新浪财经讯 第六届中国国际期货大会12月3日在深圳举行，本次大会的主题是经济转型过程中的期货市场。以下为分论坛一第二部分的发言实录。

　　分论坛一：经济发展与风险管理论坛

　　时间：2010年12月3日

　　地点：香格里拉宴会厅

　　实录内容：

　　主持人：各位领导、各位来宾，接下来我们进行本次论坛第二节议程，我是鲁证期货陈方。在上一节，有关专家已经就期货市场在市场资源配置中的基本作用，股指期货上市以来的运行情况做了专业主题演讲，并就2011年全球商品市场运行趋势与企业保值策略进行了圆桌讨论，接下来我们将围绕经济转型过程中的风险管理以及企业如何运用期货市场进行风险管理进行主题研讨。首先有请南开大学经济学院教授段文斌先生演讲，主题：经济转型过程中的挑战与经济风险管理。大家鼓掌欢迎！

　　段文斌：首先感谢陈方董事长，各位期货界朋友，我们用一点时间跟大家讨论一个问题，讨论一个关于后危机时代关于产业结构调整的问题，其中还要讲到关于期货市场具体发挥什么作用。我们利用很短的时间主要讨论三个问题，第一，怎么看待这次危机。危机过去了还是没有过去？危机影响是影响完了还是刚刚开始，我们要做出一个明确判断。第二，处于当下这个关键时期，在我们国家经济发展当中面临哪些新的挑战以及要完成哪些转型。第三，期货市场与我国现阶段调结构到底能发挥什么作用。

　　第一个问题，本轮金融危机我们强调是对全球经济失衡的一个平衡。任何危机都预示着我们经济当中很多不平衡因素。这次危机，美国的经济失衡是全球经济失衡首要前提。而美国式的发展道路是本轮危机主要根源。第二，中国由13.1%增长速度现在到9%，是自身经济周期波动性反映，而外部因素只是诱发因素。我们团队作出基本判断，这场危机美国人的事是美国人自己造成的，而中国人的事也是中国人自己造成的。在全球化条件下，相互又影响。也就是说各自要找各自的原因，而且是主因。当今世界，美国跟中国处于当下全球经济失衡两端，也是处于全球分工当中中心与外围的代表。90年代以来，特别是最近的10年，国际间产业转移，美国很多产业转移出来，而中国承接了产业转移，同时看到中国承接产业转移过程中，中国学习能力不断增强，产品线越来越长，美国产品线越来越短，也就是说我们判断当今全球产业结构分布格局，主导和挤压并存。不能因为我们某些方面变强就具有主导力。简单的讲，看我们的微笑曲线，最早我们能够承接的是微笑曲线附加价值最低端的低加工环节，随着10、20年发展，我们能够承接的东西越来越多，我们效率往上走，在爬升。这个时候给美国留下产品线越来越短，因为技术进步不是天天发生。我们说IT产业很重要，可以使世界是平的，它都不足以使美国用中高端产品和我们低端产品交换达到一个平衡。在产业转移背景条件下，由于中国能做的东西越来越多，美国相对越来越少，必然出现贸易不平衡问题。第二个重要线索，大家要看到美国依靠自己的流动性扩张拉动经济增长，而中国所形成巨大产能，储蓄率居高不下，导致只能依靠出口消化产能。在这个大的背景条件下，我们简单的或者不是很精确概括当今世界总的格局，美国人高消费、少生产，而中国人生产能力很强，但是少消费，就是互补性极强的格局。以前美国是靠资本项目输出美元，80年代后，更多年份靠经常项目输出美元。作为中国来讲，形成巨额贸易盈余和外汇储备，到9月底2.6万亿。中国由于是高储蓄率国家，必然导致美元回流。美国经济失衡导致了全球经济失衡，从这样一张图简单勾勒出来当今一场所谓29、33年后最严重的经济危机其实是全球失衡的强制平衡。我们得出一个基本判断，本轮危机是经济失衡、国际金融体系重大缺陷作用的结果。本轮危机是对全球失衡的一次强制性平衡。

　　这张图表明国家改革开放30年来我们的GDP，从0.36万亿增加到2008年30万亿。我们GDP增长率剧烈波动，中国经济整个崛起大起大落当中。在中国当下经济体当中存在一个通货膨胀和通货紧缩交替，当我们今天讨论通胀的时候，一定要关注下一步通缩就要来了。由于要素价格扭曲，导致过度投资。所有地方政府恨不得把桥都拆了重新建一遍，这就是投资冲动。30年整个缩涨之谜，不断在通胀、通缩交替反复。如果我们放在这个逻辑框架下可以判断的更清晰一点。这表明金融危机对我们国家的影响，包括对进出口、FDI。重点看这张图，从2008第一季度GDP增长到今年3季度GDP增长。很多经济学家认为我们中国率先走出危机。这时候我们发现一个非常有意思的问题，用最基本的经验判断，中国用8个季度时间实现从这么大危机中复苏是一个非常不可信的事。97、98年发生了场东南亚金融危机，那是一场区域性金融领域大的衰退，08年这场危机是全球性，是一场绝对的经济危机。面对97、98年危机的时候，我们中国用了多长时间走出衰退，用了3年的时间。面对这么大的冲击，为什么8个季度就可以走出衰退，这是非常不可思议的情况。为什么当下大家对通货膨胀这么关注，就因为我们走出来太快了。到底中国为什么大家对物价现在这么关注，我们天天新闻联播都可以看到。用几张简单的图勾画一下，这张图反映出来我们国家的M2，货币供给量主要用M2做基本数据。红线就是国家M2，虚的的是M2同比增长。到今年三季度过的时候，我们是69万亿，增加了133倍。我们国家月度同比增长率最低的发生在01年12月份。最后得出一个结论，我们国家货币超发是一种常态，而不是今天才发生。只不过应对危机的时候，我们用得更足了。01年的时候金融机构新增人民币贷款是1.3万亿，09年达到9.5万亿，比01年的时候年度新增贷款增加了7倍多，今年前三季度6.3万亿，大量货币投放就可以看得很清楚。再用一组数据，M2占GDP比重是非常有说服力的指标，当美国用了一次量化宽松政策，又用第二次量化宽松政策的时候，全球人民都非常紧张。中国我们比美国严重的多，为什么人们不关注。其实我们问题比他问题严重的多，我们发的货币比他们还多。他跟我们比，他是徒弟，我们是师傅。我们这个师傅只不过不是国际化的。M2对GDP比值，在我们国家85年的时候这个数据大体在0.57左右，到了9年这个数据是1.78，绿的点表示了M2占GDP比重，美国这个系数稳定在0.5%-0.6%之间，没有大的波动。美国最高的时候就是0.64%，我们是0.7点多了，我们投放量比他们多得多。今天早晨得出一个结论，听到一个专家汇报，说中国的通货膨胀跟货币供给量无关，这个东西他说的是对的，但是他说的是一个现象，我们一定要看中国CPI包括什么，中国CPI关于居住有关所占比重不过13%多，而美国达到40%多。我们再多的钱投入进去不表现为CPI，在危机阶段我们投了4万亿，为什么物价不上涨。因为我们有房价上涨，我们有吸纳货币的通道。为什么我们把房地产闸门关上的时候，这个时候货币找别的领域，找谁？就是糖高宗、蒜你恨这些东西。倒霉的就是农产品。跟整个期货市场、跟农民、跟消费者没有关系。所有问题关键一定是货币。任何的通货膨胀不管多么复杂最终都是货币现象，所以中国在未来的走势，控制通货膨胀唯有一个办法就是控制货币量。

