新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。12月3日下午分论坛④：风险管理服务论坛 在五洲宾馆A座二层五洲厅西区举办。以下为亚洲投资者协会风险管理执行董事陆晨博士讲演实录。

　　陆晨：我首先借这个机会感谢中国期货协会对我的邀请，特别是我这里面感谢中粮期货的黄总对我的盛情邀请，今天下午我是做第一个演讲，我这边跟大家分享一下在美国特别是西方OTC市场对于整个实体经济和风险管理里面所起的作用对于我们现在面临的阶段，我们知道现在我们的改革面临着下一个阶段更加严峻的考验，所以在这里面一些我们现有的经验、教训还有一些工具是可以拿过来我们顺理成章应用在下一阶段的，这里面我跟大家讲的题目是国际成熟市场和企业利用金融风险管理工具的一个发展模式。每年到这个时候，大家多要评选出来2013年里面最有爆炸性新闻的正面和负面，我就不说负面了，我先说正面，刚才我们会长提到一个就是十八届三中全会，第二阶段我们深入改革的规划；第二个就是上海世贸区的推出，它之所以被推出，就是因为经过30多年的改革开放，我们里面比较好做的事情，我们说表面的，我们能够双赢的，大家喜欢听这个词，双赢的事情做得差不多了，边际效应开始出现了，下面面临的挑战就是结构性改革，就是要深入，更加细致，而且不可避免的要触及到现在利益群体，就是里面要深入更加进一步细化的改革时期。我们在这个自贸区的试点方案有两个最引人注目，一个是人民币利率，与之相辅相成的就是利率市场化，大家知道有一个PPP定论或者叫麦当劳[微博]定理，就是一个国家的外汇远期是靠三个，一个是现在的利率，国内内部的利率风险管理是非常非常重要的，在这里面我们要谈到的是对于中国下一步金融自由化的程度，把一些权利特别是一些过去在与政府的权利下方到市场，这个力度是大家期望看到的，换句话说，对于银行，过去银行或者金融公司，他们习惯于在这种稳定的利率环境下，我们说做生意或者是开展业务，在下一个阶段就面临这个市场，我们说有很多的讲座都是讲关于不确定情况下，这个不确定情况特别是在利率不确定的情况下，我们怎么样能够进一步把这个企业和公司做好。里面还有一部分要说的，就是通过自贸区协议里面，另外一个强调的，我们要进行经济结构的转型，就是把我们过去30年里面一直开放或者出口的经济结构转化成为重心内作为一个消费型的，作为一个消费型里面不可避免的就要谈到服务性行业，这个服务性行业金融服务就是首当其冲的，金融服务现在从西方的定义里面讲有两种，第一就是所谓金融管理制度，第二就是金融产品，它会更细致的给你提供服务的方式、载体。

　　我们说今天我要做的报告是关于借鉴西方的经验，现在我们说经过这么些年，从最早的欧洲人文主义思想产生到现在美国华尔街为代表的资本主义，我们看一下美国的崛起。这里面我前面写的是叫Random  Tinkering，这里面是一个作者里面说的，他说我们任何的事情，在市场上，我们习惯的过去的思维方式是归纳法，但是金融市场上，当我们有风险的时候，往往是跟我们过去预测和理解的非常非常不一样。美国它在过去从上个世纪70年代一直到现在，所以这个幅度的变化相当于现在只有20个基点是非常非常大的，从这个整个大的金融体系的发展特别是金融衍生品在过去几十年里面的发展，对美国的经济结构，不管是实体还有一些金融创新金融衍生品的发展都起了非常大的推动作用。在这整个的发展里面，正是因为对于风险管理的疏忽，导致金融风暴的产品就是当初它用来要降低风险的产品，所以是非常滑稽的。美国现在我们说它是全球的，一直到现在位置是金融中心，我们上海要把它定位成为下一代世界的金融中心，我们就要找一下这个差距在哪里。美国能够成为全球金融中心的原因就在于整个环境是非常非常稳定的，有非常好的政局，特别是美元的霸主地位，这个回过头来强调我们资本市场的开放，在下一段对于人民币的流通特别是回流，很多企业往中国投资，你要把人民币国际化，必须做好流动性的管理，这里面牵涉到流动性风险在下一个阶段的管理。