奚胜田：风险预算在市场风险对冲中的应用

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为第一创业证券清算托管部总经理奚胜田博士现场致辞。

　　奚胜田：各位来宾下午好，今天我和大家交流的题目是风险预算在证券市场风险对冲中的作用。市场风险是证券公司面临的主要风险，随着金融期货和卖空交易的逐步推出，如何在净资本条件下管理市场风险显得尤为重要。今年下半年我国在证券公司实施了净资本的管理，在这种条件下公司可以承担的风险是一定的。我们怎么借助于风险预算方法很方便分析出风险的原因和大小，进行风险监测和风险调整。

　　传统的市场风险管理模式主要有三种：一种是交易限额，表现为一定的名义金额，比如某个交易员的限额为100万等。第二是止损限额，对某个交易主体一段时间内允许的亏损设一个值，这个值有一个缺陷，当你达到这个值的时候一定是实际的亏损，不能对潜在的损失进行预测；第三种是风险资本限额，一般是用VaR表示的，VaR限制是指机构总体或各层次承受的最大风险水平，表现为一定数额的预期损失，但没有说损失来自于哪些证券。

　　风险预算是最近发展起来的一个新概念，在资本充足性监管的前提下，公司可以承担的风险受到净资本的约束，某种意义上来说也是稀缺的资源，与其他预算一样，风险预算也是一个分配稀缺的资源，不过这里稀缺资源是公司可以接受和度量的风险。

　　怎么做风险预算呢？它的前提是进行风险分解，利用风险度量值进行资产配置决定和选定组合经理，并使用这些风险预算监控资产配制中的风险。

　　风险预算的过程有这样四个步骤：

　　首先、对每一种风险、投资经理或市场因子设定限额或风险预算值。

　　第二、基于风险预算建立资产配置。

　　第三、实时把风险预算值和我们在市场中的风险因子的变换而得出的风险度量值进行比较。

　　第四、当发现我们组合的风险已经超过预算范围时，我们就要进行风险调整。

　　风险分解。刚才说风险预算的前提是风险分解，风险分解的主要功能是，在这个组合中每一笔资产是怎么对总的风险产生影响。二、假如说我们改变了资产类别的配置，对总的资产有什么影响；三、每个投资经理对风险产生多大的风险？多少是由于跟踪误差产生的？

　　这里有一些公式(见图)，我们说由于风险值VaR具有线性齐次性，风险分解的原理就是风险贡献和等于组合风险，使得组合的风险可以分解为边际风险，这里的边际风险是说，每增加一个单位对每个组合增加的风险是多少？边际风险的计算很简单，在一个计算中我要计算DI的风险，就是算DI的头寸。这是一个原理，在实际中假如量很多，比如说100个，那几乎是不可能的。一个可行的方式是，我们通过收益因子模型，把每个头寸硬设为因子组合，关键是每个头寸和因子之间的∑值，这在市场上还有很多模型。通过因子模型我们可以很容易把原来计算大量的差计算为市场中少数公共因子的协方差。

　　这里举个例子，通过因子模型计算，可以算出每个资产的边际风险，这里可以得出两个结论，边际风险有正的有负的，正的风险就是说增加它的头寸一定会增加风险；如果边际风险为负的，就是增加头寸会降低风险。同样，现在中国不能卖空，假如在一个可以卖空的市场上，对边际风险为正的证券，做头寸一定会降低风险。相对来说如果边际风险是负的，会降低风险，如果是空头寸会增加风险。

　　另外，我们可以看到边际风险有大有小，传统我们做风险控制的时候，当主风险超过一定限额的时候，哪个权重大就降低组合的大小，因为权重很大所以首先降下来，但是我们了解边际风险以后，我们可以看出第三个(见图)，它的权重是40，但权重风险只有0.0037；我们看这个市场(见图)，它的权重15，但它的风险有0.285，即便是把权重再降低，它对组合风险的贡献是很小的，因为它的边际风险也小。这是我说的第二个。

　　风险调整。刚才我讲了边际风险的概念，边际风险是说增加头寸，这个可以帮助我们做风险调整。比如我设定风险协方差是3%但现在是3.125，那么我就要调整0.215，我选择最大的头寸降低，应该降低多少呢？我很容易通过刚才的边际风险算出来。

　　通过因子模型可以对很多证券的协方差转化为计算因子的协方差，但是当数量很大的时候我们可以发现，这样算出每个证券的边际风险是非常小的，特别是在风险很大的情况下。比如说你有1000个证券，因为证券比较多，所以你算证券单个的风险就比较小，这对风险控制来讲不是可以帮助的。有一种可行方式，当我们金融工具比较多的时候，我们可以看子组合的风险分解，这个子组合可以根据风险定义，它可以是不同的行业，比如我100个证券可以分成十个行业，也可以分成不同的区域，比如国内和国外市场；也可以是不同的投资经理，比如一个公司可能十个投资经理，我算每个投资经理是多少。计算子组合的风险，关键是要分出子组合对管理风险的∑值，这样我们就可以算出边际风险。

　　我举个简单的例子：比如说这里有一个组合，第一个组合全是

股票，第二个组合全是债券，第三个组合有股票也有债券。这个是有含义的，比如第一个组合和第二个组合是你要计算两个不同的行业，它们是不交叉的；第三个组合是不同的投资经理，因为多个股票会有不同的投资经理。以这三个子组合可以算出，算出每个股票、债券对组合的风险贡献，也可以算出每个组合的风险。子组合算出来比每个债券有意义得多。

　　最后我做个小结，通过风险预算方法对组合进行风险分解，可以很容易得出组合的风险来源和大小，为未来金融期货对冲、卖空提供提供边界的风险控制手段。

　　基于因子模型的风险

奉节，将大量挣钱的协方差计算碱化为少数因子的协方差计算。

　　当证券数量很大时，每个证券的边际风险很小，我们可以通过计算子组合的边际风险。这里的子组合可以是不同行业、不同投资经理、不同的市场为我们提供便捷的计算方式。我的演讲就这么多，谢谢大家！

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