　　前面整个反思了危机前后我们中国整个的变化和整个危机的实质。第二个问题，讨论一下中国面临哪些新的挑战。我们基本判断世界经济平衡有序发展的根本途径是转变经济发展方式，这是胡锦涛总书记在G20上讲的，这是非常正确的判断。他所讲的转变经济发展方式不是对中国讲的，世界各国都要转变经济发展方式。推动美国经济实现再平衡一定要两个轮子，第一个轮子是发展实体经济。这个实体经济是用科技重新引领实体经济发展，举一个典型的例子就是新能源，奥巴马自己说要发展新能源。但是新能源发展是非常困难的事。发展新能源最大的问题就是新能源价格太贵，我们任何市场经济条件下整个供需矛盾最后都由相对价格决定。当传统能源价格以化石为基础的传统能源价格低于新能源价格的时候，大家就是用传统能源。怎样使新能源价格降下来，只有两个办法，技术进步、降低成本。但是这个是非常难的事。第二个办法就是财政补贴。这就是奥巴马现在用的办法，他不是在缩减赤字，而是在增加赤字。奥巴马现在急于退出补贴，因为他给全国人民承诺，第一个任期里面要美国赤字缩减一半，当不能把新能源价格降低的时候，我可以提高传统能源价格。怎么提高传统能源价格？收税。传统能源生产出来产品价格更贵，我就是收税。为什么我们碳关税是一种新型的贸易保护，就是这样。如果真收了碳关税，对于中国这样出口导向经济国家是致命一击。为什么发展中国家和发达国家有这么激烈的冲突，中国傲慢、中国无礼都是从去年年底真正出来的这些词，就是温总理和奥巴马一次直面交锋，应对气候变化到底用量办法还是用税的办法，如果用量的办法对发达国家不利。如果一旦美国人要改变游戏规则，改变税的办法，这个时候大家可以想象，对发展中国家极其不利，而对美国等国家是有利的。市场需求有可能成为后危机时代全球最需求的资源，保持中国经济平稳较快发展取决于两个方面，一个是要形成内生生产能力，第二，要形成内生市场需求。现在中美之间大家讨论一个问题，货币战争。我们认为汇率调整一定会对中国经济造成影响，但是它的影响绝对没有大家想象的这么大。大家当谈到汇率问题，一定要把日本广场协议，日本长期经济低迷作为例证。真正汇率升值后，日本整个出口是减少了，但是很快日本出口利马又上去了。也就是汇率升值并没有引起日本出口大幅度持续减少。这是我们对经济学很多基本理论重新反思。我们跟日本合作研究，日本长期低迷是跟人口结构有关系。汇率对中国的冲击可能没有日本那么大。但是我们要警惕，我们还处于城镇化、工业化时期，未来30年，到2050年的时候我们国家劳动力年龄人口总量比现在欧洲总人口还多，所以欧洲根本不存在那个条件，所以大家不要认为汇率会给中国造成致命一击。问题就在于中美之间不是货币较量，更重要较量是谁能够在转变自己发展方式上能够跑得更快。中美之间进行一场关于经济发展方式转变的时间赛跑。所以我们体会胡锦涛总书记在中央党校讲话时讲到转变经济发展方式关键是要真正转过来，两个国家谁先转变了，谁就主动，谁就不受制于人，谁在国际格局当中地位就能提升。因此十二五我们提出加快转变经济方式作为主线。对于一个有责任心的中国人来讲，我们都需要关注。

