“开放创新•合作共赢”第九届中国国际期货大会于12月3日-4日在深圳举行。上图为新加坡国立大学李光耀公共政策学院亚洲竞争力研究所所长陈光炎。(图片来源：新浪财经 )

　　新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于2013年12月3日至4日在深圳举行。大会以“开放创新·合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。12月3日下午分论坛①：中外期货行业高峰论坛在五洲宾馆A座二层五洲厅东区举办。以下为新加坡国立大学李光耀公共政策学院亚洲竞争力研究所所长陈光炎讲演实录。

　　陈光炎：各位领导，各位嘉宾，女士们，先生们：

　　今天下午我主讲的题目是“中国金融改革机遇与挑战”。我基本上讲三个钟点，第一是目前中国金融体系的意志，对于扭曲和成本，尤其是宏观方面的一些资本扭曲的成本影响。第二讲到目前中国资本管制的现状，最后我讲到的一个主要的重点是再下来，如果金融市场在最近的十八大开会以后的主要题目，就是改革方面，下来中国的期货和衍生品市场的一些长期展望。

　　刚才主席提到新加坡的经验，最后讲到机遇与挑战的时候也会讲到。第一个重点讲金融意志和扭曲与成本。

　　大家都知道，最近的世界金融危机来的时候，中国搞了一个4万亿，其实不止4万亿，是一个蛮大的基础设施方面的货币和财政设计，结果除了把GDP搞上来之外，因为金融市场的扭曲，很多矛盾都发生了。国有企业，钢铁、水泥各方面过度生产，或者是一些大的基础设施，例如山东交州大桥，都是非常大的具体投资。如果你把所有的具体投资分析起来，我们可以看到，其实这个金融市场的扭曲，使得最近5年来中国的资本效率在下降。我这里的一个分析是一个国家需要投多少块钱的固定资产投资，才可以生产1块钱的GDP。看中国的情况，1992年邓小平南巡之后中国的投资搞得太大，所以中国的资本效率下降。朱熔基在2000年过后的主要国有企业的改革和其他方面的改革，使得中国的资本效率从5降到3。换句话说，2000年中国需要投5元才可以生产1元钱GDP。你看4万亿，把中国从3弄到5点多，所以资本效率的下降和损失是非常大的一个振荡。

　　如果把国有企业和所有国内的工业企业净资产回报率做分析，我们看到2009年之后都在下降。这从宏观和微观来分析，中国最近5年来资本的报率都在下降，这个扭曲越来越厉害。

　　如果我们分析资本成本扭曲对整个经济的影响，代价就很大。这是一年的贷款，这是实际利率，就是把民营利率减掉通货膨胀。你看在朱熔基和江泽民的时代，2003年的时候，当时资本扭曲没有这么严重，平均利率正，实际利率都有6个百分点。到了胡温时代，贷款的实际利率就降到3个百分点。如果你把这个一年期的实际利率分析在储蓄方面，而不是贷款方面，就是普通老百姓储蓄的时候，你可以看到早期是3，最近10年左右是负数靠近0.5。换句话说普通老百姓最近10年把钱放进银行是亏本了，因为赶不上通货膨胀。所以资本成本的扭曲最近半年来越来越严重。

　　我最近做了一些分析，和国内的一些领导讨论过，就是利息税的估计。换句话说，如果中国的银行是把普通老百姓的钱实际回报应该是1.5个百分点，应该把通货膨胀高1.5个百分点。不过现在给的是比通货膨胀低。到底是从普通老百姓的存款那边抽了多少税？01年实际利息是负数2.3，如果把普通老百姓手里的钱算出来，当时普通老百姓的收入，从利息方面的收入是被削减了7874亿，就等于GDP的1.7个百分点左右。换句话说，这些都是可以用来再消费。这也就是为什么中国的普通老百姓占GGD的比例、普通老百姓的消费占GDP的比例非常低的原因。所以你可以看到，资本扭曲对宏观经济的代价，收入比较低，消费比较低，过分投资和资本回报率的下降。

　　我现在讲到目前资本管制的现状，讲到未来的一些发展趋势。这个表比较小一点，这是目前中国资本帐户管四管制的现状。如果看对外直接投资的管制方面，一般管得不太多，资本流入留出很大程度上是都很开放。不过如果看资本市场和货币市场分析，目前还是有蛮多的管制。比如现在有QDI方面的管制。如果从衍生品和其他工具交易来看，我们可以看到非居民方面基本不允许，对信贷的管制也是高度限制，需要很多政府的批准。

　　虽然境外和境内投资的QDI和QFI额度有在增长，不过还是很大的一个数。我们可以从中国的情况和全世界的情况比较就可以看出来。例如国外的债券投资占国内GDP的比例，你可以看到中国的比例非常低。国外投资在自己国内GDP总数，你看韩国、日本、美国都是在15-30%左右，中国的国外证券投资在国内GDP比例只有3、4个百分点，所以可以看到管制的影响。另外对境外证券的投资在全国的GDP比例，你可以看到韩国管制得比较严，不过至少也靠近8-10%，日本10%以上，美国25-40%左右，中国只有1-2%左右。这都是具体比较的管制。

