苏格兰皇家银行首席中国经济学家贝哲民Ben Simpfendorfer致辞。(图片来源：新浪财经 俊平摄)

　　新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳证券交易所、深圳市人民政府共同主办的“2009年第五届中国(深圳)国际期货大会”于2009年12月3日，在深圳五洲宾馆召开。新浪财经对本次大会进行图文直播。图为苏格兰皇家银行首席中国经济学家贝哲民Ben Simpfendorfer。

　　Ben  Simpfendorfer：非常高兴来到这里跟大家分享我们对全球经济的看法。今天我的话题比较复杂，所以会用英语来讲。我们的观点是认为这是一个熊市，我们对于全球经济展望是认为这是一个熊市，美国在过去两个星期时间里面，我跟很多客户经理进行了沟通，他们都不太确定一年以后经济的趋势怎么样，有很多人认为是牛市，有的人认为是熊市，今天我给大家做一个解释和分析。

　　关于目前的情况有三点，第一，它非常的不正常。我自己是持熊市观点。第一，制造业的复苏是一个V型复苏，大家看这个很粗的图，制造业收缩是非常严重，但是它的反弹也是非常强劲。这个相对于过去40年是不常见的。为什么会出现这种情况？  主要是因为需求的收缩比较突然，而制造商他们停止、减少生产，库存水平降到非常低。这样的情况使制造业出现V型复苏。这是第一点。大家也可以看到这种复苏不光在美国，在德国也是一样。德国是世界上另一个制造大国，所以制造复苏无论在哪一个国家都是一致的。

　　第二，制造业强劲程度相对于服务业来说也是不常见的。这张图显示的是，横轴线上表明制造业强于服务业，横轴线下制造业弱于服务业。服务业出现这种疲软的情况是比较罕见的。我想说的是仅仅是制造业复苏，服务业还没有复苏。最近调查研究显示，服务业复苏非常疲软，这是令人担忧的。

　　第三点，欧洲复苏速度比美国要快一些，这一点也是不同寻常的。这里显示的是经合组织一些主要的指标，欧洲、日本、美国的情况。红色是欧洲，欧洲复苏比美国要快一些，因为欧洲制造比例比美国大一些。所以我要说制造业复苏强劲强于我们的预期，是由于去年库存水平的问题。由于欧洲是一个很强的制造经济，所以欧洲复苏比美国要强劲。第三，服务业依然比较疲软。我们要提醒这个复苏不是一个可持续的复苏，它主要是由于库存积累所驱动。

　　我们需要看到的是全面国内需求的复苏、内需的复苏。主要经济国内需求衡量指标就是看进口，这张图表显示进口的需求，而进口相比一年前仍然在下降，仍然比较疲软。这是除了中国以外，所有国家的情况。这一点，一点情况也不奇怪，中国复苏是比较好的，中国是橙色这条线，复苏的非常快，相对的发达工业国家复苏慢一些。这些发达工业国家还没有出来真正的复苏。我这里讲的是私人需求。这里持熊市观点的人和持牛市观点的人有不同看法，持牛市观点的人认为我们已经看到一些迹象，体现在就业数字，现在失业率已经在下降了。我们也看到这种就业复苏情况逐渐稳定下来，明年有望能够上升，他们也认为就业之所以如此的疲软，是因为美国的生产力的上升，他们没有雇佣更多的人，只是要求现有工人提高他们的生产力、工作时间和工资保持不变，而持牛市观点的人认为这个做法是没有办法持续的。某个时候公司必须得要雇佣更多的人。他们开始雇佣的时候，工作和收入增加都会带来国内需求的增加。最终就会出现进口的增加。而持熊市观点的人认为这不可能，原因是因为这不是一个增长的问题，这是一个资产负债表的问题。即使增长接下来回升，但是资产负债表没有发生变化。最重要的是右上角显示家庭债务占GDP比例仍然是一个历史高位。而储蓄率有所上升，除了家庭之外，公司也是一样。与此同时，政府的储蓄率反而下降了，下降了很多。进而言之，债务就是从家庭转移到了政府部门，进而言之，资产负债表仍然是比较疲软。

　　我们担心的是如果说明年还没有出现强劲复苏，我觉得明年不会出现强劲的复苏，因为制造业V型反转只是库存驱动，而不是真实需求驱动。在发达工业国家的政府，尤其是美国、英国要不断支持国内经济发展。而投资者终究会失去对政府的信心，无论是美国还是英国。如果欧元升值的话，将会破坏经济的复苏。

