新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。以下为上海期货交易所专场--商品指数与期权专题研讨会活动实录。

　　实录内容：

　　主持人：欢迎大家来参加我们上海期货交易所产品创新论坛，我首先介绍来参加的重要嘉宾和领导，他们是：

　　上海期货交易所总经理助理曹越；

　　上海期货交易所总经理助理党剑；

　　标普道琼斯指数公司商品指数负责人Jodie Gunzberg女士；

　　美银美林董事总经理、亚洲自动化做市业务负责人Gibert F Langner；

　　上海期货交易所能源化工部高级总监陆丰；

　　上海期货与衍生品研究院院长高辉；

　　还有各位其他公司的老总以及其他机构的代表，在这里不一一介绍了，欢迎大家。

　　我们现在开始我们今天的第一节议程，首先有请我们上海期货交易所总经理助理曹越先生致辞。

　　曹越：各位来宾上午好！我代表上海证券交易所欢迎大家参加上海期货交易所产品创新论坛。期货市场的创新步伐从来未停步，十八届三中全会指出建设统一开放，竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起到决定作用的基础，报告中强调的市场在资源配置中的决定性作用，期货市场在服务国民经济中的作用就是通过套期保值和价格发现来提升企业的资源配置效率，稳定企业发展。在企业自主经营、公平竞争市场环境的形成过程中，期货和期权等衍生产品的市场发展，通过为企业提供更有效的风险管理工具和价格发现机制，将使市场交易更加公平、资源配置更加合理。今年是我所二五规划的元年，创新推动、转型发展是上海期货交易所未来5年的发展主线。

　　第一，制度创新，完善期货市场资源配置的制度环境，今年7月，我所开展了黄金和白银的连续交易，到现在已经5个月了，整体运行情况平稳，黄金和白银期货价格隔夜风险明显降低，满足各类投资者的风险管理需求，客户参与数量大幅度提升。本月20日，我所将启动有色金属期货品种的连续交易，为有色金属企业提供非亚洲时间段的避险工具。前期，上期所还公布了单向大边保证金制度，计划在年底前实施，旨在提高客户的资金使用效率，提升市场运行质量和培育机构投资者。产品创新，提供更有效的资源配置工具，在制度创新的同时，上期所积极推动产品创新，加快新产品研发节奏，沥青期货于10月9日上市，其他能源衍生品上市推进工作正在积极开展。

　　第二，深化多层次衍生品体系建设，积极推进商品指数期货和商品指数期权等衍生品的开发工作，满足市场的避险和投资需求。上海期货交易所有色金属指数价格自去年12月26日发布以来，受到了市场各方的高度关注，目前上期所已完成有色金属指数期货合约的设计，铜期货期权和黄金期货期权也已完成了合约和规则的设计工作。自11月19日开始，期权的仿真交易已经开始，受到了各类投资者的欢迎和关注。今天，我所以产品创新为主体，举办本次论坛，就是希望和各界人士一起在牢固守住不发生系统性区域性底线的同时，共同推进我们的产品创新工作，发挥衍生品在资源配置中的决定性作用。

　　谢谢大家！

　　主持人：谢谢曹总。下面进入第一个主题就是商品指数，让我们有请标普道琼斯指数公司商品指数负责人Jodie Gunzberg女士上台演讲！

　　Jodie Gunzberg：早上好！我的名字是Jodie Gunzberg，我是标普商品指数的副总裁。今天非常高兴有机会跟大家在这里分享一下以及商品指数市场发展的大的趋势，以及指数期货方面的新的创新。为什么我们要把商品作为一种资产类别呢？对于资产类别并没有统一的定义，这个定义是非常出名的专家做的定义，他说商品是独特的资产类别，因为这个是不根据任何技能就可以带来的自然的回报，商品本身就是我们社会的一个元素，建立我们社会的元素。最简单的方法就是买一个商品，如果你想要黄金的窗口，你买黄金，对大多数商品来讲要存储并不是特别实际，比如我要4000加仑的油买了之后放在哪儿，或者牛放在哪儿呢？更加实际的方式是什么呢？刚才讲的不是实际的就是直接投资，高管人员做出决定，这个决定对于所有股东来讲是最好的选择，他们不用实际处理这些产品，他们也可以卖出保值来得到商品的价值。当然我们也要注意标的资产的价值，以及最后给我们带来的最终的价值。最实际的一个解决方案就是去投资期货，这里可以给我们带来0.99%的相关性，这些期货交易也是受到严格监管的。在我们讲到现货期货以及不同的期货之间的关系之前，我们先看一下什么是期货的合同，这个是一个概念的重述。大家可能都知道，商品对将来某个界定时间的大概假期的预测，在这样环境下的期货合约的定义就是这样。更进一步讲，这中间期货和现货市场的联系，我们可以看到对将来的预测，这中间当然也必须要涵盖包括像货品、商品的储存以及运输的成本。在股票市场价格的波动意味着什么呢？比如供大于需，可能就会产生多余的盈余过剩，如果你的需求大于供应的话，就会产生短缺，这个价钱就会上涨。同样的道理，我觉得比较容易或者是有意义的让我们把整体的表格稍微的过一下，在现货市场的大环境下，比如说你作为一个牲畜的农场主，同时，你在10月或者11月的时候，有大量牲畜的屠杀，同时你要跟肉类加工厂进行联系，这中间如果你留在这里，将大宗商品，你们大成的合约就是在送货交易、交割的日期大概的价钱怎么样。牲畜养殖者大概会说要37美分每英镑，作为肉类加工的企业说需要3个月以后拿到你的东西，所以我需要一个折扣，他就会考虑这中间我是否会有多少的利润空间，如果我给你7美分的折扣，那我们把这个叫做风险保证金或者风险议价，这个风险议价出来之后，跟期货指数相关联的看，这个议价也是要考虑进去的，对于生产商来说，以及消费者，这中间也有联系，这中间的联系应该很好的去看到。在现实交易中间，比如说蔗糖，这中间会看到很多曲线，在大宗期货交易的时候，在交割日的折扣也会影响期货价格的走向。当然，对于生产商来说，消费者他们相比生产商有一个优势，因为他们能够将他的零售商将价格的包裹整体打包给终端用户，形成了商品的价格波动。当然，消费者也不能完全取代终端消费者，因为终端消费者在某种程度上就没有选择了，比如在美国，我们的食品包装的标签上可能会包含着一些内容，表明含有什么样的大豆油还是转基因油，甚至会表明这是最便宜的油类，作为油的生产商就没有办法在这个国家进行他预期的改变。还有一种回报源泉，我们说的便利套现、便利回报，为什么这么说呢？我们尽量在理解我们的库存以及仓储的成本也加进去，我们将它放在蓝色的水准里，我们说contango，升水，就是说你在现在的存货的期货，不久的将来，你觉得这个价钱会比现在高，那么你就会囤更多的货，在将来的合约价里卖的期货更高价，这样形成升水趋势。你要预期将来的市场，你会考虑将来是不是会变得更贵，还有一种相反的意思是贴水，我现在的货物是缺货的，缺货的时候没有囤货，没有囤货仓储费用就会少。在期货交割日期的时候，那个价钱会比现在低，除去存储成本以外，你在交易的时候可能会稍微获得一点便利和回报，这就是便利回报。另外你可以看到T-bill的比例以及我们的担保金，还有抵押金等等，同时还有大家的期盼变化值，这个有一点像供需关系的平衡和比较，是这些才让我们有动力让我们的资产曲线和线条有一个发展的趋势保证。同时还有一个是再平衡的资源，比如说你在最低价的时候买进，最高价的时候卖出，这样平衡你的收益。要将这5个收益源泉很好的平衡起来作为资产收益结构，这个东西相对复杂，我建议用以下5个方式，同时应该都是在现货交易的概念上运行。这些标准和原则其实也会有变化的，如果说没有做担保和抵押，包括你的交易比例和外汇差额的波动应该在考虑范围内。还有标普道琼斯指数会选择相应的期货产品，比如我们会考虑到世界的生产加工商以及具体货品的产生，这中间会涉及到我们的资产市场，这中间包含24种大宗产品，在不同的产业行业，比如农业、金属、贵金属以及工业金属，还有在我们的标普道琼斯指数的期货操作里面的，我们用了GPS，它大概会有一个限制，就是对某个单一的大宗商品有一个限制，最多只能不超过50%，在一个组群的大宗交易商品，比如大豆、大豆类食品、大豆油等等，就只能不超过25%。导致的不同结果是怎样的表现呢？在标普道琼斯指数里面表示，大概70%的能源、15%的农业、7%的金属，这个地方大家可以看到是我们道琼斯和瑞银在1998年和2001年的风险控制曲线表，你可以看到我们的能源权衡还有周期结构的曲线，那这些合约可能会根据这一段时间进行优化。在这两个波动或者协调里面看到大宗期货商品交易会很明显的在北美和欧洲市场有不同，我们也可以把这个原则弄到像CTA，我一会儿会用蔗糖、白糖商品来给大家做案例分析。同时中国人的消费市场会有一个很好的增长，同时这个区域的不同也会影响到市场的不同，这个决定在不同的货品，商品有不同的影响。比如中国慢慢的增长速度已经在下降，如果你好好看中国市场，原油和油的需求在下降，包括在欧洲需求也是下降的，你可以看到相应的影响和变化，包括影响到非洲和中东的市场。我们放大一点看，这个可能会引起世界经济结构的变化，从一端需求为主导向转向另一端转化。这中间整个波动会有更多的控制，我们会有转换，从升水向贴水转换，具体有什么事情的发生，到2005年以前，大宗商品期货的价格都会比较高。接着我们遇到2008年的金融危机，价钱增长就会变缓慢了，然后你的库存就变多了，因为你的库存变低了，你的价格逐步往上走，这个波动是有相互联系的。如果你好好看一下，93%在2005年到2001年90%以上的期货价值都是一个升水状态，你看到2012年以来，包括今年5月开始，这个趋势不是那么好。在2012年7个月里面有5个月都属于贴水状态。

