新浪财经讯 11月3日下午，由新浪财经与中粮期货共同主办的期货投资全国公益巡讲第十一期举行，本期主题为“聚焦四季度期股两市热点”。申万证券研究所市场研究总监桂浩明做了“宏观时事热点与大盘策略分析”的主题演讲，以下为演讲实录：

   各位下午好，很高兴今天在这里和大家见面。今天是一次小范围的讨论。小范围更有利于两方面：从讲的人来说，范围越小更容易发挥；听的人可以得到互动交流的机会。

   这次我想和大家讨论今年四季度和明年一季度的市场格局问题。

   最近宏观环境争议也蛮大的，经济是不是已经见底了，市场是不是已经开始回升了，后面还会有调整。

   当然，不管市场格局怎么样，做投资的人总不能袖手旁观，总会有所动作，特别是我们的商品期货。商品期货有好处，看好了可以做多，看空的时候可以做空。今年大家都说投资很难，但也有人说不难，怎么不难呢？他说你看CPI做商品期货，做农产品期货，看着PPI做工业品期货，大家很容易，想想有道理。因为CPI反映的是什么？消费者价格指数，随着物价的上涨，CPI的上涨很大一部分来自于农产品的价值，看着CPI做农产品期货，期货当中应该说有比较大的机会。当时参加南京站就讲到一点，农产品期货当中有部分机会的，很容易理解。

   反过来，看看PPI做工业期货，PPI是指生产者价格指数，反映工业产品的市场价值。这个指数已经连续35个月下跌，PPI的不断下跌表明工业品在下跌，这个时候大宗商品，特别是那些金融属性并不突出的大宗商品，基本上都在下跌。我们看到，今年包括石油、原油实际上今年的价格不算特别持好的，尽管也是上涨。今年有很多地缘政治危机，包括叙利亚的危机，包括伊朗的危机都在发生的情况下，应该说油价早就涨飞了，包括这两天美国东海岸的飓风“桑迪”，有人就预测飓风过去以后美国油价要大涨，隔夜以后怎么样？下跌，这里面很大的因素应该是和商品的金融属性退化有点关系，今年做工业品的期货，大宗商品当中工业的期货做空的盈利空间比较大。所以在这种情况下，我们不管做多做空可能都存在盈利机会，这就是值得我们加以讨论的问题，今天就这些问题向大家介绍一下我们的观点。

   这里先要说明一下，每到年底的时候，我们的研究所都会对来年的走势提出一个强劲的分析，今年我们的会议是在11月底召开的，今年还没开，很多观点还没正式统一，我这里讲的是我个人的观点，不代表研究所，研究所的观点肯定要到11月份才比较明确，我现在讲的基本上是自己的观点。

   我想讲这样几个问题。第一个我们做投资的首先还是要看经济格局，如果经济是见底了是见底的做法，如果经济下滑是下滑的做法，如果已经是起来了是起来的做法。实际上对今年经济的走势分析这是比较大的，最开始有人认为是V字型，下来以后会上去，V型反弹；又有人认为是W型，上来下去，上来下去，反反复复折腾；不过现在看来比较多的人认为是L型，下来以后底部要徘徊一段时间。

   我们看到本轮的经济回落大概是在2009年8月份，当时央行公布了一个2009年二季度的货币政策报告，第一次提出了预调和微调的观点。为什么要预调微调呢？因为从2008年开始，大规模的货币投入可能会影响通胀，也从这个时候开始，刚开始复苏的中国经济速度开始放缓，货币的投放逐渐逐渐减少了。这种状况在2011年的上半年还不明显，经济运行是有惯性的，但是到了下半年开始逐渐明显起来了。特别是2010年下半年，面对着不断出现的通胀，国家开始采取措施，从预调微调开始走向明确的有力度的调整。

   举个例子：央行提高了利率，提高了存款准备金率。到了2011年，经济增长速度开始明显的下滑，一季度不如一季度，GDP已经连续七个季度下降，也就是涵盖了两年。这种状况到了2011年下半年的时候，大家已经发现经济是处于一个增长比较慢的状况，这样一种状况是否还需要延续下去，争论很大。有人认为到这个时候经济已经慢了，不行了，在这样的情况下，到去年年底的时候，很多人提出要重新刺激了，要降息了，降存款准备金率，走V型道路。但是我们看到这以后的差不多一年多时间，尽管我们的宏观调控政策也确实在有所调整，但是力度远远不如我们的想象。我这里可以明确做出一个判断，在年内不可能再降存款准备金率，也不可能降息，货币政策的调整到这里已经进入到后期或者暂时不会有新的动静，为什么？原因很简单。如果我们再像2008年年底、2009年年初那样采取刺激政策，就像有些人想象的来个4万亿的2.0版本，结果是什么样？可能会进一步加剧经济结构的失衡，进一步导致通胀。在面对着产能过剩，也面对着经济增长的外部环境的恶化，我们看到这两年中国的出口受到了很多国家的抵制，国际上的“双反”，反倾销、反补贴，对中国出口商品“双反”是历史上最严重的，过去只有个别国家，现在几乎所有的亚洲、美洲、欧洲国家、拉美，都在参与。

   在这种情况下我们有必须调整自己的产业结构，而不能像过去那样。这次宏观调控有一个很大的特点，不以恢复经济的高增长为目标，经济下来了中央没有太大的表示，下来过快我要刺激一下，但是不会再去搞4万亿的2.0版本，让经济增长速度从过去的两位数回到一位数，甚至愿意让它跌破长期增长线，长期增长线是8%以上，我们让它回到了8%以下，现在就是7.4%，今年全年大概7.8%、7.9%这个水平。这个时候我们不能再去幻想，会有新一轮的货币刺激政策，会有大规模的经济刺激来推动，不会，也不可能。正因为这样不可能有V型，也不可能有W型，下去了以后短期内很难上来。