　　我们对利率的预期又怎么样呢？联邦储备基金率到2010年仍然保持不变，因为我们认联邦储备用的是产能差异模型，用产能差异决定利益政策。其中一个衡量方法就是看一下实际产能利用率，橙线所显示的是工厂实际产能和潜在产能，显示实际产能利用率还很低，所有有一个产能缺口，以前这个黑色显示的是随着产能缺口下降，通货膨胀也会减缓，基于这样的推理，实际增长仍然远远低于潜在的增长，所以通货膨胀的压力仍然不大，所以没有必要收紧政策，没有必要提高利率。但是问题在于看一下金融市场，债券和证券市场并不同意这种看法或者观点。典型情况下，证券市场上升，收益下降。而在目前的情况下，我们发现证券资产上升，而债券收益在下降。目前这种情况是非常不常见的。证券市场的定价是因为对明年强劲市场的预期。2010年股票PE率相当于2008年股票PE，所以现在证券市场反弹非常强劲，我不同意这种现象，而债券市场也不认同这种现象。债券市场认为随着增长，但是产能缺口仍然很大，通货膨胀压力仍然比较小，因为实际产能和潜在产能仍然有很大缺口，所以联邦储备不会提高利率。这两种观点之中一定有一种错误，我是持熊市观点，我认为债券市场是对的，证券市场是不对的，证券市场的增长已经耗尽了下半年增长的动力。如果政府继续支持经济的发展，我们认为明年仍然是属于证券市场回归的一个年份。

　　我们再看一下美元的走势，现在美元对欧元汇率比较偏低，这个是我们创造的一个VOR模式，左边橙线显示的是美元的平均值以及黑线所显示模型的走势，这里显示的是德国和美国政府的国债，这个国债表也显示美元、欧元汇率应该是1.35比例，美元相对欧元来说偏弱。对于美元问题，是收益太低了。低到怎么说呢？人们开始利用美元进行投资。有史以来第一次美元的收益相对于其他货币收益来说，处于偏低水平，所以很多的一些投资和资产都是用美元来进行，尤其是在中国，在亚洲这个地方。这是第一个问题。

　　第二个问题，以前日元是投资的货币，但是现在我们看到了日元或者日本政府他们开始把日元收回，而不再向外借债，这就是黑线显示的内容，黑线上升的时候，日元外流。黑线下降的时候，日元回流本国。这里看到黑线下降，日元回流，而日元比例下降到100甚至90以下的水平。美元第二个问题就是我们看到一些多元化现象，对我们来说，我们担心明年如果全球经济或者美国经济走软，美国政府必须要给予更多的经济支持，发行更多的债券、国债，到时候投资者就会非常担心，投资者就会开始卖国债，开始实现投资的多元化。所以由于这个原因，美国必须要了解中国的想法，中国的国债是什么立场。所以我们看到一些投资者的多元化。对于美元也有一些优势，我们认为到年底，欧元会达到1.35这个水平。首先美国目前的赤字在美元区、欧元区的强弱是不一样，所以呢，实际上关于美元经常项目逆差我们有点过于担心了。接下来的投影我们看到的是2013年美国的国债跟经常项目国债的关系，其实没有我们想象的差，这个跟美元的情况是一样的。2013年经常项目赤字大概负的2%水平，跟美元区经常项目赤字占GDP比例是一样的。但是美元确实有一些问题，但是跟欧元相比，并没有那么悲观。第二点，我们确实看到一些多元化的情况。美元以外，还有日元等等。但是多元化发生速度非常慢的。所以这是一个中期的发展趋势，而不是一个短期发展趋势。这也就是为什么我们认为明年欧元、美元比例将会超过1.35，尤其是当市场开始认为联邦储备会提高利率的时候，当美元的吸引力越来越小，会有越来越多的投资者抛弃美元，采用别的货币。

　　最后关于亚洲的情况。亚洲现在跟97年相比要强很多，大家可以从左边这张表看得出来。显示的是亚洲的短期国债占GDP的水平。97年的数字和现在的数字大家可以看出来，在很多国家这些数字现在都表现的非常好。而公司债务占GDP比例也是一样。这里显示是1997年和现在的情况。所以这就是为什么我们亚洲的表现非常强劲。这张投影很复杂，基本上的意思就是说亚洲的货币现在跟十年相比，是相对便宜、相对弱的。虽然在这十年期间，亚洲产能有所提升，生产效率有生提升，通常来说，产能有所提升货币将会升值，但是这种情况在亚洲没有发生。我们认为由于亚洲资产负债比较强劲，由于亚洲的货币疲软，我们认为亚洲的货币将会升值。尤其是中期升值是肯定的。

　　最后我担心的一个问题，亚洲地区太依赖于出口，这两张表显示出口、投资和消费之间的比例，出口下降的时候，投资和消费也下降了，这是由于这个原因。历史上以前亚洲占了2/3或者从经济当中复苏，亚洲做出了2/3的贡献，而其他市场，尤其是拉美市场只占1/2。在亚洲出口占的比例要大很多，所以关于亚洲地区我们仍然持牛市观点，但是我们认为亚洲需要一些结构性调整，需要提高内需，如果说今后几年全球经济仍然处于疲软的话，亚洲经济需要寻找新的源头，谢谢大家！

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