图为中国证监会研究中心研究员马险峰发言。

　　新浪财经讯 2009年11月14日第三届期货高管年会在北京保利大厦召开，新浪财经作为本次大会的独家门户支持网站，对大会做全程直播报道。上图为中国证监会研究中心研究员马险峰发言。

　　以下为马险峰演讲实录：

　　尊敬的各位领导，各位嘉宾大家好！非常高兴有机会参加今天的会议。会前孙局长指示我谈谈衍生品体系建设问题。我就按孙局长的指示先介绍一下国外衍生品市场体系发展情况，然后谈谈金融危机对我国衍生品市场的启示，第三个方面介绍一下我国国内衍生品市场发展展望。

　　由美国次贷引发的这次金融危机已经对国际资本市场的发展和监管产生了非常深远的影响。衍生品市场也与危机有紧密的联系。衍生品市场近年来快速的发展是国际金融业发展非常重要的一个成就，金融衍生品成为一个国家国际竞争力的重要组成部分。

　　一、全球衍生品市场体系

　　从一些数据当中可以看到，1998年到2007年，全球银行业总资产从10万亿美元增长到37万亿美元，全球股票市值从25万亿美元，增长到63万亿美元。全球债券余额从33万亿美元增加到80万亿美元。与此同时，全球衍生品市场场内的期货期权成交金额，也从71万亿美元增长到539万亿美元，08年增长到691万亿美元，金融危机影响的金融波动越大，衍生品市场越活跃。

　　场外衍生品市场未平仓合约价值98年只有72万亿美元，07年的时候增加到639万亿美元。最初也是在场外进行交易，随着市场参与者的日益增多，场外衍生品交易量也急剧增长。标准化的合约也就越来越有着需求了。

　　后来产生了场内的交易。场内市场和场外市场各有优势，互为补充。首先看看场内金融衍生品市场的发展情况。场内衍生品市场自1972年第一个股票期权挂牌以后无论是品种还是交易额都有了非常大的发展。根据基础资产的不同包括利率类的、外汇类、股指期货类的产品。利率衍生品一般占场内衍生品的绝大多数，08年，全球场内衍生品包括期货和期权交易金额达到了2273万亿美元。利率类成交金额达到1920万亿美元，占87%，股指期货是266万亿美元，占12%，其余为外汇类，大约占1%。2000年之前，场内金融衍生品交易一直保持比较平缓的增长态势，2000年之后随着金融资产的快速增长，对保值的风险管理需求增加，场内衍生品交易也快速增长，到08年3月份达到的最高峰，之后由于金融危机的加深，场内衍生品也开始回调。08年第四季度交易量跌幅大一点。今年又有所回升。

　　利率类的衍生品作为场内金融衍生品的主力品种，大量的交易额反映了对利率风险管理的需求。利率风险是宏观当中最重要的风险，对于利率风险管理的需求是利率类衍生产品从推出之初就备受关注的重要原因。01年的交易量还是50万亿美元的季度交易量，目前已经呈数十倍的增长。08年第一季度达到了612万亿美元，在本次危机之中，交易量也有所回落，但是09年第二季度依然比较大。

　　外汇类的交易衍生产品和其他占的比例相对来说比较低，08年第三季度交易量在7.93万亿美元。股指期货类的衍生品交易占交易所场内的衍生产品的总体比重大约是10%，是第二大交易品种。07年第二季度金融危机爆发之前，股指期货类的衍生产品交易量一直还是比较平稳的。但是07年第三季度达到了最高峰，当时全球的股票市场也是基本上历史最高位，季度成交量是81万亿美元。

　　危机爆发以后股指类的衍生品交易量有所下降，这和现货的趋势是一致的。大体上可以看到，场内衍生产品交易量总的来讲大体上金融产品占90%以上，商品期货类的要占10%以内。这次金融危机，特别是次贷相关的衍生产品属于场外产品，全球场外产品比例里面的情况，根据国际清算银行统计来看，国际清算银行从1988年开始统计十国集团的场外衍生产品交易量。这个统计来看，品种包括外汇类、利率类、股权类、商品类、信用互换，CDS和次贷，主要是和美国次贷相关的产品，六大类。09年6月份，场外产品未平仓合约价值是605亿美元，外汇类是48万亿美元，利率是437万亿美元，股权类是7万亿，商品类是4万亿美元，CDS，美国次贷相关的产品是36万亿美元，约占6%，其他占12%。衍生产品的场外交易未平仓合约价值是非常大的，但是它不是衡量市场规模最合理的指标。一个较为合理的度量指标是总市场价值或者是实际市场价值。这个市场价值是合约的重置成本。

　　总的来讲，从场外未平仓场外市场价值来看，名义价值比较大，但是实际市场价值大约2万亿美元。特别是今年6月份场外市场未平仓名义价值604万亿美元，但是实际价值不到2.8万亿美元。这个可以理解到场外衍生产品交易量那么大，实际上的权益，对手方交易，一方破产了，另一方损失不到5%。

　　外汇类市场的价值来看，通常占5%左右，危机爆发以后上升到8%。利率类的不管是场内还是场外都不高，场外的是2%—5%之间，危机期间有所增加。股权类的股指期货，期权加起来占10%—20%左右。CDS，次贷产品的衍生产品95年已经创立了，到07年底未平仓合约价值是62万亿美元，但是次贷的基础不到2万亿美元。

