金元证券首席经济学家沈彤

　　新浪财经讯 6月9日下午，由新浪财经与中粮期货共同主办的期货投资全国公益巡讲第七期在佛山举行，本期主题为“2012下半年期市走势前瞻”。金元证券首席经济学家沈彤做了“强美元下的中国经济及投资策略”的主题演讲。他表示，QE3就是美联储的一个说法，不会落实到行动，因为到目前为止QE2的资金都没有进入到实体，强美元时代已经到来，它会持续未来更长的时间。中国好在前期做了大量的紧缩，现在财政政策、货币政策有很大的调控空间。

　　以下为发言实录：

　　沈彤：非常感谢中粮期货和新浪财经给我这样一个机会和我们在座的投资者或者是产业链上面的一些专家共同来交流一下下半年整个全球乃至中国经济以及一些政策，以及对市场的一些方方面面的影响进行一个比较深入的交流。

　　今天由于时间有限，可能我只能就很多大的一些方向、大的一些方面的看法和大家进行初步的讨论，更深入的数据分析，在今天这个会上来不及和大家进行分享，大家可以根据我留给中粮期货新浪财经的联系方式，以后还有机会进行更加深入、更加细致的研究。

　　今天，我的题目刚才中粮期货的吴总已经做了介绍，就是讨论在强美元下中国经济及其投资的策略。

　　第一、什么是强美元？

　　进入2012年强美元可能是整个世界经济乃至全球经济一个很重要的特点。如果说把整个全球经济要用一个比较简单一点，比较明了，比较最重要的一个特征，在今年概括出来，我想就是“强美元”。什么是“强美元”？我想跟大家先分享一下。

　　美元从战后以来，美元的强势就不在这里讲，大家都心中有数。从全世界生产总值的四分之一，贸易进出口的三分之一，到黄金储备的二分之一。到了1972年美元就走上漫漫熊路，一直走到八十年代末九十年代初，那时候由于全球，特别是发达国家欧美都进入到滞胀，就是经济停滞了，不能发展了，但是在通货膨胀，包括我们现在看到的很多刺激措施在那个时代都是无效的，我们现在大家看到货币政策也好、财政政策也好都盯着通货膨胀，一旦不行了就紧缩，通货膨胀下来了，然后经济开始不行了，那个时候就开始刺激，那时候的政策效力都为零，最后迫使里根和撒切尔进行了非常强的紧缩政策，最后得益于互联网，有人说是第四次世界革命，有人说是通讯和网络信息技术的革命，才使得美国走出了滞胀。同时从九十年代开始进入强美元时代，应该说离我们最近的强美元就是九十年代。从八十年代末九十年代初一直到2000年，在网络泡沫之前，那个时候美国摆脱了很多问题，曾经认为美国无法解决的财政赤字跟现在是一样，可能现在是缩小版，财政是赤字的、进出口、制造都没有办法，那在这样的情况下他都解决了。

　　到了克林顿时代，整个美元开始逐步走强。那时候已经开始露出美元的颓势又重新经历了弱美元的时代。之所以催生了中国05年以来证券市场、房地产市场包括整个资产市场的大的牛市，关键问题除了在股票市场进行了股权分置改革，整个经济处于高速成长，得益于我们加入WTO以后经济高速成长，更重要人民币开始逐步升值，外汇进行了很小幅度的改革。所以在这样几个催生下面，中国的资产市场一下子得到了发展，特别是03年、04年几乎所有的理论方面研究，中国的银行业从理论上都破产了，到了06年、07年成了世界上最大的，所以在这样的下美元一直走弱。

