北京振华投资公司副总经理王军

　　新浪财经讯 4月17日，由北京期货商会举办的“第五届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为北京振华投资公司副总经理王军实录。

　　王军：很高兴也很荣幸在这里跟大家面对面的关于资产配制、资产对冲、资产保值方面探讨，大家的精力在什么地方，收获在哪里，大家一天的开会也很累，坚持到现在很不容易，我想将我以前做的经验性的东西带给大家，对大家的思想有所开拓，我就非常的欣慰。解释一下对冲，我现在做了一些交易，包括证券期货、资产交易以后，被迫进入期货市场。后来又成了一个由期货市场获得的短期收益，转到了矿山等不动产或者资源类的实业投资上，使金融资产转化为实业资产。我发现我的短期的期货收益非常高，04到06年，很多期货公司都有分仓，收益率从400%到600%，后来发现你在资产交易中，你持有某些资产非常危险，这种情况下迫使你进行资产配制、交易，一部分要进入长周期为主的PE交易，一部分要进入稍微有波动的证券交易，一部分要进行期货交易和黄金交易。黄金交易我们是开户最早的。这个市场中，每次都是被迫进行交易，后来反思一下，发现作为非产业类的公司，就是说我们是不需要黄金、燃料油、橡胶、棉花的这种企业在期货市场或者金融市场中如何生存，这是我讲之前提出的对冲交易的模式，使我不需要产业为我服务，我也不需要囤积黄金，怎么使我的资产保值增值。主要提到四个话题。

　　一个是非产业机构如何在价格波动中获利益二，期货品种与相关股票的联动关系，第三期货在股票中的对冲交易模式探讨，第四举一个案例，我想会有一个建议。第一非产业机构非金融资产的配置。一说投机，99%的人都会产生一些异议，投机肯定不好，其实本质上是中性词，在保持资产增值中的手段，承担了市场的风险，为社会的效率有所提高。我们在市场上做资产配制或者股票交易，并不只是存在于目前的股票期货，我们是存在一个生态金融，我们在市场中的交易我们的人民币存款都在发生着变化，所以针对金融资产实行一些货币金融资产，今天利率2.25，那银行里的现金已经存在缩水。第二价值性金融资产，我们提到现在的企业存款，包括M2指数，这些价值资产如果企业帐上爬着，就带来风险，而且风险很大，特别是对非金融机构的资产存在很大的缩水。第三资本类资产，就是股票型资产和现货衍生品资产。我们可以比较一下美国的资产负债表的变化，这是20年来美国非金融类资产结构的变化，在美国20年资产发展中，金融资产在不断延续。下面80年有形资产和金融资产的比重的60%到2008年的68%。再看一下中国，这是中国最近20年来的金融资产增长比例，1984年，金融资产增长率大概是0.13万，到了90年达到0.79万，金融资产比例达到35%。比较一下2002年金融资产达到25%，资产规模累计增长了6138倍。也就是说城市居民金融资产的增长率在20多年中增长了6000%，换句话说资产规模和比率年增长25.7%，累计平均是年增长25%，年都在25%、35%、17%的幅度在增长。

　　我把金融资产解释一下，第一包括储蓄存款、股票、国库券、储蓄型保险、住房公积余额等等，金融资产的安全已经摆在现实中了，目前中国的经济发展和美国70、80年代有一个很大的相似性，我们可以查一下他们的发展进程。由于对外依存度很高，如果人民币出现了上调，会出现实体经济的低迷，这会使央行采取适度宽松的货币政策刺激经济实体增长，可能导致金融资产的价格上升。如果不及时加以控制就会导致金融资产的膨胀。在判断金融资产发生变化的时候，如何利用现有的环境中保值，是所有现任企业面临的课题。