　　我们的现状是怎样呢？库存在下降，带来了一些副作用，包括对整个市场的敏感度，包括赛比亚的政治暴动和政治敏感性也会引起市场波动，还有抵押和担保或者是这中间的相互联系是怎样的呢？单个的期货商品中间的金融之前的回报率和另一种资产级别的回报可以做对比，看到这个图表的曲线，在近些年，我们也看到指数表现的影响也很明显，包括瑞银和我们道琼斯指数的合作研究，你可以看到比较灵活的、有活力的战略和策略分析是明显跑赢了指数的表现和股票市场的表现。这个表格表现非常灵活的信号是怎样跑赢几大指数的，即使这个时候有贴水现象的行情，同样也能跑赢，表现不错。我们是谈期货产品创新驱动和转型发展，所以这个还是要以市场为基础，所以我们要很好的来算一下这个基础以及表现测算出来的曲线，到底什么时候在贴水和升水市场行情的时候做出相应的回应和转型。我们的标普活力展期，我会提出两个因素，我不鼓励大家一直不断的去找最好的期货合约，我觉得也许最好的是有第三手和第四手的准备来弥补你的主要合约的不足，当然如果我们看一下我们的合约，比如在48个月之后才交割的期货合约，那可能你在前期的时候，可以增加一个附属的合约，在我们达尔价值曲线里面会有一个表现，你会发现通过交易量的筛选会选出最好的、最佳表现的合约，你看到我们选出的40多个合约里面，你看到粉红色的点是表现最好的，这个圈是源油还有WTI原油，第三个、第二个表现最佳，可以继续保持的期货选择。还有桔红色波动性最高、最强，从合约角度来看，对行业的影响也是比较大的。这个你可以看到是我们计算出来的结果，我没有时间具体讲了。总的来说，有一个流动性的市场以及表现成长性，用两种杠杆原理，大家在流动性市场里面会尽量的少囤货，还有一种是我对未来展期交割的合约进行囤货，如果说你要跳出这个曲线也不是对所有人都有用，这中间可能涉及到很多的操作技巧，你在考虑和改变权衡的时候，这中间的相对结构也会进行改变。所以我们叫成份或者我们的收益改变，如果在贴水状态的市场环境下，尤其是当我们的存货、库存比较少的时候，怎么样能够持之以恒的坚持，而不是说在根本上改变这个结构。你也可以看到，一些不好的成份会带来少一点的升水状态，而且慢慢转型到贴水市场，从贴水少的时候往升水方向发展，还有一个我想稍微讲一下的，在短期来看，我们这些有变化的期货商品在将来的交割合约期限以内，你会有一个整体的，这个名称可能会比较的带有诱惑性也比较微妙，大家应该很好的理解，包括像NTNTC，这些合约应该是考虑在交割时期或者未来的预估时期跟你的具体商品的交易的时候要做出很好的理解和分析。我们最近新发现的产品就是在长期和短期要根据不同的发展趋势和潮流，在某一个具体的商品或者是一个商品族类的时候，要取决于你对DFS500指数的预期和目标来决定你的策略。大概每天的日回报率会跟你的抵押以及你的好几方的综合关系有关，我们一直在寻找最长久、最持续的发展趋势，我们也会在不断的比较每一天的回报率跟它的历史回报率和，根据我们的统计数据来看，这两套变数不太一样，所以分析长期以来的稳定潮流的时候是有问题的，比如大家看到的蓝色曲线和红色曲线，他代表的不一样，红色代表有史以来的数据，红色代表的是我们的负面、不好的趋势，你可以看到我们给的22天、27天、32天，到27天的时候仍然负面，但是它比较平稳，到了32天的时候，你可以看到它的回报率是描绘的更好，所以我觉得通过两条线来描述的回报率是更好的方式，到37天的时候看到红线有两条，而不是一条，所以从更长远的周期来看，你可以更好的判断发展趋势是正面还是负面的。在他们最长的趋势里都有自己的发展，其中有一个150天稳定，还有350天稳定，但是这个范围还是挺大的，黄金这边有2000多天。我讲一下未来指数的趋势，我们认为风控将是重点，风控可以通过更多灵活的信号来改善，比如怎么选择合同，怎么样改变它的权重或者是卖出和买入的套期保值的战略，或者是利差方面的战略，把不同的利差放到一起，比如买到GSMI的资源和SNP资源方面把两者的利差分离开来，还有一种方法是组合，我们在商品期货和其他期货方面看到了有更多的产品的组合。比如在商品这边，在标普指数方面有24种新的商品指数期货，期货合同是多样化投资的最重要的一种方法，我们看到现在有了更多不同的买入的标准合同，最后我们也发现每个不同的地区产品的组合和多元化更多，比如投资者想在芝加哥和米兰拥有的产品组合和持仓的情况都不一样，所以我们希望能够有更多的机会来做更多元化的投资，我们在中国的市场看到更多这样的机会，比如铁矿石的期货合同，还有其他一些商品的期货合同，比如焦煤、钢、木材等等。

　　我想感谢在座各位的聆听，如果有问题的话，请任何时候写信询问我们。谢谢！

　　主持人：感谢Jodie Gunzberg的精彩发言。下面有请上海期货交易所总经理助理曹越先生！

　　曹越：下面我为各位介绍上海期货交易所商品指数期货及相关产品开发情况。刚才Jodie Gunzberg女士对商品指数意义已经说过了，我再简要的说一下，关于商品指数对我们商品期货是延伸发展，是商品期货市场从量的扩张到质的提升的重要环节，大家都知道，我国期货市场已经从1992年开始延续了20多年，这20多年过程中，我们的量发展的非常快，但是我们的品种相对来说发展的比较滞后，我们所有现在做的商品期货都是基于现货的实物商品交割的模式，对于一些衍生商品到目前没有推出一个。在我们整个投资群体当中，大家也能感觉到我们的投资群体当中个人投资者占了绝大多数，机构投资者相对减少，这个局面到目前还没有打破。因此这些都会制约我们今后商品期货更好的发展。我们目前设计的为什么要推出这个商品的指数这块，也就是要更好的服务投资者，尤其是一些机构投资者的需求。在这当中，我们要把我们的期货市场的价格发现、套期保值等经济功能更好的发挥，也有助于我们国家的多层次资本市场的建设。