　　一直到去年年底的时候，美元的弱势逐步在改变，严格来讲从今年2012年开始就进入强美元时代。我想这个是我们研究整个全球经济的一个很重要的前提。这个可能也是分析所有的市场上的投资策略，无论是在商品市场还是在资产市场，包括股票、债券，还包括其他诸多方面，甚至说很多另类投资市场，大家都所不能忘记的国际经济发展的特点就是强美元，这个时代我认为它会持续相当长一段时间。那么在这样一段时间当中，全球经济都会围绕着强美元来发展，这也是我们进行很多投资策略或者说一些投资决定，或进行一个大规模投资的时候，必须考虑的我认为是最为重要的一个因素之一，当然还有很多其他的因素。所以也是我们判定未来的整个全球的经济，全球经济发展的格局，以及新兴国家发展未来的走向，以及在新型国家中最有潜力中国经济的很重要的着力点，如果说对这个没有一个根本的判断，那么很难对整个经济的形势以及投资把握能够把握得很好。就如同06年、07年，虽然经济增长不断上去，但是资产市场更快的速度发展呢？那是因为弱势的美元，大量的资产都从境外往境内走，这样的情况下外汇占款不断攀升，而且这在我们整个国家对外汇进行了非常强大的管制还有这么大的资金流入进来。随着今后在的资本市场的改革，当我们把很多要素市场也逐步开放的情况下，那么美元的影响还会不断放大，所以我觉得对这个判断是我们一个非常重要的，也是在近期我觉得和很多的这方面的研究者也好、投资者也好进行交流，这个是很多投资的机构或者说很多分析的人员所忽略的，甚至说把这个没有作为一个非常重要的考量的因素，无论是在模型中，在他的投资决策中，在他的各个方面的评判中，没有放到应有的地位，这就是强美元。这是我要讲的第一个，就是什么是强美元，而且我认为强美元时代已经到来，它会持续未来更长的时间。今天我们来探讨下半年投资策略，应该说进入强美元时代最初期的阶段，未来我想我们的很多经济发展和很多市场的反映跟这个是息息相关的。

　　第二、强美元下中国的经济。

　　在强美元下离我们最近的强美元时代就是九十年代。中国当年也进行了外汇体制改革，就是允许人民币大幅度贬值，当时可能是也应该贬值，在这个情况下整个经济在强美元时代，就是整个新兴时代都进行了很大波动，尤其最大的事件就是97年到98年的亚洲金融风暴，当然除了亚洲金融风暴以外还不是很准确，因为在这前后都有整个新兴市场的金融风暴，可能还有比亚洲金融风暴更为严重的，比如说拉美的，只是亚洲金融风暴最为显著、时间最为集中，二是引起了全球的关注，就在香港市场是中国的经济体，当时与整个国际的游资在亚洲金融风暴里面，是我们亚洲的四小龙都纷纷被打趴下了以后，大家对人民币和港币的预期之间以后，使国际上的游资有所损失，或者说没有达到预期的目的，再加上俄罗斯后来的对债务的违约等等造成的一系列的国际金融市场很大的波动，所以它最为显著。但实际在那一段时间整个新兴国家的经济遭到了很多的波动和创伤，当时我们中国也是有影响。

　　从2000年以后一直到02年、03年中国经济都是非常艰难的，而且很多国家，当时的巴西、阿根廷由通货膨胀变成通货紧缩，甚至上还有很多国家受到更大的影响。那么强美元当时给经济体造成什么样的影响呢？就是一种强烈紧缩效应，就是对整个新兴的经济体造成非常大的紧缩，这种紧缩在所有的国家都感觉到了。大家可能很难理解，因为那次亚洲金融风暴离我们更近一些，处于大家都没有意识到的问题，整个亚洲的货币在强美元冲击下是贬值，贬值是好事情，在贬值的情况下，你的出口就有竞争力了，进口就会更加少，那么得经济增长是一个好事情，这就是为什么美国发现中国进口那么多，一直让人民币升值呢？就是因为你要是贬值了，你的币值过低的定价，使你的出口产品竞争力提高，那么你的进口会越来越少，出口越来越多，对GDP来说就是一个刺激。在强美元下，应该说所有的新兴国家都是持欢迎态度的，你越强越好，我币值越来越低，我的GDP就上去了，为什么在那个时候强美元初期，在美元突然变强那些币值大量往下走的时候，经济都受到了重创？这就是我们所讲的，在经济学上对货币、汇率、对经济的影响，是一个J曲线。

　　那么我们把经济的好坏简单和币值进行直接简单的挂钩，就像我们现在的确外交部多次，甚至包括我们和美国谈的时候，常常多次讲，你美国的逆差和中国的顺差是一个结构性的问题，就是说不是简单的币值，这不是我们说的很模糊的，很有礼貌的外交词语，它实际上也是如此。当一个经济体突然一下进行贬值，就像我们当时八十年代人民币一下子贬值，从最早的3.8一直贬，甚至经过了两三次的贬值，大家每个人在那个时代都可以感到到整个八十年代，这样即使贬值了，我们的出口也没有那么快上升上去，所以那个时候包括很多的外贸企业都是以创汇为第一因素，从来没有考虑营利，到现在基本上外贸企业存在很少了，就是这种创汇模式造成的。

