中期研究院常务副院长王红英

　　新浪财经讯 4月17日，由北京期货商会举办的“第五届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为中期研究院常务副院长王红英演讲实录。

　　王红英：尊敬的各位来宾、各位友人下午好，非常容幸和感谢商会给这样一个机会表达我们对衍生品投资方面的一些心得，愿与各位做一个分享。昨天是一个非常伟大的具有里程碑意义的一天，中国资本市场从传统的现货市场步入了双向交易，或者新的产品发展的时代。昨天上午我在央视二套做的直拨，下午赶到香港参加一个国际私募大会，讲中国的资本市场发展和股指期货上市之后的市场变化。今天早上三点才返回北京。今天讲的主题是我们前一阶段在中国企业家年会对一些央企进行培训的课件，我做了一些深度的修改。股指期货推出与我们企业资产配制和我们如何进行有效的风险管理，从这个角度解读股指期货上市之后对我们市场主要存在的机构、上市公司的一些解决方案。

　　我想今天我给各位汇报的内容有三点，一个是中国目前企业价值提升的路径，第二运用股指期货进行广义的资产价格配制和风险管理，第三如何运用传统商品期货进行狭义的企业市值管理。

　　我们做了一个全面的分析，目前来讲回顾一下中国企业过去在审视一下现在企业所处的现状，这里非常清楚，大家可以看到股市一直在2900到3200之间振荡，大量的银行、上市公司我不是在考虑用最优的成本获取技术创新获取利润，而是拼命想法融资、圈钱，这是目前的现象。第二点，因为08年救市政策和财政政策的影响，导致原材料大宗商品不是因为供给关系发生了扭曲而引起的价格正常上涨，而是因为货币投放量过大之后导致的名义价格的上升，这是非常严重的问题。因为可以引发未来经济出现滞胀的问题，就是企业创新受到限制，销售受到限制，但原材料价格成本综合管理成本居高不下，形成非常两难的地步。再有全球随着经济复苏，我们以新加坡为例，很小的一个国家，GDP达到了32%。我们达到了11%，整个货币政策的变化实际上已经是非常明显了，只是早完加息的问题，利率明显上浮对企业融资成本的上升如何解决。在有贸易的恶化。我们看到欧洲、美国对中国进行的反倾销调查，沿海企业产生了大面积的亏损和倒闭，面临人民币升值的问题，对我们企业存在的环境是非常的恶化。这引发了很多政治上的问题，所以这种环境造成了企业价值的侵蚀。这种背景下，股指期货的上市意味深长，包括融资融卷，再往前的创业板。

　　创新的三驾马车但投资者教育没有跟上去，所以现在上市了，我们的机构比如基金参与股指期货的办法没有出台，上市公司尤其是国有控股的上市公司参与股指期货的管理办法国资委没有出台，这种背景下，我们企业在丧失一些机会。所以说我们引出了中国企业价值提升的路径，如何提升你的内在价值，如何提升你的收入利润，传统讲我们靠技术创新，但现在企业的产品升级换代比较快，企业研发投入会出现这样那样的很多问题。再有我们现在所说的市值管理，我们可以利用股指期货进行方法上的处理。这里就涉及到我们现代企业管理模式的变革，对整个机构企业的发展进行帮助。

　　所以我们引出了如何用股指期货进行广义的资产配制，为什么说广义呢？相对来说我们会有一个狭义的，比如传统的商品期货是为了控制原材料成本，为了我的库存以及销售售价的锁定，是企业内部管理模式设计的。股指期货给了我们一个至少是一个理论的，因为每个企业是不一样的，至少给你了一个思路或者办法进行整体的骨架管理。

　　在这里我们想提出一个观点，基于什么样得市值管理，什么是市值管理，从07年6000点跌到的1600多点，一些机构、个人没有任何应对的能力和办法。在这种情况下，如何对抗系统性的风险是我们市值管理的重要理论基础，这里我们提出利用股指期货进行套期保值的应用。第一基于股权结构的管理，比如我最近投家股票，比如是新能源，未来这个行业有充分的增长的可能，他的α超过大盘，整个大盘回调，我会卖空股指获得收益。在由我对上市公司控股权的保持问题，很多人说6000点我把股票全卖掉，1600点再接回来，这是不懂资本规则的幼稚想法。再有趋势投资，1600点到目前的3478点，近期进入了振荡，很多私募、上市公司的自有投资，能不能用12%、18%的保障金购买沪深300组合，获得整个企业的投资收益，而不是买现货股票。比如我持有各大银行战略资源的股票，这种情况下以不上市控股权为前提，我可以不可以利用股指期货进行股权置换，这将是我们考虑的重点。衍生品市场为我们企业现代化管理提供了可能，传统的企业管理上面是我们的融资体系等等，中间是原材料等等。现在我们要做一个配套的工程，就是我们风险的管理流程与现货以及融资进行三方配套，我们可以称之为现代企业的新兴革命管理。去年我们孙才仁局长也提出了这个观点，现代企业的创新革命管理，我们觉得这个论点适应了未来复杂的经济形势。的确我们企业的经营处在非常微妙的环节，传统的计划经济、传统的政府管理政策是管理不到的新的经济形势，所以在这里，我们必须有一个衍生品配套的金融工程，配套整个上市公司的企业架构管理。所以我们可以用股指期货对冲股市系统性的风险，可以用商品期货对冲原材料波动的风险，可以用利率期货风险对应融资风险，用外汇期货的方式对冲我的人民币升值的风险，从此构成了企业管理的新模式。