　　第二，商品指数的作用，刚才我已经说了一些，对于机构投资者来说，他如何抗通胀，去多元化的需求，对一些市场的流动性和深度这块都非常有要求，这样用商品指数做比做一些其他的，包括我们现有的每一个实体的期货品种更好一些。从流动性来说也会相对好一些。商品指数对我们来说，开发当中为什么重要也在这里，实际上在我们现有的机构投资者当中，有潜在的投资的规模是非常大的，这个表格是我们预估的理论值，一旦今后如果商品指数能够推出来以后，那么对我们的现有的期货市场就有很大的推动作用，会有增量资金进入，也会受益，要做平衡的产品、基金等等方面，或者理财产品等等，它有一些配置资源。我们做了一个5%的预估，这个也是有非常大的量，这是今后指数对我们这些市场有比较大的作用。我们在设计商品指数的时候做了这样的指导思想设计，首先这是围绕我们的市场需求服务实体经济，坚持产品创新，也坚持风险管理创新等方面，从设计的原则来说，我们要有做好标尺性、流动性、抗操纵性和安全性，我们现在为什么选择的是我们的期货价格？也就是有一个标尺性和抗操纵性的因素，因为我们现在没有选择现货作为我们的指数，而是成熟的、上市品种这块设计了这样的指数，也就是完成按照这样的设计原理做的。这有利于我们设计我们的期货品种，指数期货的品种，我们交易所这次选择的是上海有色金属的指数，有色金属在指数界里面是中间的，一般对指数的设计有三大类，最上层的是综合指数，中层是系列产品，最底层是每个品种的指数。我们这次选择的有色金属的指数主要原因是有色金属在我们国家的生产消费量很大、现货市场也很大，有色金属的期货在我们交易所交易也非常成熟，对国际影响力也很大，我们首先推的就是有色金属指数。有色金属指数刚才我已经说了，我们是从2004年开始开发的，2010年完成编制，并于下半年进行试运行。去年12月26日，我们对市场公开发行，指数运行非常好、表现非常良好，我们现在发布的渠道现在基本上，我们现有的期货的各大行情转发商，在我们的行情软件里面基本都有，大家都可以看见。除此之外，在一些媒体、报刊、户外广告等都会存在。我们这个指数还有一个最大的特点，就是我们是实时的，我们随着期货交易时间是随时发布，根据发布的频率是0.5秒发布一个，这就是我们从2002年1月7日作为基期的指数和波动情况，从这可以看出我们指数的波动和我们的沪深300指数的波动有类似也有差异，从这也可以看出我们的商品指数和股指是有区别，这对机构投资者的不同需求有很好的体现。我们指数的构成，刚才Jodie Gunzberg女士已经介绍了前面几种，前面几种都是我们现在在期货市场做交易的商品指数期货，包括CRB、标普道琼斯等指数，我们设计这个指数的时候也参考了国际上大型的商品指数编制的经验，我们自己的，只是我们现在四种有色金属指数编制，最主要设计过程当中是一个权重，权重的选择非常重要，我们考虑的权重选择是采用了5年平均的持仓金额。权重的调整每年一次，每年的第4个交易日对指数权重进行调整，我们目前上期所铜66.30%、铝13.06%、铅5%、锌15.64%，为什么我们选择持仓金额？我们都做了一些比较。持仓量、交易量、产量、消费量等等，各种各样的组合我们都做了一些比较，选择这样的持仓金额有一些从夏普比来说是最好的，和其他的比一下，我们有领先的作用，所以采用了这样设计权重的方法。

　　关于指数期货我们设计当中也采用了这样的思路，吸引不同类型的投资者直接和间接参与我们的市场，改善期货市场投资者结构，优化套期保值的环境。推动上期有色金属上市，我们要考虑风险等，合约方案尽可能符合商品指数的特点。在开发过程当中，我们还要以商品有色金属作为标的基金品种的开发，我们也要支持一些券商类、基金类，包括保险、期货公司在基础上做一些相关性的产品开发，包括一些ETF的开发，这些就是有利于指数的期货的推出，我们是这样的想法。这就是我们现在具体初步设计的合约的要点，我大致给大家介绍一下，目前我们的商品指数在3000点左右，我们现在主要的在这方面做了一个合约大小的设计，包括合约月份的设计，合约月份主要考虑的月份有几个，如当月、次月、第三月和随后的两个季月等月份，这对做证券股指期货的相对比较熟悉，有点相类似。交割方式我们采用的是现金交割，合约面值，目前我们考虑了国际上的一个合约的大小以及我们国内现在上市的所有的商品期货的合约大小，我们注重合约大小不要太大、也不要太小，有利于大家进行组合和资源配置，太大不利，这方面我们做了这样一些考虑。合约最小变动价位也是我们设计当中主要考虑的一部分，主要考虑的一个是主要和你的合约价值之间的比值，合约的波动是不是合适。还要考虑一些投资者的成本，因此，设计的思路一是跨度不要太大，太大以后跳动会太厉害。二是不要太小，对一些投资者来说，一些跳动没有覆盖它的手续费成本，这也不利于交易。因此，我们在这个当中做一些设计，我们现在设计的初步设想是0.2个指数点。合约月份设计思路也是这样，刚才已经说了，和我们现在的期货品种不一样，现在期货品种，我们交易所绝大多数都是1年12月，除了一些特殊品种，我们天然橡胶是12月份和2月份合约没有，因为考虑到停割期的问题，其他品种都比较连续，现在我们的黄金品种改成双月合约。因此我们在这当中主要考虑指数期货的产品要和我们的期货品种的活跃月份相衔接，然后相对的合约数量相对减少，因为现在我们设计中主要考虑的是前面三个月，同交割月的前三个月，再加上后面两个季月。根据目前的设计中，未来指数期货考虑先推出5个月份的合约，但这会根据未来的市场情况做可能的调整。保证金和最大涨跌停板我们是做了测算，我们根据每个品种的保证金进行测算，波动的测算，由于我们的是指数，指数最大的好处是有一个平滑作用，我们现在在分析当中，它的波动小于我每个品种的波动，因此在保证金和涨跌停板的设置当中就可以把它降低一点，根据我们这样的风险覆盖率的设计，我们现在设计用的是3%的波动和4%的保证金的概念。日常结算和我的期货合约完全一样，当日无负债制度。交割的结算和现有的商品不一样，现有上市的整个期货都是实物交割，而商品指数通常采用的是现金交割。未来我们指数发展的方向和创新主线主要是这几块，刚才我给大家一个图示，我们今后会往上发展开发综合性的商品指数，横向发展除了有色金属以外，我们还会推出黑色金属、贵金属等等，包括能源化工的指数类。向下发展开发单个产品的指数，如白银，这些也是根据市场的需求，我们会逐步的推出一些各类各样的指数。作为创新来说，我们以推动指数上市期货为主，并支持其他品种的开发。服务创新这块，我们根据期货公司、基金公司等机构的需求，拓展交易所服务范围和内容，如提供指数的定制、数据信息的提供等等方面的服务，只要我们的公司、基金、机构如果有需求，可以向我们交易所提出，我们会竭诚为您服务。创新这块，我们交易所是这样，推动场内的商品指数的上市交易，然后交易所上市的场内衍生品包括管理场外的衍生品交易，这是我们的作用，也为机构更广泛、更深入的参与商品期货创造条件，改善商品期货投资者的结构。对结构来说，设计各类的投资工具，包括一些理财产品，满足一些投资者的需求开发各类新兴风险管理工具，满足套期保值的需求。

　　最后总结一下，有三个词：一是innovation，即创新，二是investment，即投资，三是 impact，即影响力，有助于提高中国价格的国际影响力，丰富实体企业，特别是中小微企业套期保值工具，进一步提升期货市场对实体经济、国民经济的影响。这就是我对商品指数的总结。谢谢大家！

　　主持人：谢谢曹总的演讲！下面休息10分钟。

　　(茶歇)

　　主持人：下面我们有请美银美林董事总经理Gibert F Langner先生给大家做演讲。

　　Gibert F Langner：大家早上好！我是美银美林董事总经理和亚洲自动化做市业务负责人。我在这个行业已经从业了20多年了，我在不同的公司，在欧洲、亚洲工作过不同的职位，也非常感谢给我这样的机会，在上海期货交易所产品创新论坛上分享我的想法，中国的期货市场和全球资本市场都是非常大的影响，我觉得中国在未来应该是全球最重要的期货及期权的市场，我今天要给大家讲的是期权市场非常重要的几个因素，比如流动性。期权市场的功能总体来讲有几种，大家可能都已经知道了，我简单说一下，一是转移风险，这个基本的理念就是说期权就是一种保险机制，期权费用就像保险费，是很好的转移风险的工具，也是非常好的做这样的对冲的工具或者套期保值的工具，它也是很好的杠杆工具，你可以不用投资这么多资本，用这样的杠杆工具来投资到你的标的上去，他同时也是改善你的买入策略的收入非常好的方法，或者是一个卖出战略非常好的工具，它不只是一个纯投机，它有非常保守的投资理念。除此之外，它可以在中国市场上提供新的资产类型，就是一个波动性，你可以买卖这个波动性。我们讲一下期权市场的结构，迟一些我会谈中国这样的市场将会支持哪几种资产类型和标的，亚洲有个市场比较特别，就是韩国市场，韩国市场是期权合同量最大的市场，但是它是指数的，韩指的指数市场是非常大的市场，标的的选择很多是非常重要的，这个会给我们带来非常深入的以及非常好的选择性很多的衍生品市场。像我刚才讲的期权对整个经济以及对投资者都是很好的转移风险的工具，我们谈到发达市场的时候，就是成熟市场的时候，我们要看一些非常重要的数据，因为这些数据可以向我们展示，这个市场是否达到成为成熟市场的条件，这是持仓量和每日的平均交易量的比率，也就是说你的期权很多的头寸不只是持有，而是持有几个星期和几个月，在发达市场，这个比例是大于10的。我想谈一下韩指，韩指200的比率，就是持仓量和每日的平均量是大于0.5。所以，这个就可以帮助我们了解这个市场是风险转移的市场还是纯投机的市场，这样的比率可以帮助我们了解这个市场现在的情况。在我们谈到期权市场给我们的投资者提供流动性方面，我们知道大多数标的市场和期货市场是给我们投资者都提供不了足够的流动性，所以在这个交易的时候，利差空间非常小，但是在期权的市场里面，有一种标的会有各种不同的选择，我们想不管是交易投资者还是个人投资者，他就会有很多选择，我们可以给他们提供这样的流动性，一般的指令流是不能提供足够的现金流，如果我们把它跟标的做对比的话，我们必须跟公众展示我们能给他们提供有很多价差的期权的选择，不管是个人投资者还是机构投资者还是专业投资者，他们交易的利差空间都比较小，如果只是依赖由公众带来的指令流，它的流动性肯定是不够的，我们也知道现在股市的流动性有一定的问题，要提供这个流动性我们必须制定一些规则，在整个期权市场里面的价值链里面建立一些规则，我们想吸引更多的流动性，吸引更多的公司，不光是专业的公司，还有一些个人投资。还有一点很重要，不同产品的交易量，如果在投资100种不同样的股指期权，那每个的情况都不一样，如果想提供流动性，你需要特殊的基础。现在有发出指令各种不同的方法，我们这个行业是由科技所带领的行业，一次简单的交易里面需要做出的IT指令是非常复杂的，如果有非常好的IT系统，即使一次交易里面交易的是100种不同的标的，那么它的一个指令里面都可以完成，我们如果有很好的IT系统，交易所也不会觉得IT负担过重，如果是单订单的机制，如果你要做一次交易，你可能要发很多指令，比如你的交易量很大，有时候会达到2万次的指令，这个指令流量非常大，就会对整个交易所的IT系统带来非常大的压力，所以你的公司里面如果有10个人、20个人做近百万美金的交易，肯定是要经过交易所。所以一个好的IT系统是非常好的。

