[中国证券报]通货膨胀预期或将昭示央行非对称性加息

　　文华财经（编辑整理 王亚男）--据中国证券报2月22日报道，1月份的CPI商品篮子呈现出五涨三落的差别性特征：其中食品类价格上涨幅度最大，同比上涨18.2％；烟酒及用品类价格、家庭设备用品、医疗保健及个人用品类和居住类价格的涨幅都介于2.1％～6.1％之间。衣着类、交通和通讯类、娱乐教育文化及服务类等三大类商品价格属于价格下落之列，这些下落的行业其价格的下落都具有某些特殊性的因素，并不对整体的通胀走势产生明显的分化影响。

　　　　另外，最近几个月以来的通胀问题还有一个典型特征是，农村地区所承受的通胀压力明显高于城镇所承受的通胀压力。数据显示1月份城市CPI上涨6.8％，农村则上涨7.7％。这一方面反映了当前中国的服务业等第三产业仍然发展滞后，特别是农村地区的服务和流通业的发展尚难以满足农村经济发展和村民日常生活的需求。另一方面，反映了城乡居民收入差距存在进一步拉大的势头，通胀预期对农村地区的不利影响将显著高于城市；而这将不利于农村和农业经济的发展，不利于农民种粮积极性的提高。

　　　　通胀预期的持续强化

　　　　需要特别引起关注的是当前的通胀预期越来越凸显出自我加强的固化趋势。首先，1月份PPI的走高反映今后几个月内通胀还将维系在高位；2月份的通胀在同比上可能由于节日效应和同比基数等会有所回落，但并非意味着通胀得以遏制。

　　　　其次，当前的通胀带有明显的全球联动性特征，对于资源外部依赖日重的中国来讲，国际大宗商品价格受美元贬值的变化而变化对中国实体经济的影响可能将更为直接。当前铁矿石价格上涨65％～71％不等，原油再次冲刺百元大关等，反映国际大宗商品价格的不确定风险将进一步考验中国整体经济对通胀的承受能力。

　　　　再次，贸易部门的商品价格上涨将带动非贸易部门和劳动力价格的进一步上涨或提高。如当前在高通胀预期下，过去一直以来受劳动力无限供给过剩影响的工资也在今年开年出现了较大的增幅；据悉，在珠三角地区，制造业工人工资同比提高了两成左右。

　　　　第四，当前中国的通胀有相当比重是由于投资过热引起。1月份新增信贷规模高达8036亿元，反映投资过热的迹象并没有由于监管部门推出信贷管制而有所缓解，信贷管制只是推迟了信贷发放的时间，并没有实质性地影响投资项目。而投资过热趋势不改将继续推高通胀率。同时，雪灾对农业的影响和破坏程度到底有多大还需要进一步观察。

　　　搭配使用利率汇率政策

　　　　显然，诸多迹象表明，当前业已形成并强化了通胀预期。因此，通过临时限价措施和其他带有行政性色彩的价格管制手段既难治标更不治本。而从紧货币政策不仅不应该放松，还存在进一步加强的现实诉求。

　　　　笔者认为，就货币政策来讲，在继续加大对冲和数量性货币政策的同时，利率和汇率的组合互动的必要性和可行性都毋庸置疑。对利率政策来讲，加息需要更艺术性地采取非对称性的结构性策略。即定期存款利率提高幅度大点，贷款利率提高幅度少点，或者贷款利率维持不动，引导商业银行充分利用好贷款利率上浮权限，而活期存款则可维持不变或适当降低。之所以提倡这种非对称性利率政策，主要源于如下几点考虑：

　　　　其一，由于当前经济外部性风险不确定性加剧，作为外部依存度较高的中国来讲，外需市场的不确定性将可能对中国贸易部门的业绩产生明显的影响，贸易部门今年的利润空间和业绩增长将相对下降；当前一年期名义贷款利率已经达到7％以上，如果再计算其他的信贷额外成本等，企业的整体信贷成本可能已经接近企业利润增长水平。因此，继续提高贷款基准利率的空间事实上已经接近临界点。

　　　　其二，重点提高定期存款利率，不提或少提活期存款利率：一方面有利于降低由于货币乘数所带来的流动性压力，压低信用货币创造，另一方面，适度降低活期存款利率则在一定程度上缓解资产价格泡沫的非理性上涨，提高投资者对风险资产的风险溢价，适度为资本市场降温。

　　　　第三，非对称性加息有利于提高农村地区居民的财产性收入；一般地讲，农村地区的储户金融资产的持有形式偏向于定期储蓄，仅留少量的应急性资金以活期或现金形式存在。在农村通胀压力明显高于城市的形势下，这种非对称性加息能够在一定程度上避免通胀侵蚀农村居民金融资产。

　　　　第四，还需要指出的是，这种非对称性加息对商业银行来讲，有利于缓解其资产负债期限敞口风险。即提高定期存款的比重将有利于改善商业银行短存长贷的资产期限风险。

　　　　对于汇率政策，笔者认为，当前的汇率政策可以进一步考虑放宽人民币对美元等货币的日浮动区间和完善隔日人民币中间价机制等，而非简单地加快升值步伐。在资本项目管制下，热钱的流入整体上仍然是可以得到管控的；而且利率上扬所带来的投资成本走高，对资产价格泡沫存在明显的遏制效应。特别是在美国金融风暴发生的当下，全球金融市场信贷紧缩、债务紧缩已经遏制住了市场的信用货币创造泛滥问题，全球货币流动性压力有所缓和；同时，全球主要金融资产的风险不确定性也使得国际投机者面临着顾此失彼的风险压力，不可能继续沿用在全球货币流动性过剩下的投资策略来炒作人民币升值。从这个角度上讲，货币当局需要在严控资金流入的同时，也需要警惕资金的突发性、非正常流出风险。

　　　　综上所述，非对称性利率政策和汇率政策的合理配合，客观上为中国经济的结构性改革提供了政策支持。即有利于要素资源价格、收入分配制度、经济发展方式转型及财税制度等领域的改革。因此，当前在货币政策方面应该加强非对称性加息与汇率政策的组合搭配，从而贯彻从紧货币政策的基调，而非放松从紧货币政策。