新浪财经讯 第六届中国国际期货大会12月3日在深圳举行，本次大会的主题是经济转型过程中的期货市场。以下为分论坛第二部分的发言实录。

　　第六届中国(深圳)国际期货大会

　　——分论坛二：期货公司创新发展论坛

　　时间：2010年12月3日(星期五)下午

　　地点：福田香格里拉大酒店三楼广东厅

　　实录内容：

　　主持人：尊敬的各位嘉宾，大家下午好！今天下午的第一位演讲嘉宾是祈主任。

　　祈斌：我是一个门外汉，确实没干过，但是以前在纽约工作的时候，第一份工作是作为股权衍生品吧，包括股指，这些东西都很久仰了。我们觉得期货的发展非常有空间，第二，未来的重要性越来越大，以前我在华尔街工作的时候，那天我给我们的主席汇报，我说金融衍生品的重要性是毋庸置疑的，如果把金融产品分成1万个的话，有一个是股票，有一个是债券，剩下的都是和你们有关的，所以它是丰富的系列。

　　我简单给大家探讨一下正在制定的中国资本市场“十二五”规划，借这个机会，把我们粗浅的想法给各位汇报一下，也希望各位给我们批评和建议。首先谈一下美国这次金融危机之后和金融改革之后的一些变化和新的想法，我们作为发展中国的资本市场和期货市场，要了解世界上正在发生什么事情，我们很有幸的是上上周陪同我们的书记去华尔街开了一次会，主要是想了解一下美国的金融市场，也探讨了一些金融改革方面的事情，有几个心得。

　　第一，美国经济会是什么样子？奥巴马经过这么一次改革，会不会对美国经济的复苏产生比较大的实质影响。一，美国的金融改革，在很多人看来是有点失望，因为它前后的反弹非常大，金融危机爆发之后，全社会都对华尔街是万夫所指，说要狠狠处罚金融街。原来大家认为你犯那么大的错误，还拿那么高的薪水，而且还有高官去渡假。所以对于金融高官的限薪没有任何规定，因为如果华尔街限薪了，他们就跑到伦敦去，这些是和华尔街竞争的，所以非常艰难。另外，从更加宏观的角度去思考，也知道为什么出台这么一个温和的改革方案。因为美国这么大一个经济体，我想来想去，它剩下三个比较优势。第一是美国的军事力量非常强大，有很多核弹头，但是现在是和平时代，所以这个东西基本上就不能用，一用就毁了，这个比较优势是不能发挥作用的。

　　美国第二个比较优势也很清晰，就是美国的高科技产业。第三个比较优势是金融产业。说来说去，这么相对一个比较成熟发达的经济体之后只剩下美国的金融产业，美国的华尔街，所以没有办法把这个产业消灭。最后我们可以看到奥巴马高高举起、轻轻放下的改革是必然，经过两年全美国上至国会总统，下至普通老百姓，达成共识是继续保持繁荣稳定，也防范下一次的金融危机。

　　第二，这次改革是不是能够帮助我们找到一个新的金融体系的监管框架呢？1982年，美国发生一次最大的金融危机，罗斯福总统搞了很多金融改革，他建立了一套现在金融的监管体系，但是那个时候的金融体系是相对比较朴素、原始、简单的金融体系的监管体系。为什么呢？到现在世界发生很大变化，从三个小方面看到，雷曼倒闭前，他们是44倍，之后是200倍。第二，1929年全世界有两个金融中心，一个是纽约，一个是伦敦，现在每年评选前20名国际金融中心，超过的单位是50个。这些金融中心的传递是不受约束的，金融传递非常迅速。1929年，有一个是股票，一个是债券市场，今天我们知道有两个市场，股权市场、商品市场、金融衍生品市场，其中有一种是CDS，在金融危机爆发前，它的交易规模是62万亿美元，是全球GDP的总和，这是一个产品的交易规模。大家可以想象，在过去不到100年的时间里面，人类走了多远？面对这么高度复杂的金融业，怎么监管它？没有答案，而且希望一次改革就得到一劳永逸的答案是不切实际的，我们也没有太多理由笑话它，因为监管这个市场确实不容易，没有标准答案，估计还要花很长时间。

　　第三，这么一个危机和改革之后，美国经济大概会是什么情况？我们和高盛等几个大的机构座谈，他们大致估计是2%-3%，这是相对比较温和的增长。美国过去平均增长率是34%，我们知道德国是1.5%，现在它恢复到2%-3%，应该是温和增长，但是是非常艰辛的复苏之路。

　　无论是PC还是电信，还是互联网，还是生物制药，过去都是依赖美国的金融，如果真正走上复苏之路，华尔街能不能复兴，这也是一个很大的问号。同时，欧洲的问题也正在爆发，爱尔兰、西班牙、希腊，可以说欧洲的模式走到了劲头，我们待会儿简单分析一下欧洲的模式。具体到金融产业，美国的华尔街是风光不再、前途莫测，因为现在我们回望2008年的金融危机，会发现美国的这次危机有必然性，一个经济体走到非常饱和的时候，它的金融产业或者金融市场的总量也接近饱和，这个产业就没有增量，没有增量的时候它要突围，突围的时候就要出问题。比如传统的投资银行，我们把期货放开，有三大业务，承销、经济业务、自营加PE，金融危机爆发前，非常明显的是美国的承销消失了，经济业务也是日前失威。因为它的参与程度不是非常积极的话，美国的经济业务也在逐年下降，最后只剩下了一个业务叫投机。这个投机包括自营，资金金不够的时候就去拆借，在2007年，华尔街的大部分银行，投机性业务在原来三足鼎立的业务中占到了60%-70%，所以一旦出了问题，危机是必然的。在金融危机改革之后有什么变化呢？2010年第一季度，高盛的盈利自营加PE业务占到了80%，也就是这种模式没得到任何修正，因为它的经济基础发生了巨大的变化。

　　我们看华尔街的走向非常清楚，它只有两条道路要走，因为非常简单的原始的朴素产品，股权和债券已经达到了饱和，所以它只有两条路，第一条路就是复杂化，所以就会有更多的资源证券化。这条路是遭遇了挫折，需要恢复生气可能要假以时日。美国华尔街的国际化也是走了很多年，80年代就到中国，因为看重中国的金融市场，但是后来都回去了，因为中国发生了大事。98年又来了，因为亚洲金融危机，2005年又回去了，因为证监会说最好不要搞全资公司，要搞合资公司。华尔街不愿意，如果你到一个新的市场，有一个合资机构的话，实际上对你是有帮助的，因为你需要文化的融合，我们想一下雷曼兄弟倒闭，如果在2001-2004年搞一个合资公司，会是什么情况呢？我们知道中国有一个公司是华泰证券，它一上市，江苏第一大企业，一千亿，湖南有一个方正证券，它会成为湖南第一大企业，中国资本市场和中国金融的前景几乎是无限的。我们可以预计在此次金融危机之后，证券化的产品会卷土重来，但是会花很长的时间恢复到原来的状态。而且我可以相信，将来还会超过原来的状态，因为杠杆率的提高和方向是不可阻挡的，但是假以时日，国际化的步伐肯定会加快，所以我们可以预见华尔街对于新兴市场的市场份额的争夺会加剧。客观上也给我们提供一个外部的竞争环境，使得我们会更好、更快的成长。

　　在分析这些情况的时候，我们要时时刻刻记住中国资本市场和美国资本市场有很大的差别，从发展阶段来说，我们处在一个快速的成长期。刚才我们分析来、分析去，相对是饱和期，我们只有成长的烦恼。我们和很多市场的结构也好，效力也好，机制也好，产品也好，确实有很大的差距。有多大的差距呢？我举一个不是很妥贴的例子，这个差距不知道自己有多差，金融危机之后，国内有一部分业内人士说美国的金融危机有这么多的有毒产品，我们一个都没有，这是我们的幸运之处，不幸的是什么都不认识。在金融危机之前，很多理财产品在北京和大城市做了很多销售，很多都是亏钱不说，中国的航空公司出去做原油期货，一单损失了60亿，利润全没了，这说明我们金融市场和金融服务机构的水平在很多方面要加快发展的速度。

　　危机前后的中国经济发生了巨大的跃迁，在金融危机之前我们排到第四和第五，我们说G2，中美时代，不要说美国人不信，我们中国人自己都不相信，说你是不是脑袋进水了。现在都说G2来临了，因为在金融危机之后，我们面对是比较成功的，我们成为了全球第二的经济总量。在这个光环之下，我们要保持清醒的头脑。我举一个很简单的数据就可以帮助我们理解中国经济目前的现状，经济总量的强大和经济质量效率相对的落后低下，形成了很大的反差。我们人均GDP是4千美元，是日本的1/10，是日均的1/11，我们排在99位，我告诉大家98位是阿尔巴尼亚，可能年纪大一点的同志都知道我们文革的时候是兄弟国家，现在排在我们前面，所以我们对经济发展阶段有很清醒的认识。