　　为什么会这样？第一，在币值大幅度下降的时候，国际市场对你这个经济，对你这个经济体的发展，对你的产品竞争力办法了巨大的怀疑，认为你的产品已经很难在国际市场有竞争力，要么质量太差，要么各个方面的因素，或者对你不信任等等。或者说由于你的币值剧烈波动下，这就是为什么我希望你的币值稳定，所以在这样的情况下，反而会降低与你的贸易往来，本来是要进口你的东西，但是由于你有强烈的本币的贬值预期，很多生意伙伴就会觉得你下面还要贬，那么我要进口的时候就会反观你的出口就会少，就会等多，就和我们的资产市场一样，所有的投资都是一个目的，都是一个做法，都是低吸高抛，说起来这么容易的东西，但是我们很多人很难做到。就是他涨的时候也不愿意抛股票，在它跌的时候你也在等待，也在担心，实际上跟贸易是一样的，你在大幅度贬值情况下，改变了大家的预期，很多的单就停顿了，就等你继续贬值，你越贬他买的更便宜，所以在贬值情况下反而刺激不了出口。第二，贸易定单是长期合同关系，有很多合同觉得我现在跟你签了合同，我也可能违约，因为我觉得你的币值还会再贬。

　　我记得在湖北一家很有名的，当时八十年代一个啤酒的制造企业，当时一般的啤酒记得是很便宜，就是几毛钱一瓶，他就是一块多钱而且销量非常好，大家都觉得是全中国最好的啤酒，只要一出来就卖光了，最后它还巨额的亏损，就是因为他在人民币贬值之前进行了大量的德国马克合作的，接手以后他的还款付息，当时因为美元又在贬值，当时西德的马克和日元在升值，这两项人民币贬值，西德马克升值，连还马克的利息都不够，所以对GDP的影响J曲线就是这么来的。所以进入强美元时代，特别是在初期，如果美元非常强对经济体的收缩效应就非常强。因为很多的国家，由于和美元的一种联系汇率制度也好，顶住美元也好，美元强他吸引大量的投资从新兴体流向美国，现在可能从欧洲流向美国，在这样的情况下各国为了吸引住这些外流的资金，势必要提高利率，那么整个经济的紧缩就非常强，和这些国家在强美元时代的收缩，对经济体的一种打击是非常大。在这种情况下，就形成了短期内非常大的恶性循环，你越是紧缩，你的货币该越在贬值，越在贬值越紧缩，在这样的情况下你的贸易反而不仅没有出口，没有增长，反而出口在初期还会减少，整个经济就出现了很大的危机，这就是97、98年、99年到00年，那时候中国就有了保期。这都是什么造成的？就是紧缩造成的，除了有意识的为了对付当时的通货膨胀所进行的紧缩以外，同时强美元所造成的危害也是非常巨大的。所以在这样的情况下，我们可以感觉到整个经济体在强美元时代会给我们带来很大的压力。

