圆桌会议二：股票期权与证券业务产品创新

　　

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　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为分圆桌会议二：股票期权与证券业务产品创新现场讨论实录。

　　陈支左：女士们、先生们，大家好！现在快4、5点了，时间过的很快，很高兴还有大部分人坐在这里，给我们很大鼓舞。今天的圆桌会议我本来是这样安排的，总共是6位嘉宾，每人做一个简短的演讲，但是考虑到时间的关系以及前面各位嘉宾所讲的内容，我想就把这个环节省略过去，七位嘉宾上台，我组织一些问题跟大家探讨。总共时间20分钟。参加圆桌讨论的一共有七位嘉宾：比联金融产品有限公司中国区业务主管伍立峰；麦格理证券执行董事程变康；国泰君安证券公司资产管理部总经理何晓斌；中信证券交易与衍生产品业务董事总经理葛小波；上海易锐管理咨询有限公司董事蒋涛；第一创业证券衍生产品部总经理黄后川。

　　我花三分钟时间讲三句话我关于期权的认识。这个会议叫做中国国际期货大会，专门开辟一场讲期权，我觉得挺有意思的。很高兴英文翻译成衍生品，衍生品涵盖了所有的期权、期货等等。首先第一点，期权跟期货是一样的，是所有复杂金融工具两个最基本的构件。就像木头跟砖头一样，有了木头、砖头我们就盖出各种各样的房子。有了期权、期货，我们就构成各种复杂的产品。但是所有产品只要肢解开来，构件就是两类，一类是远期，一类是期权。第二点，期权与期货相比，比期货更加重要。为什么更加重要呢？期货是一种线性产品。我认为期权是一个曲线产品，一个是直线产品，一个是曲线产品，风险收益特定来看，一个是直线的，一个是曲线的产品。另外，期权无处不在。从债券到保险，从谈恋爱到项目工程都隐含着期权，渗透在我们生活当中的每一个角落。还有期权是自从有了人类贸易历史以来就有了期权。综合起来一句话，期权比期货更重要。第三，期权对推动中国30年来的金融创新起着至关重要的作用。

　　接下来我回到我的座位，我们七位嘉宾讨论一些问题。我想从上海证券交易所2005年推出ETF到权证之后，中国证券市场已经有了金融衍生产品，我们权证设计从某种意义上说已经超出了传统意义上的期权。这和其他市场的期权是有区别的。第一个问题，我想各位谈谈在中国市场上到底应该怎发展期权市场还是权证市场？换句话说，期权市场更容易被市场接受还是权证市场更适合市场需求？

　　黄后川：今天实际上我们前面一些嘉宾讲的一些主题是暗含了这个陈总这个问题，我觉得从我的角度来看，应该是期权和权证是一个互为补充的。可以同步发展，让投资者来选择的。从目前亚太区来看，可能首先选择权证。权证按照现货同样的买卖，另外制度安排上可能前期准备更简单一点，更比较容易做一点。但是随着市场发展，10、20年市场后，期权市场会发展的越来越大，可以两条腿一块走，让他们互相配合的关系。

　　蒋涛：其实权证在中国已经有很长时间的存续了，03年我们就帮保险公司拆解过中国的可转换债券，当时这种拆解也是比较困难的。到后来的可分离债券，再就是权证市场。权证在我们国内是大家都很熟悉的，但是期权实际上受监管可能会麻烦一点。权证其实可以在投资银行里有很多很多用处。权证在中国市场应该是非常非常大的，可交易的合约未来可能就会像股票一样。

　　葛小波：从我个人来说，期权产品对完善市场是异常重要的，因为它的非线性特征，两者之间有着相互补充职能。从目前发展状况，我个人认为权证更适合国内市场状况，权证从设计角度可以设计出更加的灵活、更加适合不同投资者的产品。另外，权证走到现在已经经历了一个发展过程，投资者对权证认识可能会强于对期权的认识，所以我认为可能权证更加适合一些。