   大家知道年初的时候有人说，一季度没见底那就二季度见底，二季度没见底就说三季度见底，三季度没见底说四季度见底。什么时候见底，谁也不知道，很明显它在走一个L型道路，这种格局我们认为还会延续。我们首先要得到一个观点是什么？中国经济现在实际上已经来到了它的底部区间，在这个区间当中可能会有比较长时间的低位增长，如果在这个时候还去幻想当年的辉煌已经不现实了。我们做商品期货都有印象，这两年工业品期货明显出现了内弱外强，海外的价格要比中国的价格高，过去铜谁拉动呀，中国拉动，中国是世界上铜进口量最大的因素，铁矿石谁拉动的，中国的，世界上60-70%的铁矿石是中国消费的。但是今年铜的价格长期以来是海外比境内更高，以至中国出现了江铜，因为在国内做多，海外做空了，需要把国内的铜运到海外去，当时海外一些大机构想来一次软逼仓，因为海外做空的价格还是比较高的，当时如果交货的话他要赔钱的，正好国际希腊债务危机又出现点问题，就欧元动荡，结果导致美元上升，今年下去了，美国汇率又不上涨，美元上涨、大宗商品价格下跌，结果没有成功。

   以往人家都是国内的企业到海外去做多，国内缺，甚至有人把这个作为融资手段，投融资就这么来的。但为什么现在在国内做多，在国外做空，那是因为国内需求过剩，看PPI做工业品期货不是没有道理了，这本身就反映了经济增长运行当中的一个特点。在这个时候我们应该看到，经济会随着底部运行，但底部运行有它自身的特点，包括哪些特点呢？我这里简单的归类一下。

   第一个特点，也是它最大的一个特点。也就是经济保持在“七上八下”的水平，肯定会超过七，但是八恐怕达不到，七上八下。这是中国经济长期增长的底部区域，最慢的时候就这个，可能我们现在就这样子。我们应该熟悉，并且认可，甚至承认今后相当长的时间就是这个样子，为什么这样，原因很简单。中国在过去的32年当中，我们依靠大规模的资金投入，我们也依靠牺牲环境，用比较低的环境价格以及以相当低廉的劳动力成本的因素来换取了工业快速发展，这条路走到现在恐怕已经走到头了。

   最近我们看到有一个事情，我觉得如果实现，对未来的判断是有改变的，什么事情呢？国家智库提出分阶段放开二胎，现在都是一对夫妇生一个孩子，生两个属于超生。现在计划生育政策要放开，他的理由就在于中国全面的放空经济的增长依靠的是人口红利，现在的人口红利基本上没有了，人口红利已经进入了刘易斯拐点。所谓刘易斯拐点就是新增劳动力减少，而需要赡养人口增加，而这种赡养人口是老龄人口，而不是年轻人口。如果需要赡养的年轻人口增加，再过15年、20年又有一个新的人口红利，而我们现在增加的是老龄人口。我们一些大城市，像上海已经进入老龄化社会了，但至少这个城市还有活力。原因在哪里？他有大量的外来人口。如果没有这个，上海和日本一样都是老龄化、是没有活力的。

   日本这个国家，现在大家对他各有各的观点。我个人觉得，这个国家没有前途。没有前途在哪里？这个国家已经连续多年人口负增长了，年轻人不愿生小孩，压力大，结果日本实现最早的老龄化国家，小孩子越生越少，它的生育率不到2%。中国生育率超过2%，综合生育率只有达到2.1%、2.2%才能达到平衡，有的小孩没有到工作的时候就夭折了，一个妇女一生当中能正常情况能完成人口的平衡要生育1.1%到1.2%。日本达不到这个水平，只有1.8%左右，所以人口减少。在人口减少的情况下必然内需不足，所以日本经济20年的徘徊跟它政治有关。并不是日本反对生人口，他的国民就是这个样子。实际上中国人口生育率低的地方还有很多，美国也不高，美国是黑人高，为什么美国、加拿大、澳大利亚没有出现这种情况，因为他们是人口移民国家，允许国外的移民过去，而且移民过去的都是青少年，要么是有财产的，要么是青少年，有劳动力的，国外给他提供了免费的人口红利，所以他能上去。俄罗斯以前经济不好，同他的人口有关，所以普京也好，梅德韦杰夫也好，都提出多生小孩，日本是不让外来人口移民进来，他不是一个移民国家，所以他这样的政策搞下去以后，人口老龄化越来越严重，然后经济不足越来越下去，很多问题如果现在没有一个前瞻性的调解会出问题。中国比他更严重，中国综合生育率这几年基本上在1.6，在1.6的情况下，如果再过若干年那问题就很严重，所以提出放开计划生育这一条。提出这一条的目的是什么？改善人口结构，为未来重新营造人口红利，创造条件。我这里只提了一下这个问题，中国原先的发展模式维持不下去，在这种情况下，我们就不能再简单的发展劳动密集型企业。

   最近大家看到中国外贸不行，广告会来的来宾人数都减少，生意清淡。很多广东的生产蜡烛之类的生产圣诞礼品的企业，按道理应该困难很大了，应该倒闭。确实也有厂家有倒闭了，一倒闭以后不是有劳动力失业嘛。但是没有出现太多劳动力失业。为什么，劳动力早就转移了，新增劳动力减少以后很多人就不干了，劳动力工资低的地方就“流沙”了。这才有了郭台铭在山东青岛办了厂以后要招员工，把高等职业学校、技工学校的学生转去实践和做工去了。这已经反映了中国原先的增长模式已经不行了，这是一个人口的问题。

   下一个是环境的问题，我们在独墅湖畔环境很好，在这里办工厂的都没有，苏州工业园区搞起来，它要能够正常运行，实际上依托大量的土地，大量的环境成本投入。而我们从上海沿着高速过来已经看不到成片土地，没有了。所以土地也对我们的发展构成了制约。再加上资源品的制约，中国现在是人家把原料运过来，我们生产以后再运出去。我们的石油一半以上靠进口；我们的煤炭现在要靠进口；棉花三分之一以上进口；玉米过去出口，现在进口；大豆，做期货的很熟悉了，连大豆看什么？连大豆的价格看美国、看巴西、看阿根廷，下雨不下雨，中国大豆60%以上进口，国产的只有30%，企业基本上都是看着人家的脸色，这种资源原材料都掐在人家手里，很难。