　　二、金融危机对我国的启示

　　衍生产品的名义总额非常大的，场内相对来说要规范一些，有监管，场外基本上是在美国发达国家，基本上不监管。在没有监管的情况下交易对手方没有统一的结算，没有统一的清算系统、登记结算系统，没有统一的监管标准。在这次金融危机当中，个别企业发生支付危机的时候，或者是支付困难的时候，根本不知道交易对手方是谁，所以当雷曼破产的时候引发了系统性的风险也使这次金融危机之所以这么严重，与衍生产品是有关的，但是我们也看到CDS在场外产品里也只占10%不到。不到10%出了问题，其他的还是很正常的。

　　金融危机之后，美国也提出了一系列的监管体制改革。其中对场外衍生产品也提出了一个法案。美国所有的金融监管提出来的法案还没有提交，下月底应该会提交参众两院分别讨论，但是目前都是在讨论当中。讨论之中对场外产品的监管也提出了问题。

　　其中，监管的框架内容主要包括这些方面。

　　一个是场外衍生产品的主要监管责任想保留在ITC，但是其他的场外衍生产品的价格将由CFTC监管，包括与利率、外汇、能源与金属有关的金融产品。

　　监管的做法是对保留业务记录和信息披露的要求，适当的制订资本金和保证金的要求，透明高效的市场和清算系统，以此来监测和管理风险，并提出一些信息披露的标准，严厉打击欺诈和其他不当行为。监管改革的途径是建立一个统一一致的监管框架，建议国会将与证券相关的产品，置于管理范围。对于交易方、结算机构建立适当的投资者适当性制度都提出了一系列的要求。

　　美国次贷引发的这次金融危机目前对国际资本市场和影响还再继续，危机过后美国试图弥补这种监管漏洞，到底对我们国家，尤其是我们的衍生产品发展有什么启示？我觉得有以下几个分析：

　　第一，衍生产品的发展应该有利于促进资本形成，而不能强化资源错配。

　　市场规模不到2万亿规模的房地产次级贷款和衍生产品发展引发了全球范围内的金融危机，核心问题还是经济出了问题。经济出了问题，因为不受监管场外衍生产品放大的金融机构的杠杆率和长期的低利率政策助长了美国房地产价格的上涨，当泡沫资产无法支撑的情况下产生了金融危机，导致全球性的金融衰退。核心是经济方面的，但是与金融场外衍生产品的监管，与金融监管也是分不开的，如果金融监管加强比较强，这次危机不会这么严重。

　　第二，衍生产品创新方面要把风险控制放在首位。

　　金融衍生品具有杠杆交易，风险性大的特点，在推进金融衍生产品中要始终把风险控制放在首位，同时要注意防范技术风险。各大银行进行金融衍生产品的过程中，追求短期利益，特别是追求年度奖金，放松的风险的控制，从而带来系统风险。次贷危机背后也是监管放松的原因。金融机构的杠杆率从04年的12：1到金融危机的时候达到30：1。

　　投资银行这么高的杠杆率相当于对冲基金差不多了。90年代雷曼也是第一个进入到次贷市场的，他提供次级贷款的客户，贷款要高于优质贷款，信用比较好的人5—6个百分点的收益率，这么高的收益率，偿还的人反而是信用不及格的。收益率很高，风险很大，当时就是为了追求高的收益率，各大投资银行都加入到市场当中。这次遭受破产或者是重挫的银行都加入到这个市场当中，集体的导致了这次危机。所以说风险控制是永恒的话题。

　　第三，发展金融衍生产品应该监管先行。

　　监管应该是产品发展到哪里跟进到哪里。场外市场与场内市场相比面临更大的风险，主要是几个方面，一个是场外衍生产品没有期货交易提供的保护机制，没有保证金存款。场外产品对手方也没有中央登记结算系统，没有对手方作为担保。第三是对信息披露不够严格，透明度不高，特别是雷曼破产以后很多的交易对手方登记找人都是非常困难的事情。第四，场外产品缺乏政府监管。在这样的市场，整个系统风险的影响应该是最大的。

　　国内的衍生产品应该是怎么样认识体系建设？我们感觉衍生产品，特别是金融衍生产品，目前来讲也是世界各大国之间进行金融竞争的战略制高点，是获取国际金融资源重要手段。进衍生产品的体系提供了国际资本流动的避险的工具，推动国际资本大量的流入到衍生产品市场比较发达，国际资本就容易来，容易控制风险。所以金融衍生产品，不管是场内，场外都有集聚资源的功能，这个功能在吸引国际资本，促进本国经济发展方面也是非常巨大的。

　　我国的衍生产品将来在国际经济竞争中应该说是地位非常重要的。从今年来看，国内的场内只有商品期货，已经超过了100万亿人民币，场外主要是银行间市场和银行柜台市场。银行间市场在同行拆借交易中心。总的来看潜力巨大还有很多准备工作要做，包括认识，人才，法规，监管上的准备。但是我感觉我们的场内市场潜力还是非常大的。

　　我就谈一些这样的看法，供大家参考。

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