新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。以下为中国金融期货交易所专场--中国金融期货市场的开放与创新活动实录。

　　实录内容：

　　【主持人-张晓刚】：女士们、先生们，大家上午好！欢迎参加2013年第9届中国(深圳)国际期货大会中金所专场论坛，今天我们讨论的主题是“中国金融期货市场的开放与创新”。今天我们有两节的圆桌讨论，分别就股指期货与资本市场以及国债期货运行特点及前景展望进行讨论。

　　首先有请中金所副总经理戎志平先生致辞。

　　【戎志平】：各位来宾，各位朋友，大家早上好！感谢大家在百忙中抽空参加这次论坛，本次大会的主题是“开放与创新”，我想从“开放与创新”也是中国期货市场永恒的主题这个角度谈一点看法。

　　从成熟的金融期货市场来看要有完整的产品体系和充分的流动性，这个是市场功能发挥的基础，在国际上金融期货涵盖了权益类、利率类、外汇类等产品，2012年全球衍生品交易量大概是212亿手，其中权益、利率、外汇这三类衍生品的交易量是179亿手，占比84.4%，相比之下，我们国家的金融衍生品交易很少，中金所今年的交易量也不会超过2亿手，占国内市场的比例不足10%，占全球的交易量大概1%左右。与我们经济大国的地位是不相衬，还有非常大的发展空间。

　　我们中金所从2010年4月6号推出沪深300股指期货以来，平稳运行、功能逐步发挥，截至2013年11月29日，开户16.48万户，自然人16.06万户，占比97.46%，法人是4000多户，占比2.5%左右。股指期货市场累计成交3.79亿手，累计成交额290.18万亿。2013年以来市场总指标是1.78亿手，日均成交28.21万手，从成交额130万亿，日均成交额5996亿元，在全球股指期货的成交量排名第五。

　　我们面临风险管理需求和期货产品供应不足的矛盾，因此要加快发展金融市场，必须进一步加大金融期货市场开放与创新力度，在沪深300股指期货平稳运行三年以后，中金所9月成功推出五年期的国债期货。在保证五年期国债期货品种平稳运行的基础上，我们还将开发其他的期货产品。股指期权也是重要的金融衍生品，期权可以提供表达多样化市场预期的工具，大大提升资本市场的效率，更好的防范系统性风险，扩大资本市场的深度。中金所11月8号正式启动全市场的股指期权仿真交易，运行至今市场平稳，技术系统运行正常。到昨天大概有60家会员进入了中金所，大概有500多个客户参加了仿真交易。还有十家期货公司、子公司、券商进行了比较充分的做市业务的准备。

　　此外后续的股指期货以及外汇期货品种也在抓紧的开发中，关于对外开放，我们将继续稳步推进金融期货市场的对外开放，以开放促发展，一方面要加强与海外交易所的业务联系，推动境外机构的人员互动交流，建立稳固的对外合作交流平台和框架，探索多种合作方式。另一方面我们将坚持引进来的策略，引进合格境外机构为切入点，积极稳妥吸引境外投资者，同时借鉴境外交易所的业务规则、系统建设、风险控制、金融管理等成熟做法，配合产品创新和业务开发，全面提升交易所的治理水平。

　　今天，参加论坛的各位嘉宾将就股指期权、股指期货和国债期货产品展开研讨，相信会加深大家对产品的认识，推动市场的功能发挥，加速产品创新步伐，更好的服务资本市场和广大投资者。

　　最后我想借此机会感谢长期以来对金融期货市场的关心和支持的朋友，预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家。

　　【主持人-张晓刚】：下面进行第一节的圆桌讨论，有请参加讨论的嘉宾上台：

　　中金所期权类期货期权小组副组长王琦先生；

　　芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤先生；

　　澳帝桦(上海)商贸有限公司董事长王中恺先生；

　　永安期货总经理施建军先生；

　　中金公司销售交易部董事总经理白学政先生

　　易方达基金[微博]指数与量化部总经理林飞先生。

　　欢迎大家参加第一节的讨论。今天我们的讨论开始，期权是非常热的话题，我们大会是期货大会，以前上海证券交易所是从事证券的，今年他们也做了个股期权的专场，不仅期货交易所，证券交易所也加入这个领域，期权是一个很热的话题，中金所一直是在股指期权方面做了很长的研究，首先请王琦研究员介绍一下在这方面的情况。

　　【王琦】：各位嘉宾、各位朋友，大家早上好！刚才张总说，我们现在是期货业大会，可能以后更加完整的应该是期货期权业大会。现在条例明确，期货是包括期权的。我介绍一下中金所在股指期权筹备的情况和进展。

　　郑总交易所四十年前就已经上市的场内期权产品，至今已经有40年的成功运行历史。目前全球在场内衍生品市场，期货和期权各占半面江山。2012年的交易量大概都在100亿张合约左右。从全球衍生品市场来看，期货和期权在这个大家庭各占半边天，如果市场缺少期权，就好比这个家庭不完整，我们董事长喜欢用爸妈来打比方，如果缺少期权，整个家庭是不完整的，有点像“单亲家庭”。

　　中金所从2011年开始就成立了专门的小组，推进期权的准备工作，到目前在各个方面已经取得了比较大的突破性进展。首先，我们合约的设计包括制度设计现在基本完善，我们在过去几年中开了三十多场合约论证会，反复多轮的到各个机构走访，也到境外交易所，包括台湾、美国、韩国深入考察过，借鉴境外市场经验结合中国市场特点的情况下，完成了合约的制度设计。目前得到了市场的普遍认可。

　　第二，我们交易所已经完成了我们期权相关的系统改造和建设，已经基本完成。

　　第三，我们中金所在推进会员的业务种类和技术系统建设方面也做了大量的工作，我们两年多来，通过合作课题的方式推进和帮助期货公司包括我们的会员完成的期权业务的准备和技术系统的建设，目前有一百多家期货公司已经基本完成了技术系统和业务流程方面的梳理。

　　第四，我们在投资者教育和行业的培训上也做了大量的工作，我们过去几年中，尤其是在周末，我们有期权培训班，包括现在，我们每个周六、周日都会有期权的培训班。我们这些年培训的人次达到五千到六千人左右，我们期货公司的会员、从业人员，包括投资者已经对期权这个产品有了初步的认识。

　　这些工作都是过去几年中持续开展的，今年我们认识到期权的做市商对于整个期权市场的成功起到了非常重要的作用，因此我们今年的工作，在做市商制度方面下了大功夫，我们以做市商培育为抓手做深、做细各项期权业务的准备，今年年初开始着手建立做市商的制度，年初完成了做市商制度的初步设计。

　　我们通过合作课题的方式，帮助二十家机构完成了做市商业务的准备和做市商市场的建设，目前有不到十家机构已经介入我们的仿真交易。

　　为什么我们花这么多力气准备做市商呢？我这边要给大家稍微补充一点，因为期权这个品种和期货品种最大的不同就在于期权多了一个纬度，一个执行价格的纬度。另外期权有看涨期权和看跌期权，所以它的合约个数是远远超过我们的期货产品。它的合约个数一般会在一百多左右，我们11月8号启动沪深300股指期权的仿真交易，上市第一天62个合约，到昨天收盘为止是84个合约，未来随着指数的涨跌，合约会加挂。

　　我们测算过，平均会在100多个左右，从境外市场来看，像朱总他们交易所，一个标普500股指期权大概有1000多个合约。印度、香港这些市场也有1000个合约以上。这么大量的合约，而且期权产品普遍有一个特点，交易量不会均匀分布在每个产品上，这是期权非常重要的特点。

　　境内合约我们做过一个统计，单月份可能占据的80%到90%的交易量。单独拿开来看，平值偏虚一点，平值偏虚两三档接近80%到90%的交易量，会出现大量的合约流动性比较差，基金公司套保者使用期权就不方便，进出很困难。全球主要的期权市场都有做市商制度，给投资者提供进出的方便，提供必要的流动性。因此我们在做市商方面下了大量的功夫。接下来我们会继续完善做市商制度，另外我们会继续把我们的组合保证金制度继续做深做细。

　　【主持人-张晓刚】：下面请教郑总，像80年代推出股指期权之后，对美国资本市场带来一些什么影响，美国的投资者如何应对风险的？

　　【郑学勤】：我们期权推出来有40年了，指数期权有30年了，指数期权推出来是80年代，和资本市场发展有点关系，大家知道股市的性质是随机性，不管过去的股票规律、交易量做怎么样的分析，不能准确预测将来的股价变动，这种情况下就需要保险。80年代美国股市是大量通过到股市投资积累财富，今天美国的股市主要的持有者都是基金和公有基金，这些基金不能抛股票，如果抛股票就会把股市给抛低了，把自己的投资回报抛低。公司表现不好，他可以把你公司的收益降低。如果股市发生不可预测的变化他要买保险。