   第三个原因，我们过去主要靠出口导向，产品卖到国外去，现在我们的出口量今年有可能超过美国，进出口加起来成为世界第一个，大概占到国际贸易的10%以上。中国这样的国家成为世界上最大的工业制造品生产国，又成为最大的进出口贸易国，到这里就有一个瓶颈：世界上没有任何一个国家可以长时间保持这么大的出口规模，你到这么大的出口规模，把人家市场都占了，人家一定会抵制你。所以这种情况下你必须要主动调整。所以我们说，实际上当前的经济底部的增长带有被迫性，哪个领导人不希望GDP再快一点，现在没有办理再快了，如果再快上去可能牺牲更多的环境，牺牲更多的资源，牺牲更多的社会效率，所以只能减速。在这个时候我们要看到，之所以经济还是在底部徘徊，国家没有采取特别政策。非不为也，是不为也。为什么不做，因为做了后果很难，你必须要先吸取过去的教训。前不久温家宝连续召开三次经济界的座谈会，我注意到他会上有一个讲话，他说今年的经济基本上是最好的迹象了，这是在我们没有采取大的刺激政策的背景下产生的，言外之意我不会再采取新的政策，这样可以了，见底就是这个样子，回升一点也就是到8的水平，不要指望太高。我们说经济是否见底差不多了，差不多，由于L型的特征，你不要指望马上就起来。

   我们讲到这个时候，我们就不能不谈到第二个问题，既然经济运行格局是这个样子，接下去政策对它的引导作用会在哪里呢？应该说很多人从去年开始对经济都有误判。原因也很简单，因为大家不太清楚政策走向究竟会如何？政策的不确定应该说是制约经济运行的重要原因。很多争到底“保增长”和“稳增长”有什么区别，但是我们在这里要说，经过了这大半年的时间，经济政策的确定性比较明确。

   这两天股市出现了个小行情，特别是前天，官方发布的制造业PMI指数回到50以上，当天涨得最厉害的是什么股？是房地产。为什么是房地产，这要看李克强的博士论文，他的博士生导师是谁呢？要去找，他的博士论文是什么？现在博士论文、硕士论文网上都有公示的，他的博士生导师叫厉以宁，厉以宁是讲股份制的，他有一个外号叫“厉股份”，吴敬琏是讲市场的，所以他外号“吴市场”。但是李克强的毕业论文不是讲股份制，讲什么？讲城镇化。他不提城市化，他讲城镇化，所以大家自然而然找到一个线索——是不是李克强上来以后，特别他主政以后会更多的在城镇化上做文章。城镇化是干吗？简单地讲，是土地的节约使用，让农民变为城市人口，变为城镇人口，住到楼房上来，享受城市的公共服务，从事的是工业化或者现代农业的劳动。这就显现到对房地产的影响，因为要到城市来，就要建立城市的文明基础上，大家认为明确的就是走这一条路线。

   一段时间以来，我们在坚持调结构。中国经济需要调结构。今年哪个行业最悲惨(用网络语言叫“悲摧”)？我看没有比钢铁更悲催。做炉温钢的，苦得不得了，从来没跌到这个份上去。做板材的，苦得不得了。首先最倒霉的是做钢铁贸易的。上海宝山有很多做钢贸的，以前很多地方都是灯火通明，现在人都没有了。有几家银行的季报显示，风险点最大的是钢铁贸易。钢贸商以前买进的，现在卖不出去，要么价格暴跌，暴跌谁也受不了，这当中就表现为调结构。

   中国的钢铁产能太大了，7亿多吨，然而实际需求不到7亿吨。以前为什么有7亿吨需求？因为还有新的钢厂，建一个1000吨的钢厂，就有上千万吨的钢铁投入，高楼、转炉，一大群钢铁联合企业也对钢材产生需求，所以相当一部分钢铁是被钢铁企业自己扩张消费掉了。现在钢铁项目基本不上了，甚至要淘汰，钢铁就卖不动了。所以武钢的老总说我们准备干吗，养猪去了，因为他发现，一公斤钢只能换四两猪肉。宝钢业绩还好，这是由于割肉的结果，他把不锈钢以及上海的螺钉项目都割掉，卖给集团公司，调整财务结构才实现盈利，所以它的六毛几分钱的盈利当中大部分来自非经常性损益。鞍钢则是净亏损，马钢也亏损。钢铁行业作为调结构的产物，今后若干年内，如果不是从事特殊钢或者别人炼不出来的高精尖的钢，只有这些钢才有用。中国在重化工已经走到了顶点，这个历史在美国也有过。

   现在世界上最大的钢铁大王在哪里？日本以前也很厉害，现在没了。包括韩国的普贤。为什么？因为炼钢不赚钱。这就是行业波动，行业波动的背后是什么？是产业结构调整。在美国的20世纪70年代，当时他有三大支柱产业：钢铁、汽车、建筑。钢铁早已不再成为支柱产业，美国的钢厂就转移掉了，转移到日本去了，新锐就起来了，当80年代以后新锐的高点也过去了，就转入到韩国的普贤，普贤现在转到中国，中国现在也过去了，这就是调结构。

   钢铁一调结构以后，必定带着其他的行业调结构。第二个悲摧的是哪个行业？航运业。亏损最大的是哪家公司？中国远洋。去年亏了一百来亿元，今年三季度又亏了六十几个亿。为什么？因为他大量是散货船。散货船干吗的，就是运焦炭、铁矿石的。没有那么多货物给你运了船就抛在那里，而船抛在海上，一天就是多少万美金，要维持它的动力，抛在海上还要有人管，那就是一天八万十万美元。早时候总怕船不够，还到海外租了很多船，8万元钱一条船租来了，现在8000元钱都没有人租出去。中国远洋产生的大量的是非经常性损益，亏损就是这么来的。远洋行业是伴随着巨两的商品贸易带来的，当国际贸易下降的时候它一定这样。现在中国远洋你看他的季报他说什么？集装箱运输还可以，天然气运输还可以，散货运输不行，这就是我们调结构的产物。过去我们讲大进大出，现在我不走这条路了。

   调结构放在主要，这是有影响力的一件事情。可能还有人注意到棉花。棉花首先是工业品，然后再转化为最终消费品。今年棉花价格也很悲摧，有可能还要更低，那老百姓都不穿衣服了。国内的棉价比国际高，还是国家撑在那里的。国际的价格更低，今年可能世界库存最大的一年。在这种情况下，全世界都来中国卖棉花，中国生产的棉布，生产纺织品再卖出去，中国做一个最大的棉纺企的时代业已经过去了。你的劳动力成本上升了，对环境要求提高了，印染就搬掉了，越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦都是承接中国纺织产业的对象。中国面临着产业转移，很多变化背后一定有它的经济背景在那里。结构调整会带来比高增长更重要的问题。因为再这样走下去是走不动了，要调结构，这个调整是很艰难的一件事情。

