“开放创新•合作共赢”第九届中国国际期货大会于12月3日-4日在深圳举行。上图为圆桌讨论：如何利用金融衍生品工具积极应对利率市场化带来的机遇和挑战。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。12月3日下午分论坛⑤：金融衍生品与利率市场化论坛 在五洲宾馆A座二层长江厅举办。以下为圆桌讨论：如何利用金融衍生品工具积极应对利率市场化带来的机遇和挑战实录。

　　主持人(童学卫)：各位嘉宾，我们开始第二节的圆桌讨论，首先我们认识一下，台上的嘉宾主要是来自交通银行总行金融市场部的副总经理乔宏军先生；中国金融期货交易所国债期货开发小组组长李慕春先生；第三位华泰资产管理有限公司副总经理吴明义先生；第四位是海通证券副总裁裴长江先生；第五位是汇丰银行的宋跃升先生，第六位是Peter Barker先生，第七位是交银国信副总经理孟宪宇先生。欢迎大家参与我们的讨论。

　　刚才第一节听了几位专家的主题演讲，从利率市场化对于中资银行的影响，国债期货，还有外资的金融衍生品的发展，其实为我们这节的讨论也是做了很好的铺垫，央行的领导也有一个描绘，有一个近中期，还有一个中期，近期的目标是马上要推金融同业的CDS，按照先金融同业长期大额，然后到中期一步步变成对企业和个人、小额短期，最终实现存款利率的市场化，这样整个进程也差不多完成了。这是一个渐进的过程，包括一系列的配套制度，包括存款保险制度，以及在一个比较有利的时机，比如贷款利率的放开，资金还比较紧的时候，利率高企的时候，存款利率降低可能也要找一个比较合适的时机，目前资金这么紧的情况下，如果利率放开可能还是有一些问题。

　　时间有限，我们主要围绕两个问题来讨论，第一个问题，我想问一下我们的证券行业、保险行业、信托行业，还有我们的外资银行，目前从你们的感受就是利率市场化的推进，对于你们这些行业即将面临一些什么样的影响，我想请这四个行业的嘉宾来给我们描绘一下。第二个问题，等一下请在座各位来讨论一下面对这些影响我们是不是已经准备好了，有哪些好的工具能够来化解我们的风险，来主动管理好我们的利率风险，提高我们的经营管理能力。

　　接下来还是从吴总这里先开始。

　　吴明义：对保险公司跟保险资管公司来讲，整个利率市场化的影响是非常深远的。作为保险产品来讲，我们要有更高效率、更高效能、更符合市场需求的定价机制，以往在保险费率或者在利率市场化没有这么完整的情况下，我们其实是有很多保护的空间和调整空间，我们现在需要有更好的不管是风险对冲机制还是更好的利率管理，或是整个衍生品的工具来帮助我们做更好的管理。

　　另外在保险资管这边，整个利率市场化的过程对保险资管的收益确定性会带来很大冲击，在产生冲击的过程中，风险总是与机会并存的，它当然会带来很多不确定性的机会，可是同时我们也要面临怎么样在整个利率市场化调整过程中增加我们收益的确定性，因为对整个保险资管最重要的要求就是我们有一个保险的资金成本，然后我们需要对付这些保险产品，所以对保险业的发展来讲是非常深远的影响。

　　保险业在这方面其实做了相当多的准备，不管是从衍生品的角度或从整体资产配置的角度现在在慢慢做一些前期的规划，当然跟整个监管层对我们参与的产品的种类的进程也有很大关系，比如去年保监会才公布我们可以参与股指期货，相信在接下来一两年可能会开放参与国债期货，我们就希望不管是中金所或者保监会能够给予保险机构或者保险资管公司更多的风险对冲机会，让我们在整个利率市场化的过程当中能够更平稳、更稳健地服务社会大众。

