[21世纪经济报道]中场暂停过长 A股牛市"下半场"或罢赛

　　文华财经（编辑整理 王亚男）--据21世纪经济报道3月13日报道，中国股市黄金十年预言曾是令国内投资者热血沸腾、心驰神往的美丽梦想。

　　　　即使上证综指出现了从6000点峰顶跌至4000点左右的深幅调整，不少投资者依然抱着中国股市牛市没有终结的念头，于股价大幅下挫的瑟瑟寒风中，热切期待着牛市下半场的精彩上演。

　　　　然而，现实却是残酷的。

　　　　3月11日，在美国道琼斯指数和纳斯达克指数于前一个交易日大涨近4%的强烈刺激下，日经指数、香港恒生指数、新加坡海峡指数均出现了不同幅度的上扬，而中国市场却成为当日全球唯一重挫下行的股市。

　　　　在这一天，深圳成分指数大跌3.15%，沪深300下跌了2.96%，中小板综合指数下跌了2.52%，上证综指下跌了2.30%。

　　　　最令人不安的是，中国股市于全球市场全线转暖之际选择了放量下跌。

　　　　所有的人都在痛苦煎熬中艰难度日，望眼欲穿地期盼着市场转机的早日降临。

　　　　深圳一家基金投资总监失望地向记者表示；“现在还有谁在谈牛市下半场？即使有，在经历了如此漫长痛苦的等待之后，这个下半场也是令人乏味的，或许所谓的下半场被推迟到下一个赛季。”

　　　　资产重估动力衰减

　　　　安信证券首席经济学家高善文在年初发表的题为<；通货膨胀与宏观调控——暨2008年宏观经济形势和资本市场形势展望>；的研究报告中明确指出，牛市的基础依然健康；牛市可能即将或正在逐步转入下半场；2008年对市场最大的压力和不确定性将主要来自于信贷控制，将主要取决于信贷控制的力度和持续时间。

　　　　当时沉浸在牛市欢乐氛围中的市场，只记住了高善文说的牛市可能即将或正在逐步转入下半场这句话，忽略了他的2008年市场最大压力和不确定性将主要来自信贷控制的警告。

　　　　据有关报道，2008年全年信贷规模可能要控制在35000亿元人民币，折合信贷增长率大约是13.5%水平，相比2007年大约有4个百分点的下降。

　　　　高善文认为，在目前的经济状况下，13.5%左右的信贷增长可能接近中性的水平。需要明确的是，如果实体经济的信贷需求出现明显上升，这一信贷增长可能就会偏紧，这将导致信贷市场上加权贷款利率的连续上升。

　　　　如果这一信贷增长率确实比较紧，我们将能够在信贷市场上观察到利率的连续上升。在这一情况发生的条件下，对于资产市场而言，将会在资金面上感受到很大压力，市场的估值水平也会受到考验。

　　　　广发证券研究员何秀红在其近日发表的题为<；重新审视资金面>；研究报告中指出，商业银行资金充裕度正在下降，在资金供给总量上，商业银行的流动性已经由2005年前后的过剩逐渐趋于平衡，银行系统的流动性已不再那么充裕，如果数量型信贷政策不相机抉择调整的话，银行的流动性会变得非常脆弱，一旦有突发事件发生，短期资金紧张不可避免。

　　　　何秀红得出银行流动性过剩发生变化的依据是，自2007年下半年以来，银行系统的资金运用(包括贷款、准备金、债券投资)已经接近M2，固化比例从2005年年末触底后开始大幅回升，商业银行的超额储蓄率逐渐下降，其中，国有商业银行的超额储蓄率降至2%的历史新低。

　　　　或许有人认为，银行超额储蓄率下降恰恰是居民储蓄存款流入股市导致的，但安信证券首席金融工程分析师付强却研究发现，中国基金业正在面临现金流断流的尴尬局面。

　　　　2007年中国基金净申购和净赎回的季度数据显示，从第一季度到第四季度，基金净申购率逐季下行，到第四季度异常快速地降至8%，而前三个季度的净申购率分别为63%、44%和26%。基金持有人对股票型基金的热衷度明显降温。

　　　　据悉，前一段中国证监会批准发行的新基金市场销售形势不容乐观，国投瑞银基金的审批额度为100亿份额，最终只在市场上卖出30亿份。

　　　　此外，公开经济数据显示，为中国股市资产重估提供充盈流动性的对外贸易顺差形势开始发生不利变化。

　　　　3月10日，海关总署发布的最新对外经济贸易顺差数据显示，2008年2月　中国实现贸易顺差85.6亿美元。较1月份贸易顺差194.9亿美元下降了63%。

　　　　有业内人士指出，在全球经济需求下降的背景下，由于人民持续升值及国内生产成本的不断上升，中国出口产品在国际市场上的比较价格竞争优势正在逐渐丧失，这将对中国贸易顺差变动趋势产生根本影响。

　　　　动荡不安的估值中枢

　　　　高盛首席经济学家梁红指出，　2008年中国最重要的宏观经济问题是通胀的走势以及政策选择，中国经济快速增长和低通胀的经济周期黄金阶段显然已经结束。

　　　　如果黄金经济增长周期已经结束，那么中国股市估值动力转换为业绩岂不会落空？

　　　　深圳基金投资总监向记者表示，在大小非解禁流流通和上市公司再融资潮的高压下，市场现有的价值中枢将不可避免地发生波动，即使宏观经济基本面没有发生这么多超出预期的变化。

　　　　有市场人士认为，许多研究机构依据上证指数动态市盈率不足24倍认定市场估值已经达到合理区间的看法不尽妥当。因为无论是市场高企的静态市盈率，还是相对偏低的动态市盈率都不是真实的价值中枢。

　　　　随着全流通时代的到来，市场的价值中枢将由真实的供求力量达到均衡状态形成。目前的估值水平是在股票供给被人为控制，而市场需求却充分放开的情形下形成的，一旦股票供给集中释放，那么原有估值中枢下的市场均衡必然会打破。