新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。12月3日下午分论坛⑤：金融衍生品与利率市场化论坛在五洲宾馆A座二层长江厅举办。以下为中金所陈晗讲演实录。

　　陈晗：各位金融家、银行家们下午好！刚才连首席、于行长已经就利率市场化做了比较充分的讨论，我是一个期货人，所以我想今天我的主题是从期货的角度来谈国债期货和利率市场化之间的关系。毫无疑问，国债期货将成为利率市场化的重要推动力。我们现在的利率市场化改革已经进入逐步深入的阶段，我们分析最有代表意义就是国债市场最深、最广，国债期货也最有规模和影响力的美国国债期货市场的发展历程，可以发现，在七十年代早期，随着布雷顿森林体系的解体，汇率的自由浮动，利率的渐进式市场化推进过程中，美国在1976年开始推出第一支短期国债期货。

　　大家知道，美国对存款利率上限的管制一直到1983年10月才解除，所以美国利率市场化的进程也是花了十多年的时间。在利率市场化推进的过程当中刚才讲了1976年1月份推出90天期的美国国库券期货，1978年推出一年期国债期货，1982年推出十年期国债期货，1988年推出五年期国债期货。当然，在1991年也推出了最具代表性的三个月欧洲美元的短期利率期货。我们看到，美国也是在利率市场化渐进式推进的过程当中就已经建立健全了包括国债期货和短期利率期货在内的利率期货产品体系。国债期货的推出比存贷款利率的完全市场化提前了将近十年时间，而我们从数据分析来看，在利率市场化推进的过程当中，国债期货和随后在1983年才推出的利率互换作为利率衍生品为这个过程中不断加大的利率波动提供了有效的利率风险管理工具。我想美国市场的风险等会Peter会跟大家讲，这对我们来讲是一个宝贵的借鉴。因为在国债期货推出之前始终有一派观点认为中国一定要到利率完全市场化才具备推出国债期货的条件。如果真那样做的话，黄花菜早就凉了。在利率市场化推进的过程中推进国债期货是一个合理的选择，而且能够为大家提供利率风险管理的工具。

　　国债期货和利率市场化有什么样的关系？我们看到，同样是美国市场的经验，应该说国债是金融市场的核心，国债是无风险基准利率的载体，以高流动性国债市场为基础的收益率曲线，不仅是衡量利率结构、市场对利率的预期以及通胀的晴雨表，也是对冲市场风险的手段。对国债市场要发挥功能，特别是基准利率的功能有七个方面的要求，首先一级市场发行国债要有严格的发行和再发行计划，支持大规模基准债券发行。第二是在二级市场上要有高效的报价、交易清算、结算、托管平台。第三是要具备高流动性的回购市场，方便国债的卖空。第四是交易活跃，高流动性的国债期货市场。第五是丰富的场外、场内衍生品市场。第六是广泛、活跃境内外机构投资者。第七是合适的监管、会计和税收体制。这七个条件应该说是对国债市场充分发挥利率基准、定价功能的基本要求。可以看到在这七个方面，我们在有些方面已经做得比较好，但在有些方面做得还有相当差距。应该说我们一个比较突出的问题是具有相对大规模的国债市场的存量，但是这些存量主要在我们商业银行的投资帐户里，这些债券没法盘活、流转起来，作为基准利率载体的市场功能就难以实现。

　　我们看到全世界主要的发债体，它的债券市场的年换手率都在10倍上下，而我们可能只能勉强的1倍左右的换手率水平。国债期货在这个过程当中能够起到什么样的作用呢？首先，国债期货是一个重要的催化剂，随着国债期货的运作，能够推动国债现货市场，尤其是二级市场流动性的提高，从而促进国债市场作为基准利率载体价格发现功能的发挥，从而不断完善我们的收益率曲线。从美国的经验看，从二战以后一直到1972年，利率和汇率都是固定的，银行等金融机构没有对利率和汇率进行风险管理的需要，但是七十年代初期，随着利率市场化汇率的自由浮动，“两率”的不断加剧，银行开始利用国债期货主动管理利率风险。在这次的金融危机当中，银行通过国债以及利率衍生品主动关注风险，从而为企业能够提供持续贷款，如果银行自己存贷款利差风险没有主动管理的基础，他就很难去做他传统的持续贷款业务，从这个角度上来说，国债和利率衍生品是从这个机制上在推动就业增长和实体经济的增长，这是美国市场的经验。

　　当然，国债期货的推出也可以提高商业银行资产管理的效率。国债期货作为标准化的衍生产品，市场透明度高、流动性好，有助于提高资产管理的效率，对于银行来说，在调整资产组合结构时，不需要调整资产结构的现货的配比，在短时间内可以通过买卖国债期货以及利率衍生品的方式，快速实现资产结构的调整和久期结构的调整，并节省大量时间成本、资金成本以及市场冲击成本。