后面两个，也是我们现在大家非常非常看重的，就是关于金融人才这个软环境的培养和金融创新能力。比如说金融创新能力是一个软实力了，你有了高端的人才和先进的金融知识，结合我们中国的市场才能开发出场内交易的还是OTC市场的。像美国金融风暴里面一个突出特点就是虚拟金融，大家都是玩虚拟的，而脱离了原来期货和交换的产生，它是服务于实体经济的。在我谈OTC之前先简单概括一下期货市场。在金融风暴之后，场内和场外的，大家都选出来一个最好的代表，场内表现不错的就是期货，期货和交换都是所谓的第一代金融衍生品，它在里面能够更贴切的更细致的服务于实体经济，体现出来他们价格发现的一个作用。这里面我们说由于期货特殊的交易方式，它能够很快的，我们大家都听过看不见的手，价格发现，也就是很多资源的配置，任何资源，如果你没有一个科学的定价，科学的价格，很多时候我们大家在对于整个市场的发展、配置、企业的预测都会发生错误，也是我们现在对于整个中国的金融社会和经济发展里面的一个欠缺的一步。特别是我们现在看到GDP，GDP是什么？我们看到的只是回报率这一块，像我们现在讲的金融工程里面回报率的另一部分就是风险，对于我们整个社会的经济和金融的发展，风险最突出的表现在一点就是顺周期性还有波动性还有一个资源的浪费，期货在这个方面非常好的帮助我们做到这一点，就是什么时候我们发现一个合理、真实的价格，我们就把它放到资本市场里去。后面我们国家的决策部门也可以通过期货作为一个掌控的手段，也就说它把实体经济和国家未来的我们说多少个五年计划，下一个阶段它的发展有机的结合起来。特别是我们期货市场是关于四大类资产的统一化，所以它对于宏观经济里面的调控、掌握、预测都是至关重要的。现在我们经过这么多年的工作，大家知道国际商有很多大中商品编制的成为不管是国家企业还是交易的群体里面大家非常依赖的指数，这里面有CRB、AIG、DIAIG  、GSCI这些。最后我们回顾一下欧美在发展阶段里面，期货对于金融衍生品的核心，我们说作为第一代金融衍生品对于调整整个经济结构和提升效率和国民产值的过程当中，都起了非常大的突出作用。

　　我们说交易市场有两个，一个是在交易所里面交易的场内市场，第二个就是所谓OTC，在场外交易。这个场外交易的市场大家知道，都要比场内数量和品种里面要大很多。现在我们说最大的OTC市场在美国最早是一些分散计算机，机构联网形成一个中枢的没有一个真实人员去操作交易的，所以它们是有区别的，场内和场外里面演变，之所以有场外市场，主要突出的一个观念特点就在于跟我们现在需要的资本市场有点相辅相成的作用。就是我们要强调分层次异化的资本市场。你说它里面强调的是关于从风险分层里面的概念不同曾经市场里面是按照上市品种风险特性、规模、信息披露、交易结算制度还有产品制度约束条件。如果你能够满足一些更苛刻的要求，很多是到更加规范统一结算和清算的交易所里面交易，如果达不到这个条件就在OTC市场交易，所以它是我们说的一个纵向的分层交易市场。另外一个明年我们要推出期权，期权区别与期货和现货。期权里面有八个方向，所以这里面不管从资产配置对于金融风险的掌控它创造的优越性是无可比拟的，第二个，在前面提到关于金融创新，特别是金融服务业的创新，另外一个纬度就是制度和管理方式。这里面就要提到关于这个做事商，正是由于这个OTC区别于场内交易而相应产生的。场外交易市场是有很多个金融交易商，它是拿自己的钱，通过对于市场的认知了解和它本身的一些库存来进行交易。所以我们说从过去多少年的准备和大家认知经验来看，它对于市场流动性的攻击，这个作用是非常非常突出，是不可以磨灭的。另外有两个，一个义务一个责任，就是你们可以无条件的买和卖，但是对于卖和买里面的价钱调整，不单是调整流动性，同时防范了风险。