　　另外一个交易所需要提供的功能，大家知道我们市场有风险，作为一个市场流动性的提供方来讲，你是接受指令的，你不知道另外一方要干什么，所以你提供流动性的时候也承担了风险，比如你会有IT系统的失败或者价格方面的风险，这个环节非常重要，对于我这个大的话题来讲是讲的比较深的。这里讲的监管部门是比较喜欢的，这种功能是决定我们作为市场参与方风险的接受量，如果我们买一定量的合同，撮合引擎会终止其他撮合引擎，这是非常好的方法来避免有些操控的行为、不良的交易，如果你的风险交易量只是400，今天的交易量超过1000，这个引擎就会自动终止其他600个，这是非常好的风险控制的手段，这个风险控制手段是交易所提供的，这对于整个风控来讲是非常好的机制。它需要监管来发出政策，有时候交易所只想快速发展，忽略了风控方面的问题，在中国的监管会更加到位，给投资者提供更多的安全，当然，我们需要非常好的监管环境在期权方面，过去20年时间内，我认为期权市场真的是非常好的做内幕期权的交易，很多人认为内幕工具是在标的市场做的，他们认为期权市场做这个是不变的，实际上非常便利可以做内幕交易，这就是为什么我们说期权市场我们需要更好的监管，更加紧密的监管。像公司的分红的信息公司的公共信息的释放就会直接的影响整个期权市场的波动，同时他也会影响它的股票市场，内幕信息关于分红量的提供也会被这个期权市场来做这个交易，所以需要很好的监控。我想讲的另外一点，对于这个市场来讲也是非常重要，就是要帮助流动性的提供方来做一个更好的借贷系统，在大多数市场都是非常重要的，在中国是严重监管的方面。我不明白为什么大家在买卖股票的时候没有那么害怕，在买卖期权的时候那么害怕。如果期权里面有股票借贷系统的话，我们必须要知道我们是有些风险的，但是这些风险也是可控的，如果我们的这个工作只想套期保值，他们的敞口，这其实也没有什么样的，也无可厚非。在大多数市场，必须有监管的市场，比如香港的市场，在香港市场也有很多这种短平快操作的监管机制，你在交易日的时候，股票交易的时候，可能遵循的一些规则会相对理智一些。比如你在期货市场里面买了很多的delta的指数期货，你同时回到股票交易市场进行交易的话，在香港交易所是会限制你的交易。在政策方面就比较迷茫，不知道做什么对应的监管政策，另外我们说到的，你为了找到比较高端的市场，可能会涉及到流动性的转化需求更多，比如说造成的成本对大众交易的成本会增加，那我们把门槛降低，收费降低，对每个人来说，应该会给一个最基本的标准。比如说你会将报价分享给大家，大概的报价周期是多久，这样子的话，可能会在一个交易日对公众带来成千上万数以万计的交易潜机，但是整个交易期限里面要控制到70%-80%的时间内。场外交易和我们阻碍交易应该是怎么样来减少呢？我觉得这个想法不太好，很多对于流动性的提供者来说，在整个交易日100%的时间段都会提供流动交易，他们会把时间和价钱以及愿意买入和卖出的价钱在不同的层面根据期权、期货全部表示出来，这个是很多的信息，你要知道很多场外交易投资商用这个作为参考意见，很多人会把价格表现出来，但是从来不参与交易。这样子的话，对于交易流动性的提供者来说不是利好消息，包括你可能每天会有5000-10000或者1.5万的交易合约，实际上很少的是需要你去预见场外交易的前景的。我们看一下这个表格，这个表格不复杂，比较简单，是精简版的，我们怎么样进行交易的体系精简版，给大家一个大概的想法，如果你们想进入期权流动性服务和程序里面的话，可能会涉及到哪些工具以及技术，比如你的交易所内部的体系，因为你必须好好的分析你的标的市场以及指数市场和股票市场的信息，这三大信息收集好以后，你会出现浮动的曲线，自己来创建这样一个波动曲线，之后你会看到，波动曲线是我们市场的主要功能指标表现，他会给大家提供尽可能的并购，并且包括这个市场客观的主要看法。在这之后，你会拿到期权的价格工具，这有可能是量化的，这要看你大概采取的策略不同。然后你自己要开始决定你的报价，在最后来说，会和交易所、比配引擎进行沟通，我们讲到报价的话，就像我之前讲的，你必须要给到一个竞标价钱，因为在你自己的内部系统里面，你可能要预见一下大概波动性会上下幅度会有多大，然后给自己一个比较明确的想法，大概你会报什么样的价。当然，不幸的是在我们期货期权市场，大概80%-90%的参与者只是进行拷贝和效仿，他并没有分析得出自己的期货产品的波动曲线，所以这个风险是很大的。

　　如果你有了很好的风控系统，那你进行交易的时候，你会自动的监管和监控你自己的交易部位和平台，包括你的期货标的，因为你要知道其实从潜在因素来说，我们每一种期货的工具或者面临的机会可能有成千上万，但是你自己应该要有这么一个体系来自动监测你的期货的市场位置和价位。如果你明确自己的定位，那么你的保值风险就会比较小一点。还有alpha交易的策略是什么呢？在很多地方叫黑箱策略，就是说alpha交易的策略，也是股指波动交易的策略，你会很好的把自己的风险控制在掌控之中，我们的流动性服务提供也会利用这个策略和工具。不是我们要情愿选择这个工具，而是不得不依赖这种策略，只有这样，你才能在风险最小的范围内保值套利，这样才能和另外一个市场对冲保值，这样你的交易位置就处在比较好的位置，这也是唯一一个途径在流动性的市场提供流动服务平台。就算在同一个市场有所有的套利工具，最基本的来说，你认为你是很保险的进行对冲套利，但是风险是无时无刻不追随你的，在交易体系里面，我们不是说要很好的对这个错误的标价进行利润的获取，但同时要对自己的标价底线进行很好的分析。如果你要成为流动性服务的提供商在金融市场里，你有这个意愿的话，我会给大家一些小的建议，就是我们应该做的和不应该做的，能和不能，整个体系里面各有利弊，很难说哪个是绝对的对或者错，这中间你可以进行自由的选择和切换，比如说内部系统里面和外部系统的对比，这中间很多是我们拥有知识产权的，我也是第一次跟大家分享我们的技术。比如说在你的系统里面，监管机制是比较重要的，同时你在市场的变化和浮动比较慢的时候，你应该怎么控制整个联系链，我们一直谈中国，包括所有的期权市场，都是可以量化和标准化的，如果量化和标准化，然后将我们的交易策略运用到其中，那这个肯定会给你带来很大的优势，如果你在中国A股市场的话，每天的交易量是巨大的，包括你可能会在这中间有5%-10%的标的量，我跟各大基金公司、期货公司包括银行都有合作，我会发现每天标的交易量达到300、400，在不同的期货市场规模是很不一样的，在中国人力是主导的因素，所以人多的话，比如20个人同时进行期权或者期货交易，你再加200个交易市场，你面临的标的交易就会更多，你会在系统研发和数学量化计算的团队里面再增加一些人，因为中国人还是比较多的，是一个优势，你的运算能力和系统形成的能力会大大增强。从外部的系统来说会比市场的反映更快，但是我们可控力会减少，那我们的加强性就会加强。包括知识产权的协议如何和行业内人士分享，我不是否定这样一个观点，但是我觉得他们会让你用同一的协议来常识不同的期权、期货交易市场，你自己要想自己具备哪些基础条件，让你具备好进入期权和期货交易市场，你会选择哪个行业。像我自己，我对整个行业是非常充满信心的，而且根据我这么多年的从业经验，我操作的时候有很强的掌控性和灵活性。在这个行业里面，我们以后的问题是怎么样将更广泛的话题带入讨论中进行创新的发展。

