马文彦：股票期权激发投资产品与企业融资创新

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为英国巴克莱银行(纽约)投资银行股权衍生金融市场部副总裁马文彦现场致辞。

　　刚才傅总提到期权和权证的区别，接下来我们很多嘉宾都还有这方面的见解。我理解期权就是人人皆可创设。接下来看看除了交易所之外，其他中介机构他们的观点。中介机构是我们市场创新的重要主体，我个人认为这些机构人员是世界上最聪明的人。现在看看他们是怎么看。第一位是请英国巴克莱银行(纽约)投资银行股权衍生金融市场部副主观马文彦先生发言。主题：股票期权激发投资产品与企业融资创新：美国市场视角。

　　马文彦：今天我从美国市场角度来看一下期权这样的产品在投资产品部门以及在公司融资部门产生多么巨大的创新的影响。第一，必要一下期货与期权的区别。金融创新很大程度上都来源于股权产品特有的选择全这个特性。我们会看几个美国市场的例子，如何利用期权产品很多创新的机会。第二，从我们投行角度来讲，我们投行金融创新很大程度依赖于交易市场提供的帮助。

　　第一，怎么理解期权与期货差别。期货里面，最终是一个履约义务。在合同到期的时候一定要履约。金融结果是对称的。对期权来说他是一个选择权，你可以选择行权，也可以选择不行权。从这个简单区别可以产生无穷尽的变化。在某种特定情况下，可以利用期权来实现类似期货的风险收益的关系。

　　为什么说选择权有很大的灵活性？对于任何风险收益的组合，券商都可以通过某种期权组合来实现。我们只要把最终的数据模型分解开，最终得可以分解成某种期权的组合。这是一个非常简单的保本收益的例子，你今天有100元，你想保本，但是你也想投标准普尔指数，那券商怎么做呢？首先100元，拿75元买一个美国无现金利息的国债，5年后一定会变成100元。剩下25元你可以买0.95份标准普尔指数期权。最近美国次级债问题，联邦储备委员会不停的降息，市场波动率上涨，对这类产品就是一个负面影响，利率下降，就表明75元拿不到了，可能需要85元才能取得100元。波动率上升后，买到的期权单位也下降。在这种情况下，股权收益有很多因素的影响。

　　美国差不多是两大方面的创新：你们左侧就是风险收益关系的模型，从最早期的保本一直到CPPI这些东西。但是最有趣的是，从最初单个交易品种，也可以说是股票、固定收益产品或者通货膨胀率，这些都是单个的，慢慢变成多种产品的组合，然后一直进入到动态的组合，比方说像共同基金、对冲基金，甚至最新发展，传统上大家认为风险管理很难控制的产品也列入，像私募股权、商业不动产，这些东西慢慢进入下一步考虑的行业。正因为有这些创新，美国市场今年也是一个非常高速的发展过程。今年可能第一次会突破1000亿美元这个数字，相比去年上升了50%。股本相关的产品大约是36%，另外一个跟他差不多大的就是利率相关的产品。

　　现在我们转换一个思路，从投资产品转换到公司融资。在公司融资课题中，我们也会看到期权有很大的灵活应用。如果看图上面，公司融资有很多种需求，比方说公司兼并的原因或者公司员工期权的原因、股票回购原因，所有这些事情都跟股权操作有关系。从传统来讲，公司的融资工具是两个，一个是债，一个是股票。但是如果你在中间加入各种股权组合的话，你在债和股票之间可以实现无穷尽组合，股权是100%的股本融资，再是0%的股本融资，你在当中可以实现各种各样的组合。可转换债就是一个最明显的例子，但是思路可以更灵活一些。就像最近花旗银行接受中东的投资，就是一个非常非常接近股票投资的这么一种组合式产品，也有你可以实现非常非常接近债的融资，像GE这样的公司，他对未来股权稀释非常关心的公司，他可以实现非常非常接近债的融资。你可以用股权产品实现充满选择的融资办法。

　　举个例子，2002年Worren Buffetts的公司进行了一个4亿美元的融资，包括两部分，一部分就是债，利息是3%，还有付投资人3%。另外一部分它的标的就是Warren的投资公司。2002年整个美国正处于箫条，利息很低，911之后，波动很高。它的价值一下子就上去了，能够冲掉所需要的利息。从定价上并不是一个非常复杂的事。但是很有趣的是，你可以看到不对称性在这里体现出来，从投资人角度来讲，他所看中的是希望未来投资公司股票上去，将来如果他的股票上去，他可以行权，拿到公司股票。所以稍微付一点负利息没有关系。但是Worren Buffetts最关心的是未来股票下跌的情况，如果股票下跌的话，Worren Buffetts就不会被行权了，相当于实现了负利率的融资。投资人和发行人的思维正好通过股权不对称融资联系在一起了。

　　在美国有很多的投资人想投越南市场、印度市场，他要通过类似QFII这样的系统去投资。对某些新兴国家，它的监管、会计制度非常特别，你不能直接做一对一的类似期货的交易。在这种情况下，投行要设计一个期权，但是行权价格是零，本质上就是将来一定会行权。在这种情况下，期货你就可以看成数学上的一种极限或者定价上的特例。

　　最后一部分，我把前面讲到的投行做的各种金融创新跟交易市场结合在一起。投行面对投资者，他会定价。交易后，他会接受一些市场的风险。但是事情并不是到这里就完了，接下来还要风险管理这部分东西。总体来讲，投行对交易市场非常大的依赖。他需要从交易所市场当中获得价值的发现作为定价的参考。还有一个更重要的部分，在他接受了投资人过来的风险之后，能够在一个流通性很好的市场当中把风险释放出去。在这个层面上，交易市场一方面提供流动性。另一方面是相对的匿名性。

　　下面是一个例子，是我以前在JP摩根做的一笔交易，是一个很痛苦的交易。2003年我们跟微软公司做一个非常大的交易，是历史上最大的股权交易，微软公司股票跌的非常厉害，行权价格远远高于股票现金价格，对于微软公司员工来讲，这些东西已经没有价值，但是对投行来讲，我们还是有价值。我们支付了3亿美元买这些期权。痛苦的是，你拿到这么大的交易，接下来怎么风险管理它？我们去了交易所市场，因为这个市场非常大，而且是匿名，因为它太大，相对于交易市场都太大了，我们做的事人家都可以看到，最终损失了很多。很幸运的是我没有被JP摩根开除，我的级别还没有到那个位置。投行很大程度依赖于交易所提供的平台，否则的话非常危险。

　　我今天讲了三个主题，第一，股权产品因为有选择权特性，所以特别能够用于各类金融创新。第二，交易所市场对于柜台交易市场的发展有极大的作用，价格发现、风险管理。第三，柜台交易市场和交易所市场两个是共同前进。2006年数据统计，整个方向是完全一致的。两个同时上升，因为交易所市场的不断创新，交易所市场在整体衍生品市场当中的份额也是在稳步上升期，交易所市场增长速度相对快一些。

　　我深信深交所在期权产品上做出的努力一定会对中国的衍生品市场甚至对整个