　　很多独立的事件，我们中国显现出的深刻的隐忧，比如说富士康事件，成为全社会关注的焦点，但是富士康不是中国最差的企业，几乎是中国最好的企业。因为我们看到富士康出事之后，很多人加入富士康，说为什么要来富士康工作呢？这个工人回答因为富士康至少不拖欠公司。我们可以想象中国多少厂家拖欠公司。采访另外一个年轻人说，你到富士康来上班，知不知道他们天天加班，加班几十个小时，这个小姑娘说我们出来打工就是加班的，就怕不让我们加班。这就是我们中国目前总体的现状。

　　再举一个例子，比如说南非的世界杯，我们中国男足是一如既往的没有打进去，但是(乌足拉)打进去了。我们有一个非常大的产业，就是我们钢铁产业成为全球第一，我们这个第一连续12年排名第一，而且去年的第一是非同反想的第一，后面那么多国家加在一起没有我们多。但是在背后有一个非常不幸的数据，一个是2009年，在中国钢铁产业超过20个国家总和的这一年，我们进口钢材的平均价格是出口的200%。今天我们可以看到中国经济的效率和素质还是有非常大的空间拓展。中国的转变经济方式是迫在眉睫，究竟什么意思？从经济的角度来说，第一，提高中国产业的竞争力，第二，提高中国的可持续发展能力。使中国的产业从最末端或者中下端，迁移到中端或者高端，我们要关注生态，不能够走在某一天，突然发现煤矿都没有了，发现我们的环境都污染了，这是非常悲哀的。

　　在这么一个经济转型的迫切任务下，怎么去发展？就提出了经济转型中的金融使命，也就是说金融产业在这么一个转型中间发挥什么样的作用，事实上从全世界范围内，非常广阔的角度说，在某种意义上，产业转型的成功与否是一个良好的金融市场的必然结果，而不是相反的。如果一个国家的金融产业或者金融市场，或者资本市场是相对发达的，效率是比较高的，那么它的经济转型是会自然而然就形成的。因为金融市场、资本市场是决定社会资源的配置效率，如果配置效率高的话，每一步转型都会步步领先。这有点像中国的中医，中医关注的是系统性，第二，中医关注的是气血，讲的是这个人的血液循环系统加上心脏系统。

　　在座有美国和欧洲的朋友，我们说失败不是绝对的失败，相对发展没有那么成功。我们可以看到为什么欧洲相对不太成功？撒切尔夫人是很好的领导者，她说欧洲为什么高科技产业落后于美国？并不是因为欧洲技术水平低下，欧洲并不是比美国人笨，诺贝尔奖还是欧洲人设立的。而是因为欧洲在风险投资方面落后于美国十年，它的背后是金融市场效率相对低下，所以欧洲没有硅谷，没有原生的、自我升级的能力。大部分日本人对于日本经济失落的十年和随后又失落的十年，失落了二十年，很多人认为美国人阴谋论，搞一个广场协议，所以日本就不行了，最后不是他们把我们害了，而是因为我们自己的金融市场不够市场化，我们的资本市场不发达，资本市场是大概念，包括股票市场、债券市场和期货市场。

　　所以一个国家的经济转型成功与否，取决于市场的完善和社会体制效率。因为一个国家的市场经济体制是否完善，它的标志性市场就是它的金融市场和资本市场的发达程度，同时社会资源配置的效率在很大程度上也决定于资本市场的发达程度，因为社会资源主要在资本市场的配置。相对比较成功的是美国，美国历史上有两次经济转型，一次经济转型是在1900年前后，一次是在1980年前后，第一次是和重工业化息息相关的，当时美国几十个产业都进入了中国时代，最有名的事件就是并购浪潮，美国几十个产业全部经历了非常汹涌的并购浪潮，最夸张的是美国的石油产业，石油产业并购的400家企业，有很多都是跳楼的跳楼。美国的钢铁产量已经达到了英国全国产量的综合，今天有没有超过美国的钢铁产量呢？还没有。我要把你和美国其他几个钢铁公司合并在一起，我们在全球可以获得更大的谈判力和垄断权，他做到了，达到了联邦政府预算当年的2.75倍。这是美国第一次金融转型，它的背后是强大的金融市场和资本市场。美国第二次转型更加明显，1980年以后，它的背后依然是美国强大的金融市场，这里面包括期货市场。

　　为什么今天要重提这个事情呢？因为今天的中国就是美国这两次转型的叠加，如果我们幸运的话，如果我们成功的话，我们同时完成两件任务。第一，加速并完成中国的重工业化，第二，为中国的经济创造出新经济，创造出创新经济，发展出一大批新兴产业。在不同的历史阶段，分别成功的原因背后都是因为它曾拥有一个非常强大的金融市场。今天的中国要做到这一点，而且我们同时完成这两个任务，我们一定是要依靠一个非常强大的、非常有效率的金融市场，尤其是资本市场。所以我们从这个角度来看待今天各位所从事的工作是具有非凡的、伟大的意义。今天大家在谈，我们到华尔街，美国开始谈失去的十年，所以美国会不会变成失去的十年，会不会像日本这样失去了十年又失去十年，还是取决于它的金融市场能不能够恢复元气。在很大程度上，取决于它能不能够走一个比较有效的、国际化的道路。

　　在这个背景下，我们简单探讨一下中国资本市场的历史。前几天刚刚庆祝了深交所20年成立的纪念活动，上交所也马上20年。中国资本市场20年取得了飞速的成长，在国际视野来看，它是一个奇迹。因为我们很容易去拿中国和金砖四国去相比，印度的资本市场历史是160年，印度在全球大致排第八、第七，而巴西也是将近100年，巴西是排第十。所以我们超越了所有的新兴市场，我们成为全球第二。我有一次在日本开会，他桌上有一本像字典一样的，是英国的证券法，我当时看了觉得很好，很好奇。这个代表是孟加拉的，说我们国家的证券法，我当时脱口而出，口误说你们国家还有证券法？他也没有生气，说我们国家的证券法是1923年颁布的，比美国还早了10年，中国资本搞了18年，全球第三，今天成为全球第二。它的背后是两个重要的原因，第一，中国经济崛起了，因为你的经济崛起了，你的实体经济如此强大，必须呼唤金融服务，有金融服务的需求。第二，中国最大的主题是改革，改革的内容是市场化。中国成功的背后就是市场化改革，中国经济改革了30年，从全球最朴素、最落后、崩溃的经济体成为第二大经济体，这是中国故事的主要内容，我们走的是比较循序渐进的，我们顾及了社会的稳定。

　　十年之后的今天，像宋总等在座很多资深的同志，经历了中国资本市场的全程，我经历了一半。我2000年回国，接近十年了，我说十年以前，我离开华尔街回中国，原来高盛的同志，美国人很好奇说，你为什么回中国？他们说你都混到高盛了？为什么去中国？我说要加入中国证券会，他们说没有听说过。十年以前9.5个人都不知道中国有资本市场，今天10个交易员有10个都醒过来，早上一醒过来就看一看A股是涨了还是跌了。我记得在纽约工作的时候，因为非常关心中国的事情，但是从工作角度来说实在不用关注中国的事情，因为全球自由指数或者流通股指数，我记得中国的股票，那时候还是算香港的，占到全球比重是千分之0.3，所以查一点中国的消息，要打NICHINA，今天你打开华尔街日报，每一天可以找出10条以上，这就是10年之内中国的变化。

　　中国的期货也经历了同样非凡的成长，我相信在座各位既是见证者又是参与者。这个市场尽管有这么非凡的成长，我们这么自豪，但是市场有很多问题。我们的问题有结构的问题，有机制的问题，今天很多同志讲到管制和监管的问题，还有一个文化的问题。我讲一个问题，比如文化的问题，这张图可能比较有代表性，这是2007年全球各个市场平均换手率的比较，2008、2009年情况不太一样，但是相对是一样的。全世界比较夸张的是韩国人，韩国是200%，所以韩国的市场非常有特点，我希望同志们去看一看，韩国市场的特点是投机性比较强，我听说他们把股指期货放在超市里卖，全球一个半岛的一半股指期货交易量达到了60%。韩国人碰到中国人就是小巫见大巫，因为上海证券交易所平均换手率是27%，深交所是87%，是韩国人的五倍。这里有一个辩证的看法，第一，说明中国人民有热情，真是热爱资本市场，没有这个热情，这个市场还发展不起来，但是如果你太有热情了，太投进了，这个市场是要崩溃的。我们知道马来西亚交易所曾经非常火爆，最后的结局是他们当时的总统马哈蒂尔差点把它关了，一个市场必须有广泛积极的参与和相对比较稳定的贫富之间，找到一个适合的中间点。

　　我举一个非常简单的对比，美国的纳斯达克花了27年，我们花了22年，当然不是说一直超过了，就是说达到上交所的交易量或者微微超过花了半年。我们发展中国资本市场，有很多先天的条件，第一，中国人民热爱资本市场，第二，现在我们还有一点钱，因为改革开放30年积累的财富。第三，我们有大量的可上市的资源；第四，中国人民有投资的需求。我们一定要把握一个非常好的平衡，让市场成为相对比较有效、透明、可持续的。

