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张之明：黄金黑金美金的关系分析
新浪财经讯 09年6月2-3日第六届上海衍生品市场论坛在上海召开。本届主题论坛主题为“商品期货服务实体经济的新挑战：金融风暴后的思考”。新浪财经作为本次论坛的独家网站战略合作媒体，全程图文直播。图为汇丰银行资产配置研究部主管张之明演讲。
张之明：谢谢，改革开放30年巨大的成果，也可以通过我们期交所的这个论坛从一个侧面反映出来，30年前，我们在中国没有黑金这个概念，因为马路上没车，房子有没有？有，在上海地区那时候黄金还有一定的增加，是因为文革抄家的黄金退回来的，美金有没有？没有，中国从30年前追求梦，创下了史无前例的成就，但是最后发现这个2万美金的梦也有问题。我们有没有美金黄金的论坛呢，也有，那时候我们在那些非法地下的论坛，如果在座的上海出身的同仁可能会知道，在那个时候上海的大街小巷咖啡馆里就有非法的交易员，他们在讨论这样的问题，我想说的是千万不要低估了上海作为一个金融中心的发展前景在30年前，我们生活在这块土地上的人已经在悄悄做他们的金融梦。
今天我要讲的是黄金、黑金和美金的关系，重点在黄金和美金这一块，因为昨天黑金已经有了充分的探讨。黄金作为一个特殊的商品，有两重属性，一个是金融属性，一个是商品属性，而金融属性又可以分割成储蓄属性和交割属性，黄金在金融属性这一块的主要功能是它的储值属性，而交易支付的那个属性基本上是被美金所占有，所以美金和黄金建立了一个非常紧密的内在联系。在我们探讨现行的环境下，美金和黄金的关系之前我们先把传统的因素做一个分析。第一黄金最重要的特性就是对冲通胀的一种需求，如果通胀压力上升，对黄金的需求自然就会增加，第二个作用就是它是一个避险天堂，通过这次金融危机充分显现出来，但是避险天堂这里面又有一个非常复杂的部分，也就是说我们如果有一个金融危机使投资人产生对避险天堂需求的情况，如果这个危机，我们用中度危机表示，比如说5、6级地震这样的危机，这样的时候储值的需求会非常的强烈，如果有8、9、10级巨振这样的情况下，那么支付流动性的需求又会大于储值的需求，美金的价值又会大于黄金的价值，这就是我们在过去一年多来所观察到的，就是黄金的需求还没有上升到2000，3000这样的地步，因为在振荡非常大的前提下，投资者关注的是可流动性的，交易的属性。美金就具有这样的优势。第三个就是官方储备的需求，尤其在美金地位不保的情况下，中国从央行行长到地方官方已经在公开场合提出过，要提货币提款权，纸黄金谈了几十年，仍然没有获得央行大量持有的工具，如果美元持续弱势的话，可能黄金在一定程度上能够替代纸黄金，近期如果投资者关注一下的话，世界上大多数的央行已经大量增加黄金的储备份额，中国也大量增加，问题是外管局增加的时候，是从国内市场，而不是从国际上收购。外管局的储备里面黄金确实有很大的提高。第四方面就是传统的工业和需求。第五就是供给的冲击，黄金的供给对黄金价格有很大的影响，黄金的供给在这次金融危机中没有受到太大的影响，绝大部分的黄金生产公司资产负债表还比较健康。
黄金在金融危机爆发的，或者说去杠杆化过程至少初期或者中期阶段，通缩的压力要大通胀的压力，事实上在现在，我们讲的所谓通胀也只不过是一种通胀的预期，现实的数据就是大规模的通缩，从有形资产到无形资产。第二个持有黄金你要付出成本，而且流动性比较差，在这次金融危机情况下，任何流动性比较差的产品，都会受到一定的影响。但是黄金ETF对黄金流动性的增加有一定的帮助。第三如果美金走强的话，对黄金也有利大的因素，在金融危机的高峰阶段，黄金受到压制。第四就是供给价格。
我们来看看在这次金融危机中有那些因素影响黄金，第一央行购买债券，就是直接向市场注入流动性的这种情况下，对黄金是一个利好，对美金是一个不利。狭义货币有的巨大的攀升，这就是所谓一般新闻媒体表述的，美联储大量印钞，其实印的是什么，就是美国银行的基础货币，但是这是不是产生广义货币的增加呢，目前还没有。第二刚才我们说过的黄金的金融属性和商品属性产生脱节，右边的图展示的是在一般情况下，黄金价格的走势和其他商品的价格走势相关性是很高的，但是在金融危机过去的一年多时间里产生了脱节，脱节的重要原因就是传统的商品价格暴跌，直到过去几个星期有很大的回升，而黄金价格基本保持稳定，这就产生了黄金价格走向和其他商品价格走向的脱节。黄金在目前这个阶段，在未来相当长一段时间内，尤其在美金的定价不确定性的情况下，黄金的金融属性会超过它的商品属性，这样黄金价格的波动性也会比通常情况下大得多，这就是一个影响。金融属性和商品属性脱节。我这里没有直接说商品属性，大家知道我们上海成立了一个上海金融期货交易所。
