圆桌会议三：中国衍生品市场风险控制理论与技术探讨

　　

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　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为分圆桌会议三：中国衍生品市场风险控制理论与技术探讨讨论实录。

　　接下来进入第二阶段的圆桌论坛阶段，这个阶段由周缨副总主持，有请周总！

　　主持人(周缨)：大家下午好，今天大家应该很累了，外边是阳光灿烂，我们马上讨论的是风控的问题。风险是个很严肃的问题。大家知道，从有资本市场以来，就像潘多拉的魔盒一样一直飘荡着，不知道什么时候能打开，打开就有风险。今天我们用现代的方法讨论一个古老的问题，这个古老的问题是从荷兰开始就有风险，今天我们有幸请到五位嘉宾到台上PK一下，我们先请五位嘉宾上台。

　　一般情况下都是主持人来介绍各位嘉宾，今天大家看到很多风控模型都有压力测试，我们最开始就来一个压力测试，请五位嘉宾自己介绍。

　　酆强：我是中国期货保证金监控中心的总经理助理酆强，和在座的各位可能是第一次见面，我本人在证监会期货部工作，去年5月份监控中心成立以后抽掉到保证金监控中心，现在保证金监控中心有六个部门，我主要分管业务部的。谢谢大家。

　　毋剑虹：我是毋剑虹，在欧洲期交所工作，17年来一直在国内外飞来飞去，跟大家偶尔见见面，常常是见第二次面的时候还叫不出名字来，每次见面都很短暂，但沟通的很好，今天借这个机会跟大家沟通一下，希望今后能更多的跟大家见面。

　　刘钢华：大家好，我是来自于交通银行总行的金融期货业务部刘钢华，在银行工作了已经十多年，很长时间都是从事商业银行传统的信贷业务，做过国内外各式各样的贷款，加入期货行业的业务领域，与在座的各位比起来时间不是太长。交通银行对期货市场有深厚的感情和特殊的战略考虑，在座的各位可能知道交通银行是国内第一家为期货市场提供结算服务的银行，从90年代初郑州商品期货交易所成立一直到现在。在中国金融期货市场孕育和建立之初，交通银行行里的高层很快构思出这样的定位，就是积极参与中国金融期货市场的服务与发展，在交通银行与期货市场目前能够哺育政策的情况下，我们的定位中有两方面的考虑：第一、作为服务的角色，为市场资金结算和规划提供最优质、效率最快的服务；第二、配合监管部门做好市场的规范管理。另外，随着政策发展，不单单是交通银行，可能其他商业银行也会作出考虑，随着金融混业经营，商业银行会以更加真实的身份和角色加入到期货市场中来，希望为这个市场发展作出我们商业银行应有的贡献。

　　王红英：大家好！我是中国国际期货经纪有限公司总经理助理王红英，今天讲衍生品交易风险控制方面是我主要的研究方向，资料中是我从市场的定型分析向定量或IT的方式实现模型化投资思想，希望在这里跟大家交流一下。其次我是管理中期投资集团的一个公司，主要做前期定量模型分析，希望这块和大家交流一下。

　　肖成：各位来宾下午好，我是广发期货公司的肖成。我是1994年进入证券市场，2003年底进入期货市场，进入期货市场是因为当时广发证券收购了广发期货，所以进入了期货市场，严格讲我还算是期货市场的新兵，比起在期货行业做十多年的嘉宾我还算年轻，我们在这个市场逐步有了自己的基础，经过这几年的发展也进入了前国全十，而且是获证监会批准独资在香港设立公司的期货公司。今天我们在这里和大家交流，即将以股指期货为先导的衍生品出来以后怎么进行管理和风险控制。谢谢。

　　主持人(周缨)：各位嘉宾已经介绍完了，他们都是资深人士，下面在座的也是资深人士，今天就是资深人士和资深人士进行PK，谁有问题先提出来？

　　提问：我是招商期货的王志斌，我想提两个问题，第一个问题代表投资者，请问酆总，保证金监控中心是如何通过相应的程序保证投资者的资金安全？第二个问题也是代表期货公司，请教酆总和肖总，期货盘后通知保证金监控中心做了很大的贡献，为期货公司减负，同时也有利于监管，但现在期货交易盘中风险的通知文件送达工作一直没有得到有效的解决，请问酆总保证金监控中心是否考虑帮我们解决盘中风险通知的问题？通过什么方式来解决这个问题？

