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图文：中国五矿集团有色公司副总经理高晓宇
新浪财经讯 09年6月2-3日第六届上海衍生品市场论坛在上海召开。本届主题论坛主题为“商品期货服务实体经济的新挑战：金融风暴后的思考”。新浪财经作为本次论坛的独家网站战略合作媒体，全程图文直播。以下为中国五矿集团有色公司副总经理高晓宇演讲实录。
高晓宇：各位上午好！茶歇之后大家精神头应该足一点了。首先感谢主办方上海期货交易所提供这样一个机会，在这里能和大家就套期保值做一个交流，我结合自己的工作经验和长期的工作视角，因为我自己在企业里面十多年主要都是在围绕期货业务套期保值这一块进行业务的。先从一个旧闻说起，咱们的几个航空公司，不但是中国的航空公司，包括国外的航空公司，在08年度套期保值业务中间都出现了比较大的损失，就这个事情以后，媒体方面有大量的文章，可能也有一些学者跟进，反正写了很多的文章，现在为什么要就这个话题引出来呢？因为我们在企业里面做套期保值，不是企业内部自己的事情，我们要有一个外部环境，尤其是在中国，我们有我们的上级机关，有监管机构，对这些事情都会有一些看法。我想说的就是这一件事情出现以后，我们在企业里面做套期保值的人，实际上压力变得非常大，这里面带出了很多问题到现在也没有明确的答案，至少对我们来说没有什么官方的说法。所以我今天在这儿更多的也是想提一些问题，让大家就这些问题做一些思考，不见得每个问题都有答案。第一个就是企业为什么要做保值？可不可以不做？做的理由是什么？第二个就是说什么是保值？尤其是保值和投资之间这条线怎么划分？第三个就是对保值的效果怎么看？企业做完保值之后，我们怎么去评价这个保值的成功与否？第四个就保值业务过程当中的过程分享。
首先从路透的报道中间拿到了材料，路透把国外一些铜的生产企业，对于保值的态度，就是我们做还是不做？把它做了一个搜集和汇总，没有全列出来，我只是给大家一个印象，大概的看法，基本上我看它所涉及到的这些企业里头，做保值和不做保值的企业各占一半，我们列举了一些做保值企业的例子，这里面有很多企业，因为很多是上市公司，把他们保值的数量也进行了明确的罗列，像Antofagasta已经将2009年铜产量的35%进行了保值等等。同时也有一些企业很明确地宣布自己的政策，说我们是不做的，这里头比较有特点的就是北德金属，它自己宣布说我们不做保值，因为我们总是以相同的价格同时买卖金属，风险得到了规避，这个道理也对，这个风险能够达到自我均衡。但是有一些矿业公司都说不做，国内企业的情况资料不容易搜集。但是前一段时间看到一个中介机构的08年的调查结果，世界五百强企业里面有94%的企业都在涉足衍生品交易，而且基本上所有的企业回答涉及衍生品交易的目的的时候都是说用衍生品交易来做保值的。中国被调查的企业里面做衍生品保值的企业要明显低于国外的同行。
为什么企业会做保值呢？其实有两大方面的考虑，第一个方面是外部的一些压力，也就是说一些外部的因素，那么这些因素从我们观察到的一些情况来看，第一点来说，如果企业主要的收入来源于单一的产品的时候，可能企业保值的压力会大一点，如果一个多样化的企业可能会达到一个自我的风险分散和平衡，这样它保值的压力相对较小。没有生存危机的企业不保值，在价格上涨的过程中，从06年开始上涨的过程中间，我们看到很多报道，尤其是关于国外矿业公司很多企业都在宣布以后不做保值了，有不少的企业都在价格上涨过程中间保值发生了很大的亏损，然后企业宣布我们的政策调整了，我们不做了。当然企业是有很简单的原因，价格上涨的时候，不做保值希望能够继续分享价格继续上升的好处，但是价格下跌对它也不会有什么影响。生存危机的压力是企业保值一个很强的动力。其实负债水平和生存压力这个话题还是比较相关的，因为负债水平一旦很高，市场价格的风吹草动，有可能对你还款造成很大的影响，像我们现在看到一些西方的矿业企业遇到的困境其中不少都是因为在前两年价格高涨的过程中间负债水平提高的过快，西方矿业的资产负债率比我们国内要低，基本上都是2%的负债率。还有一个很强的就是行业习惯，比如说航空业，民航这一块在美国基本上从90年代以后逐步地由一些先开始做的企业为榜样，后来所有的企业都跟进，在美国的民航公司是百分之百都参与的。这是我们强调的外部影响的内部。