　　裴长江：利率市场化对证券的影响，我个人感觉到机会比挑战更大，刚才专家讲到的对券商的保证金利差的影响，其实这个很小，就几千亿，五、六千亿，影响也不是很大，但是我感觉到机会还是比挑战大。当然现在利率市场化我们在日常的工作中也感觉到它的威力，像6月份的流动性紧张，包括年末的流动性紧张，其实现在我们做债券分析的人觉得搞不懂，为什么整个基本面没有很大的变化，为什么流动性会这么紧张，会造成这么大的影响，其实这就是利率市场化的作用结果。过去我们对利率管制，实际上就是我们的利率不能够很好地反映资金供求的关系。我们现在影子银行的出现，包括现在银行又不得不加入进来理财产品，其实这是利率市场化的表现，从量变到质变，到了现在，尽管我们传统的一些分析方法无法解释，我们现在就感觉到它的利率市场化的作用结果。在工作中也是碰到，包括我们过去券商所运用的策略，就面临这样一个挑战，我知道包括很多银行的资金池等等，过去运用得很好的投资策略现在不行了，面临着很大的问题，它不断地变化，你的资产收益率是一定的，就面临很大的问题。这是一个方面。

　　第二，如果说有影响，但我觉得中国的利率还是偏低的，不能够很好地反映中国的资金供求的关系，因为从各个指标、各个方面来看都是不正常的，我们存款利率这么低，我们定的这些基准利率这么低是不应该的，如果利率市场化放开的话，我觉得中国利率还要往上涨，所有的发展中国家、新兴国家，就中国的利率最低，毕竟我们的增长速度是最快的，我们的通货膨胀率其实也不低，利率上升了以后，对资本市场有什么影响呢？可能股市要跌一点，股票的价格实际上就是利率的表述。

　　第三，为什么对券商的机会大，对直接融资的需求可能更大，这可能对券商的发展也提供一些机会。总体上来讲，机会比挑战大一些。

　　主持人(童学卫：)：这几年大家也深刻体会到了利率市场化，特别是我们长期做银行，有深刻的体会，比如说第一次就是90年代初呼的一下钱都跑到证券市场上去，到了07、08年达到高峰，脱媒的影响还是挺大。到了近两年理财产品兴起，实际上也是对于利率管制的一种变相的配置，但是好歹还是在银行里面，无非是从表内到了表外。最近就是支付方面的，实际上就是技术脱媒，比如支付宝[微博]这些第三方支付，以及再进一步的余额宝，这对银行的冲击也是挺大的，实际上还是利率市场化的前奏。

　　宋跃升：利率市场化对银行业的冲击，其实刚刚在连平教授的讲演当中已经讲得比较清楚了。利率市场化所挑战的更多是银行内部的风险控制，它的内部的定价系统，包括一些主动去避险的工具和技术的运用，从这点来说，恰恰又是外资银行相对来说的优势之所在。我打一个很简单的比方，在中国整个银行业的资产负债表中，外资银行加到一起总共的资产份额是1.8%、利润率1.5%左右。但是我们在现在利率市场化过程中，推出的一些新的市场和衍生产品，包括利率互换，可以说外资银行在利率互换市场中占比超过50%，而且风险承担能力和风险管理能力相对来说比较高，所以我也更加同意利率市场化对外资银行冲击一定会有，因为整个的存贷款利差会逐渐减小，但同时也有很多优势，和我们本来在其它市场做的产品和策略都可以拿到中国市场来做，给大家一些分享。

　　另外，在利率市场化不断推进过程当中的一些产品的创新和产品的产生，其实对我们做风险控制有很大的帮助和规避。在今年6月份，6月20号，整个债券市场、短期利率市场出现了历史最高，隔夜利率最高到了30%，七天的到了28%，一年的从3.4%到了4.2%，一年央票的利率到了5.3%，差不多上去了80-200个点，这在债券市场是一个非常大的波动，但是最大的问题不在于价格波动，价格波动会导致损失，但同时还有流动性的风险。如果一个银行的流动性是基于一些流动性比较高的债券，就会出现这样的问题，债券卖不掉，这就会导致某银行不能付帐给另外的银行。

　　除了流动性风险之外还有市场风险如果200个基点的移动，一年期债券差不多2%的损失，一个银行动不动几百亿，他的银行帐户几千上万亿的，2%的话那一天损失多大，那风险怎么对冲呢，在整个市场产品可以对冲之前是没有工具的，但是在6月份有了一个工具就是利率互换，可以通过利率互换的风险可以把利率互换的风险进行锁定，这其实跟卖空国债是一个道理，所以6月份那一拨很多银行有好的风控制度和操作手法就是通过利率互换把风险锁定，达到对你没有很大影响的效果。

