新浪财经讯5月14日，由北京期货商会举办的“第六届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。本届论坛将以“通胀背景下的衍生品市场”作为主题，内容包括2011中国宏观经济形势分析与展望、通胀背景下的宏观调控、动荡的国际局势下衍生品的发展机会等。以下为北京首创期货公司副总经理程功演讲实录。

　　程功：各位领导，各位来宾大家好！很感谢上午前三位嘉宾对宏观经济和我们本身衍生品市场做了一个深入阐述。我这部分希望把大家目光聚焦到我们金融市场衍生品创新的本身，因为目前正值证券所推出股指期货运行一周年，股指期货的平稳型和有效性已经大家业界公认。但是我们更多在思考，如何接下来进一步从市场的角度推动我们衍生品的进步。

　　我今天的题目是股指期货多策略应用推动金融衍生产品的加速创新，我们知道金融衍生品市场每一次创新需要两个推动力。一个是来自于我们决策，决策机构，政府的推动。另外一方面要来自市场需求，行业内的需要，这里面我想更多我侧重于我们市场本身的需求推动，看股指期货以及其他金融衍生产品到底能为我们市场带来什么样的改变，从而产生各方面需求来推动进一步的衍生品创新。

　　我的演讲包括四个部分，首先股指期货的运行平稳催生了市场在理财产品设计，各个方面新的策略。第二三部分，我侧重讲一下针对海外同行借鉴经验，我们来说明股指期货期权以及其他衍生产品，最后是一个结论。这两个图是股指期货挂牌初期两个月，从成交到持仓两个比较有代表意义的图形。其中数据代表是2010年7月，股指期货日成交从挂牌初期10万首增发了40万，4月份从最初7.8%下降到千分之四左右，这个数据应该说是代表了一个市场成熟度。

　　我们知道所有的套利，对冲，所有的成交，大部分的投机合约基本上集中到当月，以及接下来季月合约。我们后两个季月合约占比越小，成熟度越大我们国家运行不到一年，成熟度是非常惊人的。另外一个数字，持仓量，从最初不到4千首，大家一开始讨论我们成交相对于持仓过度活跃，是否投机太多，成交从4千首稳步上升，现在这个质疑已经消失了。

　　另外是套利收益以及投资者改变，图形显示套利在初期，业内人士都非常清楚在挂牌的初期一个巨大正极差回归，这样带来一种套利吸引很多资产入场。接下来一段时间，也就在短短两个月之内，迅速将我们季差回归到正常市场水平，这是很多海外投资者，包括我们业内人士惊叹不已地变化。

　　图四尽管远期合约有理论套利收益，考虑到将近9个月成本，这个收益不对套利造成影响。目前我们机构投资者入场速度相对来说，还不是特别地快。主要投资者来自于券商和私募基金，公募基金包括专户，一对多，各种对冲产品正在加速入场，这同时会产生对于流动性进一步提高的要求。

　　股指期货本身由于具有了这两项功能，会给我们市场带来一些新增的投资策略。首先我觉得股指期货提高交易效率和投资效率方面有它得天独厚的优势。另外对于管理波动性风险，无论是上涨还是下跌，管理市场的流动性风险，以及市场专门针对市场系统性下跌风险，有着明显最佳对冲效果。而这样一些新策略，必然催生我们的金融机构在各个方面，在产品设计上，在新的投资思路上，自营产品上会应用到股指期货设计出新策略，从而获得超越市场平均水平的超额收益。

　　关于新的产品能够产生出类似于像绝对收益，绝对化理财，以及增强型指数基金这样一些产品，而这些恰恰是在股指期货没有之前，我们金融衍生品市场为零之前，市场是不可能出现的。这个我相信，这样的一种步伐和需求的推动，来自于市场的力量非常强大。因为目前我们整个国内金融理财市场，这么多年下来，大家的反映还是略显单一。同涨同跌的现象还是此起彼伏，如果大量应用衍生品对冲，实现我们多策略变化，对于我们整个，对于投资者理财产品提供会有一个非常好的促进作用。

　　我们看几个海外应用，海外共同基金，类似于我们国内的公募。它的应用我们大家看一下，这三张图表分别表明了主动型基金，以及指数增强型基金，和全球基金的一些关于股指期货的使用比例。大家其中看到图5显示股票型基金13家当中有12家在用，国内目前公募基金里面，指数型基金产品应用于股指期货呼声也是最先进行研究，最高的，这我们跟不国外基本同步。

