上图为莫尼塔(上海)投资发展有限公司研究副总监王沛

　　新浪财经讯 2012中国煤焦产业链供需形势高峰论坛于2012年8月22-24日在青岛香格里拉大酒店召开。新浪财经作为独家门户战略合作伙伴全程直播本次会议。莫尼塔(上海)投资发展有限公司研究副总监王沛表示，美国经济最近进入阶段性复苏过程，且大选关键时刻，量宽出台风险比其他程度更高，可能会在明年上半年出现。对中国经济今年四季度，10月份往往是国内政策拐点，今年四季度有可能出现一定程度放松，但到明年一季度我们会看到通胀压力重新显现，从而使得货币政策重新转向收紧。综合这些因素来看我们提醒大家关注明年一季度整个金融市场可能面临重新下跌风险。

　　以下为莫尼塔(上海)投资发展有限公司研究副总监王沛发言实录。

　　非常高兴有这个机会和大家做交流。我会用半个小时的时间简单介绍一下接下来两个季度国内以及全球的大宗商品价格以及全球金融市场的基本走势。

　　首先为了回应前面几位嘉宾的观点，我简单讲一下国内的情况。最近对国内经济情况其实焦点是集中在两个方面的问题。第一个方面中国的经济什么时候探底，第二个方面国内的政策会怎么样应对。实际对于第一个问题是非常难以回答，如果我们看PPT上面这四个国家，日本也好，美国也好，韩国也好，墨西哥也好，经济短周期波动过程里面，二十年到三十年的时间长，整个GDP增长的速度有一个非常明显的台阶式的两级跳或者三级跳过程。看韩国，如果在1991年的时候你问我说经济有没有触底，我说不知道。因为如果我讲经济没有触底，但是1991年一季度之后我们看到连续三个季度到四个季度GDP出现非常明显回升。但如果如果我说经济已经触底，大家看这个图不要忘了，92年一直到2000年，直到2010年之后长达数十年韩国经济平均增长速度要低于1991年的一季度、二季度，当前整个经济谈触底不触底这本身是伪命题，我们本身站在短周期经济的相对底部，中周期经济的相对底部。我们会看GDP的增长速度在略微回升，但潜在经济增长速度在今后数年会经历持续下滑过程。过去十年中国经济被称为全球经济增长契机。但如果我们看日本，美国，韩国，在他们的历史时期不同阶段都经历过非常快速的，持续的高增长过程。韩国从整个上世纪70年代到80年代，日本从战后五十年代到60年代，美国更早上世纪四十到六十年代，拉美时期，这些国家和经济体长达十年他们的经济增长速度一点不比中国过去十年差，但某一时间点这些国家我们看到由于人口因素，土地因素，资源因素他们的GDP增速下去了，而且这种下滑速度是一致性的，不可逆转的，之前高增长时代永远结束了，不可能回来。这是中国当前面临的复杂的经济情况。

　　第二个我要讲一讲国内经济政策当前会不会放松，我们答案是不会。今年上半年经济好不好，大家肯定回答是不好。我们看到企业的盈利在下降，我们看到很多企业在亏损，我们看到商品价格在出现持续的一致性的下跌。但是反过来，我有一个观点，我们今年上半年的经济其实并不差。看一个国家，一个经济体的经济好坏程度，我们有几个指标。第一个今年上半年中国有没有通缩？没有。一季度我们CPI3.8，高于历史上绝大部分时期，整个上半年CPI也高于2004，2005，2006年平均水平，所以我们上半年不仅没有通缩，我们还在通胀。第二个我们上半年就业有没有大问题？没有，根据人保部统计局公布数据我们事实上今年一季度，整个经济下滑速度最快的时候，我们不仅没有面临大规模失业问题，按照人保部数据我们劳动力供需缺口，也就是说劳动力供不应求情况还创历史新高。甚至二季度我们看到这个劳动力供需的缺口情况还是持续存在的。第三点我们看到今年整个的房地产市场，房价还非常稳定，甚至最近我们看到房价又开始重新上涨的苗头，所以这些种种的因素让我们看来今年上半年市场经济很难讲它是过冷，很难讲他是不景气的。

　　我们看一个经济体整个经济的好坏程度，不是看它的绝对的经济水平到底是多少，而是看它的实际GDP与潜在增长率之间的差。在上世纪40年代到50年代，美国GDP要超过9%，我们才称得上它是过热的。而最近我们看到在最近三年，五年来美国GDP只要超过4%就往往会过热情况。所以在当前，我们看到整个中国经济是处在一个潜在的经济增长速度不断下滑的过程里面。但是为什么我们的企业感觉是那么痛苦呢，事实上主要是因为一个产能周期。