　　另外一个管制，因为利息方面的管制，我们可以看到，如果你把抛股利息评价偏差做一个分析，你可以看到美元和日元基本上平衡，没有过分的管制和流动。美元和人民币的抛股利息评价偏差就波动得比较大，这也可以证明目前的资本管制的情况。

　　最后是用自己国家的货币来结算贸易。日本的出口现在差不多40%是用日元来结算，日本的进口差不多25%是用日元来结算。中国最近开始上来了，目前可以达到10-15%，所以人民币的结算占中国贸易份额在发展，在进步。

　　如果我们看全球的货币占全球外贸交易的比重，各国货币的国际化情况是，美国占40-45%，德国马克，也就是现在的欧元占20%，日元10%，人民币在全球外汇交易的比例还是蛮低的。

　　最后是人民币兑美元汇率的灵活性。目前大家都知道中国人民银行的汇率有一个中间价，每天可以波动一个百分点左右。目前的趋势很乐观，因为周小川自己也在访问的时候提到，人民币的自由波动的趋势会越来越显著，越来越重要。

　　最后，我把这个总结一下。对期货市场和衍生品市场的长期展望。刚才主席提到新加坡国际金融中心的情况，我觉得这对中国有一点启发，新加坡虽然小，不过金融占了全新加坡GDP的11%，这与亚洲平均的2-4%高了很多，新加坡的财富管理是每人1.2万亿多，是目前世界上第二大的世界交易中心，每天交易3.6万亿多美元。新加坡目前也是大宗商品衍生品交易中心、大概占了60%左右。

　　如果我们看目前中国的趋势，我认为再下来5-10年的展望和发展，我个人觉得非常乐观。刚刚结束的十八届三中全会对金融业改革的界定，我这里举四个重点。第一推进人民币汇率市场化的形成机制，大家可以看到习主席和李总理的决心。第二是加快利率市场化改革，尤其是健全国债综合收益的曲线，这是非常重要的一个改革。第三是开放资本市场，有次序，不要很机，因为风险很大。有序的提高跨境资本和金融交易可兑换的程度。然后是加快人民币资本帐户的可兑换进程。

　　这我就不多讲，人民银行去年的资本帐户开放，基本上是一个稳健的计划，第一步是1-3年内放宽和实际部门和业务相关的外国直接投资流入，第二阶段才放开和贸易有关的商业信贷管制，促进人民币国际化。第三步，5-10年后，慢慢开放整个投资组合和其他资本的流动。我觉得这个谨慎的态度是非常重要的，因为如果我们分析世界很多国家开放资本市场的经验，都是有很大的风险。1997年-1998年，亚洲金融危机一大部分就是因为泰国、邯钢、印尼的资本帐户市场开放得太快所导致的危机。所以我们看一下资本帐户自由兑换，基本上有三大先决条件。目前国内差不多只有两个半。怎么讲？第一是强健国内的银行体系。目前为止，国内银行体系还不是很强健。为什么？大家都知道国内的大银行目前赚取的人民币净息差是差不多3点多个百分点，其实真正自由市场竞争的可能只会降到1.5个百分点。所以目前的国内银行体系基本还是依靠利息的管制，70-80%的利润都是息差来的，所以目前需要慢慢强健体系，才可以开放资本市场，资本帐户，不然风险很大。第二，相对发达的国内金融市场。目前国内的资本市场在国家的政府债券不错，但是企业债券市场还不是很发达。第三个先决条件是均衡的汇率。目前人民币汇率已经慢慢演变到比较归横，再下来几年可能会达到这个先决条件。

　　资本帐户自由化之后，会影响很大的资金流动。国际货币基金最近做了一个模式方面的研究，我觉得中国在这方面要非常谨慎。因为目前如果你资本帐户一自由化，很多钱会流到外面和进来，基本上平衡怎么样。根据IMF的一些估计，资本帐户在中国自由化以后，将会引发大量的国内资产往外移动。基本上等于中国的GDP的1525%。不过海外的资金也会涌进来，这个量比较小，是2-10%。换句话说，涌出去的15-25%，用进来的是2-10%，面临资本净流入是18-20%。换句话说，以目前来讲，完全市场开放后，有75000亿人民币资金会往外移动，这会影响到整个金融市场，波动会很大。比如目前中国家庭的储蓄，可以投在股票市场、理财产品，也可以投在房地产、银行的储蓄。不过如果中国的家庭储蓄可以进入全球金融市场，资本市场一开放，他可以转向外面，那么中国的银行储蓄，中国的股票市场、中国的理财产品、中国的房地产都会受到冲击和竞争。很多水流到外面，那么国内的金融市场的流动性可能会出现萎缩。所以这会使得中国国内银行储蓄存款、股票市场、理财产品、房地产都受到很大的振荡，这是要非常小心的政策。

　　最后我总结一下，对于未来期货和衍生品市场的展望。大家都知道，现在中国的商品期货搞得非常好，不过金融期货就比较差一点。主要原因就是金融市场的管制。如果以目前的缓慢稳健的趋势下去，那么再下来5年、10年，我觉得中国金融期货和衍生品市场的未来展望是很乐观的，这就包括货币、债务、股票、利率和股票指标。人民币国际化作为金融市场的改革是个动力，在这里，上海和深圳作为国际金融中心的展望和中国梦一定会成功！

　　谢谢各位！