　　何晓斌：昨天我看了一则报道，美国期货业协会公布了一个数据，1-9月份金融衍生品品种是7300支。刚才陈总提出的这个问题本身不是问题，中国在衍生品产品上的差距非常远。所以权证也好、期权也好，必须大力发展，而不是哪个先哪个后。但是确实由于整个市场经验不够丰富，我们现在正在做的，比较认可的就是说承担履约担保的期货的交易、标准化的合约。刚才各位专家讲了各种产品，核心一条没有听清楚，关键在于结算。无论OTC产品或者非OTC产品这一条非常重要。我们产品设计这一条必须交代清楚。好多的产品实际上本身没有价值，它的价值也就在于所谓的工具，但是对多数交易者来讲，在买卖过程当中是有差价的收入，同时要承担风险。光谈他的功能套期保值，这是对市场所讲的。对每个个体来讲，它的价值取向不一样，有的完全是投机，有的把它作为工具规避风险。所以回到陈总所提到的问题，就是期权也好、权证也好，必须大力发展，跟美国差的太远了。在这里头，产品设计要把握履约担保的问题。

　　程变康：我的想法也差不多，没有什么分别。这两个产品在中国需求是很大，如果先发展任何一个，后来那个可能就发展的没有那么好。先发展哪一个，风险也太危险。所以我觉得还是两个一同发展。但是问题就是这个产品的提供者风险管理能力还是需要考虑的问题。

　　伍立峰：无论权证还是期权，其实都是相辅相成，也应该都大力推动。但是最主要的问题就是风险管理以及履约的问题。这个问题就是产品提供者信用的问题，这其中不仅仅是交割金额。产品提供者对风险控制方面能不能承受市场的波动，这个不只是交易所来承担。完善的金融衍生产品和结构性市场，风险控制意识以及责任分别是投资者、中介投资以及产品提供者一起来承担的。谢谢！八

　　陈支左：刚才我听下来，有一位先生讲了一个观点对我有很大的触动。外国有多少支品种，现在不是讨论谁先谁后的问题，权证、期权都应该大力发展。在座如果都是政治局常委，那就好办，可以定事。但是问题是市场参与者不一定都是决策者。权证出来之后，有很多争议，至少媒体上覆盖的范围，所看到的多数都是负面的，对权证提出批评的意见。从市场发展策略来讲，我们应该怎样找到一个一个更好的突破口来发展中国金融衍生产品。假如现在国务院说权证是一个坏东西，不能搞了。但是我们又想发展中国金融衍生品市场，我们应该走什么样的路？

　　何晓斌：权证从我们的感觉来讲，确实发挥了很积极的作用。但是到后期，确实也有一些所谓偏离价值的一面，这种现象客观存在。要解决这样一个现象，我觉得最重要的提供更多的金融衍生品，包括股票期权、股票期货。我们说花好、桃好，万无一失的，沪深300股指期货这么成熟的一个产品到现在都没有推出，更不要说单只股票期货，我们的驾驭能力还到不了这个程度。但是以我们上海证券跤易所为主体这种ETF权证还有深交所LOFT权证之类的东西我觉得应该大力推进。很多投资者哪叫投资者，明明是投机者，他就是有钱，愿意玩这个东西，中国没有别的类似的合法的工具和产品，所以我觉得就这么简单，大量提供，让他们玩就是了。

　　葛小波：我也有类似的观点，确实在国内权证市场出现了很多问题，但是如果大家想象一下，如果中国市场只有两个产品，那也是很有问题。本身产品的多样性是非常重要的。作为一个金融市场，不可或缺就是要有远期交易、期权交易、调期交易、场内交易、场外交易，只有多种多样的产品才能够平抑掉不合理的因素。

　　陈支左：我提醒一下，我刚才的问题是如果权证推不了了，我们现在还有什么路可以走？比如期权是不是一个好的突破口？

　　葛小波：从我个人观点来看，如果权证这条路封死了，期权固然是一个比较好的突破口。另外还有一个非常重要的突破口，就是作为投资银行本身来讲，他并不只是交易所场内的产品。作为投资银行他还有一个非常重要的职能，就是提供自己的产品，设计相应结构性产品，境外投资银行给他的私人银行、商业银行卖了许多结构性的东西，比较重要的因素就是把结构产品里面涵盖一些期权，把期权通过结构性产品卖到各种各类的投资者手里，做到避险的需要，做到调整收益结构的需要。而在国内，这条渠道基本上是没有的。今后，对于国内证券公司也好、其他机构也好，能够具备设计相应产品的通道打开，这对未来发展也是非常重要的。