　　所有的期权里面，像今天美国的股市，大概50%说股市是泡沫，因为美国美联储的QE。股指期权有一个合约，现金交割、欧式结算，因为大盘的连接性很强，股指期权给自己做保险，美国所有的期权交易中，唯一只有股指期权看跌期权的交易量是看涨期权的两倍。反过来增加了股市使用标普500组合来管理他们基金的积极性，因为有了保险。保险是最重要的功能。

　　怎么买保险，对冲基金，这些基金做得比较准确，他敢于在这方面做竞争，拿什么钱买这个保险，有些基金跑到我们这儿，你们这个投资期权可以增加收入，你给我做一个指数。我什么都不懂，我利用期权投资策略可以在股市中盈利，你给我做出一个指数。于是我们做了一个买卖指数，你持有标普500的投资股份，编这个指数倒推回去，一直跟踪这个指数，很多机构在跟踪这个指数，这个指数加起来的表现，回报高于标普500，这是一个例子。因为你卖了保险，你有可能在期权投资中可以增加你的收益。

　　第三个是减低波动率，减低波动率很多人做研究，有期权市场和没有期权的市场做个比较，近年来越来越多的研究，你的预期往往高于实际反映的三分之一秒，股市中如果没有带有预测性的工具，能把股市中未必成为现实的传言和消息消化掉，对于公司的传言和谣言直接反映在股价上，对股票的波动性影响很大，现在有期权，通过期权把股市的波动抹平了，最近很多年做这个研究。

　　第四个是量化，是金融领域唯一可以和牛顿定律比较的，因为有的量化可以计算，我们说股市中的投资越来越精密。美国学金融学，不学期权永远不能毕业，在美国不懂期权找不到工作。

　　第五个是波动指数，波动的指数现在是所有国际金融机构和政府非常重要的使用坐标，原来IMF世界银行[微博]出的图表和其他比较，现在都已经改掉，通过期权对市场的趋势发展有大致的预测，这方面也是比较重要的期权交易。

　　主要是这五个方面。

　　【主持人-张晓刚】：非常感谢郑总把美国股指期权市场一些创新的应用都给我们做了非常详细的介绍，接下来有请王总介绍一下。

　　【王中恺】：谢谢主持人，各位贵宾，大家早上好！我每次到台上参与拿麦克风的机会，我常常会上台之前想，我今天到台上要传达什么讯息给与会的人，让他们觉得好象他讲的东西是我希望知道的答案。所以我斗胆在这儿请教一下各位台下的朋友们你们是期货商的有多少位？未来参与期权交易的法人机构，做风险管理的大概有多少？也有很多。

　　刚才主持人有说，我在一个多月前，我原来在台湾期货交易所当老总，当了七年多，七年前我是台湾期货商的老总，从美国回到台湾是1993年，1993年之前是在芝加哥，郑博士现在在芝加哥，我是从芝加哥回到台湾。

　　我个人也算是期货界老兵，我1984年在美国进入一家公司，后来被摩根斯坦利吃掉了，我在里面服务了几年。离开美国之前我也在美国的交易所，之后又回到台湾。我为什么提这一段呢？我非常高兴参加2013年第9届中国(深圳)国际期货大会，我发现中国的市场进步非常快速，随着我们整个国家变成世界第二大的经济国，已经发展到国际舞台，我们在各行各业不能仅仅满足或是看到目前的状况，所以这个也是我们期货交易所、中金所成立，和其他三个交易所是有差异的，他是以金融期货为主，产品面除了期货，从第一个产品股指期货、国债到现在又快速的推出的期权方面的产品。

　　我能够把我个人作为期货老兵经历过的能分享给各位，我刚才也看到很多的期货商，我待会儿也会针对未来角色参与这个市场稍微分享一下我个人的浅见。我过去七年两个月进行最新、最深刻的，刚刚郑博士提到了，CBOE有40年的历史，台湾期货交易所是在2001年12月24号推出期权，第一年的交易量是120多万，2002年656万，2003年2170多万手，2004年是4300多万手，2005年8000万手，2006年9600万手，最多的是2011年是1.2亿多手。我提交易量的原因是，我看中国市场整个交易量的对比。

　　台湾市场总体交易的数字，有的年份做得特别好，是市场很大的时候，我们期权和期货两个交易比例大概是3：1，最近因为期货台湾有交易税，台期所把手续费降了一些，现在是2：1。未来期权在中金所里面或是其他的交易所，交易量是2：1。这是很好的商机。

　　另外我觉得，这个市场的发展，台湾的各方面的状况和中国是非常类似的，我认为主管机关扮演很重要的角色，这个产品在台湾也是我们研究很久，主管机关后来批准了我们。主管机关最担心的是未来的风险，不要造成投资人跑到主管机关申诉。台湾市场也是散户为主，中国市场也是很多的散户。以台湾的经验，期货交易所做了很多很多对风险的预告。

　　财务方面的健全性，中国的股指期货都有做，除了财力要达到一定的标准外，对他的投资经验，在美国没有做过期货，没有做过任何的投资经验，他是不允许你直接跳到期权的。未来期货商本身对这方面要去做一些事，等于是帮助自己的公司和原来的客户，原来的客户是做股指期货，中国人反映非常快，因为这个杠杆倍数，我的获利是无限的，可能有一些误导。包括业务员为了推销业务把期权讲得多好多好。交易所和业界，因为我们是有序经营的，所以千万不要让投资人造成太大不必要的投诉。就像国债一段不好的经历，我认为这是非常重要的一环。

　　市场参与方面，上次中金所举办的论坛，好几位提到，市场参与者未来是有散户、机构投资人、做市商，做市商在台湾，我们和中国目前大家讨论的话题是蛮类似的，当时我们就有不同的看法。有人说我们股指期货做得很好，干嘛要做市商呢？做市商大家听起来会有一个误导，像昨天第二场几位领导提到，香港有牛权证，其实期权和牛权证是不同的，他没有庄家。香港用了非常不好的名词“庄家”，期货交易所推出的期权没有庄家，这种产品是集中交易的，它和期货不一样的是，市场的流通性是怎么来的，市场的价位怎么定。

　　在台湾的市场，我们有20多家的做市商。台湾和中国不太一样，中国的需求很大，目前也在做准备的，如何参与在明年中推出的产品。做市商听起来似乎你参与了，你就有很大的商业业绩，我觉得做市商是非常专业，另外我提供市场的流通性，台湾市场上有不同的声音。

　　台湾决定采取必须由做市商代理这个市场、保护这个市场、教育这个市场，当时我们在台湾推出来的时候，和中国现在的情况很像，很多人说到底该怎么做？大家都在这种情况下，后来，我们决定还是采取做市商制度，我们也是派了很多人到国外先进的交易所，看看邻居的做法。

　　做市商扮演的角色，你开盘、收盘的交易量是很大的。当中间行情平平，有人觉得我要出仓，或是发行其他的，必须要建立仓位。做市商要报一个价钱给他。台湾改了很多。一开始我们着重于做市商能创造量出来，所以有一个月多少手多少手，后来我们发现最需要做市商的时候，他反而不做了。什么叫做最需要他的时候？风险很大的时候，或是频频需要进入，做市商也是做生意的，也要替老板赚钱的，他不做你怎么办？他的主要任务是报价，要有双向的报价，报了价以后要持续的时间。

　　比如说100块，他们买90，卖110。其他的人一看这个专业的人报出来了。我认为做市商在中金所的角色是非常重要的。台湾11年的市场，超过1亿手的交易量，中国的市场应该会远远超过这个数，做市商制度该怎么设计？我很担心的是，四个交易所有一个声音，边做边看。我认为这个市场一开始做生意就要一鼓作气，旗开得胜。一年以后你可以很强，你再去做的时候，你可能面临的困难比现在还要艰巨，这是我对中金所的建议。