　　整个制造业的产能主要为两方面服务。第一个是出口，第二个是房地产。这两个阶段我们看到它都开始走向一个中长期不可逆转的下坡路。房价是不是上涨？我在这里暂且不提。但我们要想到一个点，中国人口出生率1987年由于计划生育全面落实就见底开始出现回落，1987年到现在正好25年时间也就意味着在今天我们整个人口中间25岁到35岁的这一部分年龄段的总人口在今年已经达到了历史高峰。之后逐年往下调，这也以为着整个房地产市场的自住需求和刚性需求今年已经到达顶点，之后每一年都在逐年减少，这对房地产市场而言。

　　第二个对于出口而言，出口需求最大在美国和欧洲，当前美国和欧洲都进入一个中长期的需杠杆的需求。而这两个经济体后续都处在持续下滑的。所以事实上这两个过程里面，我们的制造业就面临着产能过剩的问题，而恰恰在这个过程里面由于2008年，2009年整个四万亿的投资，事实上我们2008年，2009年正好是中国的潜在增长率处在一个相对顶点，但这个顶点过程里面由于四万亿的投资，所以我们看到又新上了一批产能。在正常的情况下，即使没有四万亿，我们的经济体，制造业务都会从2009年开始进入一个续产能阶段。由于四万亿结果接下来我们续产能的过程将会有双重压力，这种情况下制造业切身感受到非常痛苦。但由于整个经济体货币供应角度，潜在增长率角度，并没有看到出现非常明显的下行风险。所以国内的政策在短期内不会有大的放松，刺激型政策我们是等不到的。

　　而且另外还有一个原因通胀的压力又来了。我们可以看这几个图，左上角的图我们知道去年商品价格也好，工业品的价格也好，开始出现持续的下跌。去年4季度开始，CPI基数效应而言我们看到8月份到9月份就触底，之后开始回升。第二个因素在于粮价，现在国际粮价价格已经出现了非常明显上行，大家也都知道。而从历史上国际粮价涨幅传递到国内食品上的CPI大致四个月时间，右上角这个图上可以看到意味着今年2季度，3季度以来国际粮价大幅度上涨，最终传递大国内CPI上从今年4季度开始。

　　最后一个因素在于猪肉，猪肉的价格在整个CPI中间占很高比重。猪粮比价下滑传递到国内猪肉供应下降，使猪肉价格上行过程是14个月的时间。这就意味着硬是从今年的四季度开始，猪肉会重新进入新一轮价格上涨周期。这些因素上来看，今年四季度CPI就开始出现重新上行，而到明年一季度事实上通胀的压力有可能会重新再来。CPI在明年一季度的平均水平很有可能会突破四。意味着今年刺激政策是等不到的，甚至明年一及我们判断整个央行会从当前的货币中性偏宽松政策重新转向货币紧缩。这种情况下我们看到是这个经济的下行的压力，事实上今年四季度会略微有所缓解，但明年一季度还会重新再来。

　　周期角度来讲国内经济因素今后五年时间里面是持续放缓过程。我们把这个过程称之为经济放缓的马拉松。但事实上从大宗商品价格而言，同样我们看到最近几年它的金融属性越来越强。所以在整个经济放缓的过程里边，从整个的大的下跌的过程中，有没有反弹？有。无论从股市也好，商品市场也好，熊市之中也会有反弹。我们看今年整个全球大宗商品价格运行情况。实际今年一月份开始到迄今为止时间，大宗商品和全球金融市场非常典型的分成三个阶段，第一个阶段今年一季度的时间称为全球价格Risk-On。新兴市场国家汇率今年一季度增长非常强，中国股市，美国股市今年一季度都不约而同出现上涨，二季度，三月份下旬，四月份开始，整个全球金融市场开始从Risk-On转向Risk-Off，代表整个全球金融市场价格出现区域性趋同性下跌。整个投资者的风险片后开始出现下滑。我们看到商品价格面临非常明显下行风险。

　　6月份开始，三季度我们看到现在市场开始进入一个相对介于Risk-On和Risk-Off之间的状态。我们看到不同金融市场，不同资产价格的表现之间出现了分化。比如说从三季度到现在，农产品价格上涨，能源价格上涨，但是贵金属价格下跌，工业品价格也是下跌的。而同样我们从商品来看，越离美国近的，比如原油价格就涨的非常快，离中国近的商品比如钢，橡胶价格都是处于下行过程。同样中国股市和美国股市今年三季度到现在也出现分化，美国股市不断创新高，中国股市在不断的创新低。所以我们看到从今年前面三个季度以来，持续的是这三种不同的状态。接下来四季度和明年的一季度会呈现什么状态。事实上我们看到这种不同的三种资本市场运行的状态背后，是不同的基本面的原因和不同的基本面的驱动。