　　怎么做呢？我们应该在三个方面努力，第一，努力提高市场的效率。我们的发行体制的改革走了很远，今天深交所已经成为全球最大的IPO，最活跃的IPO市场，这是一点都不夸张，我们中国大陆市场，今天是全球最大的IPO市场。第二名是美国，第三名是香港，香港是中国的一部分，这是第一条。第二条，美国的IPO里有一半来自于中国。这个趋势会延续多少年呢？至少会延续10年，10年之后会是什么样子呢？如果中国有一个财富500强的话，你会发现数到499个都是上市公司，中国大部分主体会在这个市场上交易，包括股票、债券、期货市场。第一是改革发行体制。

　　第二，完善并购机制。第三，丰富交易品种，我们在金融产品的创新方面还要继续往前走，不能说搞了很多有毒产品，我们沾都不要沾，这些产品必须要了解，当然我们发展这些产品有两个基本原则。第一，要符合中国的需求，第二要循序渐进。我们孙总在内部会议上也提到，很多各个不同的市场或者不同的部门看到自己的市场，很多时候没有整合起来，这在全世界也是刚刚提出的命题，我们要加快这方面的研究。

　　同时要扩展市场边界，我们有创业板，同时还要继续扩展中国的广度和深度，还要推动PE行业的健康发展。我们做“十二五”规划的时候有一个非常鲜明的特点。今天我们去上海、深圳，和这些金融机构主要是证券公司和基金公司，座谈的时候，不约而同，两地所有的主要金融机构讲的第一条是未来五年要国际化，我不知道期货公司的同志是怎么想的，我可以给大家分享一点点我们在基金行业的小心得。基金行业是国际化程度相对最高的，50多个基金公司中有20多个是合资公司，我告诉大家的结果是什么。几年竞争下来的结果，第一，前10名几乎全是内资公司。第二，内资公司的国际化程度平均超过合资公司和外资公司，因为他看到合资或者外资公司来了，他就把员工都送出去培训，75%的人在过去的三年到五年曾经到国外培训过。第三，在合资公司里，谁干得比较好，哪个总经理比较土，就干得比较好。也就是哪个合资公司的总经理比较本土化，比较了解中国的市场就干得比较好。

　　我们在对外开放的过程中一定要有大局观，如果我们是循序渐进的方式，最后中国是最大的赢家。不光是这些内资公司，也不光是这些内资公司的雇员，甚至外资公司的雇员和他们的机构，也是中国资本市场非常不可或缺的组成部分，他们都获得了增长。我们看到中国经济的国际化步伐已经走出很远，中国的资本市场金融机构没有发挥任何作用，在中铝收购力拓的过程中，力拓聘请了最好的投行，我们没有聘请，因为比较担心讲什么我们不知道，所以聘请国内投行，但是没有一个会做国际义务的，中铝出去的时候基本上是睁眼瞎。这里面有高盛，有商业银行，甚至还有一个油田，但是我们中国的金融机构，资本市场的服务机构，无论是证券公司还是期货公司在里面不见踪影，甚至说我们在国内天天非常风声水起的PE也没有发挥任何作用。中国资本市场的国际化和人民币的国际化是形成良性互动，同时我们也在积极研究和推进国际版的建设。

　　我补充一句，很多人很关心美国一些大的投行，像高盛、美林的成长历史。第一，仅贴于美国实体经济的成长，在为微软这些企业服务的过程中成就了美林和高盛。在走向欧洲、全球的时候，这些金融机构成了全球性的国际金融机构。中国的证券公司和期货公司应该借鉴这些历史。我们看到中国经济的结构性有一个缺陷，那就是金融缺失，我们发现越是成长，需求越旺盛，没有满足的需求更多，我想到了牛顿的一句话，牛顿说你越学习，就发现自己越无知，因为这个边界扩大了。

　　我们看到中国社会现在有一个非常奇怪的现象，第一，我们由于大量的资金剩余，有成千上万的老百姓背着一麻袋的钱去买房子。另外一大批中国的企业也是哭着喊着等着上市，等着IPO，等着去融资，但是这两者就是对不到一起去。因为中介缺失，中介就是中国的资本市场金融服务。我到浙江去开会，浙江是最明显的，浙江有大量的剩余资金，但是浙江这个钱到外面炒矿山、炒绿豆，说不要把CPI炒乱了。浙江人改革开放30年好不容易攒了一点钱，非要到山西去搞煤矿。我们要加快中国资本市场的发展，包括PE，包括OPC，包括期货市场。

　　未来五到十年之内，中国资本市场的发展和目标是高度一致，甚至能够完成其中很重要的任务。比如中国现在希望建设创新型的国家，怎么建设呢？非常简单，我们希望缔造中国硅谷，希望缔造出一大批高科技产业，自己能够原生的，能够不断往前发展的，自己能够不断提升自我的企业。依靠中小企业和高科技企业的缔结，缔造中国硅谷。无论上海还是深圳，现在有一个竞合，竞争和合作的关系，竞争也好，合作也好，主要是依托于资本市场的平台。如果某一天中国资本市场的规模超过了华尔街，超过的美国，上海头一天就会取代纽约，成为全球第一大金融中心，当然也可能是别的城市，看它怎么发展了。

　　第三，西部开发，中国改革开放30年，很大的动力是来自于东部，未来的动力会来自于西部。我们证监会很多部门的同事去支援新疆，我给他们做了讲座，我说你们新疆与美国的硅谷有什么共同之处。第一，都是西部，第二都比较落后。因为100年前的硅谷是美国最落后的地方，是淘金的地方，现在成了美国最发达的地方，因为它实现了与资本市场的对接。他说我们新疆没有高科技，我说有什么通通拿出来上市。大家知道有一个非常著名的企业，那时候我们去调研的时候，到戈壁深处看到有一个小企业，搞了一个风能发电的设备，我说你们哪来的高科技人才，他说全世界最好的高科技人才都在我这里，他说我做了一个股权激励，如果一上市，每一个人都是一千万，现在已经上市了，翻了好几倍。只要有一个正确的机制，我们可以复制微软，甚至复制硅谷，即使在戈壁深处。

　　资本市场与和谐社会建设，有一个威尔逊本身是大资本家，他有一个社会主义情结。最后在发生的时候，在死后的80年代中，美国越来越多的工人成为了股东。我们相信也希望中国未来30年会发生同样的事情，越来越多的中国老百姓，通过参与资本市场，成为中国经济的股东，这个和马克思主义理念是一致的。人们怎么当家作主呢？你做了股东就可以当家作主。随着中国经济的国际化，我们到国际市场上进行大宗贸易，中国期货公司跟随他们一起去，为中国的经济发展保驾护航。

　　过去的20年，我们走得比较成功，这里面有几条是非常关键的。第一，金融市场的发展一定不是子虚乌有的，一定是服务于实体经济的发展。另外，市场化，我们要继续推动中国金融产品的不断丰富，金融机构的活力不断迸发，还要推进国际化，这个大的方向基本是不会改变的。谈了很多具体的金融改革措施和想法，希望同志们可以给我一些反馈。我们做这些事情究竟是为了什么？小平同志在很久以前就规划得非常清楚，他说中国的目标是两个阶段，他说中国还要有一个30年，还要发展30年到50年，才能够接近中等发达国家的水平，所以我们今天正好在前后30年的中间。在走一个30年，这个台阶能不能上去？很大程度上取决于一个国家金融的效率。我们看一下二战以后所有经济体的转型，都经历了一个前后30年，美国从金融经济转向民营经济，社会陷入危机，这是第一个30年。欧洲、德国从二战之后开始复兴。亚洲四小龙60年代开始起飞。2008年的年底，在未来三到五年之内，会被我们所在的这个地方深圳超过，所以不是什么四小龙，大概是一只纸老虎了。为什么？就是因为他们的转型不是非常成功，当然这些国家有他们非常伟大的成就，但是我们从一个非常粗略或者简单的角度去思考的话，它没有一个能力去上一个台阶。今天我们遇到一个新的问题，这是有钱人的烦恼，他们以前成功和失败的经验对我们今天有非常重要的借鉴意义。因此我想今天在座的同志都是中国资本市场的建设者，我相信我们从事的事业是非常伟大的事业，因为它有关于中国经济前面30年和后面30年的转型，也有助于中国经济的崛起，我就讲这么多，谢谢大家。

　　主持人：感谢祈斌主任的精彩演讲。演讲时间虽然不长，但是我感觉信息量非常大，内容也非常丰富，关键也非常鲜明。相信会引起在座嘉宾的深深思考。下面一位演讲是期货届的老朋友，芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤先生，有请郑博士。

　　郑学勤：我没有祈主任高屋建瓴，我随便谈谈。其实在美国，现在这个期货经济上，包括衍生品经济上，现在也处在一个所谓反思也好，或者说是比较困难的时期。因为它面临很多问题，首先是金融改革问题，其次美国长期低利息使得美国很多期货公司处于非常困难的时期，因为有很大一部分来源是靠利息的，所以它的经营模式也在反思。再一个是监管日益加强，监管费用在日益提高。包括美国CFT对三家期货经营上也是罚了巨款。