　　谢谢！

　　范文韬：感谢Gibert F Langner先生的精彩演讲！下面由我来给大家介绍一下上海期货交易所期权产品的开发情况。今天我演讲的内容主要分为两部分，第一部分是期权方案的整体介绍，第二部分是我目前正在开展的期权仿真交易情况的回顾。

　　首先我们看期权交易方案的介绍，一是包括整体的方案还有一些指导思想以及方案的说明。目前我们上期所完成的期权方案主要包括这样几个部分，一是商品期权期货的合约规则及重要条款的说明，二是目前拟定的两个标的，一是铜期货期权的合约文本，另外一个是黄金期货期权的合约文本；四是上海期货交易所商品期货期权交易管理办法，这就是刚才整体方案具体的规则；五是上海期货交易所商品期权期货的流动性不足风险应急预案；六是上海期货交易所期投资者适当性制度实施办法。

　　我们在设计期权的时候，大家知道目前中国期货市场还没有期权产品，这是我们未来重点发展的产品，我们设计的时候考虑了多方面的因素，制定这样的指导思想，可以归纳为四句话，一个中心：紧紧围绕风险可控的中心来设计产品。两个要求：高标准和稳起步。三个基点：参与层可接受，交易所可操作，投资者可接受。四个原则就是消化、吸收、创新、兼容。我们要参考国外的相关产品，也要兼顾国内的期货市场的特点，还要进行一些创新，再要基于目前技术系统等各方面的情况做到尽可能兼容，这是我们确定的四个原则。我们目前完成的方案不是说基于某个产品的，而是基于我们交易所全部品种的整体方案，也就是说适合于任何一个目前我们已上市的期货品种的期权方案，对于每个不同的期货品种，我们未来推出期权合约的话，只要设定相关的具体参数就可以了。我们目前正在进行的是一个铜期货期权合约和黄金期货期权活跃的仿真交易，具体情况我后面会说。这里给大家简单看一下铜期货期权的合约文本，具体内容后面会把一些要点做一些解读。另外就是黄金期货期权合约的文本，格式差不多，只是一些参数不同，因为我们是同一个方案做出来的。主要的合约条款包括这样一些内容，包括期权类型，交易日、期权合约月份、期权最小变动价位、行权方式、保证金制度、涨跌停板制度、套保管理制度、强行平仓制度以及流动性应急预案就是主要的内容。首先谈一下期权的类型，这就是说我们的设计做了创新，可能是目前世界上都没有的，这是我们做的创新。我们目前的行权方式是通过一个参数来确定，也就是说他可以是交易日T日起到最后交易日内可行权，这个参数T是由交易所类型规定的。当这个T我们把它设置和上市日一致的时候，大家就了解到这个期权合约是美式合约，T设置为最后交易，这就相当于我们上市的是欧式的期权合约。为什么做这样的设计呢？就是为以后我们的品种创新变化留下空间，以后随着市场发展，等我们上市之后会观察，有可能尝试是不是能够把T设为倒数第15个工作日起，比方说在之前你是不能行权的，但是从倒数第15个工作日起，你可以随时提出行权，为这样的创新留下空间，初期仿真交易的时候，我们把T值设置为最后交易日，我们现在运行的是欧式期权。为什么有这样的设计呢？我们当时做产品设计的时候争了半天，目前是两大流派，美式期权和欧式期权，美式期权非常便利，随时可以行权，欧式利用集中风险控制，各有特点，并不是说哪种更优异，为了在两者之间找到平衡点，我们做了创新设计。这里需要强调的是T值在合约上市之后不会发生变化，一定是上市前就确定的，上市之前就会确定是美式或者欧式，这是一种灵活性的设计。所以这个是在期权合约上市的时候就确定的，在期权合约的生命周期中，这个T值不会发生变化，这是需要重点强调的。以后会出现一种情况，初期上市了，比如5个期权合约是欧式的，然后后面随着市场的需求，可能说后面再上市几个，可能市场需求说美式的好，后续挂出来的就上成美式的，随着市场成熟度提高，很多企业有这样的需求，我们觉得市场成熟的时候，再挂出来的，我把T值灵活的设定为倒数第10个或者倒数第15个工作日来行权，通过灵活机制来确定，这一定是上市时确定的，不会再合约交易过程中进行改变，这是需要进行特别说明的。

　　最后交易日，我们现在说把它规定为标的期货合约交割前倒数第5个工作日，为什么做这样的设计呢？主要考虑的因素是离标的期货合约最后尽可能接近，有利于实现套保的目的，目前大部分交易日都是月中15日左右。我们要尽可能接近这个值，这样套保效果会好，但是我们又要避开前一个月的交割期。但是我们又不可能太近，放在交割月内，可能会跟很多的交割月内的规则有一些不太一样的地方，交割月内我们会提高保证金，流动性减少，这时候行权产生大量头寸，这时候会产生比较大的冲击。所以我们做这样的设计是尽可能接近标的期货的交易日，但是又是在它的前一个月份就能够行权，而不是并到交割月之内行权。为什么说是5个交易日而不是4个或者3个，也不是7个呢？主要是考虑希望行权之后有足够的时间来化解可能出现的风险，因为我们现在期货方面还有连续停板制度，我们要留有足够的时间，万一一种极端情况说行权之后碰到连续停板，我们也有足够的时间在进入交割月前，按照连续停板的风险控制制度，把这个风险进入交割月之前就化解掉，是基于这样的考虑。具体来看，我们铜的期货每个月份都有，12个合约，我不会针对每个铜的期货合约都推相应的期货期权合约，我们只是挑了最近6个自然月的铜期货合约来推相应的期货期权合约。黄金，我们是推最近3个连续月份的合约，以及最近11个月以内的双月合约，这也是根据最近修订的黄金期货合约来做的修订，但是思想是一样的。我不会对所有的期货合约都推相应的期权合约，我们只是挑流动性相对好的来推期权合约。这个主要的目的是说，你希望他的流动性集中，流动性集中的时候，反过来会使期权合约本身的流动性得到提高，进入良性循环。因为从风险管理的角度来说，本来那些比较活跃的期货合约更需要期权活跃作为风险对冲工具，如果你推一些不活跃的期货活跃，因为本身合约不活跃，会造成相应的期权合约也不会很活跃，这会使不活跃的合约以后累计产生一些风险，这也是我们所需要避免的。最小变动价位，铜目前是1元一吨，大概是万分之0.2的水平，黄金是0.01元每克，大概十万分之0.3的水平，这些确定的每个品种会不同，我们定的原则就是齐全最小变动价位应该小于等于标的期货活跃的最小价位，当期权权利金较小的时候还要减小，期权交易手续费不应该大于标的期货交易手续费的标准，要和刚才说的最小变动价位相匹配。做这些规定，我们希望期权合约给市场提供一个成本比较低的风险对冲工具，有利于期权本身流动性的改善。行权价格间距和个数，我们定了这样的原则，期权行权价格交易与期权行权个数，我们现在是要覆盖一个涨跌停板区间，具体来看，在期权合约上市后的每个交易日，必须至少有一个期权行权价等于期货交易价格，有两个期权行权价大于它，我们每天要保证有一个平值期权合约、两个虚值期权合约。

　　这种设计也是考虑系统的承受能力做出的平衡性的选择，如果你保持上面三个，比如上面3个实值期权，对系统来说承受的压力会大一些，最后均衡下来两个平值、两个虚值是比较好的选择。

　　行权我们做了特别的设计，尽可能方便投资者，对实值期权会自动行权，除非买方提出放弃或者进行现金结算，反过来虚值期权自动放弃，如果你对未来的行情判断有自己的考虑，今天虽然是虚值，你还是提出行权，我也可以替你行权。相对来说，我们是充分尊重客户自己的意愿，又做了适当性的保护，实值如果不申请，我会替你行权，怕有些人忘了自己的盈利，对投资者有保护。但是我们强调遵从客户的意愿，有些小实值，我行权产生的成本以及产生头寸的保证金之后，成本压力比较大，反过来期货头寸又带来风险，我宁可放弃，我们也可以按照要求不行权，这是保持一定的流动性。我引申一下，因为我们是期货期权，正常情况下，行权之后，你将得到期货的部位，我们充分考虑到市场的风险怎么样给它降低，不要形成大量的头寸对期货合约产生影响，你可以申报期权之后选择不要期货头寸，这就意味着你行权之后相当于把盈亏结算完了，这不是单方向的说买方提出来不要头寸就行，卖方说准备好头寸给你，你不要，我准备好头寸还要自己处理风险，这明显对卖方不利，这选项是对双方的，只有双方都有意愿，我们给你配上之后，你才有可能不要头寸，只有单方向的还是按照原来，无法满足还是按照原来的，这是兼顾买卖双方的利益。配对方法我们是做了重点创新的设计，我们设计了随机均匀抽取的行权配对方法，因为我们要兼顾公平性和从严性，国外多数是采用随机性的，随机性有一个比较大的问题，他不可重演，这就带来国内市场很多面临的问题，投资者有时候会对这个结果产生异议，产生异议的情况下要可重演，我们都是客观的，我每次配对的结果都是这样，如果纯随机就不可能做到这点。我们既然是可重演的，随机国外为什么会有？他会觉得很公平，谁都不知道行权之前最终配对结果是什么样，我们要体现公性，所以设计了这样一个方法，确保既有公平性又是可重演的。它的特点是交易结束之前有随机性，交易没有结束之前，谁都不知道今天的配对结果会是怎么样的。但是一旦交易结束之后，我们会有一系列的参数，通过系列交易数字来定的，交易结束之后，它的配对结果是固定的，按照我们的方法算N遍都是一个结果。主要的就是确定随机的起始点，根据期权的单边交易量除以它，再剔除余数，就是期权有效行权申请量的余数剔除掉，就是个别尾数剔除掉，因为余数剔除掉，下面就是按比例的可以抽，选举配对空头进行配对，我们这样一个设计可以保证这一点，就是说当你只有持仓一手的人配对的话，假定我们行权比例是60%，那些持仓有10手的人，一定会被抽到6手，从这个方面保证了公平性。