　　另外，国债期货的推出也有助于推动产品创新的个性化发展，改进商业银行的业务模式，实现转型升级。国债期货有助于推动商业银行由传统业务过渡到中间业务和交易业务，由简单的低附加值业务转变为高附加值的重要力量之一。

　　国债期货上市运行已经两个多月了，我今天借这个场合向各位简单地报告一下国债期货上市以来的运行情况。9月6号上市，不巧遇到政策的紧平衡，国债的价格出现了下跌的波段，我们国债期货主力合约是今年12月也就是这个月到期的合约，它的持仓量和成交量处在一个比较低的水平，大概是4000张左右的日均持仓和日均成交规模。美国的芝加哥同行赞扬我们说我们在70年代中期，每年也只有100张的成交和900张的平均持仓水平，你们已经做得很出色了，但我想这可能是溢美之词，毕竟我们的市场条件和对期货的认识，跟早年美国主流金融界对金融期货嗤之以鼻的心态和环境已经完全改变了。但是比较有意思的是，虽然有成交和持仓的规模有限，但是期货和现货之间的价差始终维持在一个非常合理的价格区间。所以这就是市场的力量，这就是跨现货和跨期货进行套利交易的力量，我们要敬畏市场的力量。

　　另外一方面，投资者参与理性，成交持仓的结构符合国际市场的一般规律，主要的主力合约在上周三以前，仍然是今年12月份到期的合约，但是在上周三开始随着合约到期的临近，也是我们满怀着希望，市场也确实发生了相应的调整。12月份到期的合约的持仓量逐步降低，明年3月份到期的合约持仓量稳步增长。在上周三上午十点发生切换，然后到上周五收盘，当月合约的持仓已经下降到1000张以下，3月份合约的持仓量增长到2000张以上。随着持仓结构的平稳的转移，成交结构也同时发生了变化，次月合约在上周四开始，日成交量开始超过当月合约的成交量。大家不要小看这个转变，这说明经过这么多年的发展，我们期货市场的参与人开始变得越来越理性。

　　我们现在参与国债期货交易的会员目前仍只限于期货公司内的会员，客户数量11000多，既包括一般法人，也包括证券公司、基金和期货公司资产管理机构在内的特殊法人，也有符合适当性门槛的个人投资者，国债期货法人客户成交和持仓比例在短短的两个多月时间已经达到14.3%和将近38%，这也说明国债期货的机构参与的特点，虽然我们银行、保险仍然缺位，但是也为我们奠定了未来发展的信心。

　　在这个过程当中，国债期货刚刚上市，财政部作为发债部门，及时调整国债的招标时间，为国债期货交易提供公平的投资环境，因为国债市场是一个期货为主的市场，为了保障交易的公平性，防范承销团成员在期货市场从事内幕交易，阻断这种可能性，财政部采取了有效措施，调整了招标时间，这也是一个重要举措，也说明在财政部、人民银行、证监会、银监会、保监会五部门的国债期货跨市场监管协调的机制开始发挥协调作用。两个多月以来，国债期货市场的运行已经开始带动国债现货市场流动性的提高，今年以来，国债现货市场的成交量出现了较大幅度的下滑，国债的日均成交金额下降到119亿元，国债期货在9月份上市以后，9、10两个月份国债现货较8月份增长3.2%，其中4-7年期国债日均成交31.7亿元，国债期货在过去两个月日均成交金额分别是96亿元和19亿元，占国债现货市场的成交金额比例分别为92%和17%，这张红线就是银行间市场国债现货的成交金额(图)，绿线是其中剩余期限4-7年的国债现货的成交金额，蓝线就是国债期货两个多月以来的成交金额，我刚才讲我们现在国债市场的一个突出的矛盾是现货市场的流动性有明显的不足，期货作为一种催化剂，现在已经开始作为一种创新工具的引进，从这个角度开始逐步发挥作用，带动现货市场流动性的逐步提高。这张图更加明显，这张图是130015这制比较活跃的新券的成交金额，在9月6号，这根黄线，国债期货上市以后，这个券的成交额明显增长(图)。而且成交金额比上市之前仅9月份增幅就达到23%。而且国债期货上市以后，投资者的询价频率明显提高，无论是货币经纪商的双边报价的频率，还是双边报价的价差都出现了可喜的变化，报价频率明显提高，报价的价差明显降低，比如说130015债券由上市前的4-6个BP降到目前的1个BP，最低只有0.25BP，买卖价差的缩小也是流动性提高的标志。

　　这张图是我们讲的要改善、健全国债收益率曲线的一个历史的演进过程，大家可以看到，蓝线是我们最新的今年10月16号基于国债以及短期利率的收益率曲线，可以看到，跟下面这条线棕色的美国市场在今年10月16号的收益率曲线比，我们离一个合理的、健全的基准收益率曲线的目标还有距离。我们已经有了收益率曲线，但这条曲线的合理性、科学性和作为在利率市场化进程中要承载作为利率基准体系的这样一个作用，目前可能还是需要很多改进的工作。