　　我们只是倒过来看，我们看一下期货市场，不管是美国还是中国，为什么要有期货公司存在？中国期货经济从1990年恢复以后有一个很明显的特点，它一定是为实体经济服务的。相对于在美国来说带来一点限制，比如你看到有交易量，可能不让你挂牌上市，包括大蒜、辣椒这些东西。如果一旦有实体经济需要，可能会上市很快。比如汇率，现在辣椒的汇率期货是遥遥无期的事情，几乎短期内不可能，如果现在因为中国把汇率已经变成上下波动了，央行已经说了，不能保护你们这些小企业，剩下这些小企业怎么办？如果人民币往上走也有办法，如果双向走的话，这些企业就面临很大的压力，如果长期这些压力累积起来，自然会采取套期保值的声音，如果这种声音提高了，或者中央感到有压力了，这也不是一件很远的事情。就像祈主任也说了，中国的事情要真的开始，做起来也是很快的。

　　中国期货可以说是一个借鉴来的，可以说资本市场是借鉴来的，人家有100年的经验，你把它引到这里来，20年把它实现了。并不是你想做就能做到的，很多事情要投资者经历这么多过程。在这个过程当中，谁起的作用最重要了？其实是期货公司，因为期货业要处于方方面面的中心，你不要培养投资者，你要对付监管者，你创造市场，你要和期货交易所合作，真正要找到最合适的契合点，把这些引到中国的现实当中来。

　　中国的期货现在大家都在讲，从量变到质变，很大原因是把套保引过来。美国的商品经济期货怎么起来呢？商品经济起来，其实是商业用户自己要求才起来的。生产商、粮食商或者用粮食的人建立了新加坡期货市场，所以套保是内在本身就有的东西，你不用花那么大的力气去建。股指期货是期货交易不好，我们为股指不能做？那时候是散客为主的，中国一开始就明确认识到股指期货的经济效益，所以一开始是在对的方面下力气，这不是完全一致的。

　　我这么说的意思是不管中国也好，在美国也好，如果从过去美国的这些期货公司的经验来看，你要想随时发现机会，发展公司业务，你了解在什么监管环境下面工作。第二，你要知道你的期货交易的经济效益是什么东西，社会为什么需要你这个东西。第三，你要知道到底需要哪一类的人才。第四，你知道在这个社会的经济效益当中，你的期货在什么关键点上。把这四点把握住了，才有知道可能性，中国的模式是世界上没有的，你也不是照搬美国的，也不是照搬西班牙或者新加坡的，所以不必看别人干什么，而是我们怎么做更好。

　　中国的市场监管，明显和美国的市场监管有一个很明显的区别，美国市场监管基本上是按照商品市场监管的，人人为自己，市场为大家。主要是保护投资者，要防止舞弊、操纵，要保证市场的有效操作。市场波动率大小、价格是否合理，是否出现背离，监管部门从来不管的，不是现在不管。国内最近的政策，从股指期货开始，一直到深圳的创业板，然后到现在的上海、大连、郑州交易所，基本上都开始在这方面做，除了市场运作之外，是不是监管部门要给它一定的指引意见？因为在美国，经过金融改革以后，它现在不是操控市场的问题，它有一个滥用市场的问题。什么意思呢？这个市场做的事情完全是合理的，但是你过度在这上面用了，因为你这种过度交易，导致市场当中出现短期内的反弹现象，这种现象是美国证监会也在管的一个项目。适当时间提高你的保证金，这件事情其实是一种新的，是监管体系当中的一种新的尝试，这种尝试不光是在美国有，在中国也有。下个月美国的股指货，美国的CFC关于石油是不是要限投税，在商品期货里面，它特别有一个问题，现在大家越来越意识到，特别是中国经济需求有这么大，确实是有可能被人操纵，做一些造成期货当中短期内价格的暴涨，包括美国华尔街也报了，伦敦市场33万吨的持仓量里面，其中17万吨是一个人持有的，或者是一个公司，都不知道是谁。

　　我们在讲中国期货交易所，在合资美国有两点是很大的区别，中国讲期货是衍生品，之所以衍生品在交易所，主要是期货和期权。中国讲期货是衍生品，如果把衍生品概念延伸到美国。中国有一个毛病，因为证券和期货监管是分家的，所以往往一到中国，你谈到证券，自然而然和期货商没有关系。这一点在很大程度上，至少在概念上限制了中国期货商的经营范围。如果是美国期货商对中国有什么启示的话，把这个概念放大，中国期货商的业务会大很多，但是熟练程度比美国的差很多。

　　中国也受美国影响，而且和美国来往，有很多竞争力的问题。美国的经营规模也很大，到九月份的时候他们统计过，美国的期货商自以为手里的多余基金，它手里有超过10亿美元的期货商，大概有20几家，钱非常之多。这也反映出对期货市场，大家也看不准，也有很多钱没有进去。最近美国的资本市场，就像刚才祈主任讲的，有很多不确定因素。包括股票现在有9万亿到10万亿，可以投入的钱没有投进去，期货当中还是有这种问题，尽管说这个期货价格炒得很高，但是有一点是肯定的，现在很多期货商，投行已经开始自营交易，慢慢给剥离出去了。再一个是监管，美国人也说过，美国的历史是30年，30年之内由选民来决定，以后政府来管，应该政府多增加一点力量管这个社会。再过30年，选民又会觉得上私人企业多说一点话，政府少管，包括芝加哥的论调，这是研究美国的生命周期。现在到另一个周期了，所谓政府应该多管。CFTC要增加9千万，这是什么概念呢？我们在中国总是觉得监管很严，在美国时时刻刻都觉得在你身边的事情，如果400个人，中国期货一部增加200人，期货二部增加200人，期货公司要拿出多少人对付啊？再一个是经济商会越搞越严，这是肯定的，而且现在造成很多期货商如果兼并状态，因为监管成份太高，有很多小一点的经济期货商经营不下去了，所谓过度交易的监管，它会慢慢细化。对风险控制的考虑要高于交易量的考虑，特别是现在CFTC的主席，它说并不是交易量越高越好，手续费越低越好，我的原则是保证系统性的风险。

　　从这个角度来看，投行如果不做的话，期货经营业务会自然经济上减起来。现在OTC场外交易进入场内，这部分的业务，期货商也会捡起来。期货业务商还会增加，回过头来说为什么，很多人在不断反思，为什么养这么一帮人专门做期货商。这几年不断有人考虑，比如期货是什么东西？不包括期货，现在大致的概念是说期货是一种杠杆的资产，如果要划一条界限的话，不是绝对的，你就是划一道界限。退休基金也好，保险金也好，所有这些信托也好，这些比起来区别在什么地方？它是杠杆性的资产。其实像银行一样，你拥有10%的保值，你可以有90%的运作力。换过来讲，剩下的20%肯定赢钱的回报率是80%。从总体上来说，你不会比股票高得哪里去，这样才导致基金全部跑到期货界，如果像银行一样的，以80%的杠杆性一直赢的话，所有都跑到期货里面了。为什么有杠杆需要呢？其实从美国的期货，特别是股票里面的期货，真正发达起来是在80年代以后，为什么呢？就像刚才祈主任提到的，80年代以后，美国的退休金政策就失灵了，几乎没有退休金了。大部分的退休金都付不起，在罗斯福时代定退休金的时候，是比较贴合的退休金制度。就像买保险差不多，你的退休年龄也好，人的平均寿命是一样的，当时人的退休年龄是62岁，当事人的平均寿命是62，死掉的人、活的人慢慢把这个对起来了。再过30年、40年，到了80年之后退休金养不回来了，供不来。都把退休金取消掉，就强迫这些人，你都把钱投到股市里面，远远没有今天股市管理得好，那时候的证监会领导坐下来，第一句话是你们这一帮人还没有进牢，还在牢外面。老百姓大量的钱进去以后，政府就管得严了，美国证券会期货管理是两回事，越管越严。你的基金或者管理老百姓的钱，必须要避免你的波动率，一定要给一定的保险。当时就有了所谓的松散投资组合法，再有一个是大量的衍生品开始用起来。所以这就是从保险中来说，如果是有一分钱买一分钱的保险，你就没有保险所言了。

　　当然杠杆还起到很多作用，特别是在这一起金融危机之后。因为这次金融危机之后，最大的失败者就是那些高效性投资的人，大部分是流动性比较差的。慢慢这些退休基金就想到怎么用杠杆力的方法配置资产，不至于一分钱、一分钱的都陷在里面。这就涉及到商品期货里面的期货性，并不是想期货商变成美国金融机构，它根本的原因是商品运作是不是太大，因为商品受股市影响是很大的事情。对大家带来的损失都很大，所以有期货的办法，但是如果没有人投机在里面，这个期货根本没有什么炒的。至于金融运作到底是什么比例呢？不光在中国，在美国也是这样，就像我刚才说的，美国的黄金ETF是一个金融运作，因为你买黄金运作的人并不是买首饰的。你可以用买份额乐的办法来买黄金，黄金ETF的基金就必须存进去。美国要九年的黄金生产量才能顶得上这个。现在相对来说，对于这个产量还不大，但是现在有人提出来了，德国银行也好，还有三家公司已经要做同类ETF，这是什么意思呢？我买铜或者持仓也好，我把铜放在我手里，然后卖这个股份出去。就像我刚才说的，如果把这个铜拿一半在手里，既不买，又不卖，这有什么影响呢？欧洲的金融监管机构已经发警告了，特别是前三阵石油炒到140，和指数基金运作至少在短期内肯定是约定关系的。所以怎么找一个金融属性和商品属性之间的平衡，这是一个很大的问题，不光是美国，还有中国，在这个过程当中，期货商和期货公司就起了很大的变化。