　　我们如果看这几个图，美国在今年一季度非常典型呈现一个阶段性的复苏过程。从美国的就业数据也好，消费数据也好，今年一季度都持续回升。今年一季度整个欧债整体进入一个相对平稳期。而对于中国，中国和全球的新兴市场国家今年一季度也出现一个阶段性回升。看下面这个图全球制造业了PMI，新兴市场国家的PMI，中国的PMI今年一季度都在好转。今年一季度新兴市场Risk-On的一个前提是美国复苏，新兴市场稳定。二季度为什么全球市场从Risk-On转向Risk-Off，因为前面我们讲的三个方面有利因素二季度全部转向负面。美国今年二季度出现一个阶段性二次探底过程，欧洲二季度重新陷入债务如问题和金融危机动荡，中国的制造业也好，发电量也好，GDP也好，钢铁产量，包括新兴市场国家巴西，印度，二季度负面使全球金融市场出现避险情绪。三季度美国，新兴市场国家出现分化，美国的经济从今年三季度开始再次出现阶段性复苏国家，而欧洲在三季度还是处在相对不是那么平稳的状态，而中国新兴市场国家三季度经济基本面。一正两负使新兴市场出现一个不是Risk-On也不是Risk-Off的中间状态，我们判断四季度跟三季度一样，原因是四季度美国的经济还会继续复苏，所以四季度我们并不认为大宗商品价格会非常明显的面临下行风险，但是四季度欧洲依然不会平稳，中国的经济，中国的政策会有一定的不确定性，我们拭目而待，但整体三方面因素来看我们四季度也看不到一致性的正面的状态，四季度会延续三季度的情况。但明年一季度我们提醒大家谨慎注意整个大宗商品价格和全球金融市场又会出现面临非常明显的下行风险。

　　美国，从2010年到现在非常明显的经历三起三落过程，美国就业数据也好，经济预期指数也好，PMI也好，包括更多指标，包括一些经济领先指标，包括中小企业的一些调研指数。我们看到2009年美国整个QE1出来之后经济开始复苏，复苏到2010年上半年欧债爆发，于是美国经济又下来了，然后到2010年四季度QE2出来，美国经济又复苏。复苏到2011年上半年日本地震了，又把美国经济给震下来了。美国经济到去年下半年(英文)经济再次复苏，到今年2季度4月份的时候欧债再次恶化美国经济又下来了。我们看到美国在整个次贷危机之后没有找到一个经济增长动力，纯粹因为货币政策的刺激才使得它的经济不断振荡，但由于他复苏的基础非常的脆弱，所以我们看到日本地震，欧债爆发这些种种的负面因素都能够使得美国经济出现下滑。

　　同样美国经济出现下滑对全球金融市场影响非常明显的，2010年到现在标普500走势，2010年到现在CRB大宗商品价格走势，可以看到那时候到现在新兴市场国家的汇率走势典型呈现一个三起三落过程，2010年初上涨到下滑，再上涨再下滑，再上涨再下滑，每次上升拐点和下行拐点跟美国基本面经济数据上行拐点和下行拐点同时发生。美国经济的复苏是进入Risk-On的必要条件。判断美国经济复苏从三季度开始，5月份开始触底回升，美国PMI也出现一个触底回升迹象，唯一美国经济里面消费不够好，但从历史上来看每一轮就业复苏的拐点，领先消费拐点大致三个月时间，意味三季度后半段美国消费数据也会开始回升，这些因素合在一起我们判断三季度四季度美国经济复苏会延续，而美国经济复苏会延续会使求投资者保持偏好状态，保持Risk-On的状态，从而有利于商品价格三季度和四季度继续保持振荡上行的状态。

　　但是在明年一季度，美国的风险就来了，因为有财政悬崖问题，事实上我们看到财政悬崖对美国经济的影响今年上半年开始逐渐体现，高峰时期在明年一季度，美国就业也好，消费也好，制造业也好到明年一季度会再次下滑。而再次下滑的过程会重新伴随美国经济下行，也伴随全球金融市场风险偏好下滑，从而使得整个商品价格也好，全球经济明年一季度进入2010年到现在第四轮下行周期，这个我们是从美国角度来讲。