　　对外资银行来说在人民币国债化方面有很多的参与，我们可以同时看到国内和国外的两个人民币市场的发展和推进，所以我觉得人民币利率市场化推进的进度可能比我们大家预计的要快一点，因为大概在09年开始有离岸人民币的推出，到现在为止其实离岸的，香港市场人民币的存款余额到了七千多亿，加上一些存款证应该有一万多亿的样子，这个存量对比国外的货币供应量来说很少，但是它的利率衍生产品，它的CD，它的整个活跃程度已经不亚于国内的利率市场，为什么？就是因为它不是一个管制市场，如果你让市场的供求关系去决定这个市场的创新和市场的交易和它的定价的话，这个市场可以走得很快的。所以我们现在看到很多的在人民币离岸和境内市场做一些资产转换，它有很多需求，打个比方，有些人在香港发行的人民币债券，他可以把它做成外币的，反过来我们看那么多央行、境外投资者都可以投资到国内的债券市场，他也可以通过在离岸上锁定他的汇率和利率风险，这在海外是非常活跃，但在中国基于各种监管机构，我们还做不了。所以随着人民币利率市场化的不断推进，随着海外产品的演变和推进，反过来会推动国内的发展。

　　孟宪宇：现在信托行业从管理资产规模的角度已经是仅次于银行的第二大金融行业，我个人感觉利率市场化对于信托行业的影响也会越来越深入，我觉得利率下限的放开对于我们信托公司而言短期可能是影响有限的，一方面如果说银行去降低贷款利率，它针对的都应该是绩优客户，而这部分客户并不是我们的主流服务对象，另外就是如果存款利率不放开的话，如果银行的收入不受太大冲击的话，我觉得银行对那些中小企业服务对象收取高利率的动力就不是很足。从目前来看，社会融资总成本还不太会出现大幅下跌的状况，所以我个人觉得未来对信托产品的收益率应该影响还不会太大。

　　虽无近虑，但有远忧，可能是带来资金价格的波动和银行经营模式的转变所带来的间接影响。这种是长期和持续的，如果说贷款利率的放开仅仅是毛毛雨的话，那么未来存款利率的放开我觉得是一场暴风骤雨，这一天的到来应该也已经不远了。从世界各国利率市场化的表现来看，每个国家的利率市场化的进程和影响都不尽相同，对于信托公司的影响我觉得会有很多的不确定性，一方面是利率管制这个制度红利一旦消失以后，很有可能我们信托产品这种高收益率的优势就难以复制，为什么呢？一方面是在银行利率管制的时代，银行的存款里略是固定的，它不能高息揽存，我们是高收益，同时是保兑付，这也是近几年来吸引高净值客户的原因，但是未来势必存款的价格会上涨，去年人行允许各家商业银行的存款上浮10%以后，各家银行都上浮了各类存款的利率，我觉得如果未来要满足资本充足率，要解决流动性问题，不排除高息贷款的可能。同时伴随着银行存款利率的上升，银行理财产品的融资成本也会上升，银行表现出来的形式可能就是他推出来的理财收益的标准也会大幅上升，这样就会缩小与信托产品收益的差距，这两类机构的理财产品的市场界限就进一步模糊和交叉，势必会减弱信托产品的竞争力。

　　而且目前信托公司大部分都是以产品导向型，也就是说以产品来吸引客户，我觉得利率市场化如果到来之后，可能信托公司也要进行转型，就是为顾客提供全方位的财富管理需求的服务。

　　第二方面，可能利率市场化之后，银行业跟信托行业之间的竞争可能会比较多，因为我觉得在利率管制时代，银行的服务对象都是大型的、优质的、风险很低的客户，但是我们信托服务可能跟银行的客户是不太一样的，如果说未来存款放开的情况下，银行的盈利空间会被压缩，中小企业和个人可能会成为银行开发和维护的客户，而这部分客户恰恰是我们信托的客户。