　　衍生品市场还是都是散客，追求回报。现在这些东西存在确实有它的道理，和市场经济是有关系的。为什么需要这个东西呢？特别是我们有所谓波动率，为什么波动率是一个？我们是全世界研究波动率最刻苦的机构，为什么需要呢？按理说，今天涨，明天跌，但是金融资产和物理资产不一样的。比如两房，金融机构在里面有2千亿的资产，如果当年不是金融危机爆发，政府不是让良方全部掉的话，这几千亿打水漂，不分钱都没有。美国专门有人研究过，有一个诺贝尔获奖者，我们一起吃饭，他给我举了一张图，他说发展中国家，发展确实很快，但是实际发展不高，你比不上平均回报。资产上上下下，磨损掉很多。这几年来，在美国来说，所有的投资里面什么是最好的回报？最好的回报是全球股票，利用对冲关系保持一定的回报率，这是最好的。最简单的道理，为什么波动率对资产造成损失？如果亏损50%，你只剩下50块，如果追回来，你的回报是100%。所以这样的规律在里面，波动率对人的资产，社会财富的损坏，特别对金融财富的损害很大，为什么大家越来越重视美国的衍生品呢？发展中国家，这是哈佛两个教授做的研究，如果你把所有股权债券放在一起的话，下面是波动率，上面是回报率，应该是在那个白块那里。所以有期货公司，所以有期货衍生品存在的必要性，导致要来做期货的人。

　　我们在美国自己做期货，我相信在中国是看不起期货商的，你到券商里面，说你们做期货的有什么了不起，赚那么点钱。到今天真正赚钱的都是做衍生品的，我记得04年的时候，在日本开WFA的会议，他们排除期货交易所，第一次请了期货交易所的CEO去参加会议，他说话也很白，他说你们做股票的看不起我们期货，你有什么了不起。你们是卖现货的，我们是设计产品的，期货的人衍生品交易人的知识面或者要求，比一般的券商要求要高，因为我们从道理上来说，期货市场是衍生品市场，衍生品市场从规模来讲，你绝对不可能和现有市场比。全世界的资产是62万美元左右，是管理之下的。期货所有的衍生品听起来很高，600万之内的，包括双向的。300万亿一般来说是30%-40%抵掉，你按钱是算不到的。对于衍生品交易经纪管理们的要求要高很多。

　　现在芝加哥交易量已经超过纽约交易量，这和美国很有关系。券商是管理现货的，你再有本事也是挑选的。市场越来越成熟了，内部起的作用就越来越小，或者是靠知识，或者靠互相之间的，靠技术来挣钱的本事，这个成份就越来越高。

　　大家都知道期货是杠杆性资产，现在很多人认为做期货很容易，其实在美国，你看美国期货商，期货往往是有钱人做的。期货对标的市场一定要有了解，远远比股市要高，而且价格运作速度比股票幅度大，数字要快，衍生品最重要的一点，衍生品要成功，不但要创造一个产品，首先要创造一个交易者、投资者。有的产品你觉得还可以，但不是你想象得那么好。特别是衍生品，如果不会培养投资者，不会培养交易者的话，你的衍生品往往就不会成功的。为什么要成为一个成体？这会东西需要一代一代相传下去的，期货和约比较复杂，而且期货最主要的问题，你要考虑到各种资产之间的相关性，不是我买一个股票，我只要看重它就可以了。

　　套期保值和一般交易也不一样。国内期货，我觉得衍生品就像祈总刚才说的，发展前途你是想象不出来的。国内市场是一个有效性非常差的市场。有效性非常差在什么地方呢？赚钱机会很多的地方。国内赚钱了，往往看上市赚了很多钱，或者走歪门邪道赚了钱，除了黑社会以外，没有一个人靠偷鸡摸狗发财的，真正发了财。中国市场有很多机会，就看你能抓得住、抓不住，当然你要对付监管，对付各种各样的情况，很累吧，但是这些机会确实存在，只不过存在很短，一天、两天，但是中国的机会很多。就像我刚才说汇率期货，汇率期货早晚要出来，如果不给小企业提供汇率期货，不管什么办法，你要给它提供套保汇率。我经常在西北大学讲课，常常有国内的企业家来，都是一些相当有成就的企业家，第一个问题就问汇率怎么保。因为如果生生死死不管它的话，很多企业经受不了，一年、两年经受不住汇率的上下波动。

　　有一点可以讲一下，国内期货的布局不一定和美国一样，它有一种合理性，是带杠杆力的，包括银行和期货之间有矛盾，最大的教训是衍生品的监管，一定要放在一部法里面，要有一个监管机构统一来监管。你可以跨行业，但是一定要放在一部法里面，一个机构来监管，要不然一定出漏子。从这个角度来说，你需要一个地方把人才储积下来。以后可能也会做OTC，也会做其他事情。我别的不讲了。谢谢。

　　主持人：感谢郑博士的精彩演讲，下一个演讲嘉宾是台湾期货公会秘书长卢廷劼先生，他演讲的题目是台湾期货顾问事业的运营模式与发展状况。有请卢先生。

　　卢廷劼：今天主要的主题是和各位介绍一下台湾期货顾问事业的运营模式以及发展状况。在今天的讨论里面，重点是放在期货公司创新发展。在创新发展的过程里面，怎么能够让我们的客户满意、市场发展。我们今天特别给各位介绍台湾所做的这些服务事业里面的第一个，有关咨询顾问的部分所发展的现状。

　　在介绍的过程里面，提到很多的咨询，从我过去在监管单位所执行的监管工作里面，对监管的一些逻辑和法定的规定，给各位做一个说明。在这个说明的过程里面，也可以让各位做一个了解，因为在高度监管的事业里面，当你要从事任何一个业务，必须要遵守相关的法定，也要遵守相关协会的各种规定。所以里面的内容是针对法律的架构来说明，也引导着业界在从事业务的过程里面，你所必须要遵守内部所必须要履行的各项业务。

　　我今天分两个部分来说明，第一个部分，先把整个法定监管的步骤给各位做报告。第二，在业界，我选了6个公司的资料案例，分别给各位做简要的报告，让各位来了解未来在大陆的证监会开展业务的咨询顾问里面，你们的作业观念大概如何。

　　在台湾的发展是相对复杂的状况，过去台湾并没有自己的期货市场，在很早以前，我们在一般的生活日需品上面，你所需要的避险行为，当时国内并没有期货市场。所以最早的时候，我们是开放，透过一个管道到国外先进国家的期货市场进行交易。当时为了让我们所谓的期货人员能够正式透过一个合法的管道来经营这种事业。所以当时定了一个国外期货交易法。在国外期货交易法的过程里面，因为我们自己没有这种业务的经验，所以我们势必必须要引进外国期货商进行这种经验，我们在里面所进行交易的程序是达成了负委托的方式。所谓负委托的方式，外国的期货商，我们希望它能够到台湾成立一个期货公司。在台湾成立一个分支机构以后，我们的买卖交易人透过国内期货业转单到外国期货商，在制度上把它称为负委托的方式。

　　当这种交易的需求慢慢增加，我们的业界也有这方面的经历、经验以后，国内也开始建立自己的国内市场。国内市场发展的过程里面有一个非常重要的一点，我们衍生品的交易，一定是从一个标的商品，在必要的时候所研发出来。在台湾没有商品类的需求，重点是在金融类，这是台湾发展的重心。我们的金融市场多年来发展的经验，也认为买卖股票的这些投资人所面临的交易需求，我们势必要先从股票相关的商品来加以推动。所以当时在发展的过程里面，曾经考虑要不要在证券交易法里面直接把期货相关的交易法规定在证券交易法，直接提供我们期货方面的交易。但是在发展的过程里面，有一个非常重要的问题，我们在证券交易法里面做了一个规定，所谓的有价证券是政府的债券，以及公司所发行的长期工具，包括公司，包括股票。比如刚才提到商品类的，是没有办法承做的。另外定一个期货交易所，国外的交易还有需求，我们增加了台湾自己本土的商品。

　　到目前为止，国外和国内两部分给各位说明。截至09年1月为止，我们总共有12个国家，有2个地区，有30个交易所，总共有423种商品，有7大类各种的期货，选择各种商品交易，这几乎把所有各类型所需要的商品都涵盖在里面了，这是属于国外的部分。

　　在国内的部分，从证券市场的主要需求，也就是从股指的部分推出，我们建立了自己的市场，同时推出标的市场的股指期货。在台湾比较重要的产业包括金融、电子类的期货，到2001年推出选择权，到2003年，我们推出了个股的选择权，到2004年，我们跨越了另外一个领域，到了所谓的利率的期货，从股指的期货进入到利率的期货。有电子的选择权，甚至再进一步跨越到黄金的期货，接下来2007年，我们再推出属于我们OCT的期货和选择权。到了2008年，我们再推出新台币的黄金期货，是用美元来计价，到2008年推出新的计价，到了现在今年推出股票期货。在台湾12年的发展过程里面，我们当时的政策、方向，希望每年能够推出一个新商品，或者是一种新制度的设计，各位可以看到台湾在这段时间，我们把可能需要的商品，以及各种商品的制度都建立起来。