   最早上海有纺织业，后来扩散到江浙。现在江浙发展不了纺织业，就要结构调整，这笔产业高增长更重要。广东省就有这样的例子，广州提出腾龙换鸟，把落后的产业都淘汰掉了，不要了。表面上看上去轰轰烈烈，实际上耗能，消费资源，最终却卖不出钱，那要它干吗！这是我们看到的是一个政策导向，这就明白了为什么很多地方中小企业亏损国家不救。以前救了，现在不救。救了你还活下去，苟延残喘，现在不救，逼着你去战略更新，不然就倒闭。这是经济发展的残酷的一年，又是不可避免的一年。这是很重要的一个方面，有意识地引导结构调整。

   第二个方面，控制货币大规模投放。现在大家都觉得缺钱，为什么缺钱？控制货币发行。中国现在的M2，也就是广义货币总量大概是93万亿人民币，世界上最大。我们长期的M2的供应量都是保持在20%以上，最高甚至超过30%以上，去年就开始控制了，去年是增长16%，实际上增长14%，今年指标是14%，到9月份才刚刚达到。如果不控制货币，货币泛滥就一定会导致很多商品的无序上涨。我前面讲过今年为什么很多金融特征比较明显的商品价格不像过去一样，而是金融色彩淡化了，从国际市场来说是有一个去杠杆化的因素，在国内市场来说是货币供应调整。

   这一点在去年的全国经济工作会议上就提出来了，反对钱炒钱，鼓励实业投资。去年曾经在全国各地有过200多家份额化的各种类型的交易，现在全部关掉，只有深圳、天津两家没关。在这种情况下控制货币增印，做期货的、做证券的、做股票的都发现成交量小，期货还可以，股票市场特别明显，成交量小。我是证券公司来的，正常情况下证券公司每天只有达到一千两百亿以上，一千三百亿左右的营业额，才能够保持经济平衡，现在多少？一千亿左右。证券行业的经济业务每天都在亏损，达不到一个盈亏平衡点，很大原因是没有钱进了。这也是调整结构的需要，宏观调整的需要。所以央行在现在的这种情况下继续维持了20%超高的存款准备金率，实在钱少了，就放点逆回购。逆回购有期限的，14天、28天。存款准备金率一动以后就不能轻易放掉了，这是法定，而逆回购随时随地可以操作，实际上就是收紧货币的一个重要信号。

   政策的不确定性当中还有什么呢？过去经济见底以后回升很容易，为什么容易？因为过去中国人别的应该说都不缺，但是最终有一样东西是没法进口的，别的东西都能进口，粮食不够美国去买，石油不够沙特阿拉伯去买，电子游戏不行韩国去买，但有一样东西不能进口——土地不能进口。经济增长的一个重要的引擎是房地产。2008年就要刺激经济，最后想出三管齐下来刺激房地产。买房的按揭贷款，可以按揭到七成，只首付三成；第二个贷款利率打七折；第三个开发商资本金可以30%，70%可以贷款。房地产就是这样起来了。今年很多人希望，既然经济不行，就要刺激房地产，现在房地产不让起来。房地产不起来，为什么钢铁不好，炉温钢不好，那是它的上游；为什么纺织不好，家电不好，那是它的下游。房地产产业链挺长的，上游下游都不行，上游下游不行关键是当中不行。

   有人说了，李克强要搞城镇化，城镇化还会推进房地产业。但是大家应该注意，我们现在确定调控房地产不会轻易改变，而城镇化和城市化是有区别的。区别在哪里？城市是越搞越大，而城镇却不大。越搞越大的结果社会管理层本越弄越高，北京一场暴雨居然淹死人了，把北京政府弄的一点脸面没有了。北京被水淹掉了，暴雨以后大家都去买锤子，随时准备把玻璃窗砸掉，地下室既然能够淹死人，这就说明城市的高速发展已经脱离了自然环境承载的需要。特大型城市泛滥，交通拥挤，大家都向往到别的地方去，所以国庆来了一次高速公路免费，结果高速公路就成停车场了。我有一个朋友从上海开到南京，平时正常情况下三个小时不到，结果开了十三个小时。后来大家得到结论，国家的油揩不得。你省了几十元过路费，就增加了上百元的油费。国家的钱是不能揩油的，这个小便宜不能占。

   在控制房地产的过程当中，我们提到城镇化，而城镇化是有一定的规律的。中国每年大概从农村转移到城市的劳动力占总人口的1%，为一千两三百万人左右。这中间有一部分是农村劳动力的专业，也有一部分是高校就学毕业，脱离农村。这个速度再快也快不了，如果达到1.5%，每年两千万人出来，城市跟不上。慢慢如果到八百万以下，也就GDP降到5%～6%左右，经济受不了。差不多就是1%的速度，但是趋势不会逆转。世界上唯一发生的逆转都是发生在中国，有两次：一次是在中国20世纪60年代的三年自然灾害，把城市人口赶回去；第二次是“文化大革命”，知识青年上山下乡，那就是反城镇化，把城市人口赶到农村去。这两次都是在经济快要出现崩溃的情况下，反过来现在不可能因为城镇化而放松对房地产调控，它加强的是二三线城市的建设，加强的是城镇建设，而放弃对大城市过度的开发。其实大城市也没办法再开发了，一平方公里承载的人口已经太多了，没办法，这也是现在确定下来的。对于实行超长严格的土地政策那就是尝试一件事情——经济不行了，靠土地来刺激，这大概不太现实。

   最后一个政策走向是公平与效率的关系。任何政策都是在两个当中来选择平衡。如果认为加快经济发展那就是讲效率，如果觉得讲了效率以后导致贫富过于分化了，就要讲公平。本届政府是比较多的讲公平，包括最近提出收入改革，比较多的讲公平。讲公平对不对？对，能够有利于缩小贫富差距，缓解社会矛盾，但反过来也会导致问题，经济速度放缓。现在思路也开始相对比较明确了。前几年讲公平，讲公平就是要遏制住私有企业的快速发展，所以国进民退，但也有过头的地方，陕西煤炭最突出，现在知道这样下去不行，反过来退一点，刺激政策的措施实际上是反向运行。我认为接下来很可能在公平与效率之间寻找平衡点，既能够保持个人财富的增长，同时也要避免过大的贫富差距导致的过于分化。