　　风险控制，我们的基本原则就是不单独判断是否有资金可以行权，按客户的申请全部行权。另外行权后按照统一的保证金管理，如果资金不足就自动追加保证金，追加不到就按照原来的风控措施需要仓平，交易所不会检查会员的资金够不够进行行权，根据你的申请结果来行权，需要的头寸资金自己。保证金是采用三道防线，一是用delta来结算，权利金作为保证金锁定，就是卖方的权利金收取的，我们作为保证金锁定，防止卖出期权套现。我们设立了期权最少保证金，组合收取保证金的方式也是未来发展的方向，我们在将来一定会朝这个方向发展，但是初期就是做了相对简单的方案。我们方案虽然简单，我们对国外市场的一些主要的系统SPAN、STANS、TIMS都做了研究，目前市场情况下，我们可能不适合直接用这样的系统，但是我们吸收了其中的思想作为我们一个设计的指导原则。所以我们的交易保证金是相对安全的，因为我们还设了期权最少保证金，这也是借鉴国外的SPAN系统，如果有最小保证金我们就按最小保证金收。结算价也是一样，有成交的时候，就用市场价格确定，没有成交的时候，我们会计算一个理论价。涨跌停板应该不设，但是按国内的情况，我们最终还是设，只是这个板我们设的比较大，正常情况下绝对碰不到的，这主要是防范非理性过度投机的风险。套保与限仓我们与期货一起管理，也有套保管理和限仓制度，期权与期货会合并。强行平仓，有了期权之后怎么平，我们确定了持续，这个是按照风险大小确定的，我们先平期权空头，再平期货持仓，最后是期权多头持仓，我们只考虑流动性不考虑虚实度和深度，我们不会把它割裂来看，我们以后制定风控措施的时候会把期货和期权一起。做市商制度，我们初期不会跟期权流动一起推出，但是我们已经做方案，后期视市场情况有可能推出，初期没有指定的做市商制度，但是我们会有流动性不足的应急预案，也就是说会提供非指定的做市商优惠措施。这是我们流动性不足的风险应急预案，相当于一种非指定式的做市商，市场流动性我们会给优惠，但是没有强制的义务，不像指定的做市商，首先要有指定的强制性业务。

　　在期权方面一定会有，我们充分考虑到不同客户的需求，所以我们对买方和卖方会有不同的要求，对买方来说相当简单，只要了解基本专业的知识，对于卖方的要求相对高一点，我们会进行分类。前面介绍了期权的整体方案，我们回顾一下期权仿真交易的情况，我们11月19日正式启动铜、黄金的期货期权交易，我们交易首日一共开户1410个，黄金期权成交35848手，铜期权成交了30750手，这个是11月28日的数字，3120人，但是到昨天为止我们已经超过3200人，目前还在持续增加当中。交易量也是，截止到11月28日，铜期货期权日均28万手，累计成交228万手，黄金日均近1万手，累计8万手，是这样的情况。

　　下面是交易量的统计分布图，虽然是仿真也可以看出一些特点，黄金的期权主要集中在两个合约上，1401、1406，铜就比较理想，都是集中在前两个，1401和1402，不像黄金有一个跳跃和黄金期货还是比较一样。按照行权价来分，黄金看涨期权的行权价最大的是在210元这边，看跌期权最大的量是230元的行权价上。铜看涨期权的价格分布，看涨是54000这个行权价上，看跌是48000这个行权价上。最后再根据虚实度来看一下，主要是黄金看涨集中在0.7-1这边，然后看跌是集中在0.3，所以还不太一样。铜基本上都是在虚值这边，就是0.3这边是比较多，看涨和看跌两个量都比较多。

　　总结一下，我们仿真推出来之后，市场关注的程度相对比较高，那么铜也是逐步上升，超过黄金，目前交易量还是铜大。投资者的行为也趋于理性，合约价格初期跳跃得到改善，交易的分布也是向轻度虚值、轻度实值合约去，这是向比较成熟的方面发展。我们下一步加强市场培育，提高投资者对期权投资的特性，比如内在价值、时间价值引导他们有正确的认识。我们要继续推动相关软件系统特别是客户端的建设。

　　我的介绍就到这里，谢谢大家！

　　下面有请上海期货交易所能源化工部高级总监陆丰先生给大家介绍国际原油期货市场的情况，大家欢迎！

　　陆丰：女士们、先生们，大家上午好！我把国际原油现货和期货情况做简单的介绍。主要分为五部分：一是世界石油消费格局变革；二是世界石油市场供需现状；三是世界主要能源组织；四是国际原油贸易价格体系；五是主要原油期货市场介绍。从世界经济发展格局的总体情况来看，亚洲，特别是中国在世界上的影响力在不断攀升，从最近这10多年的数据来看，我们发现全球主要国家的GDP份额，美国是在不断下降，从2000年的30.7%降到21.9%，中国从3.7%上升到11.5%，总体上来看，中国2009年超越日本成为全球第二大经济体以后仍然保持相当高速的发展。从世界石油消费状态来看，亚太、北美和欧洲是传统三强，这三强在贸易格局中不断变化。我们从90年的数据和2000年的数据和2012年的数据对比来看，我们发现美国份额从原来的30%降到目前的24.6%，而亚太地区从原来的21.1%上升到33.6%，同期OECD国家和非OECD国家在石油消费份额上的比例也不断变化，2012年基本上成为50%对50%的格局。2012年，中国生产的原油是2.07亿吨，消费原油是4.92亿吨，进口油3.1亿吨，对外依存度达到57.8%，中国是世界第五大原油的生产国，是世界第二大消费国，根据最新的数据，美国能源署今年9月份发出的数据，中国的原油进口量在今年9月份已经超过美国，从明年开始中国可能在全球原油进口方面是成为世界第一大进口国，这对整个全球贸易格局会有比较大的影响。中国的石油消费增长速度是全球最快的国家，年均增长达到6.84%，22年间石油消费量增长了近3.7亿吨，占到亚太地区石油消费年增长量的一半以上，占到世界石油增长量的38.2%，这个速度我们判断下来在今后一段时间内保持相对稳定。从世界石油的产量和消费量情况看，呈现非常明显的不平衡格局，也就是产量大的地区并不是消费量大的地区。

　　从全球的贸易流向来看，大家可以发现从产油国流向消费国，这个大格局从全球贸易的运输、仓储和价格形成都产生至关重要的影响，世界全球的年消费量美国相对来是遥遥领先，从产量来看，俄罗斯、沙特和美国是传统三强，而且美国的情况这几年出现了很多大的变化，值得我们关注。第一个就是美国能源独立的热点，近几年不断升温，美国的页岩气、页岩油这些非常规油的开发处于世界领先地位，促进美国能源结构不断调整，进口原油比例不断下降。同期，美国进口原油的总量来看虽然保持相对较大的数，但是他在增长方面呈现了明显的下降，所以美国有资料判断，将在今后一段时间内逐步从原油的进口国甚至转变为供需平衡甚至成为油气输出国。页岩油、页岩气都属于非常规资源，利用现有常规水平是不能生产，非常规资源的特点是分布面积广，资源密集度小于常规资源，在出现重大技术突破以后，有可能对整个世界的能源格局产生大的变化。我们中国在页岩油、页岩气的储量、远景方面也有很大空间，对中国未来的结构也会产生比较大的影响。中国第一次能源消费结构来看，全球各国基本保持在原油加天然气占到70%的水平，中国目前70%依靠煤，所以中国的油气资源在今后的调结构方面、资源整合方面都面临将来有大的空间，特别是原油和天然气，在未来我国消费中能源结构比例中还有进一步攀升。世界主要的能源组织有两大类，一类是生产国，比方OPEC，它的产量占到全球43.2%，IEA消费量占到全球的50.2%，关注油气市场必须关注OPEC和IEA的相关信息。1960年9月10日在伊拉克倡导下，主要由中东国家成立，成立OPEC的目的是反击国际大石油公司，保证石油生产国的石油收入。成立之初只有5个生产国，随着进进出出，目前石油输出国组织有12个成员国，不只在中东，还包括非洲、南美。国际能源署在1973年石油危机发生以后建立，总部在巴黎，IEA有26个成员国，这些成员国控制大量石油库存以应付紧急情况，这些石油库存主要存储在美国、欧洲、日本和韩国，近几年IEA成员政府所控制原油的战略储备达到13亿桶，另外还有近25亿桶的商业原油储备。这些储备油可以满足成员国114天的石油进口需求。通过这个储备，IEA在油价波动上有很大的影响力，因为每天可以释放的原油高大1200万桶，所以IEA的表态对稳定油价、缓解油价上涨发挥了重要作用。全球的石油相关的公司主要有以下几种，一类是大型跨国石油公司，比如埃克森美孚、英国石油、壳牌等等大的跨国石油公司。第二种国家石油公司，中东一些国家的的石油公司以及中国的中石油、中石化等等，这些都是比较典型的国家石油公司，掌控着一个国家原油方面相当大的资源，包括上游和下游。还有一些独立的石油生产商、独立的炼油厂，还有一部分比较重要的石油贸易公司，像维多、嘉能可、托克等等，另外就是终端用户，大型的航空公司、电厂、航运公司，这些都是石油市场的相关主要公司。