另外一方面是内部的，最主要的来自于企业的管理层，企业管理层所面对的一些激励因素或者说他自身的一些偏好，这方面也是很强的因素，有些企业可能对于管理层管理的重点，比如说矿山企业，可能不在收入上，很可能是在产量和成本方面，因为收入是市场决定的。这样的管理层做保值的冲动很小，但是有些企业的管理层的绩效收入和企业最终年底的利润程度比较密切，这些企业的可能会考虑在它认为价格合适的时候做一些保值。这一块更多的观察可能是来自于西方企业实践的观察，在国内的企业里面，到底我们的企业为什么做保值？这方面的情况不多，但是我个人看有很多地方是相似的，比如说做铜加工的企业做套期保值的就很多，因为铜价的波动很大，对于他们来说也就是前面所说的生存压力很大，不得不用这个工具来做保护。另外一方面，我感觉我们的国有企业里面管理者在决定企业是否去做保值的偏好可能更大一点。这个有什么意义呢？后面我会讲管理者考虑是否做保值的时候一些很重要的因素，其实是我们的政策环境决定的。我们的政策环境现在如果能够相对宽松，可能会对鼓励企业去参与期货市场起到一定的作用。
其实这是第二个问题是我想跟大家探讨的，这个问题是这样的，这个问题的意义可能对中国企业和对西方企业的差异比较大，前面美铝的先生说的是风险管理，但是在国内一般风险管理这个词用的不多，我们一般用的是保值或者投机。我们长期的计划经济体制对于投机是很排斥的，投机在刑法里面原来是作为罪名存在的，一直到96年以后才取消的。但是我最近听到一个消息说，投机倒把在中国真正作为一个罪名消失其实是2008年初，投机倒把处罚条例，也就是说到2008年之前中国依然有人因为投机倒把被判入狱的例子很多。什么是保值什么是投机？能不能把它分得很清楚，对于我们的企业影响就很大。这个定义标准在实践中间有是有的，但是太古老了。我没有把完整的定义写下来，咱们国内有一个期货从业人员的资格考试，有一个系列的教科书，算是官方教材，是经过证监会这样的权威机构审定过的，那里头对套期保值就是通过期货交易规避风险的交易行为，这里头期货和现货的方向相反，种类相同或者相关，数量相等。月份是交割月份和现货的结算时间尽量相同或者相近，最后一个是同步平仓。实际上这个所强调的是期货风险和现货风险的完美对冲，在现实中间除了这个很严格的定义之外，我们找不到其它的定义，我们要看很多的文章去分析之前的实践的时候，也都是套着这个去说的，这就带来了很大的麻烦。现在金融市场的发展速度很快，比如说一些稍微复杂点的金融工具，像期权的引入给这个定义带来了一定的困难。因为期权随着市场价格的波动，我们知道期权有一个指标，这个量是不固定的，我们谈到数量相等的原则，当你去对的时候，可能在某个原则上这个东西成立，当价格变了目前之后可能这个就不成立了。包括现在有些企业用到期权的组合，会出现价格向上或向下的时候数量不相等，就像我们看到的这些航空公司，他们看涨期权的时候数量是一份，看跌期权的时候数量是两份，价格要是涨上去了就是一份数量，等价格跌下来的时候数量变成两份了，这就成了一个问题。企业在应用这些原则的时候会出现很多困难，包括我们做简单的期货，由于企业经营中间的一些实际情况，也会在应用过程中出现问题。举一个例子，很多国外的企业这样做，06年做卖出保值一些矿山企业，市场之后就开始出现大幅上涨，这时候企业面临一个选择，就是说如果企业认为自己原来对于市场所做的一些基本假设发生了重大的偏差，原来我觉得保值价位是合理的，现在市场供求发生了根本性的变化，这时候企业是应该按照原来这里头所提到的继续拿着这样一个保值的头寸一直拿到和它的现货对称？还是提前把保值头寸关掉？这也是企业在实际过程中遇到的困难。
所以，现在很多的企业在做的过程中间，在这方面就觉得很难，尤其是国有企业的期货业务要接受很多部门的管理，包括我们外带的部门，如果都套着那样一个死板的定义来看保值的话，最后企业就越来越不敢做这样的事情。所以在这儿想说一个观点，不见得很成熟，实际上我希望我们能够有一个相对灵活的角度来看待保值的定义，因为保值的这个定义里头其中最核心的概念还是风险对冲，我们确实是用某种期货工具来对冲现货业务经营中间的风险。只要我们风险对冲的本质存在，应该说我们就希望认可企业的活动是属于套期保值的范畴。如果简单地强调这么一点，会使得它的可操作性和实践中间怎么去检查它也会遇到很多的问题。所以在这方面，我提出这个问题，更希望我们的理论界也好，包括我们的一些管理部门能够就这个问题继续有一个探讨，希望拿出一些对企业有操作性的，企业能够遵照执行的标准，我知道现在一些机构比如说期货业协会已经开始着手研究这方面的课题，我希望最终能够给我们的企业提供一个宽松的环境和操作标准。
