王慧铃：场外期权与结构化产品

　　

美林证券亚太区股票结构性产品部王慧铃 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为美林证券亚太区股票结构性产品部王慧铃现场致辞。

　　王慧玲：大家好！我很开心，到现在4点多，在座还有一半的人在这边。大家都有一点累，所以我会尽量在20分钟讲完。刚才很多在座演讲嘉宾有很多数据，有很多在宏观方面的层面发表了他们的意见。我这20分钟希望在实务方面，如果你对股指期货真的出现了，到底每一个在座的投资人怎么可以利用股指期货来做一些投资的机遇。我今天感觉很深，十年前台湾也有股指期货推出，当时我在索伦兄弟工作，也替老虎基金做了很多交易。要把产品推到一个领域，期货是很重要的。衍生工具市场发展跟我自己的境遇很相似，我最开始是期货交易，后来转到风险控管，然后慢慢变成结构性商品，现在我实际上在美林也兼任美林私人银行业务所有的结构性商品的部分。最初的开始实际上全部是机构投资人做的，慢慢发展，你可以看很多散户市场、结构性商品，我们的对象都是散户。这个发展非常大。在中国市场我们可以看到机遇以及以后发展的领域令我非常兴奋。

　　刚才很多演讲嘉宾提到到底OTC，场内、场外交易市场有什么区别。我大概会提几个重要的。上市交易期货合约的交易是在交易所交易，但是场外交易是在场外交易，是通过专业机构做交易。上市交易期货合约是标准化条款，不能满足很多机构投资人的需求，因为交割月份、报价、限价都有特定要求。对我们一般机构投资人来讲，可能为了做一些替我们背后散户做的结构性商品做对冲，所以那个部分可能不太能配合到。所以我们就需要场外OTC合约，那个条件我们自己来定。当然里面的细节都会有法律的效力。另外一个很重要的就是清算，刚才戴总提到上市交易期货合约和期权也有关系，它的清算以及交易平台有所区别。上市交易期货合约交易通过交易所，但是OTC不是，你是承担了很大的风险，你的对手的风险。美国不是有次债危机，最大的影响就是金融机构。现在那些合约对手的信贷风险很重要，万一有一家合约出现了问题，影响是很深远的。如果你做OTC合约的话，你的对手风险是一个问题。另外一个很重要的就是上市交易期货合约你的结算是每天来算，但是OTC就没有这么透明，到底你的合约价格是多少，你要自己本身评估价格是多少。也不需要每天都来结算，这是双方来定的。如果你有信贷给他，就不需要每天补仓。最后一个是很重要的，可能你听到新闻说到今天是恒生指数到期日，这是很紧张的，为什么会这样？还有我们交易员也是，到期日那天不能放假。原因是你下个月交易没有那么活跃了，如果你要延长时间的话，一定要做转仓的动作。你越近到期日来做，风险越小。越远的话，风险越大。远期合约一般来讲的期限都会超过一年。原因是期货合约一般都是很短的。

　　有什么参与者？如果场外合约的话，一般是专业人士和银行间经纪人进行代理。但是上市交易期货合约包括零售客户和专业人士。现在一般期货合约金额要那么大的话，好像听说以后出台的那个中国期货合约150万，如果这样的话，我估计大部分都是专业人士才可以做到。啊那些人主要有三个目标要做到：第一，投机。老实讲大部分都是做投机的，大部分都希望短期内来获利。真正确实也有一些做套期保值。他们主要是哪些呢？主要组合管理经理。十几年前，所有组合管理经理都列明了他们不能做衍生工具，因为风险比较高。后来慢慢发觉一定要开放给他们做避险，所以就定了，你可以做期货买卖，但是一定要做避险。刚开始台湾期货市场也有这样的要求，他允许QFII进去做期货交易，但是他定明你只能做对冲。所以那个真的是可以做到套期保值。还有就是公司。另外很大很大量的，实际上我们也预期到未来股指期货一出台的时候就是套利者。因为那个时候在台湾也有很多这样的机会，在台湾本土开始之前，新加坡已经有很多的交易做套利。这个套利怎么套？我待会儿会解释一下。之前在台湾的情况就是这样，因为很多台湾的公司在海外发行可转换债券，他们都很便宜的，但是怎么套利？你一定要卖