　　我们从150年的原油市场价格可以看出来，油价的波动总体上还是表现非常剧烈的，特别是进入21世纪以后油价的大幅波动对整个全球经济发展产生了比较大的影响。油价定价主要是经过了4个阶段，也就是1960年以前主要是跨国石油公司定价，有一种半殖民的色彩，1960年到1980年前后，OPEC建立以后逐渐形成OPEC官方定价的市场。随着它对原油控制比例下滑，OPEC定价产生一定的衰落，1980年后期进入现货市场定价的阶段，主要原油的现货市场，比如加勒比海、中东、远东等地区现货市场逐步发展。到了20世纪80年代后期，期货市场的兴起和推出使原油占到新的方向，以期货为基准价，形成当前的定价格局。世界主要的石油现货市场包括美国的海湾地区、加勒比海地区、地中海地区、远东的新加坡等，这些地方都是具有大量油气资源、仓储和运输条件，有大量现货贸易聚集。国际原油贸易流向从前面的图上可以明显看到，主要从生产国和生产集中地区向消费地区运输，原油运输国际上以海运为主，通常是30万吨VLCC在国际航线上跨越大洲大洋运输。原油运输必须依托条件比较好的仓储和码头条件，30万吨的码头是解决原油贸易流向的非常重要的环节。目前国际原油贸易是长约居多，短线合同较少，长约一般来讲，石油的出口国大多每个月公布自己的官价，目前官价是两种，一种公布原油的绝对价格，另外一种以其他价格为参照公布一个升贴水，沙特是比较典型的长约限货价的公布国。对于短期现货合同来说，双方会商定一个参照基准和升贴水以形成成交的价格。另外采用招投标的方式，每个月提供专门的场所供购买者公开竞标，比如俄罗斯。目前原油定价主要是公示法，可以简单定义为P=A+D，A是基准价，目前全球原油基准价主要是WTI和布伦特。WTI主要是运往美洲原油基准家，布伦特主要是运往欧洲的以及其他地区的基准价。D是升贴水，升贴水包括油种的差别以及另外一些运费、杂费，这是谈判中的核心。A基本不谈。现货价格和期货通过交割的设计结算关联起来，WTI采用实物交割的方式，WTI的价格、期限的结合主要依靠实物交割领域的实现期货和现货市场的价格合约。布伦特期货是通过现金结算的期货合约，但是布伦特市场有即期布伦特、21天布伦特，这是远期现货市场，布伦特的结算价和现货市场挂钩比较紧密，这是两种期货模式。另外有一些原油价格指数也会对现货市场交易价格产生比较好的引导作用，这也可以作为基准价。传统原油贸易的计价基础，就是北美WTI、欧洲布伦特，亚洲部分参照布伦特、部分参照迪拜阿曼等等一些，另外一些报价机构的价格。这就是沙特出口原油的计价体系，大家可以看，我不讲了。出口美国原油计价在2010年出现了一个变化，就是沙特宣布出口美国的原油官方报价不再挂靠WTI，而是挂靠阿格斯的含硫原油指数，科威特和伊拉克紧随其后。实际上阿格斯，含硫原油指数仍然依赖WTI价格产生的，也就是根据市场交易的几种同类型的原油和WTI期货价差平均，再加上WTI的原油期货价格作为指数构成。实际上WTI仍然是沙特出口美国的计价基准，只不过原来是直接，现在是间接，这反映了WTI市场本身在一定程度上与世界上美洲以外的地区形成脱钩的关系。这也是为什么布伦特的基准价市场应用更加广泛的应用。这是各国原油出口国的定价参考。

　　理论上WTI是美国生产的原油，布伦特是欧洲北海的当地原油，这两个都是决定货到美国、货到欧洲的价格，表面是产地价，实际是到岸价。期货市场在原油定价中的作用这几年非常明显，表现异常突出，欧洲市场原油定价主要是以ICE的布伦特为基准，亚洲市场是以普氏的迪拜阿曼的价格做基准价，其中普氏的平均价都是依赖布伦特产生的。目前对于原油价格有非常重要的指导和参考意义的还有一些原油报价机构，因为原油种类非常多，一个油层就是一种原油，尽管间隔只存在几米、几十米，但是同一个井产出不同油层情况都不一样，所以全世界目前贸易的原油多达上百种，品质差别很大。虽然API也就是比重和含硫量是重要质量标准，但是重金属含量、轻组份含量等等也是影响价格的很重要基础。所以油价很难用简单的公式来算出质量之间的差别，所以对于不同原油之间的价差需要找到合理的价格关系，价格评估机构就是由此而产生的。目前石油行业最权威的价格评估价普氏和阿格斯，他们是公布世界上大多数原油的参考价。同时对综合性的资讯机构也会报道石油价格和信息，主要是做新闻，很少在原油贸易中使用。近年来，国内一些评估机构发展也比较迅速，也得到现货市场的普遍认可。像评估价差异还是比较大，像普氏和阿格斯的方法比较不同，普氏倾向于最贴近发布价格的时间点的价格越具有代表性，因为最接近当前价格，而阿格斯认为单纯的一个时点附近的报价，有可能会受到异常因素的干扰而失真，阿格斯更多采用一段时间内的平均价的做法，这两个价格都有各自的优点和缺点，因此现货贸易中参考两种价格体系的都很多，主要看具体油种的谈判和公司之间通常的贸易报价习惯。普氏在亚太地区有比较大的影响，阿格斯在其他地方的影响力更强一些。目前全球的主要石油期货市场包括CME集团的WTI，ICE的布伦特以及迪拜的DME，在日本、新加坡也都有上市原油期货，从交易规模和流通性看，从CME、ICE、DME，其他期货市场远小于这三个市场，价格影响力也小于这三个市场。NYMEX是在1882年成立的，在1982年上市的，西德克萨斯中间基原油，原油种类从品质上可以分为中间基、石蜡基、环烷基。ICE的前身是伦敦的IPE国际石油交易所，1988年推出了布伦特期货，DME是新成立的交易所，2007年在迪拜成立的，得到阿曼政府的支持以后，在迪拜上市阿曼原油。TOCOM是2001年上市的中东原油期货，东京工业品交易所采用的报价和计量单位都有异于其他交易所，它用日元，用千升来报价，在国际上价格可比性方面有一定的麻烦，很少被目前市场上采用。新加坡交易所尽管1973年成立，1989年推出过高硫燃料油，2002年推出中东原油，目前流通性不是很好。上海期货交易所的前身上海石油交易所，1993年成立，当时交易的品种有大庆原油、90号汽油、0号柴油、250号燃料油，交易规模一度达到世界排名前列的水平，1994年受到国家调整石油流通体制，所以停止原油期货的交易。目前亚洲地区缺少原油基准价市场，有利于我国推出原油期货。印度交易所在2003年成立，2005年也推出原油期货。目前上市的原油期货包括俄罗斯、南非、阿根廷等，当然交易规模就比较小。2012年ICE布伦特交易规模超过芝加哥WTI，这说明市场整体的原油定价的格局有了新的变化，这是合约大小的比较，我们可以看到WTI、DME都是拿千桶报价的，桶这个单位是当年最早开采原油的公司，在没有专用容器的情况下采用葡萄酒桶，后来市场接受了洛克菲勒的桶作为全世界原油贸易流通的基本标准，所以就用桶了。一吨原油大概相当于7-9桶，看比重差别。中国等习惯以吨为单位，具体贸易中重量和体积单位的换算要做进一步的研究。从印度、俄罗斯和WTI来看，合约大小有区别，一桶在80年代初十几美元左右，和现在100桶原油的价值量相当，单位的选择也会对整个合约大小和市场参与的容量会有一个比较直接的影响。