　　应该说我们进入强美元时代现在刚刚开始，那么紧缩的压力非常大。那事实上是不是这样？从去年年底到现在可以回忆一下。从05年7月份开始，我们进行了外汇汇率的形成机制的改革，从那个时候盯住了一揽子，虽说盯住一揽子，实际上是盯住美元。从当时的八点几一直到现在最低的时候，就是人民币升值最高的时候，美元最低的时候是6.29，但是这样的升值在去年年底就发生了很大的变化。在零点五波动的时代，11个跌停板。在年尾的时候，我们发现有不断紧缩，利率比较高，但是为什么在那个时候偏偏还会出现资金往外面流？有两点因素：第一，从那个只有美元进入强美元时代，以及它的经济你可以感觉到除了最近，甚至上从去年年底到现在持续来看，美国的经济是在走好，虽然说他的经济增长、GDP增长还很低，但是它的经济增长还是很好的，很多资金都走向美国，同时由于欧元的问题出现了，很多资金都流向美元。日本经济失落了二十年，中国是外汇管制，不可以拿到那么多资金，所以都走向美国，在这样的情况下美国就开始出现了，即使说它的利率维持在零，资金还往他那边去。所以即使中国紧缩了一年多以后，资金还往外逃，那时候我们的经济下降还没有像现在这么明显，但是国际资本市场有所反映，虽然说跌了以后又创了新高，但是那个时候已经发出了信号，表示我们前期弱美元时代结束，强美元到来了，那个时候进行了一个预言。在这样的情况下，我们可以感觉到，为什么股票市场和商品市场突然都跌了呢？那个时候11个交易日人民币跌停，在跌停的情况下，中国人民银行第一次政策走出了紧缩的见底，开始放松，第一件事情降低了一直高起的非常过的存款准备金率，但是开始市场大家一觉得放松了大概四千多亿的人民币流动性放出来了，但是反过来一看原来他做这件事情完全是处于被动状态。是因为大量的大量外汇占款也大概有这么多数通过这11个交易日流出去了。那时候到了11月底的时候，我们的资金就已经很紧张了，同时外汇占款突然少了几千亿，对我们这本身紧缩的政策造成了一个更加紧缩的效应，这个时候它不得不维持流动性，恢复到原来很紧的状态，不让它再紧，所以它是一个非常被动的状态。那么在这样的情况下，大家感觉到了整个经济仍然没有完全放松，我们就说政策在那个时候的确是见底了，但是还远远没有，只是还在底部，所以我们可以看出来强美元就那么一个月就给我们的市场造成多么大的经济，整个资产市场包括我们的商品市场造成很大的冲击，仅仅是它的前期前兆就是11个跌停。所以在这样的情况下，尤其是投资，强美元在我们今年投资的时候，大家第一要考量的因素。

　　在强美元时代，好就好在中国前期做了大量的紧缩，现在有政策调控的空间，这种空间一是财政政策方面，由于以前的10万亿，包括各个地方，踩了刹车，该停止的停止了，所以在这样的情况下有继续的空间，首先把原来暂停的，一些没有完工的可以继续上，更重要的是货币政策，货币政策空间还很大，因为我们货币政策已经降了三次的存款准备金率，前天把利率调低了0.25%，所以还有很大的空间，那么我们可以对这个情况进行一些更加积极的政策推出来。这就是为什么大家说在这样的情况下，经济发展的越差，反而这个市场又会走高，特别是股票市场，甚至是房地产市场还会走好，更重要的原因就是经济差，甚至差到比较严重的情况下，国家就会采取刺激的政策，虽然不会像08年底09年初，4万亿超强的刺激计划以外，但是它也会是一个比较强的经济刺激政策推出。特别差的情况的时候企业营利下降了，股票的股指从动态来看应该是下降的，但是为什么这个时候还反而股票涨了？也就成了一个悖论，股票市场的盈利，这些股票所代表后面企业的经营营利还在下降，为什么股票还会涨呢？因为它提前反映了，所以我们很多人常常把这些关系弄反了，尤其是商品市场，它是国民经济的晴雨表，它不是反过来的。现在这个预期是越远多长，最早只有三个月，六个月，现在比三个月六个月稍微长一些，只能说商品市场甚至期货市场是经济的晴雨表，而不是反过来，不是说经济先行了以后再反映到股票市场，反映到期货市场，还有其他衍生品市场，是恰恰相反的。

　　为什么第一次降低存款准备金率的时候，股票市场、商品市场没有迎来我们看到的上涨，大家知道跌到最厉害就是去年12月份，为什么？大家说你防地了流动性，为什么还下跌？就是因为预期，因为跌没有真正想，就是那个时候在11月份的时候，我们的中央银行也好，政策的主动性也好，还没有想经济主动介入流动性，它是被动的，所以一直持续过完春节，应该说这次的降低存款准备金率是比较主动的，特别是东南沿海包括广东整个经济的确下降的非常快。到了4月份，经济更加糟糕的情况下，又进行了一次存款准备金率，应该说这一次两者都有，既有被动的，也有主动的。在去年年底强美元打开了序幕以后，在今年中国整个经济出口仍然有竞争力，整个项目顺差反而没有明显减少，储备不断增加，在这样的情况下人民币又进行了升值，应该说在三月份达到了新高，达到了6.29的新高。接着人民币又开始贬值的过程，强美元时代就真正到了，这个时候第三次降存款准备金率的时候，应该说一半的因素是为了对冲外汇占款的下降，第二也有主动放松流动性，在这样的情况下整个市场我们可以看得出来，今年整个上半年市场是处于一种脉冲的状态，一个涨一个跌，整个是逐步抬高，大家已经明显感觉到政策紧缩的底，在去年三季度末四季度见底了，现在是真正政策开始放松，这个是毋庸置疑的，政策的确是在放松。但是这个放松，为什么说市场没有这么好的反映？实际上市场是正确的，往往很多人喜欢批评市场，认为市场的确有很多不理性的地方，有时会和实际背离，有时的市场会失效，但是总体来看市场是比较正确的。