　　讲一下系统性风险，我们自身也有很多方式进行进行管理，我们自身也有几十亿规模的资产在上市公司里，所以如何管理，也是我们非常实际的方式，所以今天我不想用太多的理论描述我的想法，很多都是我们正在运作的方案的一个重要的业务基础。这两个齿轮代表了风险的规避以及获得超额收益之间的关系，我们想保证的策略有两种，一种是多投，一种是空投。我提出一个问题，大家都在做套利，通过股指期货的卖出锁定市值下跌的风险，这其实是理论想法。我提出一个问题，大家都在考虑股指期货的卖出，谁买入呢？是处在什么阶段？怎么想的？我们提出了多投套保的概念，就是增持回购上市公司股票或战略性收购。空投主要出于股票收益的锁定还有保护市值。很多社保、大德县资，你做市场的投资，因为市场投资绝对值比较大，这里完全可以通过买入股指期货的方式替代现货的方式，这里我就会算，买入股指价格的上涨和我剩下的这部分资金买债券以及我购买的一揽子股票里的股息收入之间到底哪个更核算。这里有很多复杂的计算我不再多说。

　　前面我基本把市值管理与企业资产结构关系简单了一下，不再读了。市值管理问题，大家争议比较大，我们有几家上市公司在一块讨论市值管理和中小企业之间的利益是否存在冲突。市值管理在全球归为非道德的范畴里，从整个资本市场的角度来讲，今天大家知道，华尔街报丑闻，高盛的副总裁设计的结构化的产品实际上引发了对投资者10亿美金的损失，美国证监委已经正式提出了对他的起诉，所以引发了高盛背后的结构化产品的黑幕，实际上全球大部分结构化产品都是从高盛那里流出来的。这个副总裁是法国人，是高盛集团衍生品部的负责人，全球任何一个网站、媒体都找不到这个人的任何资料，所以还是在偶尔的他家的邻居，在拍自己照片的时候后有他的影子，才有他的照片的。所以市值的管理高盛越做越大，越做越规模，但合伙做生意的越做越小。昨天我在香港汇丰银行办事，进不去，底下都是几百人拿着卡，买了雷曼迷你债券游行。什么意思啊，我们在中国特色的市值管理一定要有监管、有公众利益的基础上的一种适当的审慎的原则去做，这就是我们的目的。比如说很多上市公司，我们在香港有一家公司，我记得中国联通和中国移动，中国移动当时占了恒生指数的22%，所以很多外资利用它进行了操作非常复杂的郎咸平在市场操作里也说了一下，我的意思什么意思，就是企业市值的管理就是说一定要建立在一种监管和公正的角度上审慎。比如我的公司做增发，和大盘系数非常相关，我先融资或者自有资金卖空一堆股指，股价大幅度下跌，获得足够多的上市公司的董事会席位，所以里面很复杂，所以真正股指上市有很多故事可以讲，很多故事发生，都是我们没有见到的事情。

　　在这里我们要提前的知道资本市场的模式，除了说了一些负面的东西，我们也说一些正面的东西，就是我们做金融配套的模式优化企业管理，什么意思呢？我们在一个企业从供应链通过生产过程到销售市场，是主流模式。但很多大企业不愿意做期货，有很多问题是因为商品期货解决不了完全的企业管理问题，只是局部的原材料的管理。但我的融资体系你能解决吗，比如我现在60亿的市值，我去银行守信，3A级企业，打8折，我用了30亿贷款，但如果这部分上市公司的权益从60亿跌到20亿，没到20亿，到30亿跟银行的负债快匹配的时候，银行就要冻结我的帐户了。所以整个财务现金流的分析方式、财务负债表的解读将是我们从业人员要补的课。现代企业要是我们具备整个投行的眼光或者流程化的服务模式、市值的管理加上生产成本的调节综合的对企业进行管理，这需要大的知识市场的建立，整个知识市场的发展、专业市场的发展，还是有很多的路、课需要补。

　　作为股指期货帮助企业进行市值管理我们有一个流程方案设计，这里首先通过我的投资计划，搭建我们的桥梁，有序达到收益的彼岸。这里第一个要关注沪深300，我们这个上市公司和沪深300之间的相关系数是什么样的，再有就是一些所谓的风险制度性障碍，比如说你是流通股还是非流通股，你是否是有现售的要求，你是国有的还是民营的，国有的特点是需要国资委的相关核准和审批。这种背景下，你最重要调整上市公司与大盘之间的β系数。在这里，我们下一步，比如行业期货指数，包括期权，其实期权管理风险当中，按说现在衍生品风险管理的核心就是期权，通过隐含的波动率计算整个市值的上下波动的范围进行相应的管理要素的支配。但是我们在没有期权的情况下，很多方式都可以做，比如可以虚拟构造出一个期权，其实我们在商品期货里用了这种技术和方法，你可以虚拟出一个期权进行模式的对比。