　　主持人(童学卫：)：现在是第二个问题。刚才连总也谈到了对中资银行的影响，实际上对于整个资产负债结构的调整，对于银行定价能力对于银行风险管理，包括增加我们的转型，提高中间业务收入，这些都非常重要。还有非常重要的一点就是怎么利用我们的金融衍生品来管理我们的风险，所以这个话题还是先从我们市场部乔总开始。

　　乔宏军：非常高兴能有这样一个机会和大家分享一下我们交通银行在金融衍生产品特别是利率衍生产品方面的做法，前面我们于行长和连首席对利率市场化的整个进程和对商业银行的冲击都做了比较详细的分析和剖析，我这里可以简单回顾一下我们商业银行参与整个利率衍生产品的历程，整个利率衍生产品应该从中资机构来说，在国内人民币的利率产品市场来说，从05年开始起步发展，05年人民银行推出了场外的债券远期交易产品，06年推出了利率互换的产品，包括07年推出了远期利率协议，因为远期利率协议跟利率互换基本上属于同一类的，所以归在一起。所以目前应该说商业银行参与国内的利率衍生产品市场基本上是以国债的远期交易和利率互换为主，特别是利率互换，有一个统计数字，2010年，整个市场的交易量是1.5万亿，2011年是1.7万亿，2012年全年达到了1.9万亿，所以整个市场的发展还是比较快的，因为我们从07年刚推出来的时候，整个市场的交易量我记得当年只是几百亿的规模，到去年交通银行自己的利率互换的交易量也达到了两千多亿的名义本金的余额。所以整个利率互换的市场发展还是比较快的。

　　但是要从它跟咱们整个利率市场的比较起来，那发展的空间还是非常广阔的，这也反映我们的发展还是不足的。为什么这么说呢？因为整个利率产品，包括存款、贷款的规模，存款是100多万亿，贷款也有将近70万亿，包括债券的规模，现在债券整个的存量规模，整个债券市场存量的规模是35万亿，一年银行间市场的交易量达到75万亿，所以比较起来，现货市场不管是存量还是交易量来说，衍生产品的发展还是不足的。今年应该说国债期货推出来以后，我觉得利率衍生产品对商业银行也是一个比较大的进步，但目前我们交通银行也是从这个产品的筹备初期，跟中金所就密切合作，一直在做仿真交易，目前我们也是在积极向监管机构进行一些申请，我们觉得这也是未来的比较大的发展空间。

　　目前的发展，我们觉得有几个方面需要考虑，第一是我们现在整个交易模式还是有待于进一步深化，不管是利率互换还是未来我们要参与的国债期货类交易，目前我们主要还是以自营交易和现货期限的套保交易为主，其实市场上主要的机构也主要是这种交易模式为主，从整个利率衍生产品的功能来看，我觉得有两个方面需要我们进一步加强，第一是需要我们运用这些利率衍生产品，包括利率互换，包括国债期货，能够对我们整个资产负债表的风险进行管理，这个资产负债表包括我们的存款，包括贷款，也包括我们的银行帐户和交易帐户，特别是我们的银行帐户，因为中金所陈总也讲到银行大量的券都是不交易，但是我们大量的券都是放在银行帐户的，主要的银行95%的债券是配置在银行帐户的，这从会计核算的角度是不能够进行交易的。但是这部分的资产怎么样利用衍生产品来进行它的缺口风险的管理，银行帐户的风险怎么管理，这可能是我们现在作为商业银行也是在研究这样一个课题，怎么样来进行管理，这是第一个问题。

　　第二个问题，怎么样运用这些产品：利率互换、国债期货，来更好地服务我们的企业客户，包括我们的个人客户，因为衍生产品我们觉得最终还是要服务实体经济的需求，如果只是在机构之间进行交易的话，只是机构之间一种纯粹的交易行为的话，实际上是灵活的博弈，没有对实体经济。实际上最终的发展应该是来自实体经济的需求来推动整个银行的发展。利率互换，包括它的发债的风险，包括贷款的风险，因为有一年期的贷款利率作为基准的利率互换，我们也是参与这个市场，但这块对客户的风险的管理相对还是比较薄弱的，所以我觉得这可能是我们商业银行下一步要跟包括同业机构一起努力来做的一些工作。