　　感谢王总把台湾的经验和大家分享，相信对大陆的股指期权有非常好的借鉴，三位主要从交易所的角度介绍了股指期权相关的问题，接下来还有三位是机构的。首先有请施总。

　　【施建军】：期权我们也做的很多年，也向美国、台湾学了很多。我想有几个方面。经纪业绩方面来讲量的关系。王总报这个数字的时候大家可以看，从2000万手，每年都要翻一番，这个数字是惊人的，中国的增长速度也会是很快的，为什么呢？我们和台湾有一点不太一样，我学习的速度比较快，老师也比较多，现在年纪轻的学历比较高，比我们学期货的情况不太一样，整个市场的经纪业务方面会增长比较快。

　　我们有香港公司，香港公司有境外期权包括商品估值的模拟大赛，当时我们也没怎么做广告，有一千来人报名，我们算了一下40%的人是赚钱的。现在各个公司也在做仿真的交易。市场快速的增长，或是比以往其他商品可能要增长快，这一点要有个认识。这是经纪业务的增长。

　　第二，做市商业务的增长，以前我们是没有的，至少没有名正言顺的做。其实我们期货上也搞过，一开始期货推出来也是没有的东西。以前我们做过豆粕、橡胶，那个时候做得不太规范，交易所说多少手续费，必须要报价。必须给一家报价，把流动性搞起来。期权不一样，我们这一块的准备，对我们来讲相对难一点，这方面的研究素材都是每个公司的绝招，也不可能透露给你，我们只能在里面探索，我们也自己开发做市商的系统，这条路走得比较艰辛，这是做市商的业务发展。我们现在一些基本的策略基本上是有了，接下来的要在实践中探索。

　　第三，资产管理业务方面的拓展，我们以后会有很多的组合、很多的策略。期权投资我相信会有很多机会。资产管理对于期权的掌握很重要，我们也对所有研发人员、资产管理人员在这方面策略的研究，基本的策略我们全部做好，当然实践中会有一些新的花招，这要在实践中探索，现在基本的，市场套利机会出来了，这些没问题。

　　中国的市场机会会比较短，可能半年就没有了，因为现在很多国外的朋友都关注这个东西，有的是跟我们谈合作的。很多美国的、香港的、台湾的，很多这样的高手聚集在上海。我们来讲有一个好处，有一个什么好处呢？经纪商如果是做市商厉害的，或是自营商厉害的。如果你们比我们厉害我们就不做了，我们就给你搞服务。比如说有三十、四十家我们也能赚钱。

　　第四，期权出现以后可能会带来一些意想不到其他方面的创新，整个市场的价格体系，商品推出来以后对产业经济的服务，场外的报价，没有期权，对我们风险子公司的业务可能会有很大的冲击。

　　这四个方面充满着商机，总的来讲我们还是小学生，毕竟没有实战的经验，我成立北京研究院的时候成立金融工程部，套5万美金让他们在香港做，现在是亏的，几个策略都试过。总的来说是小学生，现在发展比较快，我们期待中金所能早日推出期权产品。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢，施总。下面有请白总，您觉得作为券商代表，股指期权推出以后对券商各方面的业务，自营、资管会带来什么影响？请给我们分享一下。

　　【白学政】：谢谢张总，谢谢各位贵宾。股指期货推出对券商的意义是非常重大的，券商实际上是金融机构的一种，本身是产品中介、交易中介、资本中介，连接供应方、需求方，供应和需求常常是不匹配的，这是做市商在中间起到的桥梁作用。

　　我们讨论资本中介方面，客户对资本的应用、资本怎么样投资都千差万别，有不同的期限、不同的结构，这需要券商介入，包括供应方，对于匹配的这一方，券商怎么样承担相应的工作，去做相应的事情是我们需要做的。产品匹配方面最主要是两类，一类是不同结构之间，再有一类是不同期限之间的怎么做。

　　现在股指期权和期货提供的是一个非常重要的风险控制工具，一种产品创新的工具。我们先看一看期货对券商的作用，期权对券商的意义在什么地方。期货提供的工具是从单方向推动成为双向的，不仅可以做多，还可以做空。这个时候他就开创了新的时代。如果你想做一些什么样的事情，这个时候就可以做很多。

　　期权的更大的意义是，如果我们看期货的话，它是一个现象，虽然是单方向，但是仍然是限制，我们现在看到期货，它是线性、多维度的。我有两个例子给大家说一下，我们如果想做期货的话，期货是量化基金。期货的推出最大的用途，我们认为在产品多元化，实际上创造产品上的巨大发展。

　　第一个例子，ELA是在固定的期限内给你两种收益，根据指数的收益率，看起来往往是固定收益的产品，本质上是期权产品，现在我们也在做，我们用期货做对冲，期货本身是线性的。这是一方面。我们如果在考虑多纬度，如果我们现在考虑投资主要考虑收益，我们一直都在考虑收益，如果我们变成另外一种市场环境，现在我们对未来并不确定，可能有非常大的波动，可能上升、可能下跌，20%、30%以上的波幅，像刚才郑总、王总说的减仓还是不减仓？确确实实是非常大的波动该怎么办？我买一个看涨期权或是看跌期权，投资理念上从只看收益，变成某种程度上也看风险，进行风险的对冲。

　　这是两个简单的例子，如果期权推出之后将会对产品造成很大的促进作用，对我们券商而言，我们刚才提到的是，这些产品的结构千变万化，我们怎么办？我们是需要很强的风险对冲，它都是非线性的，期权如果波幅比较小的话会做得很好。如果一天涨2%、5%，对我们的资本利用就会有很大的帮助。

　　【主持人-张晓刚】：白总提了一个非常新的角度，未来如果我们面临的形势是不确定的市场情况下，这个时候期权会发挥更大的作用，三中全会之后改革的大方向是非常明确的，任务还是比较艰巨的，我们面临的风险可能比较巨大，作为一种新的风险管理工具，不仅是方向，而且是一种波动，这也是提供了很好的管理角度，对于创新有很大的借鉴。

　　下面请教一下易方达的林总。

　　【林飞】：期权是非常值得做的产品创新方向，公司11月8号以来也在密集的参与仿真交易，也在做一些学习。书本上的理论学了很多，实践的经验相对比较欠缺。我从机构应用的角度做两点补充。

　　第一，可以举一个例子，其实我们以前也不是并没有用过，我们这边涉及到的基金产品有十几个，部分基金产品已经在用期权了。主要是跨境的基金在用标普500的期权，有这样一个阶段的实践和探索的经验。这个基金今年涨得非常好，排得非常靠前，涨了28%，它是投资高端基金消费品，从年初以来期权变成不可或缺的工具，因为基金规模不大，所以说经常会有一些资金流入流出，对舱位管理带来一些难点，这些时候基金经理最后摸索出来的办法是用期权解决，有的时候配置标普500的期权杠杆有二、三十倍，有了这么高效的工具，为它的仓位管理，为它来对冲资金流入、流出的影响起到了非常重要的作用。虽然是比较简单的应用，但对我们基金来讲还挺实用的，最后出来的结果是，它的标的指数涨了28%，基金完全跟上了，QDII产品能做到这点是非常不容易的。境外资金进出都是有周期的，它会受到比较长时间的波动，有了高效的工具，搞得国内的基金经理挺羡慕，不知道什么时候有利于我们管理风险、有利于我们管理仓位的工具作用能发挥出来。虽然他买期权的时候也付出了溢价，也给了流动性提供商溢价。整个市场的长期趋势中也实现了基金的目标，也满足了客户的要求，做市商也获得了应有的一部分。我很赞同王总的看法，最后用的过程中不是联合博弈，最后还是共赢的作用，各取所需。

　　要看法律法规怎么规定，有些国内机构，管理公司能比较方便的参与，它的作用也会在这个方面，白总也介绍得很详细了，除了做仓位管理、风险管理以外，还可以做更复杂、更精细化的投资策略。另一方面可以实现对市场波动率的看法，这是可以做到的。

　　第二个大方向，也是我们更关注的，产品设计层面的应用，我们也在做一些提前的研究，对我们产品设计上会有些什么创新的方向？保本类的产品是比较好的应用方向，如果单纯的股票和期货实现保本资金的话，它对市场的参与度是非常有限的，有些对机构和个人没办法产生吸引力，有了期权参与度会得到明显的改善，一方面可以保本，指数上涨他获利的可能还会更高一些。

　　刚才郑总也提到波动率指数，这也是比较有意思的，海外慢慢发展起来的应用，期权的基础上会推出波动率指数，公募基金在这个方向也会做一些考虑。提供市场的工具、提供跟踪波动率指数的工具，美国最大的另类基金，机构方面有很大的应用前景。