   把这些因素综合起来会看到一个什么结果呢？第一，要强调产业结构的调整，不追求高速度。第二，要追求比较均衡的发展，城乡的协调，包括城镇化，同时避免贫富的过于分化。第三，需要控制过去刺激经济的习惯手段，包括房地产的快速发展，货币的过度投放等，寻找一个有足够的转移支付转向贫困阶层的，同时能够保持一定效率的增长。这就使得未来的经济运行和以往可能会呈现出比较大的差异性。

   举个简单例子来说，随着部分的收入转移向贫困地区，转向落后地区，转向社会的普通阶层，转向中低收入阶层，我发现，首先对中国的医药行业会有大的影响，因为医保的范围急剧的扩大，这种范围的扩大也使得过去享受不到医疗保险、医疗保障的人能够享受到医疗保障。这会带来什么？普通药、常用药需求的快速增加。同时，在出于维护中低阶层利益的情况下，中国会花更多的资源投入在公共交通上，而不是过度发展私人交通。前几年是发展私人交通，现在更多发展共同交通，高铁在经过一年的承接以后，现在又快速发展，用高铁来解决中国交通问题，比发展高速公路更更安全，也更有效率。从政策导向的战略上找出其中的蛛丝马迹，这就构成了未来阶段中国经济发展过程当中或者经济运行当中的几个特点。

   第一个特点，未来我们的实体经济会在缓慢的企稳复苏。现在大家都在讲企稳复苏，讲了很多遍。要讲这个一定要给大家一个概念，7.4%的增长，低于平均水平了，是需要刺激起来，而且按照我们的理解，恐怕最终还不仅仅是7.4%，还不到。看经济有很多方法，很多人盯着国家统计局，盯着姚景源，有的看PMI指数，也就是采购经理人指数。采购经理指数是先行指数，CPI、GDP这是什么？滞后指数，一个月以后出来，但我们还可以看一个同步指数。我更倾向于看哪一个指数呢？发电量。因为有些东西生产出来以后卖不掉，库存下来，但是照样可以算入GDP。比如说汽车生产出来了没卖掉，把它开到4S店中去，这样销售当中已经完成了，只是应收账款增加，人家钱没付给我，但是已经实现了销售，卖掉了。这个过程有没有真正创造GDP？没有，有些东西是可以库存的，世界上可能绝大部分东西是可以库存的，但是有一个东西不能库存，它就是电力。电是发多少用多少，你说我把充电放在蓄电池里，这个没话说，但是量太少了，可以直接不计。发电量大小直接反映经济的快和慢，但是要排除一些因素，比如说夏季开空调的因素。

   从中国历史来看，经济每增长1%，需要发电量增长0.6%到0.7%，这叫电力的弹性系数。这几个月中国电力增长多少？2%到3%，这就很慢了。当然有一个解释，有一部分钢产停下来了，高耗能的企业停下来，可能使得电力弹性系数进一步扩大。但不管怎么说，如果电力系数是0.5%，也就是经济增长0.5%，那么增长3%的话，这样看来GDP也就是增长6%，得不出7.4%的结论。如果这个指标还不信，可以看一个同步指标——铁路货运量。中国长期来说铁路是瓶颈，等到铁路货运量下降了说明没东西运了，那就完了。铁路货运量也在下降，从这一指标中可以看出经济可以更差一点。很多指标都公布了，关键找出各指标之间的联系，这个可能更重要。高铁投资曾经停滞了，现在又追加投资了；中国一些新的大型项目，像水电项目，在三峡项目以后基本上停掉了，现在陆陆续续开工了；核电项目，在日本福岛事件以后全面停下来了，现在除了内陆没动，其他地方又开始出现了。在这样的情况下，经济增长会有所复苏，但很缓慢。在思想上要做好准备，我们在告别经济的高增长，今后很难看到8%、9%、10%的增长，8%可能会看得到，但是一段时间会回落。这也是世界经济当中发展的必然阶段，发展到一定阶段他会回落，我们要告别高增长。

   第二个特点，虽然我们有一个增长模式的改变，增长速度下来了，但是效率会有相应的提高。过去我们很可怜，出口一亿件衬衫换一架波音飞机，以后我们不再大量生产廉价的衬衫，而是通过产业结构调整，生产一些高附加值的东西。现在国内也在拼命搞飞机，X919，还有ARD121，生产出来以后即便不能马上出口，至少在国内飞行，把出口进一步打住了。以后不再需要一亿件衬衫换一架飞机了，低档产品可以不生产了，越南人要生产就让他们生产好了，我们生产高档的东西，就能够提高附加值，特别是现代服务业。通过现代服务业的拉动，很多地方搞动漫城，搞文化传媒，产生的效益远远超过了传统经济。最近莫言给大家上了一课。莫言的小说是魔幻现实主义，我大学看过。最近有一本书《生死疲劳》，人会变成马，会变成牛，会变成羊。莫言获得了诺贝尔奖，当地人觉得可以开发他的价值。一年前，有一个北京工程师，他用莫言的名字注册白酒的商标叫“莫言醉”，结果拍价一千万元，附加值马上就起来了。当一个产品加上文化，和文化联系上以后，他的价值量就成倍地增加。产业结构的转型将带来什么发展？一个更大的发展，那就是效率的提高。

   美国人出口很少，但效率很高。他们把一部《泰坦尼克号》改成3D，在中国卷走几个亿，这就是改变增长模式的结果。我们现在也是在走这条路，这条路不太好走，但是我们在很大程度上已经发现，我们生活会因为这种改变而发生着巨大的变化，这个大家都可以在日常生活当中找到例子的。成长模式的改变提升了经济增长的效率。

   第三个特点，关于影响实体经济的主要因素。首先，从中国来说，我们本身经济运行的平稳性，或者说当经济增长放缓到8%左右的时候甚至8%以下，七上八下的水平，能否保持平稳而不出现社会大的不稳定因素。因为这样，所以我们一定会考虑，中部、东部、西部地区经济的非均衡发展，东部7%已经够了，西部7%明显不够，所以很可能我们接下去会进一步加快对西部开发的力度，西部经济增长速度会回升。今年上半年全国经济增长超过10%的都在西部，以京广线进行划分，东部只有一个地方——天津。毕竟东部的经济存量大，经济放缓以后，能不能实现平稳过度，这是一个问题。