　　在国债期货上市以后，我们发现部分承销团成员已经带利用国债期货对冲国债承销期间的风险，并取得了较好的效果。因为刚才讲了金融机构在9月6号上市国债期货以后，已经利用国债期货来规避持有债券造成的资产价格下跌的风险，因为6月份以来，债券收益率一路走高，特别是国债期货上市以来，国债收益率也是持续走高，价格持续下跌，金融机构参与国债期货通过套期保值来有效降低债券组合的系统性风险，解决目前难以运用利率风险管理工具，对利率进行主动管理的难点，提升金融机构主动管理利率风险的水平，国债期货也已经在促进金融机构的产品创新，目前期货公司管理产品的创新力度较大。

　　这张图从国债期货和利率互换市场之间的联动性来说明国债期货价格的有效性。逆向的价格关系图，说明国债期货的运作和报价是高度有效的(图)。

　　下一段工作，首先已经进入12月，在各个部委的大力支持下，中金所和中央国债公司、中国证券登记公司已经进行密切的合作，我们现在正在准备进行国债期货上市以后的第一个交割流程的展开，预计从昨天开始到下周五的两周，将有少量的国债交割发生。在下周五，合约到期结束以后，也会有少量的一定数量的国债头寸进入现货交割的流程。应该说，在本月的国债期货迎来第一次交割流程结束以后，国债期货从上市到交割才完成了一个完整的生命周期。在十八年前，我们的第一次国债期货交易被暂停的时候，我们并没有进入实物交割的程序就戛然而止了，所以本月的国债交割是检验我们的制度流程的合理性，也为下一步培育国债期货市场的发展奠定一个坚实的基础。

　　第二项重点的工作，今天是我们银行主办的金融衍生品论坛，我们要配合好监管部门，银监会、保监会，做好商业银行和参与国债期货的配套政策工作，加强入市培训和服务，做好各项准备工作，我们也希望在座的银行家们充分做好参与国债期货的准备工作，我们也会大力地做好配合服务，满足机构投资者利用国债期货主动管理风险的需求。因为在利率市场化的进程中我们有一个观点，银行的竞争力不是体现在规模大小，而是体现在主动管理风险能力的提高。

　　另外一项工作，就是积极推进国债冲抵期货保证金业务，降低成本。另外进一步完善国债期货业务规则，深化投资者教育工作，推动市场机构在国债期货产品和制度等方面的创新。

　　另外一个重要工作是推动建立完善国债期货跨市场的监管协作机制。国债期货横跨国债现货、国债期货、国债回购和银行间利率衍生品市场，所以在监管协调上和信息共享以及防范风险方面，要求各个市场的组织者和托管机构进行密切的合作。

　　最后一个方面就是贯彻三中全会的精神，完善国债产品体系建设，住推利率市场化的进程。这次三中全会在党的文件里明确提出加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债期货市场建设有助于维护金融稳定，服务利率市场化改革的大局。一方面，国债期货的推出有利于推动国债现货作为基准利率载体的价格发现功能，完善基准收益率曲线，在美国这样一个发达市场，美国的基准收益率曲线是由现货和期货共同决定的。第二，利用国债期货对市场风险进行重新的分配，有助于维护金融的稳定，也使得各类机构能够主动地管理利率风险。在这个方面其实我老爱讲一个案例，就是刚才讲的对于国债市场七个方面的要求，有一个极端的案例就是澳大利亚，澳大利亚在上世纪九十年代末，政府财政在新经济发展健康向上的情况下，它进行了澳大利亚主要国有企业的私有化，所以一个是经济快速增长，一个是进行了大型国有企业的私有化，所以这时候澳大利亚政府就决定停发国债，甚至赎回市场上存在的国债，这引起了当时市场上包括专家、学者的担忧，所以在2000年的时候有一个非常著名的悉尼期货交易的研究报告，建议政府不仅仅从财政政策也从货币政策的协调上面来综合考量，结果澳大利亚政府就从那个时候开始承诺在未来即使澳大利亚政府出现财政盈余，也要保证继续每年发行国债，而且国债的余额不低于500亿澳元，以维持一个有效运作的国债期货市场。为整个澳大利亚经济体提供一个利率基准的平台，同时也为整个澳大利亚经济体提供高效率和低成本的利率风险管理工具。你看，它是从这么高的高度来认识国债期货，这对我们也是一个非常宝贵的经验。

　　经过二十年的努力，真正的国债期货在今年9月份最终得以推出，我们叫水到渠成。所以说在未来应该说在三中全会说是以市场作为资产配置的决定性因素这样一个政策方向指引下，我想我们一定能够建立其一个人民币金融资产的风险管理中心，这个中心的建立对于整个金融改革和经济转型以及经济发展都是至关重要的，我想金融期货以及衍生品在未来一定能够有所作为、大有作为。

　　谢谢！