　　欧洲角度我再讲几句，从去年下半年开始，我观察到像金融时报，经济学人，华尔街日报，几乎每一周都会有一篇文章以一种异常抒情而忧伤的笔调来描述欧洲的终结，但最近一个季度以来，我们看到这种声音在逐渐变弱。事实上欧洲乐观情绪最近开始增长。比如我们看左上角这个图，欧洲股市历史上和铜价表现相关性非常强。但是6月份开始两者出现背离，而同样右下角这个图欧洲股市和欧洲PMI2007，2008年到现在相关性很强，但现在出现背离了。同样右上角欧洲股市和债券市场价格之间也出现一定背离。事实上2011年到现在欧债每一次的爆发，最终金融市场对它的反应开始变得麻木，第一次从2011年4月份，5月份开始，欧债的迅速爆发使得大宗商品价格直接下跌21%，使得欧元直接跌15%但我们看到今年二季度欧债危机第二次恶化的时候，大宗商品价格之前21%的跌幅减少到18%，而欧元从之前15%的跌幅只跌了8%。今年6月份，7月份西班牙地方债务问题危机爆发之后欧元只跌5%，大宗商品总体价格甚至涨5%，金融市场表现来看欧洲的欧债问题，已经开始钝化，这背后主要是欧央行的SMP，对于空投而言是将出手未出手的武器，悬在头上随时可能掉下来，对空投是很大威慑作用，做空力量在最近而言，整个欧洲市场情绪里面出现大大的缓解。

　　但是我们看到大家当前对欧洲的只看到眼前，我们看美国，美国从2007，2008年到现在首先是金融危机，然后是经济危机，经济危机之后我们才看到是反复的漫长的纠结的，波动的，不可持续的复苏的过程。而现在欧洲只是走到第一步而已，大家只盯着希腊，只盯着欧债，盯着欧债会不会违约。欧洲的经济风险大家现在根本来不及关注。欧洲复苏历程到底可能有多长或者有没有可能复苏，大家还根本没有去想这个问题。所以说实际上我们看到当最近整个欧元区的五市金融市场由于欧央行采取活动呈现过于乐观情绪，这已经和当前欧洲的基本面发生背离，历史上我们看到欧洲的金融市场最终一定会回归欧洲的基本面。所以事实上在当前大家对整个欧洲，欧元区GDP的预测还在一个逐渐下调的过程。

　　再打一个比喻一个国家的基本面非常差，金融市场不可能稳定，金融市场不可能稳定它的债务问题随时有爆发风险。欧洲当前刚刚开始进入一个从金融危机到经济衰退，经济衰退再回到金融危机的复反复链条当中。大致一年时间，实体经济越差银行放宽意愿越低，这会使得整个经济体里面货币活化速度越弱，这会导致整个市场金融状况最终呈现极不稳定状态，金融市场极不稳定状态时随时可以看到任何风吹草动都重新使得欧债，意大利，西班牙的国债数据重新上到7%甚至更高水平。这一种情况下欧债是没有办法稳定的。

　　今年四季度到明年的一季度，对欧债而言，整体上都还是会处在一个相对不稳定环境之中。而这种不稳定的环境最终可能使得欧洲还将面临一个很大风险。短期我们结合前面的框架，在今年四季度，金融环境和大宗商品价格会延续三季度状态，在美国经济复苏带动下，中国基本面和欧洲不稳定的干扰情况下还会出现相对分化的情况，而商品本身的供需面会占绝对领导因素。每年一季度美国经济开始重新借宿这轮经济复苏过程，在财政悬崖情况下进入下行空间，欧债问题明年上半年依然不稳定，希腊是否退出欧元区去年到现在这个问题根本没有任何解决，我们现在只能够确定是欧央行一定能够救西班牙，意大利，欧洲问题不是一个金融问题而是一个政治问题，今年四季度开始欧洲很多国家比如荷兰，接着四季度，明年意大利等等很多国家要进入大选周期，而大选周期里面任何极端言论冲击或者政治事件冲击，都有可能重新触发欧洲的不稳定的状态，明年一季度整个欧债是不稳定的，整个的美国经济是在下滑的，所以这几重压力加一起，明年一季度我们还会看到整个全球金融市场和大宗商品价格会重新进入新一轮的下跌过程，至于说底部和最近我们看到三季度底部哪个更低哪个更高我们还需要观察，因为这里面还有一个不确定因素在于中国和美国的量宽，9月份以来大家预期上涨，我们大致判断9月份的概率不大。

　　两个原因，第一个我们认为美国经济最近进入阶段性复苏过程，第二个原因大选关键时刻，量宽出台风险比其他程度更高，可能会在明年上半年出现。对中国经济今年四季度，10月份往往是国内政策拐点，今年四季度有可能出现一定程度放松，但到明年一季度我们会看到通胀压力重新显现，从而使得货币政策重新转向收紧。综合这些因素来看我们提醒大家关注明年一季度整个金融市场可能面临重新下跌风险，时间有限，我就讲这么多，谢谢大家！