　　最后，应组委会要求让我讲一讲到底期货市场在调结构转变方式能发挥什么作用。这是一个难题。我们基本判断就是期货市场在我们国家十二五时期或者更长的转变发展方式历史过程中所能起的作用主要针对哪，我们思考另外一个问题，我们从期货市场要实现从量扩张到质的提升转变，到底怎么转？你那个量到底怎么判断，你那个质的提升在哪几个点上的质要提升，这可能是大会更要讨论的深层次问题或者这个市场是否能健康发展的抓手。我提供一个思考线索，我们理解期货市场在我们未来中国经济发展当中能够起作用的那个着力点可能在粗放型增长方式上。我们粗放型增长主要靠要素投入、低成本扩张和市场外延扩张。从而这样一种粗放经济增长方式导致国家成为第二大能源消费。十二五时期，作为改革突破口，中央规划了几个，其中排位靠前的就是这个东西，就是十二五时期一定要着力在这里取得突破，就是深化资源性产品价格合要素市场改革。一个是理顺资源类产品价格关系，第二，完善要素价格形成机制。我们的要素价格将来更多要反映市场供求关系，越来越回归了它的本源应该怎么样，这个时候我们做一个基本判断，中国将进入一个生产要素成本周期性持续上涨的阶段，CPI上涨将不是一个短期现象。不要认为一年就完了。我们进入这个通道了。在大宗商品或者在大宗要素价格形成机制方面，大家作为业内行家都知道现货市场有缺陷，而我们期货市场有优势。这是我们给自己安身立命的理论。关键是在大宗商品定价问题上，现货市场是有一堆不是，期货市场是有一堆强项，但是中国的期货市场准备好了吗？我们能做到吗？我提出三个考虑：第一，作为期货品种，从大的品类我们有期货、期权。是不是我们中国不需要期权或者还不具备推出的条件？不一定，韩国市场推出后，对期权交易、期货市场国际地位提升所起作用值得我们关注。期货界权威领导机构现在就要开始研究期权的问题，要准备了。第二，期货大类的金融期货，我们只有一个，先要集中精力把指数一定要做好。作为商品期货原油期货一定要提上议事日程。我们要去呼唤什么时候能够推出原油。第二，期货价格。从国内来讲，我们国内期货成为现货定价基准了吗？根本没有。很多业内人士最清楚这个东西。但是作为现货定价基准发挥作用的苗头或趋势已经显现，这是一个客观的判断，现在我们期货界经常讨论国际话语权、国际定价权的问题，我们认为现在还不到这个阶段，我们国家很多商品需求量非常大，是全球最大的买家，比如铁矿石，有很多大宗商品我们出口量非常大，我们是全球最大的卖家，但是我们都没有定价权，这没有什么不正常的。我们就问这么一个问题，你凭什么有国际定价权，你一定是一个交易中心，大家都在这里做交易，这个价格才有权威性。你成为一个交易中心，就说明很多人到你这里交易。问题是我们中国期货市场，全球人都来这里做期货交易，可能吗？我们资本项目不开放，他怎么做交易，怎么形成一个权威的能指导国际的价格。我们现在期货价格的努力的方向怎么成为国内有大量的需求，同时有大量的供给，同时价格剧烈波动的这些商品的定价基准足以在现阶段。因为我们在资本市场开放过程当中，期货市场不可能在当中有话语权、主导权。如果我们自己业内倡导这个东西，作茧自缚，做不到的，最后说你们做得不好，其实是没有那个条件。第三，我们期货市场真的能规避风险吗？当前面讲到流动性如此过剩条件下，他不知道跑到哪里去。就像郑州商品交易所老总讲他最希望农产品交易价格下跌，我们现在最害怕的事不是农产品价格上涨，现在期货农产品价格上涨也不是期货市场不好，我们现在最担心的一个问题是农产品价格不涨的时候，而农产品期货价格飞涨，这就是致命的问题。我们不知道在哪个品种上会出现这样一个状况，那个时候期货市场是最大的风险。我就讲这么多，谢谢大家！

　　陈方：接下来我们有请中粮粮油有限公司总经理助理、运营风险管理部总经理费忠海先生，演讲主题：企业如何运用期货市场进行风险管理。

　　费忠海：尊敬的各位嘉宾、各位领导，非常荣幸给我这个机会向各位汇报我们的一些经验和体会。这个课题是期货界老生常谈的课题，我本身就这个课题讲了无数的课。作为期货界营销教材和作为一个大宗粮油企业风险管理的工作岗位的角度，对同一个问题认识发生了很大的变化。大宗商品期货功能是价格发现、套期保值功能。从实际经营角度如果这么理解，可能更清晰。一个企业采购销售应该有实体市场、一个虚拟市场。商品期货市场是一个虚拟渠道，如果从这个角度讲述套期保值就很简单了，也就是期货市场是采购销售另外一个渠道。它的作用和现货市场有很大差异。如果现货经营者增加了期货采购渠道，经营便捷效率大大提高。

　　套期保值基本特征谈了两个教科书的定义，一个是同时经营，数量相等，买进卖出同等数量期货。我认为这种解释是刻舟求剑。首先套期保值绝对不是同等数量，如果同等数量套期保值的话，你可能同样会面临破产的境地。第二，期货市场和现货市场时间效率不一样。期货市场机会是稍纵即逝，如果等现货市场处理完再平期货市场，可能大大亏损。这个问题出在什么环节？就是出在审计部门对我们现货进行审计的时候会翻你的财务帐本，期货头寸在什么地方？你为什么不做1：1套保？这是一个很荒唐的问题，我们企业就这个问题产生过无数争执。包括上周我们开集团会议，也出现类似争执。这就是所谓专家学者刻舟求剑解释。这种解释对我们企业造成巨大障碍。什么叫套期保值？套期保值不是一一对应，如果一一对应，那就是死人套保，是木乃伊套保。这是我对套期保值定义的理解。

　　第二，为什么我们讲套期保值非常必要。实际经营当中，企业把套期保值经营的手段工具上升到企业商业模式。大家知道商业模式概念，商业模式是企业达到回报的路径，或可持续发展的根本方法。如果从这个角度谈，我们也就明白了套期保值对企业的重要程度上升到什么样的概念。如果你套期保值的话，你的商业模式是残缺不全。你做B2B商业模式的时候，大宗商品贸易和简单加工，套期保值就是整个企业商业模式运转不可或缺的重要组成部分。所以说我们讲套期保值构成现代企业商业模式一个不可或缺重要组成部分。第二，套期保值是信贷企业，尤其是B2B企业实施竞争策略的核心。B2B这种商业模式是低买、高卖，包括大豆加工。这种没有技术含量的加工实际上的核心就是低买高卖。一个大型企业构成它的竞争优势的话，必须实施系统性低成本。跨国粮油公司为什么能够基业长青，就是因为他们有自己的船队，有大量的加工厂和营销网络，他们控制了粮源，他们甚至在贸易环节有定价权，他们套期保值的专业水准，他们对大宗粮油价格趋势把握能力都是超强的。正因为有一系列优势，才构成在每一个价值链和产业链环节都具有低成本优势。无论从农产品种植、收储、运输到汇率、下游产品销售，每一个环节都和价格波动紧密联系，包括汇率变动。也就是说每一个环节如果不能利用期货风险管理工具，你的头寸都处于敞口状态，你都面临巨大风险。在最重要的低成本价值重要环节，都需要用期货套期保值控制风险。