　　第三个问题，刚才宋总也讲到离岸市场的发展，因为人民币离岸和债券产品发展比较快，这也存在定价权的问题。所以也是倒逼国内的利率衍生产品市场的。

　　主持人(童学卫：)：李慕春组长一直是从事国债期货的研究，目前是证监会系统的两类机构已经进去了，现在我们银行、保险还没有进去，也请您帮我们讲一讲，下一步银行、保险怎么样利用衍生品工具、国债期货来管理风险？

　　李慕春：利率市场化之后商业银行面临两大难题，第一是怎么定价的问题，比如说国债期货价格是一个全国性的连续的公开的价格，无数投资者携带大量的信息在市场共同交易的结果，所以它的价格实际上是比较权威的，它应该和国债收益曲线等等都可以构成商业银行的金融机构进行利率定价的一个重要的价格参考。

　　第二是在避险方面，国债期货能提供所谓标准化的场内的衍生产品，它能为全市场提供高效率、低成本的利率风险的管理工具，这是国债期货一个无可替代的作用，是其他产品所没有的。商业银行持有大量的债券资产，它都可以通过国债期货来规避风险，尤其是比如他想预测未来的利率会上升，那么国债价格下降，这半年的状况，实际上他就调低自己的久期，他可能需要卖长债，买短债，他会通过国债期货非常便利地把他的久期进行灵活调整。另外像商业银行大量理财产品，以后跟国债期货挂钩的结构化产品就可以推出，就可以丰富商业银行的整个产品创新。

　　应该说，商业银行是国债市场的一个重要持有者，也是一个重要交易者，我们也非常希望商业银行能够成为我们国债期货的重要的参与者，我们也正在积极推动商业银行能够尽快地参与我们的市场，推动相关政策的出台。我们也愿意做好关于商业银行的入市的各项服务工作，目前我们也正在一家家地到商业银行拜访，了解商业银行的准备情况，包括技术、流程、内控制度等，尽我们所能做好各项服务工作。

　　另外，关于我们市场建设方面，我们也会尽快地完善我们的制度，比如说保证金，初期是3%，基本上是国际的3倍左右，这是明显偏高的，我们正在探讨是不是要把保证金降下来。同时对于商业银行持有国债比较大的特点，我们在研究能不能采用国债来冲抵保证金，商业银行做期货的时候不用交现金，他只要把银行帐户的国债存到我们中金所帐户，就可以来参与我们的国债期货交易，减少现金的占用，从各方面提高市场的效率，满足商业银行等金融机构的避险需求。

　　主持人(童学卫：)：谢谢李组长。吴总来自台湾，请你接着你自己抛出来的题目，保险行业准备好了吗？

　　吴明义：保险机构不管是定价方面还是风险对冲方面都产生很深远的影响，最近几年的股市的确权益类市场的确表现不是很好。债券市场其实也是反映出这样的风格，大部分的投资都在25%-30%之间，其实是偏低的，现在很多保险机构其实是做项目投资，我们想抢信托公司的投资方式，企事业不是我们的专长，所以整个投资粉饰，比方我们要做权益类投资，就希望有更多的权益类对冲工具，不管是各种股指期权或者指数期货，或者说各种利率衍生品，这方面保险公司没办法参与或者市场没办法提供的情况下，对我们整个资产的配置产生很大的影响。那这个资产配置反映出来的背后逻辑是因为保险资管公司对整个保险收益率的确定性的要求非常高，在这样的情况下我们就得在我们的的资产配置上做很多扭曲，这个扭曲其实在很多经济的转换和变动过程中会有很多不可预知的风险。比方说信托的风险或者说基础建设的风险开始产生以后，对整个保险业的风险是很难评估的。现在我们参与股指期货的程度是非常请的，国债期货是个讨论的过程中，估计也是最近一两年可以参与，在参与的过程当中，我觉得对整个保险或者保险的资产配置会产生很大的影响，就是我们可能会有更多权益类的投资、债券类投资，这对我们收益的贡献度和确定性都会产生很大的影响，当然就要看整个经济形势的发展和整个保险业市场形势的发展。广泛来讲，我们保险行业对整个衍生品的需求是非常强烈的，然后现在整个开放幅度我们都希望可以尽量加快，然后范围可以尽量加大。

