[证券时报]次贷损失将超7000亿美元

　　文华财经（编辑整理 王亚男）--据证券时报3月13日报道，由于美国房地产与金融之间的互动，随着2006年底开始的房地产下滑，美国次级债问题开始暴露，并逐步演化成次贷危机。

　　　　我们认为，以一般次级按揭5%的首付比例，在当期的美国房价已经比2006年底的高峰下降了超过9%的情况下，以违约率50%、损失率60%计算次贷危机损失是不算过分的。从去年3季度次级债问题开始爆发，到今年2月份的金融机构爆出巨额亏损，严重打击了以美国的金融机构。

　　　　银行、投行等金融机构不仅发放了大量抵押贷款，而且将金融创新充分应用于房地产按揭，创造出ABS（资产支持证券）、ABCP（资产支持商业票据）、CDO（担保债务证券）、CDS（信用违约掉期）、SIV（结构性投资工具）、SPV（特殊目的工具）等许多结构性信贷产品并在市场上出售。目前美国次级债券（ABX）和相关产品担保债权凭证(CDO)基本分散在5类金融机构手中,它们包括银行(31%)、资产管理公司(22%)、对冲基金(10%)、保险公司(19%)和养老基金(18%)。这些金融机构因为房地产次级债问题损失惨重。自去年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，这反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅度下跌。截止到1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司已经对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。加上欧洲其他银行的损失，超过1000亿美元。欧美机构持有的净头寸占净资产比例从5-69%，最高是瑞银集团。

　　　　据我们的了解，除了公司报表上列明的次债相关资产与损失外，花旗、汇丰分别仍有超过900亿美元、1200亿美元的次贷相关资产需要处理。在汇丰的1200亿美元房地产贷款中，有约900是直接贷款，可以处置的方式较多，但其余300亿美元的次贷衍生品需要的减值准备可能很高。

　　　　根据公司的报表，亚洲银行的损失为51亿美元，相对于相关银行股本的1.9%、总资产的0.1%，约为所有次债投资的41%。其中损失最大的是中国银行、Mega的SIV投资产品，以及Korean Bank。其他银行持有的次债产品很少，损失有限。

　　　　尽管各大金融机构以及暴露出了巨额次贷相关损失，但是，这远不会是全部。从次债市场判断，未来会有更多的次贷相关损失出现。

　　　　美国的次级债市场是银行间形成的场外市场，具体的信贷衍生品交易公司由16家大银行合股形成。银行们自律监管，没有足够的透明度。从次债市场的最新报价看，与去年同期相比，A级以下包括BBB-级的次级贷款平均约亏损80%，目前市价仅为去年同期的20%；AA级的亏损约50%，AAA级亏损约20%。最糟糕的次级债券BBB-07-1的价格从最高100美元跌到1月最低的13.6美元。

　　　　由于美国的次级债市场是银行间形成的场外市场，具体的次级债规模很难计算，但通过美国家庭贷款等数据，可以做一个推测。以美联储公布数据计算，截至到2008年1月16日，美国所有银行贷款总额为9.2933万亿美元，截至到去年7月的家庭贷款总额为13.64万亿美元，其中的美国房贷规模在10万亿美元。以全部证券化计算，则其中AAA级的抵押贷款规模大约7万亿，BBB级以下次级抵押贷款总额约为1.4万亿美元，A、AA级的大约是1.6万亿美元。按照美国机构放款标准，房地产价格下跌5%，则所有与次级债为基础的CDO将全部损失。目前美国房地产下降幅度已经超过了9%，如此差的后果十分惊人。

　　　　我们根据美联储和IMF有关房地产次级贷款、次优贷款数据，保守按次级、次优抵押贷款分别以50%、20%违约率、60%损失率，计算出的按揭贷款的损失可能为5100亿美元。加上以60%损失率计算的ABX与CDO损失，相关的损失总额应该在6300亿美元。此外，美国发行在外的资产支持票价约有1万亿美元，以目前15%的违约率，和估计60%的损失率计算，损失为900亿美元。总计的损失应该会超过7000亿美元。

　　　　随着房地产价格继续下滑、更多ARM（浮动利率按揭）重置、以及美国经济减速、通货膨胀上升所带来对债券市场压力的增加，次贷危机的损失将进一步增加。

　　　　在2006年房地产高峰期发行的其他按揭中，估计在2008年到期、需要进行按揭贷款条件进行重置的ARM共有3730亿美元。目前发行在外RMBS的评级结构为：AAA约75%、AA的12%、A级的6.5%、BBB的4.5%、2%的是低于BBB级的。随着评级标准的下降，估计今年会有10%的AAA以及其他低于AAA级的RMBS应该全部计入损失。这样计算的今年RMBS的可能损失为：3730*75%*10%+3730*25%=1212亿美元。

　　　　更为糟糕的是，从目前的形势看，房地产继续下滑的可能性很大。从历史的经验看，美国战后5次的房价调整平均幅度为15%,最大的一次超过了20%，目前的房地产调整仍在持续中。

　　　　如果房地产继续下滑，就要对AAA级债券进行重新评级，如果评级下滑，非次级债的其他抵押贷款就会出现损失，需要记入当期报表，那么亏损就有急剧上升，可能超过2万亿美元以上。尽管这样以全部证券化计算肯定会夸大总体规模，但考虑到MBS进一步衍生出CDO，再进一步衍生到CDO平方、立方，如此以来，全部相关资产将大大放大。这样损失也会相应地增加。在流动性紧张的情况下，资产减值的损失将给金融机构带来灭顶之灾。这也就是美联储匆忙大幅降息的原因所在。