　　第三，套期保值能力是现代企业核心竞争能力的关键要素。比如说中粮把大宗粮油核心竞争能力概括为三个要素：第一，资源掌控。第二，精细化管理。我们基于研发基础的套期保值能力。我个人认为系统管理上升到一定程度后，企业利润空间最核心环节就是套期保值，我们如何利用研发在期货市场采购到比竞争对手更低的，期货市场上销售到更高的价格，对我们成本进行很好的回报和保护。所以说我们认为套期保值能力是很衡量核心竞争能力重要的指标。你有没有一个非常优秀的研发团队，有没有一个非常优异的套期保值操作团队，有没有一个严密的风险管控体系，这是现代大型粮油企业核心竞争能力最重要的方面。把套期保值已经上升到企业商业模式、核心竞争能力的角度去看了。套期保值的类型我们就不讲了。

　　我们这里面大家比较关心的是套期保值成败的关键要素。首先要谈套期保值当中我们出了什么问题。我们很多营销人员对套期保值理解的偏差害死了很多企业、客户。像我们企业内部也同样存在问题。比如偏离主营品种的交易，现在有一些大企业还犯同样一个问题。说明这个问题是一个永恒的问题。你做粮油的到期货市场千万不要碰金属。你的粮库需要铜秆、也不需要铝锭，这个风险对你太大了，无知者谓之风险。做完一段时间铜以后，他已经生活不能自理，破产了。很多企业做粮油的，他去做棉花。你做玉米的，要去做棉花，在我们企业，你赚再多钱，他都不计入你的经营效益。中航油事件，除了他对趋势判断错误之外，除了他进行场外交易，他对赌的对手刻意欺诈之外，这里面还有一个最大问题，他抛了大量的头寸。过量交易是一个毁灭性的东西。保持什么样比例的套期保值，这是套期保值当中最核心的一个环节。第三，期现货脱节的问题。做套期保值跟做现货的不搭干，各做各的，对企业管理风险来讲是没有任何价值。我们可不可以在套期保值之外做适当投机？是可以的。对这种交易我们也有成型管理方法。第四，没有很好的研发支持和套期保值经验，套期保值效果大打折扣，甚至套保失败。熊市来了，他是裸体，牛市来了，三九天，他穿着裙子。不仅没有套期保值，把自己套进去了。08年7月18号整个商品市场崩盘的时候，很多现货企业脑子很热，吃了大量，他没有及时进行套期保值，铜从1.6万跌到5800元。很多企业总结了教训，这一把一定要套保，我买多少豆油，我在期货上抛多少空单。价格迅速上涨，我们第一轮反弹，从5000元涨到8000元，上涨中一点利润没有赚到，不仅没有达到套期保值目的，反而形成亏损，这就是套期保值策略存在重大问题。我们认为套期保值需要几个要素，期现价差的合理评估。比如熊市中，每吨利润30元，但是牛市来了，如果还按照这个利润评估，那你就惨透了。牛市来的时候，在某一个品种价值链每一个环节都会有很好的利润，熊市和牛市利润价差就是500元，牛市当中我们整体利润可能在1000元，每个环节利润率可以大大提升，比如现在做玉米一吨挣100、150元，如果30元套进去，你的问题就很大。不同情况下，我们要对期现价差进行很好的评估，这是很重要的。第二，牛熊转折的准确预测。任何一次大的熊市或者崩盘都是这个行业进行洗牌，都是打垮竞争对手进行行业并购的一个重要时机和机遇。我们也看到很多公司因为没有套期保值的手段，在熊市来临的时候，遭到毁灭性摧残，整个企业破产了。第三，波动节奏、季节性规律的精确把握。不论牛市、熊市都不可能一直涨，也不可能一直跌。我们看到棉花在14个交易日跌了1万元。糖从7500万跌到6300元。如果不能对季节性规律进行把握的话，套期保值中同样会受到毁灭性重创。每一个品种都有生产消费的季节性特点，对我们一个主要研究人员或者从事套期保值主要操作人员，这种把握是必须的。

　　第四，我从事风险管理两年来，一个重要运营模式的推广和尝试，也是工作经验的总结。这个可以跟大家分享一下，把我们一些框架和体系跟大家汇报一下。企业风险有几类：系统性风险、信用风险、财务风险。我现在是中粮风险运营部总经理，我们这个部门所管辖的风险是两个，第一，运营风险。第二，客户信用风险。什么叫运营风险，就是企业敞口净头寸的价格风险。套期保值是你企业商业模式的组成部分，什么叫敞口头寸，敞口头寸等于现货采购的数量加上期货市场多单减现货销售合同再减期货市场空单。敞口头寸面临的价格风险就是运营风险。这已经把期货市场作为采购销售的渠道，我们已经把它准确定义到我们管理模式上。第二，运营风控管理内涵，这里分三个环节，第一，内部信息流管理。我们作为一个粮油企业，你能不能精准统计每天收购的数量、质量，你的货物分布的地点，准确统计每天销售的数量、价格、回款的状态。我们首先所有风险管理经营前提是对运营数据精确统计。如果没有准确统计，运营风控是一纸空文。一个企业风险管理如果没有一个非常高效的ERP管理平台，及时获取采购销售，包括期货市场头寸数据，你的敞口是无法计算。第二，每天对我们所从事的这个品种所有商品信息的数据统计，比如这个品种净值收益比，我们每天通过大量数据收集，判断它的趋势。第三，风险评估和管理。比如现在50万吨玉米，在牛市当中风险在什么环节，牛市的时候风险在什么环节，这就构成风险管控的一个完整闭环。第三个团队就是我们各个公司套期保值人员，对我们期货市场进行不断买卖来调整库存。这就要风险管控完整体系。