　　我们做了一个汇整，有个股类，如何走出一条创新的路，如何在业务里面发展，如何提供客户不同的服务。在台湾，基本上分成各种不同的服务种类，这个种类基本上在法规里面就把它列为种不同的事业，所以我们必须要一个一个给各位介绍。第一个部分，在期货市场里面，目前所做的只是经济的业务，我们是不能给客户提供各种解说，你只能站在自己的场所，客户自己决定如何下单，在多少价位，在什么时间如何下单，我们是被动的，只是接受了它的单据以后，转到交易所来成交，事实上没有任何的专业。除了我们自己以自营身份进入市场交易以外，我们对客户所提供的服务，在台湾分成以下几种。

　　第一，最近大陆所提的顾问咨询业务，顾问咨询业务基本上是对交易人，我们提供分析的资料，提供买卖的建议。接下来由客户自己到经纪商来下单买卖。再下一步，如果客户今天有了这个资料，但是他自己不会做，我们进行代课消费的业务。第一种，个别的客户以委任的方式，我们定立契约以后，在法规里面是称为经理事业，它直接帮我们客户下单到经纪商来从事交易。

　　另外，我们是属于集资的方式，以基金的形式方式。把它叫做信托的业务，集合操作以后，也是由基金来下单到经纪商进行交易。除了这个以外，我们的服务事业里面还包括另外一种所谓的IB，它基本上是由证券经纪商来帮我们引进投资人来进行各类型的交易。在台湾发展的过程里面，按照各种不同服务的种类和层次，我们在法规里面就奠定了不同的事业。再进一步给各位介绍，因为台湾的发展是从证券市场发展到期货市场，证券的主管机关，我过去一开始是从证券交易市场导服务市场，最后进入到期货市场。所以可以看到，不管是个人的经验，不管是法规奠定的逻辑、原则，都是从证券交易法里面延伸。在期货交易法里面，在执行的过程里面，有非常多的规范受制于证券市场的逻辑观念，而影响到我们市场上的运作。

　　在证券交易法里面，从证券经济、自营和承销，我们有顾问，有经纪，有信托，但是代课操作的业务，在证券交易法是没有的，它是在我们所讲的证券投资信托和顾问两个里面。但是在1997年奠定的时候，我们把咨询的部分划归为顾问的业务，在法规里面加以奠定。刚才提到各种不同的事业在台湾所发展，从1997年开始投射这个市场，1998年开放AB，在2002年的时候，从1998年经过几年的经验，我们已经累积这方面的经验，而且慢慢提供更深层的服务。所以在2006年开放顾问的业务，到2003年开放了个别委任的代课操作的业务。到去年开放了基金信托的业务，有就是把所有能够提供客户不同服务的种类和层次，目前我们都全部加以开放。

　　在这次的讨论过程里面，我们的协会秘书长也特别讲到，把后面各位未来所想要了解的财富管理，也就是经理和信托的部分做一个说明。今天重点是顾问业务。

　　从期货交易所的发条文字可以了解，经纪业务是法律行为。为了获取报酬，由客户自行决定如何下单。我们帮他做一些分析判断以后，由公司为委任人来做执行的工作，信托是属于基金的形态，这是在法条里面的鉴定。在2002年开放的过程里面，我们的服务事业要提供这种服务，目标是希望专业的服务等各方面提升与表象。在开放的过程里面，因为过去证券市场有一个很惨痛的经验，在过去提供顾问咨询的业务是独立成立一个公司，这个公司的资本额在台湾只有新台币的1千万。成立这个公司以后，基本上所要找的客户，基本上在经纪商的营业里面，独立成立的公司，资本上不多，又找不到客户，没有地方跑，就跑到媒体，媒体在第四排里面做了很多的解盘分析工作。透过简讯等各种联合的方法，影响到我们股票市场的正常运作。所以当时我们在期货市场开放顾问的时候，基于证券市场的惨痛经验，我们不愿意让这种独立事业重蹈覆辙。第二，怎么能够提供所谓的专业，真正的专业是我们在面对客户的经纪业务的过程里面，当客户第一线在我们的面前看盘，要下单的时候，多多少少会问现在的行情到底怎么样变化，到底怎么样的情况，如何下单，能不能稍微告诉我，提供我这种咨询。所以我们当时的第一个原则是由第一线面对客户的经纪业务的业务人员，让他能够由公司后面的研究分析单位，他提供这些研究资料以后，由他们提供给客户咨询的资料。第二，不成立顾问公司，既然第一线，当然是有经济业务的经营上进行业务，这是当时的原则。我们的经纪商在台湾，已经是两亿的金额，包括人员各方面的监管都已经非常完备，而且非常严格，所以在法规里面很单纯的，既然本身的经纪业务的部分有完善的规定，那我们顾问的部分就可以非常简略的，只针对增加顾问的部分，我们稍微增加必要的一些规范，这里面包括几个项目。

　　第一，在公司的组织内控里面，你必须要有设置从事顾问业务的部门人员和经理人员，你要有一个部门的存在。接下来在公司的财务，在资本有非常多的管理之下，我们不需要额外的资本额。在业务面，我在提供顾问咨询里面，必须要做非常多的广告招揽的行为，接下来客户来了以后，我必须要跟它签约，我要说明相关的风险。接下来我的内部必须要有人员来做相关分析的工作，所以我们把从招揽到委任契约，到内部分析流程，以及今天所有提供出来的资料，因为牵涉到母体有一个经营上，咨询如何提供给客户，这些相关信息的提供相关规范，我们做了必要的补充规定，最后对人员的部分，我们也要求不是任何新进的同仁都可以提供这种服务，你必须要面对客户提供服务有两年以上的经验，才可以提供顾问的业务。当时在这样的原则之下，我们开放顾问业务。

　　当时开放的时候，其实只有期货的经纪商可以做，事实上有非常多的证券的投资人，他也透过非常多的管道，他也希望能够由证券商的人员同时提供证券和衍生品的咨询服务。所以在这个地方牵涉到一个问题，我们能不能跨业经营，能不能透过一个据点来提供百货式的服务。在法制国家里面，必须要有法院的依据，所以在2004年6月奠定了一个《证券投资信托及顾问法》，使我们可以透过兼营的方式，同时提供不同证券和不同的服务。接下来在基金的部分，我们发行了期货的基金，但是你所募集的资金，当有风险的时候，尤其是在证券的投资基金，它需要进行避险的交易。慢慢当有这种需求，当证券市场不好的时候，有很多基金经理人说我不想买股票了，能不能把钱全部拿来买商品，这时候已经构成了基金的限制。我们参考美国的做法，我们用40%做一个额度的限制，所以想要超过40%的金额买到期货商品的时候，这个证券投信的公司必须要申请有期货的执照，这时候同时买卖两种不同的商品，这是在2004年6月以后所做的开放。在这个开放以后划了一张图给各位了解，现在证券业和期货业兼营的状况已经达到一致了，已经可以用各种方式从事各种不同的服务。

　　期货的顾问，可以由期货商来兼营，可以由期货事业经理来兼营，也可以由证券投顾公司来兼营。每一个不同的事业，资本额不一样，管理的原则也不一样，所以这就是台湾所面临很多，当我们想要做各种调整和开放的时候，就会受制于证券市场的管理哲学，而让我们期货市场很多的措施没有办法加以调整和开放，在法规的过程里面产生的一个后遗症。我们可以看到刚才所提到有四种身份的人可以来兼营，在兼营的过程里面，因为有证券市场的从业人员，有期货市场的从业人员。在证券业里面，包括证券经纪商，证券的顾问公司可以提供咨询服务，每一个公司的资本额是不一样的，后面有一个非常麻烦的问题，证券的经纪商、证券的投资顾问公司如果申请的时候，它所提供的业务种类只有证券相关的商品才可以提供，对于商品类的，我们所讲的黄豆、玉米、燃料油，这些是不能承做顾问业务，虽然拿到了我们的资格，但是还是不能从事到商品内的顾问业务。如果证券的市场要做到外国市场的这些咨询顾问服务，它也申请能够从事外国证券的受托或者推介的业务，不然只能做国内的，不能做国外的。

　　各位可以看到，我们在负委托的部分，当时所定的外国的期货商只有5千万，我们规定如果是负委托的顾问商所做乐观咨询业务，只能针对多少期货业者，只能做国外的商品，不能做国内的商品。在期货业里面，目前所提供的咨询服务，商品的种类包括期货交易的商品，也包括相关现货商品，也就是现在股指期货，有个股的期货，有个股的选择权，所以我们的顾问不是只做期货、不是只做选择权，它也可以做到股票的个股顾问。如果你要做到我们的期货业，做到个股顾问的时候，法规又规定你必须要回到证券市场去取得证券投资顾问业务的执照。所以这非常复杂的法律规定，在业务的执行里面牵涉到很多执行观念，以及实物执行的差异。