　　我们看一下过去美国20年货币增长率和货币存款的能力，M2增长的时候出现了大幅度的资产增殖，企业存款出现了剧烈的泡沫化，会造成市场的经济发展增长很快，事实上并不是由美国实业经济增长多少。美国的金融资产占企业资产的比重达到66%，而实业企业不到40%，这是影响美国经济虚拟资产带动实业的巨大波动。换到我们来看，不管是钢、铜还是农产品，库存量和价格都是很高的，是产业链实业经济出现了很好的恢复吗？是真正的每个企业出现了利润几何级的增长吗？并不是，我们从资产泡沫就可以看出，并不是实体经济带来的增长，而是虚拟经济带来了膨胀。我们面前就有这个问题，比如输入性通货膨胀。我们现在的产品，包括CRB指的16个指数，比如我们的衣食住行，全球化渗透在了中国每个行业企业。首先要保证生存下来，迫使流动性快速增长的金融资产迅速转化为实业资产，这是被迫形式。

　　我们看一下关于CMB和美元有效汇率的比重，这张图可以看出相关性。这是M2的波动，09年6月，一个月就发生1.58万亿的贷款，出现了产品价格的上涨，这是货币汇率信贷规模造成的。基于以上的变化，再看一下商品CMB和沪深指数的对比，我们现在做商品期货的时候，每次都要看看到底CRB在什么状态，美国道琼斯和美国指数是什么状态。近两年金融资产股票和商品价格趋势大家可以看一下，自从08年以后，全球化程度进一步加深，包括货币量越来越代表着资产的价格以后，到底囤商品还是囤货币形成了巨大的落差。那么把中国作为新兴国家，更体现出我们的金融资产的膨胀或者爆发性的发展，我们看一下中国在全球资产增长过重中的比重和速度。其中包括金砖四国的俄罗斯、南非。我们知道在期货交易中，产业资金越来越少，包括我们的机构投资者、交易所统计的数据，已经成为金融资产的博弈场所。我们提到的原油由30到147，产业基金有多少呢，不到30%，对冲基金从美国CFTA公布中，有80多个指数基金进入原油市场在做。对于热点的金融产品，金融资本和产业资本密切融合的期货市场，会对冲风险。

　　我们的企业出现了很多金融窗口，比如说利率风险，银行加息。期货市场、证券市场、指数市场是立体交易，国内市场仅仅存在股票和期货，所以我们要和国外的机构投资者博弈的话，我们现在还属于婴儿期，面临非常大的压力。国内市场没有放开，但我们要理智起来，站起来，学会走路。我们对市场目前面临的防线，比如外汇风险、利率风险、股票价格风险、信用风险等等。价格保险我想把概念提到对冲的概念，我们从传统的套保概念应该转化成套利交易或者对冲交易，我想这样定义更科学，作为产业投资者来说，如果利用期货市场把风险对冲出去了，套保才能成为一个概念，如果对冲交易失败，只能成为对冲交易的失败，离开期货市场，踏踏实实做实体交易。第二投资组合，风险和收益中最优平衡。第三非产业机构金融风险有敞口，我们要利用商品期货市场、指数市场、金融工具提高效率，这是我们非产业客户需要的资金。

　　我提到的这个逻辑图是基于对产业非常熟悉的基础上，第一行情数据的数据整理，第二数据分析，第三内部作证，最后资金管理。我们得出的任何数据都来的非常浅，一个概念，也就是说这样表现为现在的现货、期货价格模型。我们不但要看到图表，更要理解以外的实业变化。图表只是从现货反映出的影子价格，最终影子照到我应该由本身的实体经济学决定。所以对冲交易的时候，基本的逻辑是首先要对产业非常熟悉，才有资格做套利。所以你的头寸设计错误直接带来的风险就是损失，没有什么可以原谅的，错了就错了。对冲过程中会出现交易分析，也就是说我们现在的产业链客户、产业链资金到底和期货资金相差幅度多大，在这个幅度情况下，如果我设定头寸，产业客户怎么想的、是否由产业客户做。今年棕榈油就和前五年不一致，如果找出价差图，会冒巨大的风险，这是我要提示给大家的，我们一定要了解图表背后的问题。