　　我们有具体管理流程和制度。1、严格的授权管理。我们有年进口量100万植物油的大型贸易公司，我们对不同团队都进行了套期保值授权。授权主要内容，一个是品种，小麦只能做小麦，小麦之外的品种基本不予授权。小麦部可不可以做别的？和小麦相关的可能给予相应授权，当价差达到一定关系后，它有替代关系，尤其是玉米。小麦我给你授权10万手，但是玉米可能只授权1万手。其他和你没有一点关系，一点都不给你，如果你做了，马上第一时间警告，强行平仓。我们经常看ABCD四家公司，比如做500吨贸易，厂里静态库存可能在200-300，就是50%库存。50%库存只允许10%赌市场敞口，按比例授权。为什么要这么做？其实很简单，这么大规模的企业追求的是可持续稳定的收益，不是暴利。追求暴利后面都是暴亏。无一幸免，而且这些企业经历过无数次商品崩盘。第二，套期保值比例的问题。如果在套期保值比例失当的话，会遭到毁灭性重创。包括大型跨国公司在小麦上涨300美分，大豆涨到1650美分，玉米涨到800美分，很多公司由于套期保值过量，现金流中断，最后造成全部砍仓。如果没有大企业庞大现金流支撑的话，可能早就完了。所以期货市场上套期保值比例是体现套期保值水平最核心环节。我们在牛市当中用多大套保比例，熊市中用多大套保比例，根据我个人经验，套期保值比例应该在30%-90%之间。国资委要求大连商品套期保值不能超过90%。这个比例就体现了你的水平。比例各个公司不一样，各个公司管理水平不一样。止损额度授权原则。如果达到预算经营利润的30%-50%之间，我们运营风控部对业务单元提出预警。这个东西我们怎么测算。比如你有50万吨玉米，这个玉米放在长春10万吨，大连20万吨，珠江三角洲20万吨，我每天都可以拿当地的成交价来对你的库存进行动态结算。每天掌握你的盈亏。加上期货每天市场盈亏，我可以算出你每天盈亏。大宗跨国粮油企业精细化管理到了什么程度，他每天现货和期货在某个时点做到运营数据和财务数据能平衡。大家知道财务数据往往滞后运营数据。大宗跨国粮油企业已经可以做到每天财务数据和财务数据平衡。通过对敞口头寸授权，我们专门成立一个部门甚至专人每天监控。第三，对重大头寸专项风险跟踪和评估。比如说在6月，有一家公司套期保值比例达到80%，我说你的比例肯定不对。他对后面非常看好。我说你现在比例肯定不对，我说这个时点比例不能超过50%，但是他有自主经营权，我无法直接干预，我为他的头寸进行写专项评估报告，他这个套期保值头寸量太大，大家都知道大豆涨的很厉害，从900上涨到1380美元。也就是说我们通过专项评估报告，联席会议制度方式去跟踪、评估、修正我们下属各个分公司敞口风险状态。第四，制度化交易管理。我在集团层面和他进行反向对冲，他空了很大空单，他空的我买进去。这种对冲方式，他去承担他的风险，我们去承担我们的风险，但是在集团层面我们绝对不能因为一家公司，把整个企业资产很大损失。这是目前采取的一些管理方法和手段。这是我们一个组织架构，我们有风险管控团队、研发团队、对冲团队构成一个完整循环，由于时间关系，就汇报到这里，谢谢大家！

　　陈方：股指期货上市以来，机构投资者对于股指期货产品开发、投资策略以及风险控制十分关注，接下来我们将就此进行圆桌讨论。首先我们以热烈掌声有请国泰君安期货公司总经理何晓斌上台组织讨论。

　　何晓斌：时间关系，不讲废话，其中我们有一位台湾同胞待会儿要赶飞机。我看了一下我们这个团队人数最多，准备了几个题目，让他们先说，然后在座各位提问。首先请张晓刚在朱总上午演讲基础上谈谈中金所运行情况以及中金所打算如何支持机构投资者进行风险管理？

　　张晓刚：时间关系，简单谈谈。目前为止，总的参与数量不是很多，持仓比例大概30%左右。关于套期保值这方面，目前也出台了相关的指引。总体看，我们与海外市场相比还是有很大差距。一方面是理念的问题。现在我们一些自营做套期保值，还是处于初期。行情变化，一平仓，持仓量就变了。海外市场标普500每天200万成交量，很稳定。这里面主要有一批机构投资者，包括基金。他是设计了一些产品，而不是简单反向操作。从交易所下一步所做的工作，继续沟通，推动相关产品出台。同时对现有业务规则进行检讨，更加方便机构参与。此外培训教育工作，特别是下一步关于操作层面，这方面如果有更多机构了解也方面操作，包括一些细节问题，还需要一个过程。相关各方我们一起把相关障碍排除掉，将来逐步逐步参与量肯定会逐步增加，

　　这肯定还有一个过程。我简单讲这么多。

　　何晓斌：刚才费总讲的套期保值不能死做，所谓的细节决定成败，在股指期货里面，细节没有搞清楚，一定出大事。下面请台湾的同胞，洪董事长，他是用股指期货管理的专家，中金所多次邀请他到大连培训。然后我们送他离开会场。