　　为什么市场跌一会儿涨一会儿？也就是现在的政策有两个因素我们必须要考虑的：第一个因素政策的刺激会被强美元所对冲，表面上看降了三次存款准备金率，大概会释放出一万多一点点的流动性出来，但是真实的反映到经济当中，对国内实体经济产生作用的可能只有一半不到，可能五千多亿，其他都是对冲掉了外汇占款。第二，即使是放松，各种情况都表明这一次的放松和08年底、09年初那次放松有本质的区别，他不可能像那次一样进行那么大规模的刺激，那么这个力度本身就很有限再加上由于外汇占款对冲的效果，使它又打上折扣，所以这个市场就没有向我们所想象中的有本质的增长，所以我们的经济在强美元下会紧缩，因为我们有比较强的政策刺激空间，这个空间的确是存在，到现在为止还是存在。因为我们现在整个存款准备金率绝对率还是非常高的，利率降了第一次以后和别人的利率相比差别还是很大，还有降低利率空间。那么在这样情况下，更在于中国整个经济体仍然还是有很强的生命力，特别是在中国的机电产品行业，即使说现在中国的所有成本都是上升的，对企业来说都是快速的成长，什么成本？企业所有要素的成本，第一劳动力，第二土地，大家一讲土地，说这段时间的住宅用地价格下降了，地方政府都觉得受不了，注意我讲的是企业，企业的用地成本大幅度提高，中国原来的WTO靠的是所有要素的廉价，包括劳动力，包括土地，大家知道工业用地非常低的成本，甚至很多地方是零成本，现在已经发生变化了，地方政府不会给你这么多优惠，一定是在工业用地的成本上大幅度上升，来弥补住宅用地收入的大幅度减少，以前是用住宅用地填补工业用地，甚至成为他的土地财政，现在情况发生了大的变化。包括其他要素的成本，资源、环境成本等等都上升了。

　　那么企业在这样高成本的情况下，应该说很多行业在往外面转移。像服装行业原来有很多都是中国制造，但是现在都是很多马来西亚那些地方，但是机电产品因为需要产业配套，除了中国以外恐怕没有其他新兴国家取代，或者说这个取代的进程是缓慢的，不像服装纺织可以很快转移出去，所以我们现在还有竞争力。在这样的情况下，对于我们来说和其他的经济体来说，我们抵抗风险的能力的确是要比别人强，一个是我们有政策空间，一个是我们出口的很多机电产品方面有很强的产业配套，产业集群效应，所以不容易，即使说我们现在比别的地方，比东南亚很多地方，比我们周边的一些国家，甚至说更远的一些地方成本的确是高，但是由于把产业配套等等算在一起，他的综合竞争力仍然存在，所以大家觉得我们仍然在这些方面还有一定的竞争力。这就是和那次亚洲金融风暴所不同的，强美元时代所不同的，就是我们现在对抗强美元的手段以及经济体的实力仍然是比较大的。但是我们所面对强美元造成的紧缩效应和对我们国内经济的冲击，它仍然是存在的，而且也是巨大的，只是我们比以前肯定要好。但是也有很多不利的地方。第一，我们不可能再向以前这样强烈的保护市场，不可能像以前还把资本市场开放无限期的延迟下去，如果说把这些全部放开，而且我们现在也正在做，大家也可以感觉得到，我们这个开放肯定是持续下去，一旦这个持续下去以后会遇到整个资本的流动更加充分，因为我们政府，都希望我们商品市场、债券市场等等是一个非常平稳的走势，最好是向上，缓慢的走势比较平稳，但市场往往是不会根据这个政策的制定者的意识走的，所以在这样情况下市场一定是剧烈波动，尤其是我们把资本市场开放。强美元给我们造成的紧缩随着金融的开放会影响更大，那么在这样的情况下，我想整个市场、整个经济肯定会要经历一个，比较大的，从长远来看不是特别宽松的环境，经济的成长会下降，通过一些适度的政策维持一定的经济增长，所以整个资产市场来看大的机会，在这两年也是不存在的，更多的机会是结构性的。所以这是我们在这个市场要面临的最大风险，所谓的结构性就是我们经济在处于调整，即使我们的经济降到了7%，我相信还有很多行业带来很多丰富的利润，包括现在经济这么差，但是我们看到和移动互联相关的是非常蓬勃的，发展非常快，而且营利非常好，所以我们很多新兴行业包括新兴的金融，这就是为什么这段市场对券商，对小额贷款公司有很大的追捧。