   其次，从中国经济的产业结构上说，当我们放弃了重工业这样的主导产业，有什么新的产业可以取代它。尤其是化工工业，现在很多地方没法做了，PXC项目，青岛被赶出来，搞到南通被赶出来，搞到宁波又被赶出来了……重化工不做了，新的经济增长的引擎在哪里？毕竟靠动漫游戏充当经济增长的引擎是很难的，作为一个城市的点缀还可以。那么靠什么，靠高铁？高铁再建几年大概也建差不多了。靠海洋工程？恐怕几年内还难以产生效率，而且跟国外还有很多摩擦，那到底靠什么？靠新能源。最近国家有政策了，北京市新能源汽车乘电动车免牌照，不用每个月二万人中去摇号；上海免牌照，上海一张牌照六万原，再给补贴，大概能贴到十六七万。现在电动车最大问题是续航力，充了电以后能开多少小时，标准算是250小时，但是后来电池老化了，开了60小时，开到高速公路上没电了停下来了，那怎么办？产业结构在这里会遇到瓶颈，会遇到技术阻力，结构调整当中新的引擎是否能够真正发动。

   上面两个因素，第一个是平稳过渡当中经济减速以后的社会稳定，第二个是经济引擎。

   还有一个影响我们的因素是什么？是海外因素。中国在过去三十多年中，托了小平同志韬光养晦的福，永不出头，绝不当头，采取睦邻外交，采取收缩战略，赢得了极为难得的和平建设时期，这是一个重要的战略期。而随着中国经济超越日本，成为世界第二以后，这个重要战略期发生改变了。中国要走出去，到第一岛链，南面有菲律宾围堵，北面有日本拦截。钓鱼岛事件原本看起来是偶然性，其实有着深层次的原因。以前中国和日本说好了，这个地方你占了，我不跟你吵，但是中国渔民过来你不要给我搞，我公务船就不过来，大家有一个默契。但是去年国庆前，中国有一艘渔船被日本碰到了，碰到以后过去就赶走拉倒吗，最多上船罚点钱，但是那个时候日本是民主党执政，没有这个经验，他就完全按照日本的国内法，逮捕，把中国船长抓起来，用日本国内法判刑。如果中国承认了，就变成中国承认钓鱼岛是日本的了。当然不能承认。当时日本的民主党没有外交经验，也有人说是故意的，因为当时是田原诚司当外相，就闹起来，闹起来以后中国给日本巨大的压力，也把海监船第一次开到日本去了，在国庆前把人给放来了。这个事情看似结束了，但是给了东京一个机会，石原慎太郎发现钓鱼岛可以成为两国矛盾，所以他就去挑动这个事情，来东京购岛。以前说好了，我不能上去，日本人也不允许登岛，他说我买下来，我在上面建灯塔，建导航站，那总可以吧。当时按照田原诚司的这种说法，石原去找日本政府了，他说我要买，如果买下来中国干起来怎么干，他说不惜与中国一战，与其你买不如我买，这就闹起来了。你说钓鱼岛没有争议，我说有争议，我就每天船在这里开，你敢开枪吗？不敢开。这是一个岛的事情，但是背后是什么？日本不希望中国能够冲过到第二岛链，进入到第一岛链去。

   进一步刻画中国的周边市场，我们看中国的周边除了巴基斯坦是朋友以外，大概没有一个真正的朋友。比如朝鲜，朝鲜照样抓你渔民，把油抽掉，剩下正好能开回去的那点油。俄罗斯就不谈了，同样的武器，卖给英国是全配备的，卖给中国是简装版。一圈兜下来没有朋友，只有巴基斯坦是朋友。中国对海外环境所处的环境可能在历史上50年代以来最恶劣的一个环境。

   在这种情况下，如果争议的集聚升温，打仗倒未必，但是人家会防你，人家对你的合作都会留一个心，而如果你的周边邻居不太平，你能安心吗？中国以前的发展和日本有非常大的经济互补，一旦这个优势上升，能从日本买的东西买不到，到欧洲去买，价格就高了，大量对日本出口出不去了，也会影响经济。所以抵制日货是最愚蠢的口号，杀敌一千，损兵八百，现在丰田也倒了，一方面做一个姿态，砸坏的汽车我赔，不让你受损失，另一方面中国最大的工厂——天津工厂，停产，停产工人回去，这点工人你去解决去，这实际上给中国也是压力。这种对外关系矛盾我们已经不再像过去一样有很安稳的国际环境，环境变的很恶劣。这几年最苦的是外交，花了很多钱，一天到晚在出访，结果环境越弄越差，胡锦涛跑到海崴湾跟日本首相野田见面，说你不要买岛，野田当天大家友好，一回去马上就宣布国有化，中方弄的一点面子都没有，那没有办法，只能叫海舰开出去兜一圈，很多东西都有这样一个内在联系，接下来影响中国经济的很大一个地方在这里——外部环境。

   外部环境一个是周边的，还有一个是对美国的。如果罗姆尼上台会有什么结局？罗姆尼上台对中国无害性比较大，我们自我安慰，罗姆尼竞选时候说的不一定会做，他竞选的时候说的是什么？坐进白宫的第一件事情，宣布中国为汇率操纵国，第二件事情宣布对中国商品进行全面征收惩罚性关税，这是最大的贸易保护。当然这次“桑迪”飓风一来，罗姆尼可能竞争不过奥巴马了，台风帮了点忙。    因为平时大家都在辩论，一这个台风大家不辩论了，罗姆尼只能拿出自己的钱去捐，你是属于后勤人员，奥巴马是总司令，这里要怎么样，这里要怎么样。再加上美国十月份的失业人口7.9，低于8%，新增费用11万多，超过预期，如果不出意外的话奥巴马当选。这也很显然，前一段时间名义调查就非常接近，甚至罗姆尼反超。这些因素都会对中国经济产生很大的不确定性。这个时候过要必须调整自己。第一个要坚决的走出去。第二要避免冲突。第三最大发展要立足于自身发展，靠内需，而不是更多的依靠外需。我不知道大家是否注意到国土资源部有关中国油气产量的预报。去年是2亿多，占据世界第四位，根据现在勘探技术的提高以及勘探投入的加大，到2020年石油加天然气大概能达到6亿吨以上，现在不到3亿吨，2亿几千万，将近翻一番半了。这表明过去我们到海外去买油，投资到伊拉克，投资到苏丹。苏丹一分裂，把你油田炸了；伊拉克投下去了，轰隆一下子油管炸了；投在利比亚了，利比亚把你设备都抢了，风险极大。你到澳大利亚去买，澳大利亚不卖给你；到加拿大买，几乎买不下来。这两天中海油收购，几乎要成功，股价溢价60%收购的，人家还是不卖，还是回来。我们说接下去他可能会把更多的精力放在对外，这也是在经济要企稳回升当中影响它的一个主要因素，一定会有巨大的结构性分化，现在好的行业将来未必好，现在不好的行业将来未必不好，如果说大致有一条趋势的话，我想应该是这样。