推动黄金价格新的矛盾因素，还体现在危机的爆发时刻，有那种市场上现金为王，流动性为后的说法，投资者偏好现金，这样对美金有利，对黄金就会在现金流动性之后，所以左边那张图就是演示在过去一个阶段，直到过去几个星期情况有所回转，因为经济预期发生了很大的变化，到4月底的时候，美元还是一个强势，而黄金基本走势持平，主要是市场有这样一个，在极度恐惧下，对现金储值的需求会大于黄金。还有在信贷紧缩的情况下，许多原先直接对黄金做多头持有的那些投资者不得不调转头寸，因为它的信贷受到被迫平仓的压力，在这种下对黄金价格也有一定的打压作用这就是为什么黄金过没有突破1000每盎司的标准。
前面我们几位专家都讲到了黄金ETF，从05年开始确实有很大的发展，尤其04年05年在美元持续走弱的情况下，黄金ETF有很大的发展，对投资者持有黄金的流动性提供了一个渠道，而ETF在金融危机影响下，也受到了很大的赎回，如果投资者对黄金有需要，但是黄金ETF如果是有信贷的投资机构发行的话，投资者就希望赎回，这样最终体现在黄金市场上，现货和期货都有赎回的现象，这样对金价也有一定的抑制作用。还有一个就是我们前面提到，在金融危机当中，生产黄金的公司他们作为一个整体，他们资产负债表的情况比其他公司的资产负债表更健康，但是它的股价要比黄金价要下跌大得多，当然最近几个星期有恢复，这就说明市场恐惧心理仍旧存在。所以传统的做法通过买黄金公司的股票，在金融危机的时候不一定能产生这样预期的效果。
接下来我们黑金就很快带过，对石油的需求在经历了金融危机，我们预计在09年尤其是2010年会有快速的回升，石油价格主要影响是欧佩克和非欧佩克成员的影响，最近它产量会有下降，最近石油价已经涨了30%，而对于那些非欧佩克成员，因为他们投资的资金有限，他们会追加投资，这样对他们中长期产油的能力会有影响，我们总体是比较乐观的。这就是我们汇丰公司对石油价格的预期。
我们再回到黄金的问题，现在我突出讲一个问题，黄金我们讲了在未来一段时间内它的金融属性将对黄金价格起到主导型的作用，而金融属性里面一个最重要的驱动力就是关于通胀通缩的争论，如果你把宏观经济学家放在一起争论的话，你就会发现有不少人对通缩有不少的担忧，也有不少人对通胀有不少的预期和担忧。左边的图显示在长期而言，黄金价格的走势跟CPI，长期的跟通胀走势基本一致，这是近40年的历史，而黄金的价格在过去的40年，如果我们对通胀做一个调整以后，我们发现黄金的上涨还很有限。而这主要是通缩担忧者他们争论的一个观点，他就说不管是软资产，硬资产在过去金融危机几年时间之内，都产生了很大的通缩，软资产主要是金融资产，硬资产包括房产之类，价格都有很大的下滑，这样黄金的涨价就缺乏动力，美国的通胀因素也在快速下降。近期的数据仍然反映了通缩的现实，尽管在过去几个星期，从商品价格、股票市场，美金价格走势都是对黄金有大力的支持，黄金价格虽然在走高，但是相对其他的商品价格差很多，也就是说通缩的压力还没有走干净，但是这个现状会随时发生变化，如果市场有一个预期的变化就会对黄金的价格走势产生很大的影响。
前面我们看到了一个美国狭义货币，由于美国财政和货币政策的影响，有一个很大的飙升，但是它的广义货币就是我们所说的M2，在右图它的上升有限，最新的数字美国M2增长率大概是5%到8%左右，尽管狭义货币成倍飙升，但是成熟效应没有达到，能够流动中的货币仍然狭小。左边这个图就是说如果我们把广义货币和狭义货币增长做一个比较的话，就会看到狭义货币是持续下跌，所以目前还没有到持续泛滥的程度。抵消到一个什么样的程度呢，我这里举一个比较极端的例子，是去年11月份左右，在那个阶段红线所示，就是狭义货币飙升，成熟效应没有任何影响，根据美联储的统计在正常情况下，银行储备每增加一块美元，M2要增加60美元，也就是说正常情况下的成熟效应是60美元。在这种情况下，我们要观察的是美金总体走势的影响。
08年09年中国黄金地位领先会维持第一位，而且跟南非的差距会拉大。正因为外管局黄金储备增长的时候，不是直接从国际市场收购，所以对国际金价走势不是影响太大。尽管现在经济发展的预期有所回升，但是到第三第四季度经济可能增长的预期，跟09年的增长预期又会往下调整，不少国内经济学家所预期的，如果在这样的一个情况下，金价可能就在900到850之间流动。谢谢！
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