另外一个特点就是关于场外市场交易，它交易的这些东西都是一些非标准化，特别是现在我们大家都听到的来之前看到微信上面发的最新的消息，就是说中国银行间市场交易协会，今天刚把非标的债权纳入到监管范围内。这里面我要谈的非标准化，它里面的形形色色，就是它不是在交易所里面有这个规范，有这个交易品种和规模，和价格变化大小都有明确的规定，这里面是完完全全按照交易双方时间的长度和对风险回报率的特殊要求来产生的。但是场内和场外不是完完全全孤立的。这里面一些非标的风险必须要利用场内现有的流动性好的产品，一些期货和期权去进行风险对冲。不管是从产品创新还是融资的角度，场外交易主要是应用于我们不同的需求，特别是规模的需求，对于这些中小型企业的融资，由于种种限制不能到场内市场，OTC市场给他们创造了一个天然的交易和投资者投资的机会。美国的多层次的资本市场，我们平常说的这个主要是全国版的，但是后面还有两个，一个是所谓的电子商品里面有报价还有一个粉单，这里面最大的区别就是流动性急剧下降，还有一些2011年中国在美国上市的公司，遭到美国和香港一个公司的封杀，他们这些上市的都是从第一层走到第二层上市的，所以它在美国的多层次资本市场，我们从这个结构里面可以看出来，它是根据不同上市标准来构成的，所以每个层次的资本市场对于它的特定要求和特定发展阶段的融资都是相匹配的。在美国的OTC市场里面，这些金融衍生品的交易机构，还有一些投资银行、交易银行。中国的资本市场跟美国的资本市场最大的区别，美国的资本市场是靠机构投资者，而我们这边特别是走到现在，一直想要模仿美国的方式，我们现在还是个人的投资者占了很大比重，随着我们下一个阶段，不管是金融产品期权或者是融资融券的出现，会帮助我们对于市场的结构发生深远的变化。前面我谈到美国市场的发展一直到现在，大家都知道，最后有盛转衰体现在200年，再准确一定说都是C字打头的，他是都是在场外交易的。经过这些教训之后，之所以出现这个问题，就在于我第一段写的，它的监管要求水平，场内场外在金融风暴之前或者在之中是有非常大的区别，因为场外市场没有在一个固定的物理市场交易，而且后面特别是因为电子化交易的发展，所以让OTC的发展带来非常大的突破。美国监管者这方面没有跟上OTC发展的幅度、宽度和深度还有复杂程度。所以从这个角度来看，对于OTC市场风险管理是必要的手段，还有法律的发展是非常重要和相匹配的。后面我给大家简述一下，最早的时候美国对于商品衍生品交易是1921年出台一个期货交易法，当时是对于这些期货通过征收一些特别的税收所以鼓励，今年我们在香港做的就是把场外的挪到场内去。就是通过一些额外的税收的手段，鼓励大家到市场中，我们说期货交易所当中交易，另外一个里程碑就是在1974年的时候美国商品交易法提出来的，它不仅限于，它的限度扩大了，把很多发展的金融类的金融衍生品都涵盖其中，特别是创造一个现在非常重要的机构叫TFTC，最近我们所有发现问题的都是从哪儿来的？很少从FEC(音)，大部分从TFTC。金融危机之后我们说场外交易市场的监管要求，里面我们当时大家知道一个最突出的，不管雷曼兄弟倒闭还是AIT，这个抵押品的降低到后面他不能够履行他的写月了，也逼迫快要倒闭，直到美国政府用这个钱去救他。在金融风暴之后以美国为主导的西方出台了各式各样的法律。大家从各个角度制定了监管场外交易市场的各式各样的方针和法则。特别要求，如果哪个机构，你交易很多的场外，这种金融衍生品你没有选择，你必须要通过后面谈到的这三个字母代表，也就是中心清算，让大家把你交易的品种还有数量有一个透明化，这就是我们从金融风暴里面得出来的教训。就是美国的OTC市场和期货市场的结合部，除了我们刚才谈到风险管理之外，另外一个在这里面谈到的就是关于清算，特别是中心清算这个环节。香港特别成立了一个清算所。它的目的也是要掌控场外交易这些金融衍生品的风险。现在对它的一个具体要求就是像交换还有一些已经达标的场外金融衍生品已经没有选择，这些东西统统要进行集中清算到交易所里面。