　　刚才所做一个规定，到目前的发展，到今年的9月，有这四类公司进行经营。从成交量里面来看，国内期货交易在目前全世界各国的排名是第17名，我们在刚刚所提到的2002-2003年，各位可以看到这两栏的数字，在成交量里面是非常大幅度的增加，所以可以了解当你提供了更深层的服务，事实上对整个市场是正面的发展，正面的帮助。在国外交易的部分，刚才所提到这么多的423种的商品里面，主要的国家是在美国和新加坡，大概每年是100多万口而已，这个并不多，但基本上还是能够符合到客户所要的需求。

　　因为有这些管理的规定，所以每一个公司在执行业务的里面，必须要组织业务的作业做配合工作。第一，在组织架构里面，这张表主要让大家了解在主管机关和我们协会，目前按照这个管理架构，大家所奠定相关的规范，在这个规范的范围之内，主管机关去执行相关的监管工作，让我们的协会是以自律的方式来加以处理。在组织架构里面，我们有内部控制制度的处理准则，在财务的部分，有相关的一些管理规则，刚才提到营业保证金以及财务报告、编制等相关规定。对业务的执行，我们还提到从招揽，从委任契约的签订，从后续整个作业的流程，在人员部分有一些基本的资格条件，以及业务上兼营的限制，在这里也是管理规则。有没有违反相关的规定，主管机关的检查是通过期货交易法的授权，如果违反了期货交易法里面有相关处分的规定。在业务的部分，后面会给各位说明，我们现在对外每一个业务人员去招揽客户的时候，当你要做各种的广告行为，你透过不管是书面的，媒体还是用电子，比如邮件和部落格，如果用任何一个方式来提供广告文宣的时候，主管机关规定所有的都必须要经过审查，我后面会给各位来说明。在我们的规定里面已经有相关的规范。在人员的部分要进行相关的测验，要登陆，要训练，在检查的部分，也一样针对顾问的部分，负责检查的工作。其他事业都是由交易所和主管机关，所以顾问部分是由协会来加以处理。

　　后面的部分，我就很简略的把刚才提到的原则这部分先跳过去。稍微给各位说明一下，在组织面里面，你必须要奠定相关的内部控制制度，把组织架构控制好。在我们的内部控制，内部集合里面，要求公司必须要针对底下这几个项目的执行，必须要随时进行检查。在执行业务的过程里面，主管机关要求如果有遇到特殊事情，必须及时申报。第一，有一些事项必须提前向主管机关申请核准，这是在许可证上面所记载的事项，如果有任何的变更，你当然要向主管机关核准以后才可以改变。如果公司本身发生了业务上的诉讼，或者我们在内部集合执行上所发现了任何的问题，任何的改善，你必须要事后赶快向主管机关进行申报。

　　在财务规范里面，只有一个营业保证金一千万的问题。接下来是很重要的，当我们公司在执行业务的过程里面，我们要招揽客户，我们要开始从事这方面的服务。在招揽客户里面，法规先告诫我们，某些行为是不能做的，所以我们的法条里面提到广告不得为的事情，不能强调获利，没有说明相关的风险等等相关规范。接下来很重要的是不管透过任何的广告方式，包括网络的方式，除了你必须要合格的业务人员用公司的名义来发布，不能用业务人员自己的名义，也不能用笔名，不能用其他倪称的方式，缺一不可。接下来在程序来讲，公司内部必须要有公司内部的经理人员先审核签章，要向协会加以申报，我们用申报生效的方式，经过三个营业日之后才可以使用。当客户上门了，我们要办理相关的手续，必须要有合格的业务人员告知商品的性质、交易的风险等，接下来有一个签约，客户可不可以解约，还有提供的服务，我们要怎么样来约定，如果日后有任何内容的变更，里面都必须要加以详细的奠定，提供的方式如何，怎么样收取。

　　如果今天契约中途有解约的，在这个情况之下，原来所收的报酬怎么样退费、计费。内部的作业，当你提供给客户的时候，必须要有所依据，我们要求内部有一个分析的作业，有分析的报告，分析的报告要非常明确，来说明你分析的基础以及相关根据。你所进行的分析，你所取得这些分析的根据，不能用其他单位、其他的部门已经使用过的资料加以使用，必须要自行分析。

　　当你分析出来资料以后，你必须要优先提供给客户加以使用。我们在台湾尤其是非常多提到的，在证券市场里面，非常多的顾问分析人员，当他找不到客户的时候，他想到一个办法，透过媒体，透过台湾的第四排做解盘。如果对这些不特定的人提供信息的时候，你不能提供到个别交易的契约，这些交易契约未来交易的价位相关的分析和买卖的建议。这个部分是根据客户签约所能够提供的专业服务，不能在第四排对大宗商品提供的。在法规里面有规定，必须要加以回避。

　　在分析的过程里面，如果你透过电视、广播来从事分析，我们还规定你必须要有专责的主管人员审查，事先审查，事后检查，还要做检查的报告，如果你有受访，有时候记者会访问，你也必须要收集到这些资料，加以保存。检查的部分，我们主管机关安全协议法，我们都有相关的规定可以检查。如果有违规的时候，我们的主管机关是罚新台币12万到16万，除此之外，还可以对公司可能进行警告，可能进行撤换公司的人员，甚至命令公司停止全部或者一部分的业务，甚至更严重的撤销营业许可。在协会，刚才所提到对于广告的部分，我们如何进行审查违反规定的时候，可以用纠正、警告，可以发新台币5万到300万，甚至可以停止请公司把这些人员透过警告或者暂停职务的方式加以处分。在公司组织里面，要求必须有内部稽核，年度结束以后，2个月、4个月，5个月，分别提供相关执行资料报给相关机关。

　　我提供这六个案例，把所提到的组织，整个作业的流程，每一个公司按照自己实际的状况所做的一个架构图，我非常简略的给各位说明。第一，在整个业务过程里面，顾问事业部区分有所谓的研究处和投资处。后面有详细每一个单位，它实际上的分工以及它内部作业的重点，在这个重点里面，再附带给各位报告一下在行情提供里面。我们期货交易随时在盘中，我们交易人需要提供我在什么时点下单，我们有非常多种的方式，包括可以用手记的简讯，包括用电话的语音，谈钱的时候，可以提供今天行情的预测。在盘中过程里面，如果市场有任何重大的变化，随时指示，随时提供相关下单资料，之后也会做相关的报告。甚至通过电子邮件的方式加以处理，很重要的是我们的内控要求有一些控制的规定，很重要的是你要有相关的资料，要加以保存。

　　我们公司内部的人员开始收集台股的相关资料，到了下午四点进行各种相关筹码的分析，到了6点半做一些建议。在开盘以前会把公司相关的看法提供给客户来加以使用。当你提供这种服务的时候，可能各位提供的时间不是只有在交易时间，带交易完了以后，你要收集相关资料，到开盘的时候还是要分析市场发展状况，再提供更进一步的咨询。

　　第四个案例是比较特殊的，它的重点是放在媒体，这一家是我们证券的投资公司，它的重点是在市场上吸收广大的客户，所以主要的重点是放在第四排，如何透过媒体做一个分析，所以它每天在盘前的时候，它会做很多国际国内的市场基本分析，接下来，如果对它的客户，它在盘中随时提出相关进场或者出场的建议。平时到晚上，他们也到电视台提供很多分析。最后由相关人员准备资料，然后到第四台来做一个解说。

　　不管是财务方面的管理，不管是业务方面的管理，在整个作业流程里面，可以看到非常复杂的作业流程，基于时间上的关系，我没有办法做介绍，但是可以把资料留给客户做参考，以及签的契约，内容，在这里面有非常详尽的规范。对于我们所讲到期货业，如何在主题里面创新发展，如何提供除了经纪业务以外的各种深层业务，我们提到有顾问咨询，有代课的经理和基金。最后提供两个统计资料做参考，虽然从2002年以后提供这些业务以后，其实刚才所提到这种业务不是很好做，最后的结果给大家做一个参考，我们现在总共有12家在从事操作业务，总共委托的金额目前有新台币7亿元，这不是很多。在基金的部分，我们现在总共有11家的公司已经核准拿到了执照，但是目前发行基金只有三家的期货信托公司。发行基金的档数有四档，目前在净值算是在10块钱的价位，大概是这样的状况。

　　以上就简单把在台湾所进行的顾问咨询，相关服务规范以及实物上作业的内容给各位做一个报告，谢谢各位！

　　主持人：接下来的演讲嘉宾是Kurt Settle先生，他演讲的题目是期货资产管理的产品开发和商业运作。有请Kurt Settle先生。

　　Kurt Settle：大家下午好，首先我想对中国期货协会邀请我参加本次的研讨会，并且让我发言表示衷心的感谢。我今天想借这个机会给大家介绍一下在元盛资产管理公司我们的产品开发和商业运作。元盛资产管理公司的总部是在英国的伦敦，我们已经有超过10年的历史了，去年我们刚刚在香港成立了自己的分公司，香港分公司代表元盛在亚洲地区运行业务。我们香港的分公司做了很大量的亚洲，特别是中国期货市场的研究，这些研究包括对数据的收集，以及在收集了数据的基础之上，对行业的流动性以及潜力做出分析和判断。

