高盛(亚洲)有限公司执行董事李颂慈
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　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为高盛(亚洲)有限公司执行董事李颂慈现场致辞。

　　李颂慈：大家好！很高兴今天有机会来这里跟大家说话。每一次来这里学了很多东西，希望今天也可以学多一点东西。今天我的题目是讲场内期权和结构性产品。这两个产品有很大关系。如果一个市场要发展比较大的时候，只有一个产品是不行的。投资者希望多一点产品，有不同的风险去平衡。如果一个市场有多种产品，对所有人都是比较好的。

　　在市场里面比较流行几个工具：权证、股票挂钩的票据、OTC、场内期权。不同产品相互之间也是一个平衡工具。投资者有不同的需要，所以不同的产品也会给他们不同的需要。之后我们每一个产品每一个工具慢慢去讲，讲完之后你们应该会明白他们相互之间会有一个风险的平衡。

　　场内期权跟认股权证是很类似的，基本是一样的东西。唯一不同的是场内期权是交易所发行的工具，但是权证是投行发出的工具。工具本身的权利基本上是一样的。过去4年我们的数据表示，场内成交金额在香港是比较小的。跟权证相比，只有1%。在07年来讲，权证跟市场的成交量都大了很多。权证跟期权也比较大，但是因为香港在权证发展比较长时间，还有香港很多发行人，所以令到权证市场发展比较快一点。每一个散户、每一个机构投资者对期权也比较熟悉，所以成交量方面比较主要。

　　期权在香港场内市场主要的结构也是标准的认购、认估，香港跟欧洲很不同。欧洲有很多非标准的权证，但是在香港的权证市场也好、场内期权也好，以标准的期权比较流行。成立的期权行使通常是到期时，每天都有机会执行。每个月之后以及两个季月也有。行使价由交易所来定。通常比较常用的投资策略就是方向性投资，就是买认购、认估。对冲风险也是一个常用策略。如果你有正股，你就持有股份，同一时间买入认估权证，如果股份掉下来后，你的认估权证可以帮你带来一些收益。还有另外一个方面就是提高回报，现货已经在手了，你觉得现货价钱会升很多，你也可以再买认购权证。

　　权证也是一个衍生工具，也是一个证券化的产品，每一个权证有一个做市商，这是01年香港交易所新修改的规定。做市商角色就是一个提供流通量。权证是现金交易的，持有权证到最后到期后，会自动把钱放入你的户口。香港买卖的权证不用给税，其他买卖的股份要给税。所以也是一个很大的原因为什么香港的权证市场比以前活跃很多，越来越多散户买卖。还有每一天买卖很多次的交易，因为它的成本比较低。现在权证市场占香港市场大概三成左右，成交非常活跃。香港大约4500个权证已经挂牌上市，跟十年前相比高了十倍以上。07年上半年成交已经有1700亿美元，跟06年相比已经上升了81%。如果我们看07年到现在为止，香港权证市场交易相比股份交易也有很多。07年到现在大概有180亿美金的成交量，香港股本交易其实也是180亿。。每一年增长百分比也非常高。06年已经增长了109%，07年到现在已经增加了148%。所以增长百分比还是很高的。在香港期权现在每一天最多有433亿港元，跟现货市场相比最多占30%。每一个权证的成本可能是几毛钱，股份成本可能是几十元，如果几毛钱的东西的金额占据整个市场的30%，如果我们放大去计算，现在权证市场成交金额已经比整个大市成交金额高了。

　　在结构上，上市期权跟认股权证有很多相同点。如果你买入场内期权跟买入认股权证都是相同资产的波幅。大家也是一个具杠杆性的产品。

　　场内期权跟认股权证最大的分别是，场内期权是美式的，认股权证是欧式的。香港以前也有考虑把认股权证做为美式。但是现在香港市场还有效率，美式权证比较贵，欧式权证比较便宜。如果价钱太便宜的时候，那就没有保障。以香港这么一个有效率的市场，我们很少有机会看到权证会这样。我们去想一想，如果权证价钱太便宜的时候，市场上有很多很多投资者会看中这个机会然后去买，市场每一天买卖的散户，有很多专业投资者、其他发行人，如果权证太便宜的时候，这些人全部去买入。所以如果出现权证太便宜的时候，这个机会是很低的。

