的混合所有制的含义。然后在基础设施方面，通过PPP的安排，使债务可持续，使经济得到改善。

　　第三，在这个季度上，中国的各级政府在编制自己的资产负债表，这是以财政收入为质押的新的债务，今后资产负债表的编制完善，会构成新的地方政府的债务体系，为化解这些问题提供了空间和时间。

　　最后一个问题，中国经济的未来在什么地方？

　　其实我们看PPT图表就可以知道，中国的经济正在面临深刻的变化，第一个是中国的居民收入在持续快速的提高，城镇居民收入的增长速度，2009年之后，都在持续的提高，按照十二五的要求，我们说是“两个同步”，其中有一个同步，居民收入的增长和国民收入的增长，跟GDP的增长相同步，我们预计在未来的五年时间，中国的经济增长速度是6.6%的增长，在2020年中国的名义收入会翻一番，13亿人口的国度，如果收入在十年内翻一番，这是庞大的市场，这是为中国经济平衡做出的最大的贡献，贸易顺差的下降很重要的就是收入的增长。农民收入的快速增长达到了每年12%，中国正在发生重大的变化，大家在讨论产能过剩，这个轻工业的产能不过剩，过去出现的电视机价格大战，冰箱价格大战，洗衣机大战，现在并不吃香。城里的房子难卖，家居旺销，卖到哪里去了？去了农村。中国农业银行服务很重要的原因，就是中国的农民收入增长了。由于收入增长了，农行的网点在农村非常多，农行的负债增加，资产增加。中国农民，中国消费相关的产业正是今后的新兴产业。

　　第二，就是服务业增加值和工业增加值发生了深刻的变化。中国的服务业正在发生飞速的增长，这个服务业并不是说吃喝玩乐的服务业，而是高端的服务业，表现为医疗行业，教育行业，互联网、物流乃至金融的发展。这些新兴的部门是中国新的增长点。中国的十一五期间，九项任务全部完成了，还有三项没有完成，温家宝总理坦诚的说，研发占中国GDP的比重没有达到，去年是达到了。政府投入了多少，最重要的还是企业的研发投入。我们注意到中国的技术进步正在加快，最明显的就是中国的汽车行业，车价不断的降低，所有的流水线都在进行改造，所有的流水线都在升级，东北制造业正在调整，东北的制造业是真正的技术化、信息化、制造高度化。这是中国的经济增长的希望，劳动生产力的希望。

　　第四，中国的区域差距正在缩小，东西部的贫富差距正在减小。对西部来说，不是过去的矿工业，而是新兴的工业正在出现，比如说最新的纺织业会在新疆出现。什么叫做宏观调控？就是为嫩芽行业提供适宜的温度和环境，使它长成参天大树，中国的经济就会可持续。嫩芽长成参天大树，就要固本强心，中国的改革就要发生深刻的转型，既是增长动力的转型，又是消费引领。由过去的制造业而转变为新的服务业。在新的转型期间，经济当然是有困难的，当然是表现不尽如人意的，因此也必须要有宏观调控。在宏观来看，未来的两三年内，中国的经济会保持这样的状态，为嫩芽行业浇水施肥，创造一个适宜的环境，会维持适宜的经济增速，这个是“挂着点滴的增速”。目前的中国经济会维持7%的速度，通胀不会超过2.5%，经济是平年，处于下行的压力，会有微调，不断的进行某种调整。而调整的目的，并不是维持现有的状态，而是寄希望于新的产业出现，新的结构发生，新的增长动力的出现。

　　其实有新的迹象已经显现出来了，比如说中国出现了新的创业热潮，李克强总理说今年新的小微企业增长了60%，这是中国新的活力出现的重要标志。

　　中国的经济正出现深刻的转型，中国的经济出现了新的阶段，会出现新的常态，和过去的高速增长状态不太一样。需要一个“平常心”来对待这样的状况。最重要的就是中国经济增长是由过去的廉价劳动力的投入变成了劳动力技术能力的提高，创新能力的提高。期货期权是重要的创新，应该给予更多的关注和鼓励。

　　很高兴大连商品交易所[微博]在这个时候召开期权大会，是创新国家的一个努力的标志，也祝愿大会圆满成功，谢谢！