　　从合约的比较来看，最后交易日可能是大家需要注意的问题，是比较关键的，我们可以看一下，DME，假设以1205合约做例子，迪拜的阿曼原油的1205最后到期日是3月30日，提前一个月结束，后面有一整月供买卖双方谈实物交割的具体方式和完成。对于布伦特、WTI和我们交易所设计的原油方案来说，1205合约的到期日都在前一个月的中后期完成，像ICE布伦特最后交易日，我们交易所设计的是4月30日，ICE布伦特最后交易日是4月16日，WTI的最后交易日是5月20日，这几个合约之间的价格关系就可以相对来说比较明确。从TOCOM的情况来看，它的最后交易日是5月31日，印度交易所是5月21日，可以看出来，虽然是同一个合约，因为交易日的不同所以导致到期之间前后有两个多月的差别，这也在今后，如果中国上市原油期货以后如何设计比较理想的跨市场套利或者套保的模式对大家的交易策略有比较大的影响。从保证金水平来看，我们做简单估算，从国际期货市场来看，保证金普遍采用SPAN系统来做处理，存在多品种以及不同月份之间相互抵扣问题，国际市场的保证金维持在4-6%的水平之间，ICE是4.4-5.5%，DME是5.3-5.7%，东京交易所是3.25%，中国还会继续沿用目前市场的保证金制度，固定保证金的模式将在原油期货上市初期用。WTI是连续6年的合约，其中6年以上，到第9年是挂6月和12月，ICE也是一样的，6年内的连续合约，6年后到9年挂6月和12月合约，整个原油的期货市场时间跨度比较长。越短的合约流动性越差，这也是市场的普遍规律。因为原油上有大量长约的存在和长期贸易模式的存在，远月合约也适当需要，DME是当年以及后续5年的连续合约，上交所考虑挂的合约数量和时间比现有的一年要适当延长。结算价方面差别比较大，WTI日常结算价是美东时间最后3分钟的成交量的加权平均价，布伦特是伦敦时间最后3分钟成交量的加权平均价，DME有所区别，它每天在新加坡时间下午4点30公布，下午最后5分钟的加权平均家，另外每天美东时间下午2点30公布一个根据NYMEX轻质低硫原油价格计算的当日交易结束的结算价作为计算那个时期的敞口合约每日变动保证金的依据。TOCOM是根据普氏的迪拜阿曼均价作为日元报价的结算价，我们可以看出来合约设计的不同，可能会对市场的作用和市场流动性产生比较大的影响，日本以日元报价的模式，现金结算的模式和挂靠普氏的评估价的模式，我们认为也会影响到合约的正常使用和流通性。

　　关于涨跌停板方面，NYMEX和WTI对每张合约都有具体限制，表现为每天的涨跌停板是正负10美元，如果说最近三个月合约有触及涨跌停板报价出现，NYMEX将启动熔断机制，所有合约暂停交易5分钟。交易重启后，张贴幅限制扩大。布伦特和DME都没有涨跌停板的限制，中国推出原油期货的时候，也继续沿用目前市场的基本规则，继续采用涨跌停板的限价模式，对合约风险做控制。交割方面，WTI是实物交割，是交割月的第一个工作日到最后一个工作日。DME是采用最后交易日后第一个工作日完成配对，最后一个交易日以后一个月内完成实物交割，买卖双方需要自己谈具体的交割模式、运输时间、装船等具体细节。WTI要求卖方必须库欣地区找到合适的仓储设施才能实现交割，所以库欣的仓储条件对WTI的价格产生明显影响。如果库欣库存油不断攀升，本地消化能力有限，加上炼厂产生设备检修等问题，加上近年来加拿大原油不断南下，对库欣原油产生比较大的影响，对WTI的油价产生比较大的影响。目前美国也准备改善WTI的交割模式，考虑修建管线，从库欣到西海岸下海，假设库欣原油地区才原油的操作不受限制的话，WTI的影响力我们判断会进一步回升。

　　以上就是我对国际原油现货和期货市场的基本介绍，当然目前国际市场，特别是原油方面还有很多新的发展特征，另外还有一些新的设计的产品也将不断推出，都对我们中国设计原油期货有很大的帮助和支持作用。上海期货交易所将继续跟涉油企业包括国内外各家机构，以及国内外各类金融机构，共同研究完善原油的合约方案，充分借鉴国际经验，以能够符合市场要求参数和规则的体系作为原油期货推出的基本考虑。

　　谢谢大家！

　　主持人：感谢陆丰！下面进入今天论坛最后一个环节，也就是问答阶段，有请曹越、Gibert F Langner、陆丰上台。下面大家有什么问题，针对今天上午论坛讲到的内容，可以提问。

　　中海油：我是来自中海油的，我想对上交所原油期货了解一下，关于推出的时间等，咱们有没有什么考虑？

　　陆丰：原油期货因为是国际平台，目前国内期货市场是基于国内市场的情况，原油期货在国家部委层面的配套政策正在研究制定过程中，我们需要等到证监会的监管政策以及其他国家部委的相关政策出台颁布以后才能确定最终的方案，交易所将在原油期货的相关规则、细则基本定稿以后，及时向全社会公示，然后根据国家批准的时间上市。谢谢！

　　国际期货：我是来自国际期货的，我很想问一下，关于上午谈到做市商的问题，您不是说以提供流动性为主吗？在这方面有没有更详细的安排，关于做市商怎么培养，因为做市商在中国，在期货市场是比较陌生的概念，所以我想了解一下有没有具体的安排或者计划，从交易所的角度而言。谢谢！

　　范文韬：我们前面已经介绍了，从我们的方案来说，我们不把期权做市商和上市期权放在一起考虑，而是作为两块考虑，首先推出商品期货期权，推出初期我们不会立即发布，我们有一个流动性应急预案，我们欢迎给我们这个市场提供流动性的投资者。这种做法一般会说公布一些要求，这些要求如果你达到之后，我们事后认定你达到，我们会给你相应的优惠措施，比如手续费减免之类的。等它上市平稳运行一段时间之后，我们会推出指定式的做市商制度，这些都是差不多的，指定式的有资格认定，然后规定做市商将来的权利和义务，权利一般会享受交易所给你的优惠措施，你的义务对做市商来说，最主要的义务是双向报价的义务。从这个市场来看，我们现在这些制度基本上已经也正在制定，也有初步的方案，但是从市场来说，我们希望大家有这方面兴趣的公司可以开始准备，从做市商来看，你的系统储备、人才储备不是一朝一夕能完成的，我们将来推出这个制度的时候，具备条件的机构投资者都能来做做市商。

　　提问：我是浦发银行的，我是想就期权有一些问题想咨询。一是期权现在国际上，国际上比较主流的期权交易策略或者对冲策略是怎么样的？二是期权如果做市商进行开展，如果我们是期权一般都是盯着期货的报价，可能会进行双边报价，会有比较多的撤单或者是取消订单的情况，因为现在期货有很多撤单限制、报单限制，我不知道期货会不会对这方面解除这方面的限制或者优惠？

　　范文韬：我们将来推出做市商制度的时候一定会有相关的规定，对于目前的限制条件，只要认定你是做市商也会相应放开，因为做市商需要双边报价，对你的保单，而且做市商一般需要有系统城市化交易来做、来实现的，在这方面一定会有相应配套的政策给你一定的豁免。但是至于具体交易策略等等之类，我们会做一个培训，我们曾经也搞过一期做市商的培训，但是更多的，如果各位有志于成为做市商，应该从公司内部，自己去提前准备。国外成功的做市商机构来看，他们都有自己各自特点的策略，这个策略一般都是商业机密，不会公开说。你现在了解到的都是通用的大致的策略，今后如果你成为成功的做市商，取决于你自己的系统、人员和策略。谢谢！

　　提问：各位专家，我是来自国际期货的，我想问商品指数的问题。您现在上市的有色金属指数的期货合约是交易所自己开发的指数，您在之后上的一些指数方面的产品，会考虑其他机构的指数？

　　曹越：只要市场有需求，那么今后上市的品种可能会是多样化的，不仅仅是交易所自己编制的，包括今后其他的，只要是有需求的商品期货指数或者其他指数，只要市场的需求是有这样的，我们是可以考虑上市的。

　　提问：我是来自期货公司的，我想问一下上交所各位领导，刚刚你们提到液化石油气的产品，关于这个品种，各位领导能不能多说几句，目前这个品种有一部分是属于国家管制的价格，想问一下各位领导，这个品种在准备上市过程中是什么样的情况？谢谢！

　　陆丰：原油价格目前国家是放开的，也就是说目前的原油价格方面并没有管制，目前对价格有限制是成品油。谢谢！

　　范文韬：原油系列会统筹考虑，但是很多的细节或者是相关的研究，我们要取决于国家的宏观政策，我们都会去协调。

　　因为时间关系，我们今天的论坛到这里结束，再次感谢各位的参与。谢谢大家！