　　另外在指数增强型基金当中，关于股指期货持仓比例不大，但是始终保持多投头寸。在国外利用股指期货杠杆作用，能够在指数不断上涨过程当中，获得超越指数的一个超额收益。对冲基金，应该说在利用衍生品方面最富有经验的一个群体。而对冲基金现在最近两年，从一些数据看，关于事件对冲应用非常多，因为最近几年是我们宏观上，包括各个区域不断发生各种黑天鹅事件频出时代，关于事件对冲是关于一个嗅觉敏感投资人绝佳机会。

　　α基金是很多人研究的，希望从市场上除了对冲之外，能够获得一些主要策略。跟你本身机构的研究水平，实现策略的一种能力息息相关，期限套利目前市场已经逐步成熟的情况，期限套利空间正在越来越窄。所谓利用金融衍生产品实现绝对收益这样一种对冲手段，实际上我们简单来说，对于行业外理解，就是他希望衍生产品和股票限货，既产品类似与股票高收益，又能规避由于系统性风险所产生的一种大额亏损可能，减少这种损失。其最终追求的希望能够获得类似于债券一样的安全边际，我觉得这是一个永远追求的目标，只能接近而不能永远达到。

　　这个表是海外所有分类对冲基金中，我这应该说没有包括全部，这是一个主流的。海外对冲基金他们主要应用策略中，关于股票，各种债券，以及期权期货产品的主权应用。那么，股指期货关于其基差的讨论，一直是股指期货应用当中很多研究员关注的问题。这两项机制，大家都很熟悉，海外市场与期货指数的偏离程度是衡量我们国内金融衍生品市场走到何种地步重要依据，我们现在看一下四个已经成熟的衍生品市场。

　　美国、日本、香港和台湾，大家可以看到其中蓝线波动数据就是相对于现货境外合约基差率。我们国家股指期货基差率前面已经看到这个图，这四个图都是各个期货市场，股指期货刚刚推出一直到09年的一个数据。大家可以看到，这么多年基差是逐步回归，第二能够超出正负2%这样一个大幅套利机会越来越小，10多年，甚至20多年只出现不多十几次。可以想像，我们市场关于进行套利产品设计的时候，会有一种谨慎的考虑。

　　我们看一下关于衍生品对冲的策略，股指期货对冲功能其实是由他两个特征来实现的。一反向，第二就是他可以产生提高资金使用效率这种杠杆效益。我们知道股指期货如果实现指数的同步收益，可能只需要我们占用我们五分之一的资金，或者三分之一资金就能达到。那么，过于下来的基金机构，一般用来配置固定收益产品，以实现能够跑赢平均指数的效果。

　　这里面期限逃离和α对冲是我们国内做很重要研究，很多机构已经推出相关策略。而事件型对冲，这个相对于能够捕捉市场敏感机会利用股指期货是极其地收益。我简单说一下在期限对冲之间，或者套利之间一些组合的选择。市场上已经有很多这样的研究，从我们研究来看用ETF扶植确实有一些天然优势，但是流动性一般是我们投资者所抱怨的。而这里面，大家可以看到ETF扶植，相对于股票扶植，除了流动性之外应该都具有很好的优势。

　　而这个ETF的流动性如何解决，可以在一定程度上，当对流动性需求不是特别高的时候，可以通过三支，或者多支ETF的组合来实现，提升流动性，和提高减少跟流动性误差的效果。

　　这个里面的图对于市场上比较关注的，关于α收益的一些统计数据。我们要提示，09年以来统计数据非常良好，累计数据非常良好，但是每个不同统计方法在实际操作中可能非常不稳定。这是一个另类的α对冲，考虑到我们国内的特点在对冲上，下跌的时候，当市场进入熊市状态，我们可转债下跌空间有限，有一定保本幅度。因此，在熊市中利用可转债作为一个对冲标底，有可能会得到超额收益。

　　我们以定向增发角度切入来考虑事件对冲，我们现在定向增发从09年以来应该说是数百例之多。每一次定向增发，在以前不存在大家所关心的可能会产生亏损的现象，一般还会产生一些超额收益，市场会追捧。现在由于市场的低迷状态使得很多定向增发在真正实现股东，实现收益的时候发现产生了负收益，其原因最根本的就是因为整个市场的系统性风险，产生了系统性下跌的时候泥沙剧下，因此股指期货对这类，尤其是机构参与，已经折价了了定向增发，如果想获得绝对的这种折价收益，比如说20%，甚至更多，那么绝对有必要去应用股指期货市场进行系统性地对冲。