　　洪永聪：我来谈谈有关于我在过去运用股指期货的一些经验，这边题目是有关于风险控管。还有风险控管牵扯到的一些项目。我过去在台湾最早运用股指期货，2002年开始运用股指期货，是最早运用的基金经理人。我们在运用的时候，如果是风险部分，我们把它定义有有三种风险，第一，法律的风险。基金公司如果是说你的基金，你的比例是多少，就一定要按照这个比例。这就是所谓的法律的风险。我们以前在台湾，股票基金部分，最多持股比例，不管空头也好、多头也好，股票部位都要70%以上，我们运用股指期货的时候，一开始在做空股指期货、做多，也不能超过资金净资产20%。现在可以百分之百套保了。因为这样一个法律的关系，所以我们风控部门每天线上看到套期保值比例多少，基金经理下单的时候如果违背了百分比，是不能下单的。一开始也是有一些法律规范，基金公司也有做做这些准备。运用一段时间后，这块应该不会有什么风险。

　　第二块风险，基金也经常面临到的就是所谓市场风险。你在运用股指期货的时候，本身市场的波动当然会影响到整个投资组合。这块是比较重要的，我把它成两部分来讲，第一，我们如果公募基金，尤其是股票型基金，在运用股指期货的时候，因为他是有最低持股限制，基本上股指期货运用大体上是做空、套保居多。如果我认为指数在高档，我会做空。相反如果认为是多头行情，我根本不做股指期货，我基本上90%都是股票了，最多加进来也不能95%以上。股指期货，大部分基金经理运用还是做空。这样他控管风险就比较着重在怎么样可以让在他相对高点做空股指期货做对。做了后，如果有一段很大上扬，就会产生市场风险。公募股票基金之外，包括一些混合型、私募，在台湾的私募，像现在基金公司里面的专户理财部分，法律限制比较宽松后，慢慢都会去发展两边做对冲，股票和股指期货对冲会设计做阿尔法基金。阿尔法基金跟一般股票型基金很大差别，股票基金经理人都是在追求阿尔法。他认为高点才去控制。所以它的贝塔并不是经常控制。这样一个市场风险，如果你做对冲的时候，你的股票部位要能够超越大盘。投资组合一定要超越大盘，这样才会有阿尔法贡献出来。根据测算，70%资金放在股票，剩下30%放在股指期货里面的保证金，你如果要经常打败大盘的话，你的选股能力还要更强。你每一年投资组合必须赢大盘15%-20%，这样才能稳定赢大盘15%。台湾设计这些产品往往产生一些状况，因为台湾包括许多国家都一样，每一年你的基金可以打败大盘大概10%多，如果你经常性百分之百对冲的话，在某些时候是没有办法发挥的。我特别要指出一个很实际的例子，2009年的时候像这种对冲形式，这样的阿尔法基金最容易产生的风险是大多头行情来的时候。你投资组合要超过大盘才能产生正的报酬。2009年大多头行情的时候，台湾有四只基金负的报酬率，就是因为他没有办法打败大盘，对冲结果产生了负的报酬率。可是很多投资人没有办法理解，为什么大盘涨了80%，你还是负的，所以后来这几个基金经理人就不太存在了。如果要做对冲的话，它的风险变成大盘如果相对比较盘整或者比较下跌的状况，其实投资人基本上比较可以接受你，如果大多头行情压力就会比较大。就是因为这样一个失败例子，导致后来设计在多头行情的时候，大概30%多头部位不去对冲掉。

　　第三部分，剩下一个重要风险就是流动性风险。如果你是在做空，遇到行情大涨，保证金不足的时候，就变成套期保值或者阿尔法策略受到很大冲击，一般我们为了维持保证金足够流动性，大体上我们保证金都会存放我们要做的部位至少是两倍到三倍。台湾保证金运用只需要4%，不像国内要15%，如果保证金比例很低的，像我们至少要放将近3倍，我们每天都会控管。一旦你觉得已经在下降的时候，要卖股票补过来。保证金风险是任何一个基金做套期保值都是要考虑的。

　　我大概就提这几个主要风险。我们在2003年的时候，那一次大盘跌30%，因为我们做套期保值还不错，那次基金净值没有下跌，因为这样运用的好，我们那只基金变成台湾最大的。如果这边有基金行业的，我想也是如此，以后尤其是碰到大的空头行情，那些做的好的基金一定会迎来市场注目，未来规模会扩的非常大。谢谢！

　　主持人：谢谢！讲了一些思路，他这个套路讲5、6分钟是讲不赢的。留点悬念，我们欢送洪总，但同时洪总留下联系方式，以便于我们跟你再次讨论。中金所沪深300指数毫无疑问，标准化的金融产品，交易规则、结算规则等等，号称规则透明性。但是我们每一个公司也好，包括基金公司、期货公司服务可以不一样，产品设计可以不同，无论配比上还是比例上。在座有两位同行，一位是丁圣元，一位是柯晓，他们做了非常有益的探索，现在有请柯晓先生先讲一讲，然后我们中国期货技术分析的马克思主义引领者丁圣元再做补充。

　　柯晓：我先献丑了。股指期货从资产管理，从基金业角度来说，运用范围是挺广阔的，昨天开了一个基金年会，年会当中谈到07年的时候整个公募基金资产管理业务量是3万亿，而2010年现在还只是3万亿，这三年实际上没有太大的增长。这是一个现状。现状第二，现在稳定的金融资产是几十万亿金融资产。为何我们增长会这么慢。这实际上是现在有一个差距，我们目前公募基金业提供的资产管理产品大多数都是相对受益产品。老百姓相当多要求的，它要求的是绝对收益产品。这就是一个相对收益产品和绝对收益产品的差距。我们提供的是一个相对收益产品，而人家需要是绝对收益产品。这么大的一个差距需要什么东西弥补它、填充它，这个时候股指期货是首当其冲，它完全有能力做到这点。我们不远的将来希望能弥补这个差距。这里顺便介绍一下我们的基金，首只可以投资股指期货。因为指数基金的特点，它是需要紧密跟踪指数，而紧密跟踪指数目前就是由于基金资金运作理念的缺陷也好或者规定也好，申购资金是T+2，给出的价格是当天晚上价格，有两天的差距。在有股指期货以前，这个差距显然是由基金资产来承担这个差额。有了股指期货后，实际上我们收到申购的时候，我们就可以在当天做一个股指期货，这就是现金证券化，这是切实有用的。刚才说了两点，一种是股指期货提供一个多样化选择，可以提供绝对收益。另外一个是现金收益化这是非常细节上的东西。我的观点就是股指期货在基金业有非常辽阔的作用，帮助我们建立投资者非常喜欢的产品。