　　在期货股票对冲交易分析工具有很多，对冲货币资产或者对冲金融资产采取的保本的方法，固定收益的投资占一定的头寸，这称之为底仓。第二股权类投资，现在非常火爆，大家抢的非常多了，不管上市公司增发还是增资扩股都出现了非常高的市盈率，股权投资今年我们很少参与，我建议企业或者个人配制的时候要小心。基金类投资，因为出现政策性的风险，大家不让做基金类公司，所以我们各出500万，做程公司型的非金融类、非产业类，以金融资产交易为主的公司做投资，衍生品投资是我们重点关注的。

　　在价差出现剧烈变化的时候，两种途径可以豪华，第一股票投资和我们的商品期货交易，举个例子，大家都知道黄金，黄金的现在价格1160附近，历史新高，但如果把黄金附着到美元看，黄金价格并不高，目前只有876到900之间，这是对资产价格绝对价值和相对价值的评估。所以在配制金属产品上，对黄金和铜等贵金属收益率，对冲收益相关性在0.74到0.76，农产品是负的0.24，所以企业资产配制中，如果想对冲货币的风险，不能持有农产品，豆油产品是特殊的可以配制。大家可以看出这些是相关性非常强的，股票卖不出去的，卖出去资产会缩水。

　　这是股指期货的交易过程，包括金法集团和PVC，相关性已经达到了8.74，这是连续三年，PE市盈率在15%到30%波动，连续十年比较稳定。所以金融资产评估中越是非常客观的。这是小头寸上考虑的商品，包括其他的指数，很多同业也在做。包括糖、双汇实业等也在市场中非常多。

　　作为一个配制来说，如果有1000万资产，有些机构会这么配制，配制有色如果波动率7到10，我配制相关的铜，比如每次风险2%，5次是7%的幅度定义螺纹钢和铜的亏损程度，做对冲交易，锁定股票下跌带来的风险。通过衍生品锁住部分的风险，如果是10%的亏损，可以锁3%到5%就已经成功了。其他消费类的，对一些对冲品种，比如医药行业也可以采取相对的对冲。根据我提到的比率也是这样，我想作为企业或者非产业企业提到的，我们在金融市场，是一个生态性的市场、立体交易，我们一定要想到我们的对手盘、国际盘如何走势，更要重视货币市场工具带来的交易。在远期市场中，大量基金做什么呢，利用了汇率市场的理查交易，还可以用远期借来的美元做指数淇河，比如卖恒生指数，在股票市场做空，同时在香港指数做一些头寸管理。通过回笼香港货币市场压缩香港资产的比值。比如97年造成的香港的货币发行量很少，都被美元资产买走了。造成了在港股市场出现了恒生指数暴跌，汇率亏损的套利交易。实现的是立体交易，我们首先要看到汇率市场出现了变化，然后转化为和恒生指数的变化，最后转化H股、A股、B股指数的思维逻辑。

　　比如我做一个油脂油料的对冲交易，我们选择豆油，豆油产业链布局比较合理，最大播幅是7.16%，这个上来如果有7%左右的波动幅度，赶上四次中的一次收益率就会超过30%，我找到了这个商品，就会考虑这个商品有没有对冲交易机会。比如我们要考虑对冲的风险是什么，找出相关性。对冲交易所知识的储备包括产业链，比如我们了解产业链的基础产量、科学技术等。第二进出口数据，第三客观需求，消费替代品在哪些，投机头寸大家在交易所都可以查到，大家要有一个市场博弈的大方向。

　　对豆油波动率的判断大家看一下，计算出持仓时间和持仓比例，利用市场出现炒作的机会，大家要发现，比如每次到巴西阿拉伯的大豆到中国都订完货了，美国出现了干旱等这些炒作都是交易机会的非常快的进场时机。刚才提到每次觉得4月份到8月份都有买豆油的交易机会，而09年就出现了反差，造成了巨大的头寸反向交易。我可以把风险对冲到棕榈油上，我做螺纹钢并不是我看到曲线出现了相关性，而是铁矿石成本价要涨1200%以上，而现在的成本价是700，所以如果没有大量的消化库存的话，产业链中谁都不会买，除非出现价格暴跌才会做头寸交易，现在市场已经过去了，这是市场的基于。