　　权证对现货市场的影响。发行人每一天如果去买卖权证的时候，每一天要做很多动态的对冲。每一天发行就是大量的买入股份、卖出股份。这也是一个原因为什么香港的交易越来越高，这当中会有一个关系。因为如果权证交易越来越多的时候，发行人做对冲的活动也会越来越多。所以令到股份成交越来越多。还有认股权证在现在市场比较波动的时候，权证成交量百分比就比较高。如果市场很好的时候，投资者很多东西可以买，他可以买不同的股份。权证也可以买认购权证，但是当股票掉下来的时候，通常股票投资者会等到一个好机会才买，但是权证就是看好他可以买认股，看淡可以买认估权证。所以股票调下来的时候，权证的百分比通常会比较多一点。上个礼拜有一个几率，权证占整个市场的30%多。还有权证可以跟其他不同结构的衍生产品对冲，发行人最基本的就是买卖波幅。我们在权证人方面发行人卖波幅，但是从另外一个方面我们可以买波幅进来。

　　有什么其他结构性产品，其实很多很多。这里我拿出一两个来讲。CBBC是交易所比较新的衍生工具，我们中文叫做“牛熊证”，牛证就是一个Down-and -out认购权证。两种证有不同的类别，一个是R类型，他有机会拿一些不同价值。N类型就是赎回事件后，所有投资都赔了。现在香港全都是R类型。如果股票价钱碰到收回价的时候，产品立即终止。蓝色线就是行使价，当触发收回价的时候，产品立即终止。然后我们看下一个交易时段，看最低的一个点，那个就是最后给回的价值。有一些人觉得中间任何比最低的价值由发行人决定给回投资者。

　　另外一个工具是ELN，就是股票挂钩的票据。ELN在以前比较流行。现在ELN在香港也不是太多。它的结构就是投资人卖出认股权证。如果最差的情况下，你就拿回股票。用行使价这个价钱去拿。之前在香港比较流行，因为你觉得股份升的幅度不会太多，你觉得如果他有一个利润大概一年有十厘，你可以考虑ELN。在下面的时候，你最大的风险就是用行使价买入股。如果现在股票价格100元，你行使价90元，你觉得100元也很想买，如果90元去买股份会比较开心，如果你是这个看法的时候，这个工具就最好了。因为在上面有一个比较高的利率，在下面可以以便宜的价钱买入股份。

　　现在买很多的就是BBM，就是市场价之下买入股份。听起来已经很吸引了。这个产品年期比较短，大概一年左右。这个例子就是中国移动，行使价格110元，有一个收回水平，大概140元。你可以用一个便宜的价钱110元去买现在130元的中国移动，所以你会拿一点点股份。但是如果中国移动这个股份有一天碰到145元收回的水平，这个交易就会终止，你也不会拿回这个股份。这是BBN基本的公式。BBN结构就是买一个up-and-out的认股权证和沽出Up-and-out的认沽权证。每一天我们期权方面有买入买出，每一方面我们可以多方面进行对冲，股票的不同买卖我们做很多，如果我卖出一个认股权证，同一时间我要买股份。每一天股份方面做一个对冲，等于我卖出一个认购权证，我也买一些买一些认购权证、认购期权等等。所以我们每天做不同方面的对冲，最好就是我们把所有工具全部做一个对冲，最后股本升的时候，对发行人没有风险，掉的时候也没有风险。就是希望达到这一方面的位置。所以升2000点、掉2000点对发行人都没有风险。

　　下面有一个总结，波幅买方我们可以买入认购或者认沽期权。另外还有BBM、股票挂钩票据、卖空认购或认沽期权，大家相互做一个对冲。每一方面都可以放好的时候，股票升跌很多，对发行人都是没有风险的，这是一个最好的办法。太多工具在同一时间交易，刚刚我讲的交易可能不是一个人能做的，可能是不同的队伍，可能是机构投资者、可能是散户、可能是银行去做一个买卖。整个方面来讲，发行人中间有很多工具，可能我今天卖出一个权证，卖的时候波幅25%，然后我们用其他不同工具对冲，买其他发行人的权证回来，用24去买，然后用25去卖我的权证，我赚一个波幅点。另外我从BBM，我波幅用20%去买，权证25%卖出，利润就更加好，大概有5个波幅点。如果我用相关资产去对冲，我不知道现在是赚还是赔，因为每一天都是对冲，所以最后的成本，权证最后到期我们才知道成本是多少。另外场外期权，如果我这个期权是6个月中移动的认股期权，权证方面是6个月中移动权证卖出去，中间有5个波幅点，我就是没有风险的买入卖出，可以赚5个波幅点。我们可以其他不同的工具去做一个对冲。

　　不同的产品给发行人一个不同的机会，买入卖出不同的波幅。一个市场要很健康的发展，要很多不同的工具。如果股票的波动很大的时候，对发行人来讲是一个很大的风险。因为对冲成本很高，我们同一时间有很多不同的产品，有场外期权、有场内期权，有其他结构产品，有认股权证以及股票，多方面一同去发展的时候，这个市场大家的风险就比较小，选择比较多。要一个市场健康发展，我们需要不同类型的衍生工具。谢谢！

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