   第一，个从重化工当中，高污染当中逐渐退场，我们可能不会更多的发展那些属于基础型的，但同时技术含量有限的，污染比较严重的行业，我们会把注意力调整过来，我们会在先进制造装备投入更大的关注，我们会在环境保护投入更大的关注，我们会在寻求经济内生性情况当中投入更大的关注，以及在此基础上大力发展包括现代服务业在内的新经济体。中国这几年真正开始发展实际上是新经济现象，很多新的经济模式、新的经济领域、新的经济增长的格局正在改变人们的生活。

   举个简单例子。随着手机的普及，3G手机运用，网络技术的普及，无线网络，特别是无线网络扩张，完全改变了人们的交流方法，甚至改变了我们的交易方法。以前证券公司的人很多的，现在没有了，没有不等于没来，过去在家里做，现在通过手机做。当手机支付形式起来的时候，手机上的条码功能开发的时候，实体的商场影响会变成展示厂，我到你这儿看价格来的，看商品来的，我不在你这里交易，通过电商来完成的，这种模式会变成新的经济，我们把它称之为“拇指经济”。像这种变化在我们未来的经济结构当中会产生越来越大的影响，产生越来越明显的影响，而这些很可能在生产的结构性分化当中都会逐渐的体现出来。

   最后我想讲一下在防御中进攻的投资策略。大家都做投资的，明白了上述这些只是掌握一个基本运行结构而已，投资策略分成几个部分。

第一个是权益类产品。权益类产品就是股票、基金这些东西。对权益类的产品来说，我想会形成阶段性的上涨，最近行情告诉我们一条。2000点好像有点支撑，暂时下不下去，也许这个点位太敏感了，两字头变位一字头，有人写股评的文章名字都想好了“股市冲回一时代”。9月27号到了1998又起来了，原因在哪里？实在太便宜了，钢铁股市打6折在卖，宝钢打6折。在这种情况下，中央要求维稳，银行股PE一倍多一点，如果经济不再出现继续下滑，大概这就是底部。股市是领先于经济见底的，至少从现在来看，经济快要见底了，股市大概底部也就在这里。反过来它能形成上涨只能是阶段性的上涨，不会有大的行情，这个原因不在于经济不支持，而在于股市本身发生的问题。

   这两天媒体当中最关注的叫浙江世宝，证监会希望它发低一点，2.58元，它以为低价发行就能保护投资者利益，结果上市涨了6倍，管理者以为控制新股发行价就能保护投资者利益，完全走错路了，方向错了，上市公司没拿到钱，短线投机客拿钱了，这是现在资产优化配置吗？而现在涨到十几块，很明显撑不住了，像洛阳钼业一样，9块多，现在价格回落了，将来又是套住一批人，一级市场不说他好，钱没拿到，这个公司搞了几年IPO，发股票拿来三千多万块钱，中间费用一付，我估计也占不了多少钱，二级市场投资也未必赚钱，这是两头不好讨的格局，名义上市场化，实际上暴露了市场当中生存的问题，非市场化的监管，以及忽视市场根本利益的一种行为。

   这两天针对此事的评论很多，从洛阳钼业到浙江世宝，表明管理层的思路都存在问题。从控制开始，都可能存在一定的问题，至少这样的模式，你发2.58元我不投机谁投机，市场本身正在面临结构性的调整，郭树清上来以后一年当中搞了70条政策，在这政策没有真正见效之前或者正在慢慢见效，市场还不可能很快起来，所以我们说股市只能是提供阶段性的起伏，不可能全面上涨。这和过去不一样，过去经济好马上跳起来了，现在规模大了，市场本身也有问题，用郭树清的话就是现在还比较幼稚，有些政策确实存在一定的不完善或者不完整的地方，包括红利制度。因此股市至少从目前来看，不会有特别大的机会，在未来三个月到半年时间，能够在2000点上放稳住，最后走到2300点已经是非常不错了。

   第二个讲固定收益投资。我们来自于证券公司，但对证券保持非常谨慎的心态，我们更主张大家可以把资金去往固定收益产品分布，往债权方面分布。今年以来，除了最近两个月股债双杀，大部分的做债权的利润都不错的，因为股票收益下降了，股票发不出去了，很多企业就开始发企业债，我们还有中小企业债，固定收益债等，这就使得固定收益成为越来越多人的理财的对象，银行的理财产品、信托公司的带有固定收益性质的理财产品爆发性增长，基金搞到现在还三万亿不到。在这样一个现状下，我们应该注意固定收益类产品，有可能利润会有一点的下降，但是我想作为一种重要的资产配置，把40%以上资金往这个方面配完全是合理的，你必须要保证有固定收益产品来作为你的投资的安全垫，赚钱的大部分做固定收益。

   第三个讲物业投资，物业投资也就是房地产，我认为是分化，为什么要分化呢？现在有两个矛盾，在大城市当中，尽管安居房、经济适用房造了很多，本来以为是大家争抢的，现在买的少。一个是经济不适用，太远，太边缘。第二个，很多人即便是这样他还买不起，特别对一些中低收入阶层来说，他要维持这样一个压力还是很大。反过来由于限购，好的房在市中心区限购了，但是总会有人使用种种方法能够获取房子。所以在大城市当中，高端楼盘继续维持高位，很难下跌，而中外环，郊区的楼盘会出现松动，这是一种分法。第二种分法，大城市房价稳定，但是二线，特别是三线城市问题出来了，三线城市基本上就是县级市或者是地级市，真正有钱人不会在当地这种地方去买房的，东北有点钱了，他不会在鞍山、抚顺、四平这种地方买房，恐怕哈尔滨也不太会，要买就买到沈阳去，像浙江，浙江有点钱的首先在宁波，然后杭州，再到上海。温州是个例外，很多人在外面赚了钱以后觉得在老家要买，但是空置率很高，一线二线三线分化率加大，物业投资作为一个长期投资，他的价值是存在的，但是短期内在国家政策的影响下会有比较明显的分化。