　　主持人(童学卫：)：裴总请你帮我们谈谈海通证券应对利率市场化有哪些新的举措？

　　裴长江：我觉得利率市场化肯定跟我们金融机构的管理是增加了很多的风险，风险管理要求很高，当然我们有很多的管理工具，包括我们国债期货、利率互换、掉期等等，这个确实是很重要，但是我想从另外一个角度来讲我们的风险就是利率市场化面临的很大的风险的问题，因为利率市场化不是简单的利率涨上去了就是利率市场化了，怎么样涨上去、怎么样定价这是很重要的，金融机构的负债、资产应该尽量要产品化，应该有一个市场对这个产品进行交易、进行定价，这样形成一个均衡的价格，才是市场化的利率，这是市场化的含义。还有就是在我们现在中国的市场，利率市场化的过程中有一个很可怕的现象，我们从来没有违约的，我们的理财产品都是保本肯定要兑付的，包括信托都是要刚性兑付的，这是很不应该的，就是利率市场化应该包含着它的风险应该分散，除了我们运用这些工具来对冲之外，它本身利率应该分散的，但我们现在没有这样的效果，这实际上是非常危险的。所以我们利率市场化的过程中我们怎么样来管理这样的风险，首先就是要正本清源，理念上、观念上要纠正过来，确实是应该市场定价，然后买者自负你应该承担这样的风险，我已经给你风险定价了，你再享受这样的收益，你就应该承担风险，所以你可以看到我们现在国内的债券市场都是很奇怪的，你看它的期限利差和信用利差都非常不充分，基本上没有，我们的收益率曲线都是很平的，包括我们海通发债，我们3A的债和2A的债没什么差别，反正大家都觉得不能违约，所以我觉得这是很危险的。

　　主持人(童学卫：)：最后请Barker先生给我们提几点建议，我们在座的金融机构怎么在利率市场化进程当中用好金融衍生品？

　　Peter Barker：应该说不要害怕期货市场的未来，我非常同意刚才几位探讨的内容，我们市场化之后的风险肯定是存在的，肯定会有更多的波动性，肯定会有更大的曲线或者是更多的其他的风险，我认为之所以我说不要害怕，是因为如果你小心谨慎，期货市场在过去三十年的历程当中还是比较简单、安全的套保工具，或者是对于一般的利率套保还是相当安全、有效的。当然你不能够把每一天的风险完全排除，这是不可能的，期货本身是有级差，它也是一些高信用的风险，它肯定是有风险的，但是对于一般的利益变动，曲线的收益是相当有限的。在我的从业经验当中，你如果看到市场发生重大变化，比如利益市场化这样的剧变，往往一些机构就不愿意面对现实，他们还是继续按以前的方法来做生意，把眼蒙起来，装着没发生，这个是不对的。

　　我认为简单的说，市场会变化，波动性也会发生，但我觉得期货是一个相当简单、有用的价格风险的方法，如果你熟悉期货的话也很简单，就像我们之前谈到的，买卖期货很容易，风险也比较容易量化，你也可以尝试一些新的做法，但我能做的建议只有这一点了，就是不要害怕，不要害怕改变，要勇于接受改变，我们用最简单的策略慢慢的你就可以看到实际上效果是最好的。

　　主持人(童学卫：)：由于时间关系，我们先讨论到这里。感谢各位嘉宾！今天的话题讨论下来，感觉利率市场化的确是渐行渐进。金融衍生品对于我们来说也是一个很新鲜的市场，需要我们不断去学习、不断地摸索、不断地实践。历史潮流浩浩荡荡，顺之者昌，做不好的肯定会被淘汰，我们只有积极地去适应它、积极地调整我们的结构，做到未雨绸缪，这样我们才能够增强我们的主动性，来提高我们的经营管理水平和我们的竞争力，让我们金融业的各界朋友携起手来，鼎力前行，一定会创造一个美好的明天。

　　今天的讨论会就到这里结束，谢谢大家！