　　酆强：事先没有准备，没想到周总这个灵活的组织方式，我原本想是这种论坛大家表达自己的观点然后再提问，现在我直接回答王总的提问。我们从2005年9月开始研究并且从最近开始推广的保证金制度，我个人认为比较彻底解决了期货市场长期以来一直解决不太好的保证金安全问题，为什么以前解决不好呢？我觉得有一个根本问题，以前不论我们的监管机构还是中介机构，我主要是指

会计师事务所，因为我了解会计师事务所虽然是专业的机构，但它在怎么样掌握期货公司真实保证金规模和数量方面，和监管部门一样同样面临很多困惑。我觉得主要是电子化交易后，我们的监管者和中介机构很难跟投资者直接见面。现在监管人员的素质、监管队伍的配备、监管的力量也不能保证现场检查的深度。事务所也同样存在这个问题，他对期货公司进行

审计过程中，对期货公司结算业务的方法抽样也是非常有限的，可能样本量不够，可能抽查了期货公司5%-10%的数据后可能就发表意见了，这是非常不够的，因为我们知道期货市场有很多客户交易并不活跃，甚至有些大户交易也不是活跃的，这些交易不活跃的大户，那些不诚信的期货公司可以完全屏蔽掉，就是说这笔保证金是找不到，不管是事务所还是监管中心都很难查到。

　　前几年推行现场检查以及保证金运行制度，为什么还是出现个别保证金风险呢？就是我们没法掌握期货公司的保证金规模，换句话说就是期货公司可以造假，造两套，一套真的，一套假的有时候我们到后台看动态监控系统，因为动态是公司的，这应该是真实。我咨询了有关人，他们这套动态的也完全可以做两套出来，所以我觉得保证金的安全性主要解决期货公司结算资料的真实性。

　　建立保证金监控中心、监控系统根本就是为了解决这个问题，解决这个问题以后拿到真实的报表，这就非常简单了，你客户有多少，你吸收了客户多少保证金，你存有了多少客户资产，这样又可以知道有没有缺口。有了保证金数据后我也可以每天看你每天是不是透支了，这样很多问题就迎刃而解了。

　　我们主要是通过两种机制来解决：第一、我们有一套核对系统，这套核对系统是把从交易所拿到期货公司全部客户的结算资料，这里面有个基础是中国的一户一码制度，这个一户一码制度能够掌握所有的项目，比如出入进、质押、交割都可以，从交易所可以拿到这些资料。从存款银行呢，我们要求存款银行报给我们每个期货公司保证金帐户的余额以及保证金明细发生额，通过明细发生额可以知道确切的数据，这样通过银行的数据，监管中心的系统就可以复核知道客户结算的全貌，也可以看期货公司上报的数据是不是真的。

　　我们还建立了查询系统，在电子化交易情况下外部监管者难以和投资者见面，我们把期货公司报给我们的结算数据放在我们的查询系统了，每个客户在这个查询系统里可以看到期货公司给他的结算和给我们的结算是不是一样的，如果期货公司给我们报了一套假数据，有可能客户到我们系统里查一看数据不对，就可能报给我们。这两个机制同时运行起来，我们觉得最根本的问题就解决了。这个问题解决以后，后面的平衡测算、对期货公司的风险监控都比较好解决了。

　　从运行两年多的实践情况来看这套系统建立两年多来在市场上就没有发生保证金缺口的事件。有五家期货公司曾经出现过保证金缺口的情况第二天就发现了，我们马上发出通知派出督促人员，告知他们自有资金不足，马上就化解了。

　　我们这套系统不论是在其他国家的监管机制，还是比对证券的监管机制，是更加严格和有效的。

　　你说的第二个问题，我想还是肖博士回答，我的印象是协会在指定期货经纪合同指引的时候，把盘中的通知包括盘中是不是有强停权利留给期货公司自己解决，你们通过合同的约定解决。监控中心现在暂时不监控盘中的管理，因为我们觉得现在监控已经非常严格了，市场也需要一个适应的过程。

　　主持人(周缨)：刚才酆总说了一个数据的真实性，酆总介绍完了监控中心的机制，请肖总介绍一下看怎么把钱拿过来。

　　王红英：我觉得这样理解，一个股指期货开了以后是现在的资金没法比拟的，现在盘中出现波动作为期货公司怎么控制？这确实是一个难点。今天我们讨论的题目是衍生品交易风险控制，我多讲一点，其实风险控制我个人理解是有狭义和广义的概念，所谓狭义的概念就是把风险全部对冲掉，其实广义的概念还有风险管理的问题，就是我怎么获取收益的问题，这是更大的一个问题。