　　另外，一个来例子不在PPT范围内。我们刚刚市场由于融资融券的推出，其实一直没有受到我们期货行业很多注意。但是由于双汇事件爆发，使得使很多业内在研究关于融券做空和融资关联度，双汇这件事情只是普通的一个全体投资者受损的事件。而这次被媒体所特别关注就是有人利用了融券，在这个敏感时期做空了，卖空了双汇的股票，从而得到一个收益。这是在我们融资融券创新之前之后唯一一个不同，我想这也是跟我们标题相符的，只有一个真正新产品推出之后，我们应用新产品，创造了新策略，从而产生对市场有影响收益的时候，市场才能够对金融创新，尤其衍生品创新会有一个更加爆发的推动力，这也是我们监管部门如果在考虑推动衍生品的创新审批的时候，我想市场的需求应该是政府层面最关注的一个事情。

　　ETF刚才的优越性我们已经讲过，流动性如果在对冲的时候，如果对流动性有更高要求，或者说规模超过两个亿以上盘子的时候，可能这种即便是用多个ETF复制，恐怕也不能实现对于流动性的一个需求。

　　我们看一下指数增强型策略。我们可能很多基金，在基金行业里面，对基金的评价认可度就是跑赢大盘。最近我们由于股指期货推出大家提出来，你要产生绝对收益才可以。但事实上只有15%的基金经历能够跑赢我们真正指数，如果以上证指数为标底的话。指数增强型在国外已经非常流行，在指数上涨到一定幅度的时候，只要存在于牛市中，年末到年初相比指数是上涨的，那么指数增强型基金基本上有能力能够做到他超越大盘，这样的产品肯定会受到市场投资人的追捧。

　　我们国内股指期货在监管对于中心所交易制度上已经放开了，允许机构投资人持有股票多持仓位，至于如何使用就是每个机构自己的想法。如果有机构能够实现这一点应该非常受欢迎。股指期货作为一个融资杠杆，增强收益的同时，如何在机构投资者层面，如何利用其他技术手段能够处理掉由于杠杆增加带来可能大幅下跌风险，这点处理好了就是一个好的投资理财产品。

　　大家看到这个产品来自全球最大的公募基金，太平洋资产股票增强型基金。他利用了股指期货和期权产生了杠杆效应之后，他节省下来的多余现金，基本上用来配置高息企业债券，分红产品，政府债这样固定型的产品来增强竞争力，这些是海外在增强方面的一些策略。而保本基金，就更加简单，其实就是利用债券股票，以及股指期货和其他金融衍生产品，类似于期权组合，损失有限，而在牛市当中收益无限的特征，基本上就是一个复制期权的策略。

　　这里边我要重点说一下这个，因为130-30，这个基金应该说在国外私募一直都有，我们国内提出来应该在一些券商和一些研究比较深入的基金研究院当中，在讨论这样一个问题。他可以利用一些杠杆效应，或者融券，或者利用股指期货增强，可以得到130%的多投。同时利用融券做空，或者利用股指期货做空功能实现30%空投。至于如何选择，完全根据整个投资策略的设计人，他对于自己选股能力，以及认为什么应该被空掉，是系统性风险做空我应该报，他就要用股指期货。如果他认为，系统性风险不太存在，而存在于各个板块中间弱势品种的话，他可能就要采用更高成本的融券来进行做空，其好处应该就是说，他绝对不是简简单单成为30%与30%互相抵销，我只得到类似于100%股票持仓的效果，不是这样的。

　　因为凡是做空品种必然在他研究当中认为存在巨大风险的，否则的话他这个空投头寸既可能是0，也可能只有10%，或者20%。而多投头寸必然是在他研究当中得到的能够跑赢指数的，或者远远超过大盘的投资组合。也就是说这样的组合适应于研究能力非常强，对自己的投资组合设计非常有信心的机构，这样的策略应该能产生更加理想的一个超额收益。

　　我们看到所谓统计上关于他的优点分析，就是包括了他可以利用双边投资的收益得到超额收益。另外，研究成果相对于一些研究能力强的基金，他更加能够筛选掉市场当中弱势品种，从而我留下都是优势多投，采取这样一种超额得到。另外杠杆效应在这边得到双边杠杆提升，也就是说在多投上增加了杠杆，同时又可以利用空投杠杆，如果他判断正确的话又可以得到额外的收益。这是我们在研究过程当中，认为目前对于我们的市场将来有可能会应用的一种新型的思路和策略。

