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图文：BP能源公司杨晓卓
新浪财经讯 09年6月2-3日第六届上海衍生品市场论坛在上海召开。本届主题论坛主题为“商品期货服务实体经济的新挑战：金融风暴后的思考”。新浪财经作为本次论坛的独家网站战略合作媒体，全程图文直播。图为BP能源公司、中国旅美专家协会会长杨晓卓演讲。
杨晓卓：谢谢期交所邀请我来给大家讲这个东西，我讲的比较技术性，希望你们不要睡着了。我先讲这个题目，这个题目是2008年中国能源套期保值对冲之教训，我建议我们不要用套期保值这个词，我建议我们用对冲这个词。因为对冲是个动作，你做得对是套期保值，做得不对的话有可能跳楼自杀。
但是因为大家熟悉这个套期保值，所以今天在我的演讲当中，套期保值和对冲是同义词。
我们看看一些例子，我们中国国际航空，国泰航空和东方航空等企业蒙受了重大的损失，08年不但中国有，美国西南航空公司在内的国外航空公司，航油对冲都有不同程度的损失，还有能源对冲基金，他们损失了。我们看深南电与美国高盛的对赌，合约签订的时间是去年3月份，当时原油期货价格在100美元以上，整个短期长期都在100美元以上，所以这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士都认为原油价格在年底之前，跌破62美元的概率很小，这个合约比较复杂，但是本质上，双方在赌，赌这个油价在62美元以上还是以下，所以到美元高于62美元的时候，高盛付深南电钱，当时的油价远远高于62美元，所以高盛要付钱，但是付的钱是有上限的，每桶不会超过1.5美元，所以由于头几个月的油价大大地高于62美元，所以深南电只需要数钞票就可以了，所以连续数了八个月钞票很高兴，可是当油价低于62美元的时候，深南电要付差，不但如此还要加一倍，例如，实际油价是58美元，加差是4美元，加一倍，要付8美元，我打一个比喻，就像卖汽车保险，我们卖保险赌这个汽车司机，这个司机会不会栽下去，他如果栽下去的话，你要赔汽车，可是这个人说汽车司机栽下去以后，你要赔两辆汽车，不是一辆汽车，这就是合约。
所以因为如此的话，经历了08年下半年巨大的损失之后，发改委发出通知，禁止中央企业在衍生品市场进行投机活动。我去年在这儿就讲，不行动就是最大的投机，也就是说你什么都不干，事实上就是最大的投机。为什么呢？因为你要是不做的话，事实上你是把宝压在将来的价格不确定因素上面，希望这一切都会自然而然地好起来，达到无为而治，可是市场不是这么赚的。同时发改委发出通知，说哪些企业可以套期保值90%，那些企业可以套期保值50%，我们做过套期保值的知道，这个目标50%还是90%，这是目标本身是个移动的目标，因为经济在变化，你的企业的发展都在变化，今天这么多，明天就变成很多了，这个目标是变化的，而且变化还不见得搞得清楚，是随着社会经济和企业发展的变化而变化的，而且非常不幸的是，这个目标还是可能随着价格的变化而变革。我们要达到套期保值的目的，我们必须要问一下自己，我们要保什么，套多少，而且这个我们还要年年问，月月问，天天都要问。另外一个问题，就是就算目标是固定的，我还要问，50%和90%就是最好的套期保值的比例吗？所以我讲得比较技术性一点。
我们看看，就涉及到风险。我们先看看风险管理的四个方面，就是风险意识，风险识别和风险测量，以及风险控制，事实上在中国，去年的报道当中我已经看出两个好的方面，在风险意识方面，事实上中国企业的风险意识明显加强，这是一个很好的，特别是领导，企业领导人的风险意识在增强。另外一个呢，就是在风险测量方面，我们也及时地报道风险，在风险控制方面，我们有了一定的对策，但是由于我们没有一个风险管理市场去对冲我们的风险，所以大部分对策都很无奈，无可奈何，有些还很悲壮。例如深南电不惜毁掉自己的信誉，如果我们自己的市场发达的话，或者深南电知道怎么做的话，本来我们有更好的风险管理的办法的。去年我在这里讲，对冲作为风险管理的手段，具有双刃剑的作用，一方面可以规避风险，另一方面可以引入风险，做得好，我们就达到套期保值的目的，做得不好就损失很惨痛，但同时我们想，当时你也在引入风险，所以我们还要管理引出的那部分风险，不仅是企业本身的风险，因为对冲会引出的风险，我们还要管。风险管理当中最重要的就是风险思维和风险文化，这块的话，大家有兴趣可以去慢慢看，这个东西很重要，但是你要讲这个东西，可能讲半个小时，我今天就不讲这个事情了，放在这里。