那么如何对保值效果进行评估呢？我觉得从两个角度来，一个是事前，一个是事后，你事前要界定你做这个事情的目标是什么？这个目标越清晰越具体越好，有了这样一个目标，我们回过头去对应说你这个目前目标是否达到了，这个目标怎么定，实际情况也是千差万别的。我们希望企业定一些具体的目标，有些企业把某一个价位作为一个目标，比如说我的油价希望保持在50美元以下，比如说有的企业是用它的利息保障倍数，所谓保障资产安全等等这些东西都可以去界定的。我个人觉得这是比较好的做法，但是遗憾的是，这种做法一个是从外部很难观察，即使在很多企业内部我们注意到目标这个东西的提出比较困难，要求很多的企业说我每次操作期货都界定一个明确的目标，操作性这方面存在着一定的问题。还有一个问题，这个目标本身可能定的就是错的，但是这个话题就有点远，如果目标定错了，这个板子是打在保值身上，还是打在决策者身上？这个牵扯到市场判断的问题。如果市场判断错了，基于这个错误的市场判断所进行的保值导致重大损失，这个问题到底怪保值还是怪决策者？这是让我很困惑的地方，相对好一点的地方，就是你做保值之前有一个目标，最终你衡量是不是实现了这个目标。
另外一个是通过事后看，这是一个主流，事前的目标我们看不到，所以我们现在能够感觉到所有人去观察一个企业的保值做的好不好都是从结果来看的，就是看期货的盈亏，如果赚钱了就做的好，如果赔钱了就做的不好。没有标准的时候也算一个标准，但是这个标准听起来问题比较大，很简单，如果以结果导向来看企业的期货保值，会把企业逼到期货投机的方向上去。我觉得现在很多人实际在用，但不是我们推荐的方法。前面所谈到的很多东西是外因，外部影响因素很重，所以我们希望外部的这些东西不要给企业形成压力，最好能形成动力。
最后一个谈的是企业自身的内部管理，即使有一个良好的外部环境，如果你自身在一些关键的环节上出了偏差，一样会出问题。这里头当然列举了一些点，不见得很全。我强调一点，就是风险评估，保值政策这一块前面讲了，实际上就是目标的载体，组织价格这方面主要是防止一些操作风险。为什么强调风险评估呢？我们观察很多企业在做保值的时候，对风险评估这个环节的重视程度还是不够，尤其是事先的风险评估，其实是你整个业务能否成功的关键。一个方面是对你自身到底存在多大风险的评估，这个大家要注意，就是说我们有时候看企业的风险一定要从企业整体来看，而不是局部来看，比如说一个航空公司一年航空燃油的用量比如说是100万桶，那么这是否意味着这个企业在油价波动上总的风险就是100万桶？其实不是，当把这个企业作为总体的时候，我们要看油价上升给这个航空公司带来的成本上升有多少比例能够在下游转嫁出去？也就是说有没有涨机票的价格，或者说燃油附加费，这样也许有30%到40%的风险可以转嫁。这样分析的话，这个时候看到这个企业真正面对的风险量可能就是六七十万桶。就是强调你对于自己的风险要有一个全面的评估。第二个就是对于所应用的保值工具，我们前面提到一些例子，有人说工具太复杂了，简单的工具和复杂的工具没有说谁好谁坏，关键是你能不能吃透它？对于一些极端情况的发生，你一定要事先衡量，你可能在市场好的时候觉得市场跌下来是不可能的事情，但是你一定要分析一下，一旦市场跌下来你的承受能力有没有，不光是财务报表的承受能力，尤其是对国有企业来说，所以事先的风险评估是非常重要的因素。在执行过程中间，我们始终对我们所持有的期货投资的风险进行一个评估，这是一个常规的做法，大家都在做。
最后还是想说对保值有这么一个态度，就是说保值这个事情不见得能够把风险回避掉，而且我们看到的一些例子说保值有时候给企业带来很大的麻烦，但不能因为这样就说这个事情不能做，保值本身是什么东西？做了以后会带来什么后果？对于最坏的后果你如果都能够承担，那就能够做保值了，我想探讨的内容就是这些，谢谢大家！
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