　　我主要做这两方面的补充，希望和中金所合作进行推动，希望能从基金专户开始更高效、更合理的参与新品种的研发、应用。

　　【主持人-张晓刚】：接下来请王琦回答一下，对我们国内股指期权的推出，怎么样更好的发挥它的功能？从提高效率、降低成本方面给我们分享一下。

　　【王琦】：张总这个问题我们一直在努力。刚才我提到前面一点，市场发挥功能、提高效率。我们刚才各位嘉宾，王总也到时候做市商，我们在加强、完善制度，尽早推出。

　　另一方面，我们在加强研究我们的组合保证金制度，组合保证金制度的意义在哪里？很多嘉宾反复提到期权产品，在市场上比较大的功能就是能够促进市场、投资者行为模式包括策略多元化，这个对于我们市场系统性风险降低是非常有帮助的。为什么这么说呢？我个人认为，很多大的系统性风险和市场的投资群体单一化、单方向是有非常大的关系。

　　最近我们国内在2007、2008年单边上涨，又是单边的下跌，因为市场上所有的投资者只知道往同一个方向措施，这样的风险对市场来说是非常巨大的。包括2008年雷曼的事件发生时，本来市场的相关性、差别挺低的，但是危机发生的时候相关性非常高。期权产品推出来非常有助于促进市场投资者结构的多元化、操作策略的多元化、操作方式的多元化、交易方式的多元化，这个对市场是非常有益的。

　　这一点如果能比较好的发挥出来，设想我们的保证金制度，我们用单一合约收取的话，专业投资者和机构投资者的资金成本会非常高，抑制机构投资者和专业投资者应用策略交易，我们去台湾看过，市场存活下来的投资者或是机构投资者都不是单一的投资者教育，而是组合的投资者教育，往往是几条腿做，往往市场上都是这样操作的。如果要促进这个市场套保功能的发挥，必须在我们的组合保证金上下大功夫。

　　目前我们内部仿真系统已经有了两条腿组合的设计，比如说期货公司，买一个期权，看一个期权，我们方案已经设计出来，会尽快做到仿真系统里。

　　组合保证金，境外一般是比较常用的，投资组合保证金是非常常用的，也是比较通用的方法。但是有一个难点问题，大家都知道，我们境内的期货市场是保证金的前端控制。方法论上讲，投资组合保证金是事后结算的理念。怎么恩在前端控制的前提下、制度下引入投资事后结算组合的投资组合保证金确实是个世界性的难题，目前没有哪家交易所做到这样，台湾市场、印度市场已经在这方面做了一些成功的尝试，通过对期货商、结算会员的控制已经成功了，对前端控制的加总，投寸已经建立以后，后端迅速用这种方法再重新计算，重新计算好了以后保证金迅速的释放。

　　如果做这样动作的频率越高，可以达到事后计算的效果，前端先扣，后端再释放。中金所一定会在这方面下大力气研发我们的投资组合保证金在前端应用，我们今年年底到明年上半年的重点任务就是着重研究投资组合的方式，在我们现有的制度框架下研发和落地的工作。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢，刚才我们几位都讨论了创新，怎么提高效率。在创新的同时我们也要控制好风险，尤其是期权这样一个杠杆的工具。请教一下郑总，CBOE已经运行40年了，中间经历了几次大的波动，这个过程中你们作为一家交易所是怎么管理风险的？杠杆这么高，管得不好的话，不仅给参与者，也会给组织者带来很大的风险，这块你们是怎么做的？有什么经验和大家分享一下

　　【郑学勤】：我们从两个方面说，本身期权交易给市场带来的风险，二是期权本身的风险。期权其实是得益于两次危机，每次危机都创造的期权交易的历史记录，而且危机之后大量进入期权交易，特别是2008年以后，我们看到飞速的增长。2010年所有期权市场都很好，2012年美国的股市不是很好，相对2011年交易量下滑，唯一上涨的是指数期权。特别是1987年，在1987年以前，很多的机构，就像白总说的，很多机构的投资组合策略，据我们所知国内都是用投资组合策略在做。1987年很多人做期货，没有期权做对冲。吸收不了这么大的交易，我们叫做三有三无现象。

　　现在期权领域相互套保的工具，一旦发生市场风险，股指期货和股指期权相互对冲，你可以看到股指期货坐了一圈人，在整个市场套利多了一个化解风险的工具，不会把风险直接冲到股市。我们觉得对稳定的市场是有好处的。

　　自身的风险管理，我们期权交易三十年以来从来没出现内幕交易，从来没出现超募市场的案例。我们在股指期权甚至没有做出限制，你可以有大的报告，但没具体的限制。在监管中，个股期权有很多。监管中的案例几乎没看到过期权发生过任何的事情。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢郑总。请教一下王总，发挥好投资者教育，现在的产品和我们以前熟悉的现货和期货差别比较大，比如说我们前几年有些投资者把权证当成股票炒，台湾市场引进期权的时候，投资者教育非常有特色，这方面能不能跟我们分享一下？

　　【王中恺】：刚才郑博士讲CBOE三十多年从来没有出过事情，可能和市场参与者有蛮大的差异性，毕竟在新兴国家、新兴市场的产品的专业性已经不需要你去教他，CBOE比台湾、中国市场还要多，未来教育宣导是非常重要的。台湾的市场是不同的角色做不同的职责，扮演的角色不同。期交所本身负责这方面产品的开发到产品的推广，我们期交所几乎每一天都在和市场说，因为它比较小，出去也方便，台北的会员比较多，我们做得尝试比较多。台中是另外一个区域，南部高雄是另外一个区域。

　　我们会拨一部分钱鼓励我们的期货商、我们的终端他们也来参与，他们已经在做，但是我们鼓励他持续的做。教育宣导从开始上市以后到目前，它是永远持续的。我们的教育宣导除了和通路端有些资金上的补助，主管机关也是未来中金所可以考虑的，也要对他们做教育宣导。现在我听到，我们要立法，立管理规则。你到国外参加会议，主管机关不太清楚，教育宣导包括主管部门、期货商等。

　　期货市场的参与者99%都是证券的，做股票的人。做股票的人他们可能也在做股指期权，未来个股的期权也会出来。未来证券、期货是一家人，你要教育你的客户。散户是润滑剂，散户大部分都亏钱。机构投资人套利，资金很大，有专业的一批人，所以我认为，这是没有办法的事实，但是证券公司、期货公司服务这么大的客户群，里面有散户和机构投资者，你不让散户输得很大，输得太多他就不来了，这个市场是很“微妙”的，市场是各取所需。

　　我经常看到动物世界，很可怜的小鹿死掉了，为什么没人救救这个小鹿？这是很微妙的，世界上每种事物都有不同的角色，你要把风险告诉散户。散户有钱来这个市场，他认为我对这个价位有我的看法，这个期货、这个期权是给有资格进来参与，表达对事物看法的市场，台湾的工会也有扮演自律的功能，他们也有管期货商。当时超过70岁的人不接受开户。我们当时发明的“葡萄”、“可乐”，看涨就买可乐，看跌就买葡萄。业界的花样让散户买可乐和葡萄。卖方我们很注意，一个大的行情看错了损失很大的。

　　教育宣导开始就要做的，开始之后要不断、持续的做。一些策略性的交易，我想期货商、证券商未来参与这个市场，可能对专业方面，除了我刚刚提到最简单的部门，把一般人听不懂的，可以让投资人做一个组合，未来期货商都可以去市场上买一些现成的东西给投资人用。

　　以上是我小小的建议。

　　【主持人-张晓刚】：王总把台湾市场的经验都给大家分享了，相信对我们未来中介机构开展投资者教育给予很大的启发。

　　接下来请施总也讲讲期货商的角度怎么做好相关的准备，控制好风险？

　　【施建军】：很简单，我们从总经理的角度来讲，就是管三条线、五个环节。三条线：一是经纪业务条线；二是做市商；三是自营或是资产管理，它都是不一样的。五个环节是每个环节上看要有人员的培训；二是研发；三是技术；四是投资者教育、培训；五是运营的管理和交易结算的风控。

　　三条线、五个环节都是有风险的，这些风险要进行分析。三个业务的重点第一个就是技术，我们现在是自己开发的，自己开发的必须讲流程、技术规范，不能说这个人走了代码搞不清楚，技术的风险不能出现光大的事件。

　　1，技术的风险必须看好；经纪业务中的投资者教育要抓好，不能亏钱，因为中国还是散户市场，改变不了这个局面，我感觉中国这个市场不能像韩国、台湾，都是散户，亏得一塌糊涂，必须要发展机构投资者，机构投资者的意义不光是中金公司，不光是易方达，风险管理，产品的风险管理是很严格的，不像散户，几十万进来，几个月就没了，短期来看要搞好投资者教育。