　　这就是我们对整个市场的判断，当然市场还有一个很重要的组成部分，就是商品市场等一下中粮期货的专家还会做更深入的分析，所以我今天就讲到这里，谢谢大家。

　　主持人：由于时间有限，沈博士把具体的一些大致的思路给大家作了个介绍，我不知道在座的还有什么问题需要沈博士回答的？昨天央行宣布降息，将近三年以来第一次降息，今年有一些重要经济数据CPI也是预料之中，不知道大家有没有在这方面需要沈博士给大家做一些解释。

　　问：我在微博上看到有人做出这样的评价，央行降息甚至还比不上伯南克做一番证词，就是咱是一个政策，还比不上他说的一句话。有个观点是，第一今年是美国大选年，第二美国想把美元指数做到85到88，再推出QE3，对这个您怎么看？

　　沈彤：强美元和美联储有很重要的关系。虽然我们是宽松的，其实是超宽松，在字面上是讲是稳健的，但是实际上是极度的宽松，当时银行给大的机构贷款都是问你，不是几千万是几十亿这么来进行贷款的，大量的货币进入到实体经济，各种各样的期货都有，通过实体的企业流向了资产市场，所以当时的股票、房地产都猛涨，这是我们的刺激。美国的QE2是个什么状况？它是把这些金融机构剩下的资产全部置换过来，实际上他的QE2进行的刺激全部被困在银行体系里面，大家发现没有？美国那么大的QE2，当然和中国比起来差得远，中国刺激的更强，但是对它的实体经济，美国没有通货膨胀，为什么会这样？因为它的QE2全部都在银行体系，没有释放到实体，更没进入到资产市场，所以美国就没出现这种情况。

　　所以我认为QE3就是美联储的一个说法，不会落实到行动，因为到目前为止QE2的资金都没有进入到实体，因为美国的整个实体并不像我们想象中的，它的确有很多丧失了竞争力，它的资金没有办法进入多实体里面去，因为他的跨国公司进行了生产布局和资产配置，那么QE3难道是为了制造通货膨胀吗？它的金融机构基本上现在也不需要钱，那么他做QE3是干什么？所以我一直讲QE3是美联储的一个口号，是为了提升大家信心的口号，我们来告诉市场，第一我会把的利率维持得很低，在2014年利率都不会提高，更准确的说法就是维持低利率的。第二QE3从来没有松口说不再有QE3，一直说推但是没有推，我相信在相当一段时间内更不会推。

　　为什么现在银行进行刺激政策？有人说力度不大，大家跟他比较，实际上我觉得没有比较性，但是从效果来看，就是我刚才说的第一它在打折扣，因为他有外汇占款，就是强美元，这个是大家没有预料到的。但是现在有很多大型的企业跟银行谈，如果说去年一有钱肯定是要，现在对不起企业我讲有很多的融资手段，你现在要放贷给我，现在我跟你讲是总是的因素，就是你的融资成本要大幅度降低，所以你看这一次降息，实际上国家不对称，或者我叫非常有限的不对称降息，第一对存款的上线做了一个规定，就是1.1倍，贷款下限做了一个规定0.8倍。在这样的情况下资金从银行进入到实体有一定的传导机制，再加上大家的预期不可能向08年底09年初那么强烈的刺激，所以他现在的政策效应的确存在着效应打折扣，所以这种感觉市场反映是对的。