　　从这个角度讲让我们回到刚才说的，现在我们在交易过程中怎么使公司不要发生穿仓的风险。我个人理解，要保证这一块无非是三条线来保证：第一条是制度的严格管理，这种制度管理是从开户的环节起，我们投资者就要把风险提示出来，包括投资者准备参与的时候就告诉他必须要有这种风险意识，你投资这个风险很大的产品时就要进行资金的内部感觉，这是我要提醒他的。提醒完之后我同时要告诉他，做的这个品种最好不要满仓操作；第二不要留仓过夜，当然你要自己选择，另外资金要留有余地。在开始环节充分给他提示，到后面的环节就要动态监控了，实际上现在商品期货就是这么控制的，相当于在交通运行过程中有绿灯、黄灯和红灯不同的警戒线，如果盘中出现很多波动，还能够畅通就不管它；出现了黄灯，那我们要及时通知它，可能王总要说怎么解决，因为量那么大。

　　我刚才说了是相互关系，到了交易所收保证金和期货公司让你追加保证金，如果你往后推的话就要强停了，现在是既没有强停又没有追加的时候，这里有个问题是谁通知它？有两个方面：一个是保证金监管部门有通知的义务，另外这里还有被动和主动的问题，你自己不去看的话哪里会知道。第二、就是刚才前面几个嘉宾讲的是通过技术手段，我觉得你要控制这个公司首先要刻划它，要知道这个风险用什么指标刻画是用TIMS、STANS、SPAN还是VaR，我觉得要用先进的技术控制保证金，这是前面几个嘉宾说的用技术手段，我觉得是要用技术手段来控制的，因为靠人工是很难的，包括以后公司都要通过先进的计量模型把风险刻划完之后以技术控制风险，实现刚才说的保证金的风险控制。

　　再就是人员了，一个公司最后是靠人掌控风险，人员的道德风险也是要注意的，我觉得从制度、技术、人员三个方面来把控，虽然不能说完全没有问题，应该还是有一定效果的。

　　王总可能说你还没有回答我，现在证券投资者那么多、期货投资者那么多，哪些人控制他？我们现在实行风险隔离，所有的证券公司必须通过期货公司或控股公司来做，将来要设立一个IB制度将来只能依靠期货公司的前端来协助你，否则你完不成的，否则你要增加很多人，现在市场有几千个证券营业部网点的控制。对机构投资者我觉得问题不是太大，我觉得机构投资者比散户要好得多。

　　主持人(周缨)：刚才肖博士从风控和管理的关系、从点和面做了阐述，这里有一张条，我不知道哪位递上来的。请问投资者交易风险如果通过IT手段来实现？有请王红英先生回答。

　　王红英：我觉得刚才酆总和肖博士代表了两个层面，首先是宏观的，就是作为政府怎么监管风险，它一定是静态的，因为有规模的限制，所以保证金的监控是从管理切入或作为一个最重要的支撑点。接下来管理制度的建设问题，随着市场的扩容，包括现在证监会的管理也更加艺术化、灵活化，因为前些年制度安排上对期货公司卡得非常紧，尤其风险控制这块。刚才招商的王总提到盘中动态停仓的问题，其实现在很多公司都在做这个制度，但这个又涉及多很多问题，比如IT实现标准和法律法规的问题，比如你是依靠合同法的规定还是按照保证金最后结算出的，按照期货无负债的结算制度，按照交易所的保证金、按照期货公司规定的没有抄，那依照哪个法律手段处理这个问题，是不是会引发一些所谓的隐性纠纷隐患，我觉得很多公司制度的建设还需要相应一些法学专家包括交易所的风控人员，我们是靠到哪个法，是靠到《合同法》吗？如果按照合同法太泛了，随时可以卡，如果客户天天伸着脖子你想砍就砍这也说不过去。

　　如果按照证监会行业标准，按照期货条例无负债的标准处理，这个是有法律冲突的问题。我们公司正在请相关这样的专家，我们希望有立法上的安排，包括对汇率、交易所、期货公司应该有这个指引，解决这个问题。这个从政策管理上要思考的问题。