　　2，做市商的风险，一开始肯定要亏钱，关键是亏多少，一下子就挣钱了也有可能，但是你要做好亏钱的准备，亏多少看市场规模。能够培养出五个人来也是可以的。这个钱到哪里亏？中国有一个风险准备金制度，大概是5%。永安每年大概有2000万左右。如果允许的话亏掉1000万，还有储备在那里。本身就是为市场服务的，市场做起来就行，我觉得最大的风险是资金的阀门管牢，这个错误要区分。

　　3，资产管理的风险，我们投资经理人比较专业、比较理性，每个产品都有持仓的限制，做市商是很灵活的，它不像理财产品，每个规则都是明确的，有风控盯在那里，我觉得不太会有风险。做市商业务最大的亏损就是这几个风险，这些弄好了其他的还有，不会出大的风险，我是这样想的。

　　【主持人-张晓刚】：非常感谢施总从三条线几个角度，我相信对未来的中介机构开展业务提供了非常好的思路。时间的管理简短问一下券商、基金代表，前面讨论的是股指期权，我们提一下股指期货，沪深300已经三年多了，下一步后续的股指期货产品，从应用者的角度，你们有哪些策略？有什么建议？市场上各种说法很多，我们想听听你们一线参与者的建议。

　　【白学政】：股指期货过去几年发挥了很大的作用。使

　　1，衍生品的功能，价值发现。这方面已经做得非常好。产品多样化，刚才提到套利产品，中期策略的发展。

　　2，新型的产品在出现，风控或是基金管理的风控上也提供的蛮多的帮助。现在我们只有沪深300，如果我们想一想礼拜一发生的事情，创业板跌8%，原因在什么地方呢？我们可以说是证监会放开IPO等等，这也是一种解释。这个消息本身是不是我们已经明晰了？放开注册制是很快的。股指期货对中小板没有任何关联，关联度非常小，有没有一个项目团队帮下，让它起到更好的价值发现功能？因此对我们来讲，作为沪深300股指期货对稳定大盘有很大的帮助，对中小板、创业板没有任何的帮助，我们要把产品丰富起来，股指期货尽快的推出来，对中小板价值估值有非常大的帮助，这是  比较重要的一件事情。

　　【林飞】：我们还是比较迫切的期待，跟白总的意思差不多，希望标准的期货产品尽快的推出。我们的基金产品主要是ETF，相对来说我们做现货这一端，这一两年期货对现货的影响，从我们现货的微观层面看得还是挺明显的。

　　可以举一个例子，我们现在指数基金、ETF的发行多数采用总资金的方式发，由于市场环境的关系，资金机构要做风险对冲。现在只有一个工具沪深300，所以我们在发行一些和沪深300风格不一样的产品就很难参与。说得更极端一些，我们发行偏小盘指数的时候，有些机构说我做了风险对冲可能风险还更大，就会产生这种效果。有的时候那个板块真的跌下来，沪深300是涨的，这是A股市场结构分化的特点决定的。从机构的运用角度来讲，能推出一些差异化的风险对冲工具真的非常重要，对做市商影响也是一样，非沪深300的产品找做市商很不容易，因为他们都要对冲库存风险，只用沪深300做很难实现。这是两个微观角度的观察，不管是对期货还是现货市场都是影响非常大的因素。

　　具体从品种上来讲，除了中证500以外，中金所已经论证得非常周密、非常详细，我们建议第二个股指期货的标的能不能成批考虑，而不是只考虑一个或是一两个，能不能成系列的考虑，能够把市场不同类型的风险对冲的需求全部兼顾到。比如说深圳代表性最好的深证100指数也是非常值得考虑的标的，我们公司有一个比较大的产品。我觉得现货是很好观察的角度，因为现货发展这么多年，它是没有期货形成的，现货除了沪深300，最大的就是深证100，上证50和中证500三大品种，这三大品种有各自的差异化特征，各自形成个人的投资需求，它是市场经过几年的进化自然形成的，这三个品种我们觉得都是非常值得下一步考虑的对冲工具的标的。

　　另外也可以考虑一下创业板，创业板虽然是关注度比较高的板块，因为它的估值、因为它的大幅波动，不能因为这方面的特点反而忽略了风险对冲的需求。这是我对期货产品下一步初步的想法和借鉴。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢两位。市场的自然选择方面，对下一步开发后续的产品有很多的启发意义。第一节的圆桌讨论来自境内外交易所机构的专家跟我们分享了下一步指数期权、指数期货相关问题，对于下一步发展做了很好的探讨，热烈的掌声感谢台上的嘉宾。茶歇。

　　(茶歇)

　　【主持人-张晓刚】：这节讨论的嘉宾包括：

　　中金所国债期货开发小组组长李慕春先生；

　　欧洲期货交易所资深顾问臧大年先生；

　　新湖期货董事长马文胜先生；

　　申万证券固定收益部总经理陈勇先生；

　　交通银行金融市场部黄轶处长。

　　我简单介绍一下参会各位讨论的嘉宾，李慕春博士之前在大商所、上海证券交易所后来到中金所，一直从事衍生产品的开发，国债期货前期做了很多工作，等会儿会进一步介绍。

　　臧大年教授之前参与了台湾期货交易所的筹备，任副总经理，后来在台湾的登记公司担任过上期所的顾问。中金所筹备的时候也是作为我们顾问曾经参与过相关工作。

　　马文胜董事长是中国期货业协会的副会长，也是一位非常资深的期货界的领军人物。

　　陈勇先生是申万证券固定收益部总经理，当时我们在上期所开发金融衍生品的时候就和他打过交道。

　　黄轶处长是交通银行金融市场部处长。

　　今天我们这一节的论坛是分成两轮问题，分别问各位参会嘉宾。就国债期货相关的问题进行探讨，首先有请李慕春介绍一下国债期货9月6号上市以来运行的情况。

　　【李慕春】：各位大家好！国债期货是9月6号正式上市，经过精心的准备18年重回资本市场，运行情况来看，整个市场运行比较平稳，交易量虽然不是很大，但是交易非常理性，收益也非常好。一些证券公司和机构投资者也参与其中，有以下特点：

　　1，交易量比较活跃，9月份平均成交是1万多手还是比较活跃，10月份有所下降，11月以来随着现货加剧期货交易量有所回升，目前是4000手左右的水平。上周五国债期货日均成交是4921手，日均持仓3900多手，水平比较适中，比较理性，没有原来担心的炒期的现象。

　　2，机构都是者参与比较积极，目前客户大概有1.1万多个，法人户200多个，其中有特殊法人帐户，金融机构的帐户77个，其中证券公司占了41家，证券公司固定收益已经开始进入了。虽然机构数量上不是太多，从成交额持仓来看占比非常高，机构交易持仓占比占了14%，持仓占比占了38%，占比比较高，机构投资者的参与还是比较积极的。随着未来各个证券公司准备好了以后，商业银行、保险资金进入这个比例还会提高。

　　3，期现货的收敛情况非常好，第一批进来的人说市场太理性了，导致我们套利的机会都没有了。平均绩差在1毛左右，和成熟美国市场都非常接近。市场和参与者都不是太多，但是价格的收点很好，期货的套利机制，市场上有所体现的。

　　4，近期的情况，我们第一个合约1312合约进入了交割月，11月下旬实现了主力合约和1312合约逐渐下降，1403合约开始上升，成为新的主力合约。之前我们的主要成交合约都是1312合约，成交量、持仓量占到全场的90%左右，也是符合国际的惯例，11月27号实现了第一次的切换，持仓量超过了1312，成为了持仓量最大的合约。11月28号实现的成交量的切换，成交量1402超过了1312，成为了市场的主流。1312合约逐渐开始进入交割，目前证券公司大概700手左右的持仓，昨天已经配上了20手的交割，买卖双方同时举手，正式配对开始进入交割流程。

　　【主持人-张晓刚】：接下来请臧大年先生，台湾市场也推出过国债期货，但不是非常成功，欧洲期货交易所的国债期货比较成功，能不能跟我们分享一下成功和失败的经验得失？

　　【臧大年】：张总，各位嘉宾，大家早上好！这么多年来，市场产品开发和市场的发展，我想把我的想法和大家分享，我下面讲的当然是回答了主持人的问题，也不限于国债期货，可能涉及到股指期货、股指期权，都会包含在里面。