　　这个是中国人寿资产结构分析，这是我们根据09年我们选了半年报，现在年报正在陆陆续续的出，只有四、五十家，这是我们为了便于说明问题，根据09年上半年的财务年报的披露的数据，这个数据是详实的。在这里我们可以看到，在整体的管理资产中，投资性的资产占了整个资产的64.9%，这是非常大的比例。我们看基金是5.52，股票7.88，两个合起来将近13%，所以风险市场的投资占了13%，这个比重比较大。所以说前几天和他的资产部老总探讨这个问题，几万亿的资产，如果通过加息进入上升阶段，债券收益率某种程度上是要贬的，这种情况下怎么考虑风险对冲，这个比较好做，因为他有大量的资产，保值方案是比较好做的。这种背景下如何优化现资的资产，是我们每一个期货公司都要考虑的，这也是每一个期货公司最重要的利润来源。

　　这是名流置业，他想做20亿增发，当时07年10月，对应的指数大概在5500点左右。因为这样那样的问题，证监会审核没有通过，整个大盘一路走跌，我说公告出来之后市值管理，因为大家可以看到，他的股价和整个大盘沪深300相关性非常强，完全可以用股指期货对冲的，但有一个前提，必须合法合规，必须保护投资者利益，必须公告出来之后再大盘上进行相应的增发20，自己认购10亿，折算多少头寸对市场上对冲。

　　在这里大家注意到一个问题，我的股票跟整个指数到底是什么关系呢？上市公司的销售、团队怎么样，是非常复杂的定价体系。这里有非常重要的一个原则，就是你一定要去算之间的相关性，β值。这个案例说明，你要多关注银行和上市公司的增发配股公告。如果你没有这个意识，可能股价跌下来你就不知道怎么回事儿。这里有交通银行、民生银行为例，这里算一下，但算的方式一个是手算，再有一些大的机构的软件都有类似的计算功能，这里沪深300和交通银行相关系数只有0.377，民生银行相关系数是0.911，这种情况下，如果做一个银行考虑保值效果，比如民生可能会考虑更多的倾向性的选择股指期货，为什么？因为相关系数比较大，但作为交行，盘子比较大，几百亿流通股，他可能就不一定采取这种方式，这种情况下，对问题的把控可能谁更是我投资的选择，谁更有可能去选择市值管理的模式，这里通过一些计算是可以得出一些结论的。再说一个，包钢股份与螺纹钢之间的问题，他们的相关系数也是非常高的，与沪深也有很高的相关系数。这里存在什么问题呢？把整个企业的管理模式提到了比较好的台阶。

　　我们以济钢为例子，这是第一个披露年报的数据。今年情况非常有意思，基于原材料燃料加工的企业利润大幅度下降，但基于传统日用消费品的企业收益暴涨，这样可以判断出企业的管理模式是否发生改变。铁矿石的问题一直是老声常谈的问题，我有一个观点，我说中旅的模式是我们最推崇的，在对全球开放包括国内行业整合，中旅做的最好。境外投资，比如他的股权纠葛，最后还是放下恩怨，共同投资，权益类的投资可以对冲原材料价格上涨的风险。这些企业为什么不去用呢？我们现在有一个论调，就是把特殊固化消费品衍生品化，他们是坚决反对，我讲现在政治都已经衍生化、娱乐化了，何况石头呢。既然你控制不了根，我把源头处理了，倒退是一样的道理，倒逼铁矿石拥有者，我们稀土95%的拥有量，卖的跟大白菜一样，但铁矿石值这个价吗？说白了就是一种企业风格的博弈，都非常强硬，这就引发了非常复杂的体系管理。日本为什么愿意接受你的市场定价，因为他的投资，本身原材料价格就能收到很多的钱，日本是一个社团制，对海外的投资都是大企业联合起来，通过银团授信大规模并购。但我们的模式，大家联合起来谈但结果就私下定价了，这种模式没有话语权。

　　这里说明我们对企业的管理一定有一个平滑的、相对固定的加工利润，回到期货的根本问题。现在衍生品对价格的发现越来越受到人们的怀疑，但套期保值的功能是永恒的。

　　最后我们做一个总结，我们进行市值管理，有广义、狭义的，有资本到商品的统一管控。这里我们有三个结论，第一个是沪深300只属于个股的相关系数差别比较大，利用衍生品对个股进行风险规避效果是不一样的。第二从我们未来的展望，行业指数期货以及单支股票期货的个股效果是最佳的。所以希望政府快速的推出更多适合不同企业缝合的各种各样的创新产品，来帮助投资者应用对冲风险。第三个观点就是股指期货期权、利率期货、外汇期货、商品期货都是企业进行市值管理、企业管理创新必不可少的工具。

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