　　我是做微观研究的，刚才肖博士也讲了风险有两类：一个是系统性风险；一个是操作性风险。随着竞争格局，现在50%的流动性被券商控股，今天参加很多会，包括很多国外机构也很积极的介入，我们只有十几年的管理经验和风控水准，像与摩根、大摩那些100年多年的公司抗衡我们怎么切入？就是传统上尽管定了很多的政策，我们公司可以设定风险管理制度来限制风险，但在具体问题中首先是追保，为什么追加保证金？因为他透支了，因为他趋势判断错了，我提出一个概念就是风险过程潜置性的概念，这就要求期货公司建立风险概念：第一是基于基本面，产业供需数量化的组合模型，你可以模拟出未来一个月，当然这种有离散的表现形式，但对市场的结构要做预估、预评，大家讲做VaR还是做别的，现在有一种是做未来的环境模拟，因为金融更像生态形的过程，是一种近似科学不是既然科学，就像《统计就是陷井》中说的，这个体系的模拟我觉得环境是要建设的。

　　另外作为组合技术的应用、非相关性的研究包括农产品、金融指数相关性的分析，我觉得都要引入到组合过程中的管理，你前面有可能发生问题了，客户的资金是借贷、共同投资或是可亏的，进行分类管理会模拟出未来的环境。

　　最后我强调一点，尽管技术是提高效率，但它仍然是有失误的，我觉得对新事物的吸取有更加开放的心态和走出去是更重要的。谢谢大家！

　　主持人(周缨)：刚才王总从理论和实践上做了详尽的讲解，下面还有没有问题。

　　提问：我是国信证券公司的李松哲，我想问一下毋总，中集引进了一条结算制度，其中有一个规定，就是每一家结算会员要缴纳结算担保金，当风险较大的时候就会动用担保金，当他自己的担保金不够时就要连累到其他的所有结算会员，交易所不先动用中金所的基金呢？你对此有何评价？最后请您介绍一下欧洲期货交易所相关的风险管理制度？

　　毋剑虹：市场风险来自于参加者，谁造成这个风险要承担风险，没有的话大家共同化解风险。其实交易所的风险基金并不是很高，它没有会员缴纳的抵押品高。我这边还是请我同事讲一下，比我在这边给大家讲的好，今天这个时间在这儿不长，我不想重复这一点，资料我可以提供给你。

　　我想讲三点：第一、今天下午谈到的，之前所有人讲的，有研讨人讲的，有从交易所讲的、有从经纪公司讲的，就有一点，没有从投资人就是目前中国市场的散户来讲。不管是从交易所还是经纪公司，实际上都是以风险模型、数学风险的应用，不管是TIMS、SPAN、VaR，都是根据不同的业务范围、通过模型来剔除本行业的风险。马重先生从CME的角度讲，我昨天答应给他一些风险模型的资料，我们公司的资料基于保证金的计算。马重先生说，央行买的几十个产品都是国外的，没有中国的产品，他想把SPAN本土化，还不是发展本土的产品，因为每个市场不一样，包括刚才王先生讲的他那套理念，我觉得他的管理非常有意思。我想讲的是什么呢？我们风控管理模型作为世界上最大的市场，多年来运作没有任何风险，就是没有超过防线，SPAN是做期货，TISM是做期权，我们的风险控管模式一直没有出现问题，这是本土化的。我希望将来中国不是有一个本土化的SPAN，而是真正有一个中国的模型。我们现在的人还不能做期权，现在做期货的是商品期货还没有做商品期权的。

　　我们忘记了一点，目前中国老讲没有卖空机制，谁没有卖空机制？散户没有卖空机制，他想卖空的话怎么用期货对冲市场的风险。我讲一个例子，证券、期货两个交易所是一个集团，有一个特定的模式叫交叉交易，任何一个投资买欧洲国债的时候，系统自动升成根据模型算他多少张合约对冲现货市场的风险，随着市场变化不断调整。我建议马重先生，你们现在能不能开发一种产品放在网上，每个人都可以来用，计算现有的合约，根据中国的市场计算自己的风险。这是我想建议市场的，如果要保证个体投资人在现货市场的风险，要给他们一个非常简单的工具，将来有了期权可能会复杂一些，但现在很简单。这才是真正的卖空机制，这才是保证市场稳定的核心，在这个基础上你有闲钱了，像南韩95%的交易量是期权，甚至不让你当天收保证金，就是当天结算一下盈亏，虽然不允许这样做，但实际上是这样操作的。真正做风险投资的人没有什么问题，我们把我们的系统和SPAN做了比较，就是在特定环境下我们的计算方式比SPAN安全得多，以后我们也可以做交流。