　　刚才主持人讲过台湾期货交易所有所参与，在欧洲期货交易所也担任培训，我右手边归列为欧美，衍生产品美国更早于欧洲期货交易所，我觉得美国也可以放进来。左边是后续进来的市场，亚洲的市场是放在左边，台湾当然放在左边。国内的情况是在哪个位置各位自己去摆。

　　我不限于国债期货进行回答，整个衍生产品，市场成功不成功、产品成功不成功有几个因素，时间的关系我讲两个：

　　一是价格的定价而且不是期货的定价是现货的定价，期货和现货的关系是衍生商品，主要的起来现货定价。以国内的数据牵涉到利率市场化的问题，我们不要多讲，因为昨天有一个专题是在讨论这个问题。

　　二是参与者的投资性、一致性高还是低？一个成功的市场一定是要参与者一致性来得高，交换已经白话了，更白化是互通有无，如果我有的你也有，我没有的你也没有，我们两个想交易也没得交易，因为同质性太高。

　　财务金融，过去是多年很多人花了心血在量化和数学，我一直和很多年轻的后辈建议，财务金融是人的活动，回归到人，从人出发。亚洲的国家也在进程中，就是所谓人口老龄化的问题，因为人口老龄化，这个社会必须想怎么样去养老，欧美采用的办法是强迫出去，只是发展程度的问题。你的薪水到一个地方，或是退休基金，或是保险公司。当你有工作能力的时候强迫出去，你没有赚钱能力的时候，这笔钱拿过来作为你的养老金。换句话说自己养自己，传统是下一代养上一代，在欧美，包含国内的状况各位都知道，下一代养上一代，很多因素功能上发生很大的变化，所以必须自己养自己。

　　我为什么会提这一段？这个对金融市场的影响是非常大的。各位看欧美的商业银行，商业银行已经吸引不到长期资金，因为长期资金是往退休资金、往保险公司走。为什么要提这个？要看参与者的一致化的话，怎么看？不是看长得像不像和名字，是看资产负债表，商业银行吸收存款。这个量非常大，金额非常大。五、六年前我关心一下。

　　长期资金大量往退休基金和保险基金，各位知道国内的社保基金，但是它的程度上是有很大的差别。大就牵涉到交易的流动性，你见好就买，见坏就卖，你操作的绩效是不会好的。这么大的基金不能凭一个人的想法操作它，一定要有一个局。如果说你今天动不动就动你的现货，你的成本和绩效都会影响到，产业和公司的情况都要去了解，这么大的部位不是说个人想买就能买。

　　如果说你随便动现货部位，代表我花六个月建好的局又打碎，等到风声过去了回来再布局，又有风声了又把局打掉。右边部分是现货部位尽量少动，衍生商品其实就是因为这样的状况，欧美才发展了衍生商品，衍生商品的操作原则，现货部位尽可能的少动，少动的原因因为部位很大，尽可能用衍生产品做现货部位的替代。这是衍生产品的操作。

　　欧美在这个市场的背后是这样一个大的环境，它使用衍生商品的动机比较强。像在台湾，台湾也发展了国债期货和其他的商品，后面的背景和我刚才讲的是比较有差距的。我讲一个极端一点的例子，如果今天各位手上有十张工商银行的股票，你今天忧于股市要下降，你想用沪深300套险和避险，有必要吗？没必要，直接把十张工商银行的股票卖掉就可以了。欧洲期货交易所有一些特色，它会比较成功，发展中国家所有的法规、交易所能准备的东西都准备好的，为什么量不如预期？真正能推动的是后面的背景。我刚才讲了资产负债表，我要把我资产负债表进行调整，有些项目要拿掉，我就问李总要不要，我手上有一堆我还想丢出去，还要拿你的。我想买进来的，我问马总，你能不能让给我？我还不够呢，我才不让。同质性很高的时候就没有交易的动机。

　　国内放在哪里自己去想，我想答案已经出来了，国债期货的期权在商业银行的手上，商业银行的资产负债表像还是不像，从这个脉络想答案已经出来了。

　　【主持人-张晓刚】：臧教授有很高的高度，概括了未来的成功方向。下面我们问下马董事长，国债期货的产品设计相对比较复杂，这样的概念一般投资者很难理解。新湖期货在做市场培育、营销方面在业内都比较领先，能不能给我们介绍一下开发国债期货怎么做好投资者的服务和培育好这个市场？

　　【马文胜】：国债期货就像臧教授讲的，中国的潜力还是非常大的，期货市场真正的好与不好和他整体现货存量和现货的市场化程度有关系，只是我们现货市场化的程度还不够，这是最主要的原因。我们巨大的潜力，期货公司怎么抓住这样的机会，我们如果仔细把我们这个市场的投资细细理一下，是不是参与国债期货投资者，大致三个方面的主要考虑：

　　第一类有对冲风险需求的，持有现券的大型机构，包括商业银行、保险公司、证券公司的债券固定收益的部门，他本身有自我管理资产的需求，我觉得这是一类客户。

　　第二类客户像基金或是私募通过基金公司的通道发产品，我就是想用国债期货做一个交易型的产品，这个交易型的产品可能和现货对冲，也有可能做交易的，也可能做趋势交易的。交易性的产。

　　第三类客户是市场上已经存在的自然人群体，我们不要看中国的期货市场自然人的数量很多，占90%，实际上相当一部分自然人，相当于在美国很多的私人对冲基金，他有了自己的风控体系，有了自己的策略，他在市场上运行的规模已经很大了，风险控制能力也很强了。

　　这三类群体是我们参与国债期货最核心的三类群体，他们对国债期货市场的需求是不一样的，要有的放矢的采取不同的服务才能取得效果。

　　债券持有型的机构更关心长远的风险，像臧老师讲的，我这个局很大，现货不能随便动，我通过衍生产品怎么样改变？这样的话他的需求实际上是风控和清算，风控的管理和清算管理，这个时候期货公司要满足风控管理的需求和清算的需求。能不能把衍生产品的资产价值，利用IT技术合并到它的项目资产里随时监控、随时风险控制，然后按照高层制定的债券年度管理资产计划进行整体的偿还和风险管理。

　　第二个类型交易型产品的客户需求就是策略、IT技术的对接，要求期货公司有很强的金融工程设计。他就要速度，你现在一般的期货7到8毫秒，你能不能提到1到2个毫秒，甚至零点几个毫秒，这里面可做的事很多。比如说托管行放在张江，目前大家都用CBT，你可以两台服务器构建一个体系，速度可以提高到一个毫秒。如果他不追求速度，金融工程背后的东西又是什么？

　　第三个类型的客户是专业投资者，他有些需求和前面重叠，他更需要的是对大的基本面的分析和趋势。利率价格趋势最后映射到国债的价格，比如说前一段时间下跌，目前的水位到底是价格已经进入到水位的低价区还是在中间的过程？这个和整个中国宏观经济面关联很大。这三类投资者，再简单的讲，敞口的管理、绩差的关系、价格趋势的分析，是不同投资者群体需要的。期货公司怎么服务好，你就要构建服务不同类型客户的专业部门、专业团队。

　　光有专业团队还不行，因为现在一类机构是涉及多个部门，你怎么样把中台、后台、前台结合起来面对机构投资者的服务？这可能也是每一家期货公司面临的问题，对这些问题的解决，我是觉得股指期货上市以后，中国市场随着IT技术的进步，从过去大宗商品研究型的经纪业务服务体系，开始过渡到机构的服务体系，我本身感觉差异蛮大的，我们也在琢磨，也在设计内部的价格。其实也没有特别成型的，就是期货公司的价格从扁平化，向矩阵化的机制转变。

　　由于期货公司本身又是市场化极强的机构，从目前来说，主要是以板块为主，加上条线专业化能力的支持服务今天的机构投资者。可能每个公司都有不同的招数，我觉得核心要把握，我们的核心客户结构需求。

　　【主持人-张晓刚】：非常感谢马总把这个市场细分，也提出针对性的方案，这样看来更有信心。其他老师说，能做利率产品成功的有很多，不像股指。怎么样做好服务，加上有这么大的GDP，全球第二。大的背景下，对风险管理和需求是非常巨大的。中国的期货市场已经把很多海外做不成功的我们做成功了，商品期货有很多瓶颈，海外期货不可想象，中国做得很成功。其他新兴市场利率都不是很多，我们的发展前景，再加上业界各方的努力，一定会把这个市场做好