　　丁圣元：很荣幸能够参加这个研讨会，我说一点感受。股指期货对我们做这个市场的人来讲，无疑是一个福音。十几年前，那个时候汽车就是老三样，现在汽车已经目不暇接了。大家越来越有钱，消费品、投资品越来越红火。我们从这里得到两个启发，我们要努力适应这个趋势。做金融产品的时候，做投资的时候，要认识到观念的转变。一定要把趋势看清楚。我想这是我们做产品第一个启发。另外从金融产品多样化进程来看，他可能对我们社会分工、服务提出更高要求。以前我们一个产品很大的量，他对你要求不像过去那么粗放。第三，产品发展的趋势。可能带有这样的特点，在我们中国这个市场发展这个产品的话，恐怕是场内化的东西更重要。我们衍生产品进程还是跟市场需求有差距。最后我想说一下证券公司角色，有了可以做多、做空之后，发挥空间几乎是无限。从目前交易的服务，一个金融产品，打一个简单比方，看家电产品，有一个制造业、有一个消费者，还有一个售后服务的人，但是到我们证券界你发现麻烦，只有一个制造商，还有一个消费者，我们金融产品虽然很复杂，但是它的市场发育、观念，竟然还不如家电市场那么成熟。从我们交易服务，我们可以证券公司可以提供更多服务。最后补充一点，对套期保值的理解。刚才费先生说的那个，套期保值一定是不能跟现货简单一一对应。我觉得似乎可以这样理解，你做一个业务或者做一个什么东西，你本来是可以做的，后来为什么要做套期保值呢？一定是做这个业务的时候面对市场波动风险，你借股指期货把成本或者收益锁定，我举一个简单比方，比如现在有封闭式基金，折价率20%，我想把折价拿回来。但是整个封闭基金价格随着市场波动，怎么办呢？我有一个基本模式，我借用套期保值把收益锁定，这样就比较好理解。我说的就这些，谢谢！

　　何晓斌：股指期货本身是金融产品，它与现在的现货指数走势密切相关，本身也被作为指数投资的一种标的物，这个业务与ETF投资有一定关联，在座有一位林飞先生，是ETF著名基金经理之一，今天有请他讲一讲股指期货与ETF之间的相互影响。

　　林飞：这一部分可能相对偏微观一些，股指期货推出后对一些具体交易品种的影响，就我们自己观察来看，4月份期货上市后，对ETF产生了一些比较有意思的影响，而且跟我们当时预期的不太一样。当时普遍感觉有这样一个高效的工具出来，然后又有杠杆的特点，还有保证金交易的制度，他似乎对于现货交易有一个替代作用。但是后来看上去，他们是有个互动，最后两个市场都相对比原来更繁荣的结果。对ETF有三个方面的影响：第一，折溢价的影响。原来ETF折溢价受机构投资者需求更大一些，跟行情有关，市场情绪有关。股指期货推出后，可以感觉到期货市场跟现货市场的相对比较，股指期货基差对ETF折溢价产生一定的作用。第二方面，交易量的影响。股指期货上市后，ETF交易量比原来更大一些，特别是一些跟沪深300指数联系比较紧密的。交易量增加的话，不仅仅来自期现套利这块，是ETF本身一些盈利模式的变化所导致的交易活跃。比如ETF原来做短期交易的客户，如果没有期货这样一个工具，只能做单边的上升波段日内交易，但是有了期货对冲工具，可以通过两边同时持仓，也可以完成现货往下不断走的交易。第三方面，规模这块的影响，这是前面两个方面影响综合下来的一个效果。跟股指期货相关的ETF因为期现套利带来一些增量，隔夜持仓盘比原来增加了一些。从影响来看，大概这三方面影响。

　　作为一个总结，我们是从微观层面看的比较多一些，指数的深层次工具推出后，确实跟现货很多工具，包含股票、ETF之间形成了一个比较良好的良性互动过程，使得定价效率比原来更高一些，也使整个现货市场运行结构比原来更稳定一些。我大概就介绍这几个方面。谢谢！

　　何晓斌：有关产品以及这些产品的组合，产品组合跟股指期货什么关系，前面三位专家都做介绍。从券商角度来讲，资产管理是一块新的业务，拿国泰君安来讲，最近把资产管理部变成资产管理公司，玩法也不一样。今天没有想国泰君安张彪过来，请了华泰证券武总总过来。股指期货作为现货的组合，怎么一个组合方式，投资有效边界怎么看。请武总给我们介绍。