　　黄后川：我这里有自己的一点想法，光从风险控制角度来讲，实际上从我们产品层次结构来讲计期货、期权都必须建立在现货的市场基础上，所有其他产品要等到期货、期权完善后，才能来做。但是现在现货市场上存在一个非常大的限制条件，一个就是说我们现在没有办法做T+0回转交易，没有办法对冲。如果T+0回转交易不开放的话，头寸风险是没有办法对冲的。这个是政策上已经限制了风险管理的手段了。另外一个角度来讲，我为什么觉得现货上这两个漏洞弥补非常重要呢。为什么权证交易会这么样偏离真实的价值，一个主要的原因就是真正回转交易，用来投机的工具太少了，但是如果把股票放开了，既解决了这个问题，又提高了风险控制的手段。

　　陈支左：黄总提到的卖空、T+0固然重要，但是我想今天这个圆桌会议是解决不了这两个问题。我们还是回到结构化产品、期权、权证来。我想到另外一个问题，目前我们的法规，我们的人才、我们的监管这些是不是准备好？为衍生产品的发展，特别是为期权产品的交易准备好了？为了做期权产品，我们还应该做哪些工作？

　　蒋涛：相对来讲，我们服务的金融机构会比较多一点。包括保险公司买了很多外资银行的金融产品，他做估值的时候，先要做定价。但是定价都定不出来。这就反映人才储备不足。这才会有提到的服务的现象。第二，如果我们国内的投资银行，比如讲国内的券商或者商业银行的

理财产品要发的话，核心要解决几个关键流程，就是结算、清算和风险控管。实际上刚才何总和陈先生已经讲了，这两个是比较核心的地方。但是我们这些产品设计专家更专注在定价的模型上，他实际上对核心流程风险控管不是很重视，这是我们看的比较多，也是比较关注的。

　　陈支左：时间不多了，最后我们再讨论一个问题。现在我们商业银行基本上成为境外机构的销售渠道，自己的定价能力、风险控制能力都没有。可是他们做的事情又是我们境内机构迫切想做的事情。可是由于监管、各种方面的原因，他们都没有做？您觉得我们从中国大陆金融机构自身发展的角度来看，我们应该如何应对和如何做出反应呢？

　　葛小波：这里面其实我觉得应该还是相对比较明确的，作为一个投资银行来讲，还是我刚才那个观点，就是要恢复投资银行本身产品提供者的角色，这对于整个投资银行的定位是非常重要的。从目前来看，监管机构一提到证券公司，第一知觉就是马上联想起四大类型业务，但是实际上有一个非常重要的角色忽略了，作为投资银行最重要的还是要提供产品，不仅为发行人服务，更重要的还要为各种各样的投资者服务，外资银行向国内商业银行卖产品，商业银行分销，这是一个非常正确的途径，但是这种途径没有复制到境内机构合作模式上来，未来证券公司应该具备向商业银行或者其他机构卖出产品的条件和能力。

　　程变康：我觉得现在这种结构，在中国这个需求很大。就像洪水到了。但是就一堵墙，这个墙就一两个洞，这是很危险的，解决不了问题。还是要开多一点的产品。

　　伍立峰：国内金融机构以后怎么样摸索他们的路向来提供衍生产品这是一个最大的课题。过去日子里，外资银行提供了一些海外股票挂钩的金融产品。但是最重要的还是要发展自己本身A股市场结构性的产品。结构性产品以后发展一定要各方面的努力，不单只是产品推出的丰富，无论是期权还是场外交易，这些是很重要。但是最重要的还是每一个参与者对风险控制的意识，也就是投资者教育。这方面我觉得在过去几年，无论是交易所还是监管当局也是花了很大的力气，这方面还是要去推动。比如香港结构性产品发展，从2000年到现在差不多7年，结构性产品从80年代末期已经开始，但是香港一般投资者参与结构性产品都是从99年底、2000年开始，从这七年过程中，你可以看到这个发展都是有一些上上下下，都有一些很特别的事情发生。整个结构性票据市场大部分都是场外交易。到今年为止，针对个人私人银行，港股挂钩的结构性产品，最起码有1000个亿美元。你可以看到在过去7年的发展，从完成保本的很简单的结构性产品到现在很多样化的产品当中，你可以发现其实不止是交易所推动了一些产品，还有投资者风险意识方面的提高。国内投资机构很快就会参与这个市场的发展。

　　陈支左：考虑到时间关系，我就不再提新的问题了。今天由于时间关系，我们也不可能充分把所有的问题讨论的非常清晰。但是这是一个很好的开端。这为我们将来发展金融衍生产品道路作为一个沟通渠道是一个非常有益的尝试。感谢主办方给我们提供这样一个机会和大家交流，

　　也感谢六位嘉宾参加圆桌会议，谢谢大家！

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