　　接下来请教一下陈总，这次十八届三中全会《决定》公布以后，央行的小川行长有解读，“要进一步丰富投资者类型，增加交易需求”。从您的从业经验来看，国债期货推出以后，对我们国债现货市场起到什么样的作用？流动性是不是有所变化？对现货市场的影响是不是逐步体现？

　　【陈勇】：看流动性，从国内现货市场来讲，作为券商来讲积极参与，我是1994年从业的。

　　分析流动性首先看他的结构，前面两位都已经讲了整个的收益结构，我们看银行间市场每天的交易量不是很大，但是他作为银行间市场，交易更多的是用什么在做？交易员报价的是用估值在做。国债期货出来以后最明显的流动性改变就是15，后面是20，这两个券的成交量非常大，它作为可交割券。

　　从我自身的感受来讲，原来每天打开是看银行间，今天流动是什么利率，看看现货成交是什么水平，今天的估值大概在什么水平，更多的是静态的。一个活跃的市场要有交易，从这个角度来讲对整个现货市场的流动性是有非常大的帮助。

　　从流动性的另一个角度来讲，原来的持有结构，刚才马总也在分析，有机构作为长期持有，大量的持有，有其他的类交易型。但是在我们的债券市场，特别是现货市场，主要的市场老百姓参与得非常少。交易有的时候要让他看到我有日差涨，现在很多营业部也有一些个人的专业投资者通过回购放大买券长期持有。他最大的困惑是无法对冲，他没有对冲手段。从这个角度来讲，现在现货市场上的盈利模式是单一方式，我只能做多，这几年也推出一些工具，这对个人投资者和非主流的投资者是不能使用的，包括在银行间还有一些借贷，更多的是通过买入持有议价，是这样的过程。整个大思路的改变和利率的波动，资金面的变化，现货是缺少整个流动性的支持。

　　今年很多人说流动性低，原来一直讲成交量不好，今年市场上同趋势的机构在一个市场上，大家方向是一致的，一旦方向一致没有任何的流动性。我觉得从流动性角度，一方面是提供现货、期货的量。另一方面是引入了另一种投资者，能带来投资者结构的丰富，带来市场的流动性。

　　从国债期货出来以后可以总结市场流动性的变化，更大的原因在于它的盈利模式改变以后，对现货买入的需求和原来不一样。有些是在期货上做了，现货价格到了可以期限套利。来一些新的交易需求，我们觉得国债期货的推出，为整个市场的活跃带来非常大的好处，除了流动性之外还有定价。现在来看可交割性证券，不光是期货影响现货，现货影响期货，现在这个市场很理性，两者之间的价格非常接近，非理性的市场现货和期货会出现比较大的偏离，交易可能不是现货对冲的，可能在期货上做单边的。这样就来一旦定价完成以后会带来不同期限的定价，国债作为无风险收益率，影响系统的定价，国债期货的推出，我相信不光推出我们现有的品种，将来可能有不同的期限。

　　从十八届三中全会说要建立完整的收益率曲线，市场化的利率不是由估值算出来的，是由各个点连起来的收益率曲线，最终实现市场化的收益。

　　【主持人-张晓刚】：非常感谢，陈总将近二十年的从业经历，非常深刻，把市场国债期货推出对现货的影响剖析得非常清晰。下面请黄处长说一下相关国债期货入市准备的情况。

　　【黄轶】：利率市场化的步骤在加快，商业银行的角度来说，目前商业银行主要的市场风险、利率风险主要是两块，从大的来说，存款、贷款的利率波动风险，市场化以后是毋庸置疑的，存款利率会有比较大的上升，贷款利率可能有下降的压力。

　　从另外来说，商业银行目前主要的配置产品，因为国内的商业银行可能配置的限制上，可能现在主要拿的是一些债券类的产品，债券类的产品，今年已经看到，因为市场利率的上升导致今年债券整体估值下降非常明显，各家商业银行都差不多，债券估值的亏损可能是比较大的数字。

　　今年已经给了很好的答案，利率市场化以后各家面临的市场利率波动风险都会是加大的状态，对管理来说，国债期货提供了全新的管理工具，目前商业银行对利率风险的管理应该说方法是比较粗，主要是资产负债的缺口能力。

　　还有一个是久期管理，比如说商业银行的债券投资组合、管理来说，目前我们主要的方法就是控制久期，我觉得未来利率会上我可能会把久期压缩，如果觉得未来利率会下来的时候，我会把久期适当的调升。

　　这里有很大的问题，大家知道商业银行目前债券投资主要是放在银行帐户或是持有到期帐户，这个帐户从会计属性上来说是不允许大量的卖出。两个方向，如果说利率上升的方向，因为这个组合的建成不是一天、两天建成的，这个组合可能已经持续了十年，里面有很多债券。买这个债券当时的市场环境是支撑买入的决定，但是到今天，一看市场利率出现了比较大的变化，这个时候就面临一个问题，我完全没有办法调整，一方面从会计上来说是不能动。另一方面从市场的流动性来说，没有办法去支撑这么大卖出，因为整个市场主体还是比较一致新的。

　　通过现货市场调整债券的组合、产品类型，积极上是很难办到。现货市场很雷同，一对一的询价方式，比如说交通银行在卖，很快市场就知道了。或是我想买的时候，大家都知道你在买。而且现货市场通过中介询价，中介的信息可能有些泄漏，我们发现难度非常高。国债期货品种的推出，其实是一个非常好的品种，如果国债期货活跃度增加以后，对我们商业银行来说，我可以通过国债期货的交易，它有杠杆性，成本比较低，可以很快达到对冲的目的。它是一个金融出口交易，信息的保密性会比较好一些。另一方面，对冲的效率会比较高，是一款比较好的产品。

　　交通银行很重视国债期货，这个产品刚开始的时候我们参与了中金所的课题，也参与了中金所组织的仿真交易。我们内部来说，我们在制度方面，系统方面在业内做的还是比较靠前，相关组织工作基本上就绪还要等监管部门、银监会具体的管理办法出来以后，我们再根据银监会的办法做一些调整。争取能够尽快参与这个市场。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢黄处，商业银行的角度黄处做了介绍。

　　我再请教李总，我们国债期货实行实物交割，前面李总已经介绍了，已经开始配对了，我们采取的是银行间和交易所市场都能交割的安排，这样的话，对于我们促进债券市场的互联互通有什么建议？十八届三中全会里面说了，要使市场在资源配置中起决定性作用，基础是要建立统一、开放、竞争有序的市场体，债券市场互联互通也谈了很多年，能不能在这些方面跟我们分享一下？

　　【李慕春】：目前结合现货市场的特点，我们合约制度的设计上，我们从两家机构的特点和投资者的方便出发，我们在中金所两家托管机构都开立债券帐户。两家投资者都可以参与国债期货交易、国债期货交割，而且非常便捷。中金所如果需要跨市场的交割，中金所会整体和托管机构办理转托管的手续，从交割需求来说会出现一定的跨市场交割，交割需求交割机制客观上可以实现促进国债从两个托管机构间的流动，从哪边流向哪边我也不清楚，这次这么流下次可能是另外一种流动。

　　昨天我们刚刚交割了20手，大概是2亿规模，其中有一部分存在跨市场托管交割。交割方面我们也做了非常充分的准备，一方面和两家托管机构都签订了协议，明确了双方的责任、权利、义务，确保交割顺利进行。我们前期也和两家托管机构和证券公司、期货公司举行了两场大型演练，演练比较顺畅，系统上可以保证交割的顺利进行。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢李先生。臧教授提到市场的参与者要有一致性，欧洲是怎么做到同质化的？

　　【臧大年】：大家能想到的金融机构都参与进来了，借这个机会把欧洲期货交易所的情况说一下，国内发展下去可能越来越多。欧洲期货交易所全世界三个债券市场，美、德、日。国内以后也会慢慢排上去。

　　德债是两年、五年、十年和三十年，三十年目前还没有价，因为期货的量还不够，这是它的情况。欧洲期货交易所美国的CME、CBOE在做。意大利表现出一个特性，我想讲一下，对将来的产品设计会有一定参考，意大利的量很大，瑞士和法国感觉比意大利好，意大利扮演一个角色，你要在期货交易所挂的话，它不容易拿出一个标的，很多欧洲期货交易所的客户就用意大利，意大利的交易量不错。还有另外一个空间，客户比较敏感的，意大利和德国会相应有改变，今天这边是德债、那边意大利，几个面都进来了。欧洲期货交易所也有类似的效果，也是蛮有意思的。