　　首先，我想先比较一下CTA和FCN的区别，我们这家公司在70年代的时候成立，我们成立之初的初衷，就是因为当时期货公司有很多在数据分析方面的业务诉求，但是这些业务诉求却没有专业的公司来接管。所以我们就成立了这一家公司，我们目前管理的资产已经超过了2亿美元，并且我们的业务还在不断的发展和扩张。在传统的市场当中，资产管理的界限是比较模糊的，但是现在当我们讲到资产管理的时候，很多程度上都会和套期保值扯上关系，所以我们觉得我们是一个专业的投资管理顾问公司。

　　我们公司的主席和创始人，他是一位科学家，他已经有25年的从业经历，他成立了全球最大的两家资产管理公司之一，我们元盛就是其中的一家了。我们所有的产品都是系统和数据主导的一种模式来进行的，我们非常重视市场的数学研究，数学和系统研究探索这些关系，将这些关系变成可以交易的系统，我们系统的设计是为了能够追求这样的市场趋势。从这样的组织结构图上，大家可以看到我们元盛有很多人是在做研究方面的，比如说50个人是做研究的大概有一半，还有20个人是每天做市场业务的，包括执行的风险，风险管理，当然这里面也包含很多的工作。我们有很多的一些技术都是自己研发出来的技术，或者是我们自己研发出来的一些模型。还有20%的人是做基本的人力资源工作以及科技工作、IT方面的工作，我们也知道有很多在IT方面的资源投资，而且IT方面的投资也是为了我们对于市场的科研和数据的收集做贡献的。

　　其实可以看到，我们还有一些人是做销售的，从销售来说，销售和投资者服务方面只有20个人，相对来说人并不多，但是我们的效率是非常高的。我们也跟很多大的公司，比如说高盛、澳大利亚的公司都有非常好的合作关系。在去年，我们可以看到在衍生品方面的业务，我们投入得越来越多，而且也和很多大型的机构投资者建立了很好的关系。

　　我之前提到了我们是越来越做很多的投资管理方面工作，但是我们不仅仅是做CTA，还做很多研究的工作。我们研发了很多的产品、很多的项目。我们有很多自己的一些产品，比如说有自己元盛的期货基金、元盛的发展基金等等。我们同时也可以看到投资全部是分散开的，投资的策略和程序也都是非常多元的。60%的业务都是来自于管理客户的账户而得来的，所以也可以想象很多的账户都是大的组织机构投资者的账户，所以尽管账户的数量并不是特别多，但是它的金额还是很大的，而且对于我们整个的收益有60%的贡献。

　　我现在给大家讲一下CTA。很多的人不太清楚CTA做什么，很多CTA是做系统趋势分析的。很多的CTA都是非常多元化的研究方向，因为仅仅只是在某一个方面有专长的话，对于区市的追踪不会很好，所以他们关注的领域都是非常多元化的。假设一个典型的趋势追踪的人员CTA，它不仅仅看的是几天的，甚至看到100天在不同市场上的趋势发展来去找出自己最后认为的一个趋势发展情况。另外，在过去几年里面，我们做了很多工作都是去跟踪这个趋势的，而跟踪趋势的很多工作在过去几年显示出了非常好的成效。

　　但是投资者有的时候也会发现在市场上的时候，因为会有不同的机构做出不同的趋势分析，但是由于我们做的趋势分析是基于多元化的程序和多元化的数据收集，所以才更加的科学一些。我们举2008年的例子，很多人都是在股票市场上做空，但是他们在债券市场上是做多，这就是当时很多的趋势跟踪研究员他们所做的结果，后来就造成了很大的损失。而且这种战略里面，很多时候通过我们的风险管理的系统，可以在交易之前就可以对风险进行评估。这样就能够使得对你风险的情况有更好的预期，来看一下这个风险是否是你的承受能力所可以容忍的。

　　在中国的市场上，股票的市场波动也是比较大的，但是如果我们看一下期货市场，它有的时候波动性不一定会比股票市场还大。如果我们按照现代的资产组合的角度看一下流动的资产组合调整。如果从历史上来看，一个基本的投资组合大概是60%做股票，40%做债券。后来人们投资的方式更加复杂了，会根据风险去决定自己的投资组合情况。它整个会有一个风险的组合，而可能是在某一些市场上做空，或者某一些领域或者产业里面做空，它会有一个更加基于风险判断的投资组合。

　　我们元盛在动态分配资源，根据市场的波动情况，根据我们所预期的趋势来决定我们的仓位持仓水平。每天都会对仓位进行一个调整，每一天也会对于整个趋势的预期，以及投资组合调整的需要开一个会议，但这个会议基本上是通过电脑来进行的。我们做了很多分散化的程序和工作，通过我们期货基金里面，我们的目标是使得我们的程序和产品能够多元化，在股票债券领域，有外汇、大宗商品等等。这一点我就跳过去吧。

　　我们也可以看一下在不同领域的风险曝露情况，60%是金融的，40%是商品的。我们会根据这个流通性，以及某一个市场和其他市场的关联度，来去不断调整每一个领域的资源分配比重。但平均来说，我们投资的战略主要是基于中长期的。我们有很多的投入或者变量都是基于价格的，我们会有历史的价格数据决定这个市场的趋势。现在也会加入很多的市场基本面情况的历史数据，来考虑金融市场以及基本面市场之间的关系，更好的确定和收集这个数据。

　　我们总的一个分散化程序基金目标，就是能够用科学的方法找到一组交易策略，或者在相同风险情况下的更大回报，并保持其他资产长远的低关联度。因为我讲过了，我们的系统输入是根据市场的趋势基本面和其他技术面的数据，可以帮助验证系统的大型数据。我们在研究方面做很多的工作，也做很大的投资，以我们的办公室举例来说，有很多的研究人员，而且很多都是一些非常专业的学者在做研究，我们的办公室一点也不像交易办公室的喧闹。我们有很多的研究人员，他们的学业背景比如天体物理、计算机、科学数据分析等等，并不是很多人真的原来都是金融领域或者交易背景的人。我们现在越来越多的用在相关科学领域里面的尖端人才，他们不是做交易的，但是能够使我们的数据分析、模型产生以及运算方面做很大的贡献。我们也有好几个专业化的研究团队，有的团队是专门看数据收集和管理的，也有团队是专门看不同市场的，比如看股票的外汇、大宗交易的，或者实施生成软件的。我们可以看到这个研究团队并不是全部做趋势研究的，它也要去收集数据、跟踪市场，比如说不同的股票外汇等等。

　　我们研究的程序是怎么样的呢？首先看到有一个数据采集的过程，要清理那些不良的数据，根据已经清理过的数据进行科学的分析。经常来说，非常好的一些研究模型基础就是要有一个优质的数据，因为我们收集数据的源头非常多，有一些数据是我们根本用不到的，比如说大豆储存的温度等等，我们把这些东西清理掉，使得最后真正做科学分析的数据都是精良的数据。

　　数据清理之后进行分析，我们的研究人员会以经验为依据，来进行测试的研究、同业的审核、假设测试、模拟、风险分析，还有自营技术分析。我们的老板还专门建立了一个研究委员会，来去指导这方面的工作。而且对于我们科学分析的方法经常也有进行调整。当我们在进行充分的科学分析以后，我们才会确定在不同的变量和因素上面的权重是怎么样的。然后来决定我们的投资过程，因为我刚才讲了有20%的人力资源都是去做交易的，所以他们会每天去关注我们的交易趋势，以及进行调整仓位。所以我们会有一个专门的交易执行团队，他会做执行研究、做技术的，也有做交易的人组成。我们进行很多的交易都是高度电子的交易和高度算法的交易。我们把很多交易都已经进行自动化了，也已经用到了很多自主的算法交易模型。很多的仓位都是根据科学研究数据的基础进行自动的仓位调整，我们的执行团队现在的规模是比较稳定的，他们会每一天关注趋势的变化，同时由于我们用到了电子交易和算法的交易，在过去几年也有了巨大的发展，我们有专门的研究团队，去研究一些不同方式的交易模型。同时也是为了能够避免过多的换手去拉高成本。

　　我们的交易执行团队里面，他们很多的人比如说除了做技术方面和交易方面的人以外，也会做研究方面的，会研究不同的交易模型。他们会看市场上得来的数据，也会看到其他相关联市场的数据。比如我要买服饰的期货，那么除了看那个市场以外，还要看一下欧洲的数据等等，看一下在接下来的几秒钟，市场变化的情况大概会是怎么样的。

　　每日的仓位调整都是由系统自动来进行的，我们会用到自动的电子交易系统来进行仓位的调整。这方面的工作已经是自动化了，相当的简易。现在再讲一下我们公司的合规文化，和很多的套保公司一样，CTA是一个有非常强的合规，CFTC是监管我们的，同时还有美国全国的期货协会，还有英国与金融服务管理局，在历史上也曾经对我们的监管起过很大的作用。同时，美国全国期货业协会也会定期展开审计，我们也是受到英国和香港的金融管理局的监管。

　　我今天的讲话不会特别的细，但是如果大家有问题的话，我希望能够在会后有机会和大家进行交流。到时候我也有讲中文的同事可以和大家更好的沟通，谢谢。

　　主持人：我们这一节就到这里，休息10分钟再开始第二节。

　　(茶歇)