　　谈到对冲，我们现在市场上国外大家看美国，截止09年有46支杠杆率ETF，在上涨中远远跑赢大盘，下跌过程当中类似于期货一样具有杠杆效应。我们国内截止到现在已经有2支基金推出这样杠杆化产品。杠杆化产品如果跟股指期货能够有效地形成对冲的话，可以双边节省更多现金流来配置到固定收益上，从而能够两倍地提高超额收益。但是目前市场上据我们了解没有人那么做，可能市场在对于新推出杠杆型ETF，他对于跟随指数行为会有一个跟踪期。

　　我们讲到前面这么多，实际都想说明一个问题。一个成熟的金融衍生品市场，不可能只有一个单一的产品或者合约。我们前面所说到海外种种应用，大家非常羡慕，我们做业内人士也非常期待，但是很多东西，很多策略本身是需要类似于像期权，更多小型期货，以及小盘股期货退出才能实现。而我们今天讨论的关于产品策略的应用本身，我们其实更多要立足于以现货市场高度繁荣，我们现在已经在这个方向不断发展。另外还需要我们金融衍生产品的不断推出和创新，才能真正实现我们前面所说的策略。

　　比如说，我们一旦股指出现负基差，我们可以认为反向套利。现在融券套利达到9%，我们经历反向套利，没有极大的空间这个反向套利是不实现的。这是期货与衍生品市场相互配合的结果。存在这么大一个市场需求，对于未来关于金融衍生品创新和推出，谈一下我个人的看法。因为股指期权本身，在我们国内推出是没有什么政策障碍，除了是期权而有别于我们以前交易的期货本身，我们市场需要熟悉，管理层需要熟悉之外，但是我们在市场这块土壤上已经容纳好期权的推出。

　　另外由于股指期货，沪深300代表一个比较大的盘子，目前市场上结构分化非常明显。最近创业板暴跌使得很多人意识到股指期货也不能保护所有的板块，小盘股指数，包括中小板和创业板内的指数能否及时地推出，使得我们能够有工具，对于这种新型的市场有一个对冲工具，这两个可能是未来中国金融交易所需要考虑的，这是个人的看法。

　　尤其股指期权我们可以看到，期权占比90%方式体现。但事实上在多个发达经济体基本上期权交易量要占到同类交易量3倍以上，他的优势我们就不说明了，在座有很多相关专家。大家看到这里面所有金融期货，包括商品期货占比。金融期货占到很大比例，尤其跟个股有关，我相信有26%左右是由期权产生的。像一些新兴经济体，韩国这种国家200%的期权已经是全球第一大品种。

　　在美国金融衍生产品创新的过程跟其他国家有所不同，他是货币为先。但是，在英国，日本，还有一些其他国家，在推出的时候都是首先推出了股指期货，而在利率市场化条件成熟，和货币进行可自由兑换的时候，推出了利率期货和汇率期货。而我们国家，我相信也逃脱不了这样一个模式，随着我们多层次资本市场体系推进，市场存在的需求，和我们进一步发展衍生品市场的可能性。

　　另外，利率市场化在银行间的改革使得未来利率期货逐步地能够产生成熟地机遇，而人民币国际化战略在最近几年逐步推进，我相信我还会有一个长期过程，这个已经超过我们业内所能讨论的范畴。这个也是对于未来我们这个市场，我们作为业内人士应该说非常关心产品，对于我们每个人都息息相关，对行业健康发展都有好处，我想因为这样一个轨迹可能是我们所期待的。

　　今天我们大会的主题是“通胀背景下的衍生品市场”，我觉得这个题目非常的好，在我们现在的环境下，既然是一个通胀的时代，就必然意味着全球各国政府要实现抗通胀的这一任务。那么在政策和市场力量进行交织的环境下，在整个大宗商品市场和资本市场必然出现，不可避免地价格波动和震动，这个我想可能从原油市场，到各国股市以及大宗商品都已经发生。在这样的背景下，我们市场广大投资者，甚至是主权财富基金都需要很好的市场和工具来规避，来自于各方面的动荡和冲击。

　　作为我们业内人士应该更加责无旁贷呼吁抗风险型的理财产品，绝对收益型的产品在国内推出。这就归根结底回到我们节目，一定要大力发展我们的产品创新，否则我们没有任何的发展基础，这是我们的一个迫切要求。我想中国从一个制造大国，贸易大国，要想进一步发展金融强国，没有一个成熟，完善，多层次的金融衍生产品是不可能的。作为我们业界的一员，我热切盼望这一天到来，谢谢大家。