[证券时报]利率与汇率政策可选择“双紧”

　　文华财经（编辑整理 李欣）--据证券时报2月26日报道，由于美国长期奉行宽松的货币政策，这种政策影响体现在货币发行量上，自1995年以来到2006年，美国M3增长了约2.3倍左右，美元开始在全世界泛滥。

　　　　特别是自去年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护以来，贝尔斯登，美林证券，花旗银行，瑞士银行等都曝出巨额损失并为次级按揭做出巨额拨备，美联储为避免银行业因流动性紧缩产生金融业危机，采取降息、加大对市场的货币投放等措施来加强货币市场流动性，这些措施进一步导致全世界市场美元泛滥，即所谓的美元流动性过剩，资本开始加速流出美元区，国际各大投资机构纷纷运用大宗商品投资对冲美元贬值风险，受此影响，大宗商品价格迅速上涨，屡创新高，美元在外汇市场承担沉重的贬值压力。全球通胀的加速上升正是大宗商品价格加速上涨并导致全球主要经济体通胀加速上升的根源所在。1月美国CPI年率达到4.3%，欧元区1月CPI年率为3.2%，同时第一季度，预期美国和欧盟地区经济增长率在2%以下，作为全球最大两个经济体的美国和欧元区的经济进入滞涨阶段已经非常明显。

　　　　自2006年以来，即使在政府对能源等价格进行管制的情况下，中国的通货膨胀率仍显著上升，美元的“贡献”功不可没。中国目前外汇储备已经超过 1.5万亿美元，大量的热钱流入以及迭创新高的贸易顺差导致中国外汇占款的不断增加，人民币M2的增长保持在年率18%以上，中国国内也存在流动性的大量过剩，导致2007年房地产价格即便在政策调控下仍不断创出新高，推动股票市场大幅上扬。流动性过剩通过加重资本市场供求失衡，压低实际利率及降低投资者风险溢价等方式对资产价格持续膨胀起到了至关重要的作用。

　　　　在当前美元长期下跌趋势没有任何扭转信号和国际商品价格继续处于长期牛市的过程中，流动性过剩导致的通货膨胀和资产价格上升将是一个长期的过程。中国目前的宏观经济调控政策面临两难境地，一方面是国内通胀水平较高，需要通过从紧的货币政策来调控，另一方面，自去年9月美联储为挽救经济下滑大幅减息以来，中美利率倒挂并逐渐拉大，同时由于人民币存在强烈的长期升值预期，热钱开始加速流入中国。根据笔者的计算，在热钱流入的上一个高峰阶段的 2003和2004年度，每年流入中国的热钱在800-1000亿美元左右。而随着中美利差开始加大，仅去年12月单月的热钱流入就在250亿美元左右。目前利率期货市场预期3月18日美联储在议息会议结束后将降息50个基点至2.5%，因此热钱的流入将以更大的规模和更快的速度流入中国。2007年前每年外国直接投资（FDI）的规模在500多亿美元，而2007年增长70%至超过1000亿美元，笔者认为考虑到国内国外投资环境和具体情况，FDI的增量大部分为热钱进入中国，热钱的流入可见一斑。因此利率政策的继续紧缩，必然加剧大量投机热钱流入中国，外汇占款的大量增加将减弱紧缩货币政策的调控效果。

　　　　鉴于国际商品市场的大幅上涨，自2007年8月以来人民币开始加速升值，进入今年以后这种加速趋势尤其明显，到目前为止，人民币升值幅度已经达到2%，以便减弱由于商品价格的大幅上涨带来的通胀效应。但中国是个加工出口大国，人民币短期的大幅升值必然影响到中国经济的增长及就业问题，这从最近1 年珠三角地区出口加工业的景气度下滑以及工厂搬迁可以清楚地看到。因此在短期内，人民币的升值必然是有管理的汇率政策。

　　　　笔者认为，中国目前由流动性过剩导致的资产价格大幅上涨和通胀上升，除了自身经济增长等原因外，同时与全球化背景下美元流动性过剩、商品价格大幅上涨和因中国经济的迅猛发展导致的全球热钱流入密不可分。因此，从全球化视角，通过降低货币供应量，同时运用利率与汇率“双紧”的市场化调控手段，同时加大资产和股票供应量的方法来调控资产价格和通货膨胀，预期会起到较好的效果。