　　当然有一些历史的因素，很热闹，市场确实很成功，量非常踊跃。国内的债券市场、现货的量会慢慢排上去。把这个做好是历史性的工程，接下来再往横向走。谢谢。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢，臧博士从信用，原来是无风险，市场利率产品，其他的国债有信用反而产生了相关的对冲、混合的对冲，未来完善风险收益权，包括高等级信用债，未来也是要发展的。

　　请教一下马总，黄处说了，如果未来市场空间更好会参与更多。从期货公司的角度你们接触很多客户，怎么样提高市场效率，提高市场的流动性方面有什么好的建议？

　　【马文胜】：目前交易规模都比较稳定，量不是很大，怎么样把流动性进一步提高，我觉得从大的层面看，交易所层面包括整个现货市场层面、机构层面，这三个层面都有一些可以创新的地方。交易所层面来看，我们的交易制度还是要更倾向于流动性的管理，我们现在上新品种，更多的还是比较注重持仓，为什么要注重流动性管理呢？在现在的市场上有一种观点说中国不缺流动性，往往容易投机过剩。大家我们从国债看，我们中国市场是缺流动性的。海外市场每上个品种他非常重视流动性，我也在思考，为什么海外上一个品种往往先注重流动性？因为我们是风险管理市场，我们把现货市场一部分风险抛到期货市场的池子里化解，怎么化解掉呢？通过交易量大量的交易把它碎片化，最终风险化解掉，你的交易量越大，你承担的风险绝对值就小，这是对产业风险转移进来非常有利的。

　　期货市场和证券市场最大的区别，由于它的核心基础功能，证券市场要发现个股比较合理的价值来定价，两个不太一样，我们这个市场更加要注重流动性。这个观点如果是对的，交易所说能不能有所改进？比如说一个是手续费、保证金进一步降低。减少市场参与的成本，再一个是你的报价的深度和报价的频率，现在中金所是每秒两笔报价频率，现在显然是低了，海外一般金控系统每秒至少在十笔左右。能不能把这种行情向市场放开？别看这些都是小技巧，这些绝对是促进流动性的。

　　再比如异常交易的处理，我举个例子，股指期货刚刚上市的时候三个合约同时开始，现货月、季月、下个月，这三个月的同时活跃，我们开始异常交易管理之后，剩一个合格的，频繁挂撤单。后来交易所推了一项政策，叫做套利交易的异常交易豁免，这个一推剩下两个合约已经开始活跃了，持仓规模都上来了，就是一个政策的改变，市场结构就变了，交易结构就变了。流动性我觉得还是非常关键的。包括限仓，我们现在规定每个编码最大的持仓是千十，这个肯定是太低了，这些都是交易规模能变的，进一步把产品做深，像臧老师说的五年的十年的，这种结构的收益率曲线做出来，这是我们这个市场可以创新的一点。现货市场，这可能是随着中国利率市场化之后，可能它会逐步的改变。比如说如何促进交易所的市场，银行间市场的打通，如何使银行间市场的门槛进一步降低，这都有利于衍生产品发挥作用。

　　第三个层面从机构来看，除了机构管理风险的方面来看，设计产品的机构，他们应该高度重视我们这个市场。可以设计出很多以国债期货为标的物的ETF产品，如果你可以设计正向的ETF，可以设计负向的ETF向交易所挂牌，这都有利于证券的现货市场打开。国债期货给各个层面的市场都提供了很大的创新机会。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢马总，相信对我们进一步改进工作、更好发挥作用会有很大的帮助。接下来请教一下陈总，马总提到除了风险管理之外，其他的都是一些交易的策略，你作为交易员出身已经有很多年的资深经理，运行国债期货的工具，对投资人有哪些方面的策略、方向？给未来的机构，不管是证券公司包括期货公司将来也可以作为资产管理产品，策略方面怎么应用这样的工具？请给我们做一下介绍。

　　【陈勇】：谢谢主持人，这个题目挺大的。我是这样想的，从期货的角度来讲，无非三种：套保、套利、趋势。这个交易市场都有，实际应用上，从哪些方面丰富本身各机构的投资策略，我觉得要从另外一个角度，我抛砖引玉，大家可以后面探讨。

　　我觉得先要看这个市场是什么样的结构，这才是能利用上去的一点。实际上不断的提出参与者，哪些人参与国债期货的交易，是怎么样的交易目的，这种交易目的在现有的投资者结构中能不能实现？这样的话，交易目的实现之前，先要看这个市场能不能配合交易目的，有这样一种交易份额，对应的交易需求。

　　我们看基本的持仓是2000到3000的水平，现在券商在里面参与，真正2000到3000手对应的现货是20到30，这个量对我的仓位管理，说实话量不够。现在商业银行积极想加入，他加入以后，他的方向是各家银行之间方向会反向，我觉得难度很大。目前的市场交易，大家对市场的评价来讲，现货市场会看出它的流动性，真正这些策略的应用，到关键就是投资结构的丰富，实际上是看将来对国债期货的运用。

　　现在国债期货更多通过国债期货对冲风险，特别是券商，可能考虑对冲作用，包括银行的对冲作用。刚才主持人提到产品，通过国债期货在交易上的手段，不同交割月、不同期限的产品之间，包括和现货之间，更通俗的讲理财产品和其他的资管产品出现以后带来不同交易背景的投资参与，能带来整个市场的活跃。

　　从现有的交易策略，一方面是在做一些套保，期货和银行间市场、债券收益，联动性的效果非常好，联动性的效果不是套保而是套利。主持人问的是丰富哪些策略，我觉得更多的是要搞清楚土壤的成分，最终才去做什么东西，施什么肥。具体的策略我相信大家研究得比我还深，谢谢。

　　【主持人-张晓刚】：谢谢，指出了很好的方向，结合市场的结构考虑。最后一个问题问一下黄处，我们场内推出国债期货，场外经过好几年的发展，您觉得场内的利率衍生品的推出，对场外利率衍生品的发展会带来什么样的变化和作用？

　　【黄轶】：场内、场外，应该说市场是足够大的，需要不同的产品，可能场外有衍生品，场内也需要有衍生品，因为产品的性质不太一样。就我们来看，我们看了一下国际上的发展经验。场内、场外衍生产品是互补的关系，毕竟产品的设计、产品的交易对象范围还是有一点区别，在市场上还是有很大的需求。

　　债券远期和利率互换我简单回顾一下中国债券远期和利率互换的发展。债券远期是2005年人民银行推出来，应该说交易量不是很活跃，这个产品基本上是处于没有什么交易量的状态，我们也总结过，为什么远期的产品不是特别成功？这个和银行间参与主体的性质有关系，参与主体太雷同了，信息流动非常快，这个市场很难一个交易对手、一个机构在做多的时候，它可能很难找到很多的机构跟他做对冲。大家同时一个方向往多走或一个方向往空走，远期的产品很难做出来，和远期市场的参与投资者性质雷同是有关系的。

　　利率互换实际上是从2006年正式推出，2006年到现在，利率互换这个产品应该说交易还是日渐活跃，从我们来看。利率化的市场也是存在，风险管理工具还是存在一定的不足。利率互换是固定化浮动，或是浮动化固定。并没有说把利率风险完全规避掉，只是换了一种存在的形式。

　　就中国市场来说，也可以看出来两个债券和利率互换的走势存在不一致性，可能有的时候利率互换会波动更快一些。比如说2010年到2011年利率互换五年期是从4.5，最低到2.7左右，波动了180个点，同期的债券从4.6左右一直下到3.8、3.9。当时如果用利率互换对冲债券风险完全没有，可能两头都是亏损的。

　　对冲的效果并不是很好，这个国债期货会好很多。利率互换这个产品是做资金的对冲更理想，把短期融资的利率波动对冲掉，利率互换比较好。国内利率互换市场发展的状况，它和债券远期还是有些类似，它的范围比较狭窄，可能还赶不上现货，比较活跃的是在商业银行，少数的券商，我们算回来活跃的不够60家，市场的状况肯定不会特别繁冗。

　　市场发现作用会发挥得更好，它有杠杆的作用，我们比较期待国债期货以后的交易量更活跃一些，给市场提供更好的产品。总体来说场内场外还是互补的关系。

　　【主持人-张晓刚】：时间的关系，我们今天只能讨论到这里。希望通过今天的讨论，对于未来的前景大家都有了更明确的方向，相信这个产品未来也会成为中国期货市场非常重要的产品，更好的发挥它的功能，为推进债券市场的发展和利率市场化的进程做出应有的贡献，非常感谢大家。

　　今天中金所专场到此结束，感谢各位嘉宾。