另外一个，我觉得是加强风险分析的能力，就是我们做交易的时候，我们想一想，我们究竟可能性会输掉多少。那么这里面有些技术，各种各样的技术，我介绍一个技术，叫PFE的技术，就是潜在损失的计算，我们要计算每个月月底，每个合约的潜在风险，这里面有些标准的模型，我们会有很复杂的模型，今天我就用一个很标准的模型来算一算。我们如果站在08年3月12号，这个PFE告诉我们有多少的概率，大概输掉多少。大家看看这块，例如在11月20号的话，我们可以看出来，11月的油价，有5%的概率会下降到42美元，从媒体报道的情况看，在去年3月份，大家都觉得油价拼命涨，但是有没有概率下降？有多少概率，我们就算5%的概率，会下降多少，在12月，如果走到那个时候，我们推10月20号，11月的油价有多大的可能性，我们有5%的可能性降到42美元，这不是不可能的。我们算的这个油价的可能性，算出来之后，我们就把它代到两家对赌的公司里面看看，究竟会赚还是损失多少钱，所以我们做一个很简单的计算，这就是他们对赌的公式，公式很简单。我们来看这个，11月20号，他们潜在的损失，超过了1100万，1114万美元，有可能输掉那么多。
我们来看，深南电它真正的损失，事实上要小得多，比我开的预测要小，它前八个月赚进了240万美元，11月份的损失，如果真正执行的话，因为他们还有其他的，大家可以看媒体的报道，最后情况比较复杂，我不讲了。我在这里，我们先抛开深南电是对冲还是对赌这么一个争论，我们只从对赌的观点看，这笔交易，事实上现在看，当时还不算太坏，如果你知道怎样对对冲这个交易的话，这个交易还不算太坏，事实上去年，10月份媒体开始报道，深南电与高盛的对赌，那个时候油价已经开始下跌了，那如果那个时候，我们估计对冲的成本大概108万美元，我们用动态的德尔塔对冲技术，11月份最终的损失是50万，12月份是57万，所以它的损失是108万，可是你头八个月赚进了240万美元，所以深南电事实上还可以小赚132万美元，所以如果你知道怎样去做，这个对冲技术的话，是可以赚一点的，132万还是不错的，对吧。
我的教训之五，套期保值我们知道要保什么，套多少。这个问题我们要年年问，月月问和天天问，我们要知道，这个套期保值不是叫企业去炒股，也不是炒汇，或者炒期货，套期保值不是叫大家炒。套期保值的目的，我们也不是单方面，去锁定原料的成本，或者产品的成本，套期保值的目的不是这个东西，自然每个企业，在具体操作当中有自己的目的，但是有本领的，有些真有本领的赌它一把也没关系，但是我们认为稳定企业才是套期保值的根本目的。所以你套期保值的目的是稳定你的收益，这个才是你企业做这个套期保值的根本的目的。所以风险管理，我们为企业提供了在不利市场因素下的保护，有时我们可以依损失部分长期利润，以弥补短期收益，帮助企业度过难关。又例如期权的权益金，我们可以看作保险费，好的风险管理可以更容易吸引资本，增加融资能力，稳定和提升股价，这是套期保值的一些好处。可是我们看到效益怎么计算，这里我不详细讲，这个东西非常非常复杂，搞金融和经济的整天研究这个东西，效益有经济效益和会计效益，经济效益是你要增加企业现金流，会计效益主要是报表中的效益，会计效益并不总是反应真正的经济效益，很多情况下，涉及到资产和合同的公允价值，其计算方法也不是一致的，所以在产生会计上的损失和收益，这是我不具体讲，大家可以看一看。那么我们在做风险的套期保值的话，我们要计算衍生品每天的市值，这个东西相对的复杂，为什么呢？因为你去算的话，有些时候衍生品加进来的话，每天算的话，有些时候会增加企业的损益波动率，有可能会夸大一时的现金收入或损失，去年12月的时候，我在博客里面讲，国航和东航，他们损失惨重，实际上都是会计损失，今年油价一回来，他们的公允价值就会好得多，我今年1月份还是去年12月在博客上讲，现在你们看他们一季度的报告，他们公允价值好多了，还赚了一年，可是现金流还是继续比较差，因为没办法，你当时对冲的价格太高了。所以管理起来，也不是那么简单的。
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