　　在产业链出现一些需求的时候，有两个时机，第一盈利时机和亏损时机，也就是说这个市场中我如何操作。所谓商品交易对冲的基本的数据模型评价给大家介绍，我为什么要这么做，我的评价体系是什么，这里给大家概括一下。包括价格的涨跌、现货升贴水和月间价差、进口成本。最后我们可以定一个权重，包括空调、冰箱、彩电、CUV数据等等，在富山库存减少还是新奥尔良减少等这些数据得到之后，我们会做出自己的指标体系，根据辅助指标做出自身的一个权重比，判断出大致方向，我们定义为系统性对冲交易，这是一个系统，如果出现风险，永远比个股风险小，形成一个团队，最后得出一个系统性的交易结构。

　　对于对冲交易配备的交易知识积累，主要是货币因素等国际变动资本，这些都是交易方面的。对一些非产业链的客户对冲交易优势劣势相比，第一我们提到的所有知识很容易得到，最难的是经验类知识，你从事多少年的交易积累和实践积累，这是得不到的，这是每个产业投资者或者非产业投资者要记住的，我干了铜50年，不相信期货做不了，我碰到的大部分期货商是这个逻辑。要完全剥离出来这个观念，要从赔钱的观念来做，在赔钱中获利这是必经的。另外需要优秀的交易员，我们培训了很多优秀的交易员，最少三年时间培养出来，在你的产业或者非产业客户中你要从实对冲交易或者职业交易，就要考虑你是否配备了人才资源和资金支持。

　　最后做一个总结，对非产业机构的设计，一，首先基于目前我们的金融资产出现了巨额的增长，甚至金融资产出现金融泡沫化的原因，甚至金融资产泡沫化会影响整个中国经济的泡沫化，甚至某些产业，包括地产和商品的泡沫化，货币政策会带来很多的遏制性的政策。那么适度的保护自己的金融资产是目前最重要的课题，出现资产泡沫的时候，你要感到他的上涨，我建议大家现在资产已经存在泡沫，这个基础上做相关期货头寸配制一定要考虑缩水幅度的时间。你的潜在回报率是多少，可能这个企业只有25%到26%，或者30%的金融资产，就三到六个月的时候，我建议你就不要追求高利益的投资了。在对冲交易中，最重要的核心四个词，第一是否具有理论基础，你的股票、沪深300指数是不是和你持有的股权相关性非常强，至少有日的理论统计。第二时间，已经是15到30天左右。所以持仓时间要考虑到，移仓也可以，但成本会比较大，大概相差30个点，这就吃掉了利润的20%，我认为不合理。第三调研，任何图表都不能代替实体经济的变化，必须由我们非产业链的客户放下架子去产业链摸索第一实践的精确信息，这个信息不可替代。我们发表最新一期的报表上提出来，澳大利亚有800多个交易员，全部靠技术分析为主的交易，最终成功只有3%。而中国不一定是有效市场，就现在的金融环境下，没有期权、投资机会，那么我想去实践调研是最核心的要求。最后沟通的优势，我们现在跟大家沟通，是沟通一个信息，我讲的东西都是信息的交流，我在市场中的看法。你的沟通信息告诉别人投资机会没有关系，相互做没有竞争关系，而股票是有竞争关系的。这是信息沟通优势，在对冲交易中我鼓励我们大量跟大家交流，哪怕是错的。

　　约定对冲交易型，投医收益率就在30%左右，最大的风险是10%、15%，这是我们经常给客户的或者给机构咨询做的，这个收益率保持稳定正负8%都是比较正常的。

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