程变康：场内交易场外交易备兑权证与结构化产品关系

　　

麦格理证券执行董事程变康 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为麦格理证券执行董事程变康现场致辞。

　　程变康：很荣幸在这里谈这个主题。我的普通话很难听，但是我在努力学了。我这个介绍给我们老师讲了一遍，他说一个小时刚好。我现在要介绍我们公司，如果要上洗手间，现在是一个好时间了。我们先看看香港那边有哪些不同的产品，有期货、期权、权证、结构产品、场外交易。场外交易就是一些与投行之间的交易，就不是那些产品。

　　几个假设：第一，这些产品是互补的产品。第二，这些产品在不同参与人士之间互相转移。第三，一系列产品有助提高流通量以及降低系统性风险。我觉得这三个假设我们有机会可以探讨一下。首先看一下这些图表，这些图表全都是网上找的，在中国这些图表就很多，但是在香港就不容易。所以交易所那边也是干的蛮好的。这些是期货(图)，大部分上升都是期权那边来的。这是交易所数据(图)。也看看权证，刚刚很多人说了有不同的上升。场外基本上就是没有系统上的统计，这是我们自己的估计，看到07年发展越来越多。

　　一些问题：第一，所有衍生产品越来越普及、流通量提高了。第二，ETO及权证是不是互补产品？第三，结构性产品为权证做对冲？第四，OTC扮演什么角色？

　　参与人士：基本上我的看法是不同的产品，他们的参与人士是划分的很清楚。期货那边一般都是一些专业的投资者、对冲基金及一些即市炒家。权证那边是对冲基金和散户投资者。ETO是做市商和专业的投资者。在产品中间，一些波幅的套利者或寻求流通量者会透过这些产品互相买卖。在这些不同的买卖活动及套利活动里，整体流通量会增加，风险亦得以分散。我觉得这些产品还是一些互补的产品。不存在一些产品是另外一些产品竞争的一个环节。

　　流通量：为什么投资者和流通量有划分的原因呢？因为大家风险承受能力不同。也是因为价格并非投资者最重要的选择准则。刚才那张图表也看得很清楚，期权是便宜的，权证是贵一点的，为什么投资者还买权证呢？流通量才是一个其中一个比较重要的原因。还有交易平台的原因。在香港期权和权证是不同的平台，一般投资者先做哪个平台，接受性就比较强一点。这也是为什么流通量有划分的原因。

　　散户投资者为什么会买权证而不买期权呢？因为做市商之间的竞争较大。ETO成功的话，利润是很多不同人分享，所以投放当然有不同的分别。但是在ETO那边，交易规则是较为严谨和清晰的。交易系统和规则是比较好一点的。波幅较便宜刚才也说了，就是价格比较便宜。买卖容易，权证那边基本上能买，不能卖。但是ETO两边都可以，你觉得价钱贵的话，可以卖掉，比较公平一点。也有信贷风险比较低。如果我们银行没有了，你的权证也没有了。ETO是担交易所的风险，交易所一般都不会明天就没有了。还有ETO那边是一次性的，你不会知道你的对手是什么，也不存在你我之分。

　　但是为什么权证流通量还高呢？我们做市商那边，ETO和OTC分别有在哪里呢？我们做对冲的话，用期货、现货做对冲。基本上现在问题也已经不大。用ETO和OTC对冲其他的Greeks。我们怎么选择用OTC和ETO呢？OTC一般来说需要法律文件。运作和交易成本一般比ETO还高。刚才也说了信贷的风险。一般来说，投行也有信贷风险。也有交易所那边做了很多工作，很鼓励我们多做买卖。有这么多情况来说，为何还有专业的OTC呢？

　　OTC就是专业投资者、投行之间的买卖，风险承担能力互相转换，好处就是能够灵活的确定条款。另外一个原因就是监管限制的问题，香港也有上限的限制。并非最理想及降低透明度。如果你上限定的太低，本来可以在ETO交易，转到OTC那边，那么市场整体的透明度就下降了。

　　再谈谈结构产品。结构产品有OTC、票据，基本上风险一样。分别在于杠杆。很多年前，基本上是一个和权证很好的互补产品，因为可以分担风险，对权证来说也是一个很好的对冲工具。但是现在，这套产品越来越复杂，散户参与越来越高，所以权证对冲就不是那么好，功能已经逐渐下降。这些产品因为散户的参与，导致其对冲权证的功能日渐下降。

　　ETO那边散户参与的动机何在呢？一般来说，散户需求的就是杠杆。在香港散户为什么买权证和期权，就是杠杆的问题。还有他们也看流通量。在做市商那边，我们看的基本上是两个，一个是差价。就是做市商盈利在那边的来源。另一方面，我们用ETO分散风险。基本上做市商也分为两批。但是如果动机都集中在任何一方，计价效率就会降低。还有很容易发生对立。刚才有说ETO那么多好处，为什么现在OTC也这么活跃呢？这也是参与者之间的沟通。因为ETO的好处是交易平台是公平的，但是沟通就没有那么好。OTC经纪那边，他们的工作就是和不同投行沟通，了解不同投行对不同风险的看法，来缩窄交易价格，以提高流通量。

　　一个有效的衍生市场还要有一个有效率的

股票借贷市场和融资市场，如果这两个没有的话，你能发认购，就不能发认沽。最后我有两个见解：不同的衍生产品有助于加强市场深度，降低系统性风险，因风险得以分散。流通性与价格同等重要，对某些产品来说，投资者可能视之为最重要的因素。还有最重要的是我们很规范。谢谢！

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