   第四个商品期货。我们认为总体上是多空胶着的状态，因为经济开始恢复了，见底了，可能价格有所回升了，但是多空里面是严重的胶着，你说欧洲经济好了吗？美国经济好了吗？中国行了吗？竞争是不行了，大家都不怎么行，所以是多空胶着，但是走势上不会明显，很难想象铜会涨到多少，但是我想因为他是双方开仓，还是存在机会，如果通胀起来。因为现在欧美国家都是采取比较宽松的货币政策，通胀起来以后，黄金、白银价格会有一定的影响，因为他们金融属性突出，抗通胀能力强。如果因为世界上继续出现气候危机，气候不适，粮价的上升趋势会还会有，今年夏季美国的干旱，今年是风调雨顺，美国旱灾，小麦欠收、玉米欠收，所以粮价上升，粮食价格仍然坚挺，但是工业品价格就很难讲。现在想开出原油期货，想做很多期货，过去大家觉得期货上市第一天总要拉条阳线，但现在很多新的期货出来，可能未必实现这样一种走势。有人说长达十几年的商品单边牛市已经结束，可能说的有点极端，但大行情过去了，当世界性的经济增长，美国需要调整，欧洲需要克服主权债务危机，金砖五国都有一个增长速度放缓的格局，在这种情况下，商品确实存在着从单边牛市转向多空胶着的趋势。

   对货币市场来说，实际上是存在着一个区间波动的格局。今年以来，货币市场当中，经常有人问我现在拿什么货币最稳定。我说如果拿一个货币最稳定的话可能是日元，日元兑美元汇率差不多就是70到80之间，波动很小的，但美元兑欧元，兑人民币，兑加元，兑澳元波动就大，它基本上还是处于区间波动，有两个因素导致了这个：一方面美国的QE3大量投放货币；另外一方面美国经济增长放缓，拖累了经济。QE3一搞以后，钱多了，美元该贬，但是经济发展缓慢以后，大家又去把资金放在避险资产上，而美元是最好的避险资产，黄金价格也是从这个角度来讲的，这两个因素交叉，就使得美元指数70到80，最多再放5个点，就这个区间变动，有人说美元是单边上涨，结束持续下跌，我说不可能，要搞QE3怎么可能，但美元是否会一路下去，欧洲经济比他更惨，所以相对安全就是日元，按道理日元是最不稳定的，日本的财政测试已经两倍于GDP了，美国一倍于GDP，但是日元照样稳定，为什么？美元资产是全世界人都在买，中国也买，欧洲也在买，美元是大众储备货币，但是日元还充当不了这个角色，日本还不能作为大众储备货币，日本人债务基本上是自身买，自身拿着的，对他来说只要国家物价稳定了就没有什事，相对来来说日元就稳定的，道理就这里。

   最近人民币增值比较快，连续有5个交易日是冲到崭新板的，在6.3以上，6.24都出现过，但是我们注意到人民币的NBF并不高，是负的。中国人民币升值快往往在三个时期。一个是美国大选，第二个是中美领导人互访，第三是世界性的高层次会议，因为会议当中都会拿人民币说事，所以这个时候人民币就涨了。现在也有另外一个因素，中国和国外有不同货币政策，美国是宽松，欧洲也是宽松，钱多，我们是紧缩，我们利率又高，所以人家钱就进来了，先流到香港，弄了几天港币不断升，香港政府只能是大量地收购美元来维持，连续做了几次。会不会流入中国，肯定会，但是由于人民币在资本项目下不能实现自由兑换，加上我们的楼市也是限购的，这个影响不会特别大，这次人民币的升值，我估计年底之前会结束，就不可能冲的太快。这和2005年的情况不一样，那时候中国经济10%的增长，现在是7%。那时候中国的外贸是20-30%的增长，今年10%都达不到，5%到7%。那个时候中国的外汇储备快速上升，现在资本项目是逆差的。这几个因素就决定了在市场货币当中是这样一个格局，你们看外汇的储备利率很低，同样一个道理。

   最后一点，我们说说资产配置的基本原则。这个基本原则是什么呢？安全为主，防御性为主。经济处于扩张时期，我们应该积极进攻型的，大举的购买资产，因为资产的超值会超过通胀。资产配置是什么，我是拿钱，还是拿某种物化的资产，是拿这个公司的权益资产，还是拿这个公司的债权资产，或者拿物业，或者拿商品，只是在不同的资产当中转换，哪个升值快我拿哪个。通胀意味着货币贬值，这时候价值上升块了应该是资产，经济膨胀的时候通胀也会起来，但这个时候资产涨的更快，而涨的更快当中有供杆效应的，股票资产涨的更快，就买股票。经济收缩的时候，股票跌的更快，我们经济从10%回到7 %，股票回了多少。光从去年，去年郭树清上台到现在，400点跌掉了，你要调整你的资产格局。现在我们说经济收缩以后还没到膨胀阶段，肯定以安全性为主，现金为王，保留现金，同时防御当中进攻。所谓防御当中进攻就是适度的操作。为什么现在白酒股表现好？因为白酒医药这些股票最好的防御型的，人不能不生病，所以一定会吃药，经济再不好，药也会吃，人碰到事情总想着要喝酒，所以酒不会太差，进攻性的就差了。所以应该是防御为主，但是防御当中也可以考虑适当的进攻，在特定时点当中，市场还是为进攻提供主方向的。所以我们认为40%的资金放在固定收益类产品当中，留下一部分，流动性比较好的，我随时准备突击，比如说十八大以后股市还是跌不下来，可能就带来机会了。再比如说商品价格当中，由于年终的因素、季度的因素出现了比较大的波动，可能也是带来机会，美元的走势如果出现波动同样会带来一些问题，这当中可以留出一部分准备出击了，但是另外在总体上保持适度的资产的流动性，比如说20-30%作为比较积极的配置，强调安全，保持本金，讲究在防御当中进攻来获取收益。

   今年已经11月份了，如果回顾一下真正赚钱的人会有，有很多高手，但是不会很多，中粮期货因为做CPI的，粮食期货，农产品期货做的比较高，做多了机会可能更多一点。但是对大多数人来说，今年的财产性收入都是缩水的，我想通过大家的努力，很好的把握市场的节奏，把握宏观经济的特征来获取财产型的收益，我今天就讲到这里，谢谢大家。