　　我说的意思是什么呢？如果风险模式做好，任何一个期权或期货投资人按照规定一个小时内要么追加资金要么停仓，在停仓的时候起码还有30%-50%的资金在，虽然亏损，但不像现货完全套牢了，在期货上没有这种情况。给投资的人这种机会，但是要保证市场稳定，这都是大家了解的。我就简单讲这么多，给大家做一个提醒，谢谢！

　　主持人(周缨)：时间也差不多了，这里有位女士一直没有发言，刚好有一张条是给这位女士的，原来广告说女士优先，现在女士变成压台戏了。问题是：请问商业银行如何从第三方监管的角度保证投资者资金的安全？

　　刘钢华：谢谢周总把最后一个机会给了我。刚才在座的几位老总分别从市场的交易、业务风险管理谈了很多，其中最重要的一点，而且是在任何时候都不能够忘记的，就是商业银行在风险管理过程中所发挥的作用。为什么呢？大家都要想一想，在股市中也好、期货中也好，你可能有成千上万亿的投资，你这些资金都放在哪里呢？都放在商业银行那儿。我们能够为你做的是什么呢？对投资者的管理，对风险的管理，对期货公司加强客户的管理，甚至加强期货公司机构主体的管理都发挥很重要的作用。刚才这个问题问银行是怎么做呢？实际上银行做的是辅助风险管理，以前为什么说保证金监控中心要统计数据非常困难？因为银行这个数据报不上来，以前银行数据很难不集中，跟国外投资银行有很大差距，我们的数据都是四零八散的。每到月末期的时候我们同事非常困难，要手工制作一些报表。

　　从2006年到现在，国内商业银行都纷纷完成了数据大集中，这对我们加强期货市场风险管理是非常重要的，也就是说资金划拨，比如说一个客户从广州划转一笔资金到北京或上海，他的资金能做到实时到帐。商品期货还不是那么明显，尤其是股指期货推出以后，现在我们谈到盘中追加资金，客户说可以啊，我收到你的资金了我也想很快追加资金，但是划过去了，但银行没有到帐，这个问题就大了。

　　交通银行从去年到现在为市场上做的工作就是为各类投资人、各类主体参与了我们基金划帐的系统。比如个人投资者有个人的转帐，像很多机构投资人，我看过一家公司做的推介，这个点他出现了两次，他说目前银行转帐只针对个人投资人，我今天在这边很荣幸的告诉大家交通银行推出机构投资者和期货公司的转帐，以后期货投资人不需要拿着大额支票或汇票到银行柜台办理业务。

　　再比如交通银行做的会员工作，股指期货和其他期货不一样，大量投资者可能来自现货投资人，现在我们推出了证券期货，实际上就是银期互通，就是个人拿一笔资金到期货资金中去。这是我们做的准备工作。

　　还谈到另外一个风险管理，刚才马总对中国市场分析得非常全面、非常客观，尽管他讲的有些话很难听，但这是中国的现实情况，很多专家都给我们介绍了SPAN系统、介绍了TIMS系统等等，我本人从2003年底、2004年接触期货，我第一个听到的就是SPAN系统，为什么现在在国内都用不起来？因为这个市场本身就是分割的。比如说期货公司只能做期货经纪业务，而且只能做商品期货，当然现在可以做金融期货了。再比如说像商业银行，它所从事的也是分类经营的。各个产品、各个交易主体都是相互分割的情况下，你要拿一套很完整的系统来用，大家都觉得很好，但都比较难的用。正因为这是个分割的市场所以有时候也会产生风险，正是在融合的情况下投资人可以从现货、期货不同的市场当中考虑，还有提供不同服务的主体，不管是券商还是商业银行，能够为投资者投资品种进行整体考虑，这些工具才能够真正在中国市场中变得有用起来，这对分析整个市场中的不同风险，加强风险的综合考评意义更加重大。

　　我想风险监控确实是方方面面大家都需要做的工作，商业银行现在是半只脚踏进了中国期货市场的领域，因为现在只能为大家提供外围服务。即使作为会员，期货公司控制在前，我们是控制期货公司的风险，跟直接为客户提供服务所的感受是不一样的。现在政策在为我们提供越来越宽松的环境，在这个过程中商业银行按照国际巴塞尔协议进行传统控制，在间接融资方面有很独到的经验和理念，如果我们能够在期货领域多参与，我希望在这方面多分享一下风险控制的感受。

　　主持人(周缨)：说一个通知，大会结束以后大家请移步华夏厅参加闭幕式，今天的讨论到此结束，谢谢大家！

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