　　武晓春：这是一个很好的问题，我每天做梦都在想怎么样把券商的资产管理业务做大做强。基金业资产管理规模以万亿计算，我们很惭愧，券商规范性资产管理到目前所有券商券商资产管理业务规模加起来也就2000亿不到。在目前这个水平下，我们确实想把这个领域做得更好一些。股指期货推出确实给我们提供了这样一个条件。原先在产品设计，很多的工具没有。所以我们做的时候遇到很多障碍。刚才各位专家从理论上提到。我在实际工作中碰到很多客户跟我们提出来，像我们华泰证券总部在南京，地处江苏，江苏国有企业特别多，这些客户经常会找到我这儿，给我提一个要求，我把这个钱交给你，赚钱多少没有关系，但是一分钱不能亏。这就给我们资产管理业务提出一个比较高的要求，有的客户甚至要求赚的越多越好。我们原先有一些理论应用给客户资产管理，但是现在我们也在为客户开发一些套利的产品。第一，股指期货。股指期货现在推出对我们非常重要。券商资产管理业务，除了客户单独找到我们定向资产管理业务之外，我们还有集合资产管理业务、专项资产管理业务。我们有第一只股指期货套期保值产品。不管资产管理业务规模大还是规模小，为什么说我们现在空间大呢？真正机构投资者进入股指期货阶段，目前还没有进入。包括柯总、林总、丁总这边。像我们华泰证券就是金融创新部以自有资金做一些套利。真正中国资本市场或者资产管理机构投资者并没有进入到我们的股指期货运用的投资市场。下一步空间发展非常大。我们做这些业务发展过程中，目前从股指期货给我们提供了工具，丰富了我们设计产品的品种。但是我们做资产管理业务最主要一点，所有设计、所有投资都是来自客户对我们的要求，客户对我们什么样的要求，我们运用这种工具为客户服务。做客户需求这块，其实我们做了大量工作，像券商资产管理业务，它是不能宣传的，还是相对私募的一个产品。我们做这方面业务的时候，做集合资产管理业务我们还是做出了一些产品特色，让客户理解券商资产管理业务为他们进行理财服务的需求。第二，整个证券公司也正处于转型，从原来通道向理财服务转型，这种转型过程中资产管理业务可以做很多事，它的基础也是券商资产管理业务和其他业务的结合，原先券商的业务，可能你要以资产管理业务作为后盾，这样才能把整个业务推向前。第三，我们华泰证券在客户这方面管理投入了很多。我们建立了系统，把客户交易规模、风险偏好等等进行分析，针对他们平时交易行为、平时需求设计出这样的产品。除了我们做一些在我们资产管理一些产品里面加入套期保值或者做一些套利产品之外，如果客户真的有一些投机需求，我们也可以做一些投机的产品，并不是没有。就像贺教授发言说市场上出现了基差100多点，为什么没有抓住，我们其实不是没有抓住，我们做套利的时候超过30点，大家就可以做套利。其实30点在做、50点在做，等到真正125点的时候，没有资金了，其实一直在做这样的套利。目前券商资产管理业务跟股指期货这块业务的结合，到今天为止还有一些。包括估值原则确定问题，我们还牵扯到第三方托管银行，必须管理人、托管银行、客户之间是一个相应的合同关系。同时跟托管行还有业务关系，在这个过程中有一些估值原则。这个一定是我们无论基金业务、券商资产管理业务，一定要考虑。如果一个客户基金是做专户，我们叫定向资产管理，他找我们做套利产品，我们必须给客户开一个专项资产管理帐户，同时在券商建立一个第三方存款，在中金所也必须要开户。这样其实这个关系，一个客户做这样一个业务，其实牵扯到这几个方面。同时做的时候如果碰到行情变化可能出现两个交易所之间资金划拨问题。资金划拨过程中，如果客户诚信存在问题，他可以拿身份证对三方存款帐户进行挂失。尽管我们现在没有做这个业务，但是我们对这个业务也有比较多的思考，如果出现这样操作类风险，我们必须要把关的。

　　所以刚才主持人提的这个问题，我觉得股指期货推出对我们券商做大做强有很大的空间，丰富了我们品种，提供了交易工具和手段。谢谢！

　　何晓斌：最后一个不大不小的问题也是主办方要求要问的。我们特殊法人用股指期货这个工具，主要风险点关键在什么地方？除了刚才费总所讲的一套，我个人感觉为特殊法人服务当中，目前两条跑不掉。一是信息技术那个工具，我们开的车子不光要好，也要适合。第二，银行这边资金划拨。除了我刚才的两条体会之外，你们各位有没有补充的？

　　张晓刚：我简单提一下，有一些极端情况，比如刚才提到套利30点、40点，最高到170点，我们现在杠杆比较低，以后做一些其他产品的时候，包括规则方面有一些中国特色规则，这里面有可能一个环节没有处理好，就彻底失败，这会产生很大风险。以后机构投资者确实要稳步发展，一开始杠杆小一点，我相信将来会逐步提高。这中间环节是经不起大风浪，出一次事故，对某些产品的发展、创新都会带来影响。

　　武晓春：张总说的非常对，他是这方面专家。我做具体业务，头寸管理风险和客户做这个业务过程当中，新业务体现出的新风险这个角度。股指期货套利过程中还必须要注意，你的股票样本组合，选择的风险或者实际运用当中，组合里面的股票可能面临停牌、涨跌停板这些实际交易中的风险也值得我们关注。

　　丁圣元：还是要看模型本身是否经得住考验，在这里我建议以稳健为上。就衍生品本身，带来的好处远远大于劣势。

　　柯晓：刚才谈到风险这个事，我是来自基金业，基金做的事本质就是代客户理财，如果用股指期货，第一点首先要做好投资者教育。让投资人非常明白你这个产品是可以做投资股指期货。然后你怎么投，是对冲？是套利、套保或者本身投机？必须要说清楚，这样产品才会有一个比较好的适当性。第二，从基金业角度，我们基金是被托管的，而且法律结构上我们是双受托人，你资金怎么划拨。除了这个之外，还有没有其他当事人。他必须得清楚投资流程是怎么做的、风控流程怎么做，这样大家对于产品才会有信心。投资股指期货它的用途非常大，但是它的风险，尤其是刚开始做的，他也是实实在在的，除了信息系统，除了托管银行之外，还有很多很多一些细节的问题需要逐个去解决。谢谢！

　　何晓斌：这一节专家最多，给的时间最短。但是也是很有意思的，时间关系，没有办法展开，我有一个建议，隔壁美酒佳肴等着，我们这一节会议到此，愿意留下来跟我们专家再交流的，我们可以交流。本节论坛到这个地方，三个观点：第一，中国发展到如今越来越离不开金融衍生品。中国的金融衍生品，特别是金融期货的衍生品小禾才露尖尖角。第二，中国金融转型必须用金融衍生品。第三，我们有一个基本东西，我们自己发展这是我们共同的利益，有了这个理想，中国经济转型和结构调整大有希望，我们在座各位大有作为，因此我们团结起来守望相助，搀扶前行，迈向伟大的师大。谢谢大家！