股票，你买进一些可转换债券，你把他转换成股票，马上在现货市场卖空股票，把转换成的股票来补贴卖空股票部分，那你就可以获利。但是问题是台湾市场跟大陆市场一样的问题，你没有办法借货来做卖空，那怎么做？就是用期货。那个时候很多避险基金就是通过股指期货来做套利。另外就是公司的财务经理，你需要手上有很多股票，你等到期货低位的时候，你就卖出手上的股票，买进期货。等到到期的时候，平仓，然后就可以获利。很多人都说期货指数高水、低水，谁知道这是什么意思？低的意思就是说以后就是预期未来会跌？高水就是以后大户要炒上去了？是不是真的这么简单？其实有一个概念你们要知道的，就是理论价值。你做期货的话，一定要知道理论价值在哪里。那个就是理论价值。F就是理论价值，S就是现货，指数就是一蓝子股票。我们随时可以一蓝子股票放在一起，编一直指数出来。指数就是一蓝子股票，一蓝子股票现在的价值就是S。期货有两个参数一定要很了解的，就是到底现在你去借贷的利息是多少。还有就是那些股票。买股票跟跟买期货有什么差别，如果买期货的话，不需要拿那么多钱。但是损失的是什么？如果买股票在手上，我可以赚股息，所以我损失了一些股息，但是我赚到了利息。所以期货的理论价值就是这样得出的。蓝色那条线就是指数现货的价值(图)，绿色的那条线就是远期合约理论价值(图)，一般来讲他都会比现货高一点，但是到期的时候会合在一起。A就是真正市场上期货的价格，你可以看到在A那个点的时候，因为股票的期货给买高上去，平常我们都很频繁的看到这样的状况，特别是在一个不太发展的好的期货市场，很频繁都有这样的获利空间。在A这个点的时候，可能有时候有消息，散户出来，把它弄上去，期货市场先走，现货还没有走上去，在那个时候你可以做的东西就是卖期货，买进现货一蓝子股票，然后就等到到期，你可以看到三条线到期的时候都合在一个点，你可以无风险的底下赚到价差。B那个点也可以做一些东西，B那个点就是有消息打压了，那你怎么做呢？你可以买进期货，卖出一蓝子股票，等到期的时候，也是同样的价格，你也可以赚到中间的价差。做那个东西都已经有几个风险在里面，有没有人告诉我有什么风险？在中国，还有以前在台湾刚开始的时候也是一样，你没有办法借股票的。在B的时候就没有办法做任何东西，所以任何时候也没有办法把这个B拉上去。中间到底什么时候进去做，你要考虑很多的风险。什么风险呢？市场是会动的。你一定要知道我看到的东西就是我可以执行的东西。真正做的时候可能已经上去了，已经慢了，就把握不了。那个也是很关键的。你要知道你有没有这个能力，这个系统性很重要。另外你要算理论价值，特别是在理论环境很波动的时间，在98年、97年，利率走到16多20%，没有敢进去。很多人炒股票，是不会看利率的。实际上这个东西要去关注。另外还有很多非市场的风险，比如交易负荷量、系统故障。前几个礼拜，美国交易所已经讲说我只有有限度让他们进来，如果你做一蓝子做套利，突然不能做，那个是很大的风险。特别在波动很大，交易所一般会进来做一些动作，希望不要那么大的波动。那些东西都要考量。98年在香港PCCW，有一些公司的并购消息出来，那个时候一个很大比重的股票停止交易，你要怎么对冲风险？很多人那个时候用股指期货来做。那个时候是ETF，在中国是宝钢。我那个时候还在花旗。明天一定会上去的，那怎么去做呢？我们承担了很大的风险。如果投资人希望对冲风险的话，也可以在这样的指数期货或者ETF市场里面做这样的对冲。

　　这些就是结构性商品(图)，期货是一个很重要的，期货是一个最快，叫做CTA策略。好处是可以多、可以空，可以买、可以卖。刚才也提到蛮多结构性商品，我今天希望给大家讲一下最近很流行的策略，就是多空。期货市场以后如果真的可以发展的话，一个很大的产品变化就是他可以空。第一，多空头策略。现在很多人讲恒生国企指跟标普500，会不会中国亚洲区经济跟美国经济脱钩。觉得中国肯定会跑赢美国。恒生国企指数VS标普500指数，我们用了一个指数，多就是买进恒生指数，卖空标普。理论上还可以做到无限的倍数，我空10个也可以，但是现在我们考量到风险的控管部分，我做了两倍。所以投资人收益就是挂钩。他每天可以赚利息(LIBOR)，再加上恒生企业指数和标普指数的差别，两倍。当然如果它跑输的话，你就要亏了。跑赢的话，就是本金加上利息。一个三年期的产品，每三个月可以提早赎回的，也是看好恒生国企指数相对标普，我们看好

中国经济发展前景，配息率年利率17%，每三个月看一次。恒生中国指数跑赢标普你就拿17%利率报酬回去。如果你越晚，就拿的越多。如果三年才拿，就是17%×3。万一中间都跑输了，你的风险在哪里呢？就看到期的那一天，跑输那个部分就是本金的亏损。还有20%的保护，意思是说跑输不要超过20%，本金就可以保本。我今天讲的就这么多，谢谢大家！

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