一些稍微低于一定清算门槛的非金融企业，我们可以通过这些法则，我说你的落差口不是特别大，可以免于这道手续，另外对于对冲的也可以免于经过新法则的要求。在2009年雷曼兄弟倒闭的时候，它跟CDS相关的面值大概有4千亿，经过清算之后降低的幅度非常非常窄，就是它从OTC这个新的监管方式里面引入中心清算可以极大的降低交易对手。现在很多OTC的用户，大家自愿，是要安全还是要方便性，大家愿意放弃掉方便性，大家更主要看中的是金融风险。透明度是整个世界市场上都关注的，现在在美国市场、欧洲市场、香港市场，我们都相应建立了一个数据库，就是你做完一个OTC交易之后，对于达标的满足一定机制的金融衍生品你必须要申报，所以美国叫DTCC，香港有它相应的中心数据库。所以它这个中心环节，就是所有的交易对于市场是透明的，而不是只是对交易的双方，像过去，这个我给大家画一个图，就是过去是怎么样，现在区别的演化。过去我们叫双边交易，我们做OTC只有你知我知，交易完了和约就放在抽屉里面，什么时候市场才知道？你的东西倒闭了，这个东西不得不拿出来了，但是这个时候为时已晚，但是我们现在换的从双边的换成中心交易，里面优秀的，我们说突出的特点不仅在于对于抵押品的管理，对于透明度的管理，还有我们简化了很多复杂的关系。我们金融风暴里面有一个特别强调的弹性，就是这个市场如果被打压下去了，它能够自己一点点反弹回来。这个结构里面要求的程度基础是非常好。最后我谈一下现在从风险管理要求交易对手，第一个，我们刚才花了很多篇幅谈到场外交易里面最大的风险是CCR，里面来自于两部分，一个是交易对手信用评级导致你油价格损失，第二个就是你的交易对手确实违约了，里面在新的监管环境下，我们都要求有资本来，CVA是没有违约，过去我不管和你交易和另外一个人交易，我的定价是一样的，现在在新的监管环境下，我必须要看我跟谁交易，在原来这个金融产品本身的有信用风险、利率风险的基础上又多加了，就是我们现在在香港致力于做的交易对手信誉风险，这是新的计量的方式，就是把风险尽量的量化出来，透明化，得到更好的掌控。公式我给大家写在这儿了，也是一个比较复杂的就不细讲了。

　　综合我前面讲的，不不管是期货场内的对冲工具还是金融衍生品里面，它里面从一个企业，前面都没有谈到企业，这一张就谈谈从企业的角度，企业的发展你必须要经过融资，有了资源，经过资源的配置要投资，然后在整个过程里面，我们有一个始终不变的命题是什么？关于风险的配置。就是你任何时候你的回报率跟你的风险都是息息相关的。所以在这里面我们现代金融也在整个过程里面，融资、投资再到风险配置，这三个东西是紧密联结在一起的，再加一点就是所谓的资本，资本要对银行来说的。在我们这个表现方式里面，我们在中国，现在构建多层次的资本市场，我们现在比过去有很大长足的进步。现在有了资本市场IPO马上要开放了，就是直接融资，我们又有一个新的窗。另外发展私募债，在美国上个世纪80年代有，我们现在也借鉴过来，方便中小企业的融资。另外一个我们做的比较多的资产支持债权CBS、ABS。这个也是一个长足进步。所有这些金融衍生品和金融管理方式对于企业的资产负债流动性和外汇的管理，一个企业做大特别要走出去，对于外汇风险、现金流的管理、流动性的管理都交织在一块儿，不管你是OTC的产品还是场内的产品，所以我们在整个投资运营的过程当中都是需要慎重选择的，就是哪一步需要应用哪些产品。

　　最后谈一下商品，最近金价波动很厉害，最高到1925现在到1243，所以这些大中商品，特别是对于制造业，出口行业冲击非常大。对于金融衍生品在整个企业风险掌控对冲里面起了非常非常大作用。帮助我们规避风险做保值，让我们在不确定的环境里面达到一个稍微确定的收益率的保障。我的第一个演讲到这里就结束了，跟大家分享一下美国OTC市场还有一些金融产品对于实体经济对于企业应用的一些方式和发展。非常感谢大家，谢谢！