傅德伟：股票期权与资本市场

　　

深圳证券交易所衍生品工作小组副总监傅德伟 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为深圳证券交易所衍生品工作小组副总监傅德伟现场致辞。

　　傅德伟：看到这个题目的时候，大家就觉得很怪异，为什么我们请来的境外这些同行们、同事们谈运作层面的东西，而我们谈这么大的东西。这个话题看来应该由我们会领导来谈。但是这就是我们国内做产品开发不得不面对的问题。这里汇报两个内容：第一，我们对股票期权产品的认识。第二，报告一下我们深交所对股票期权等衍生产品在业务和技术方面的准备。

　　金融衍生品只有四个大类：远期、掉期。对我们货币市场只有两个选择：期权、期货。在我们这个市场只有一个产品，就是股票期权。这里有一张图，这是06年全部衍生产品交易总量(图)，指数期权和个股期权加在一起可以占到50%。这里再补充一点，期货和期权实际上是不一样的，比如现在市场里有人问这样一个问题，为什么有了期货还要期权呢？其实大家如果有一些认识的话，应该知道这两个产品有很大的差别。比如期权直接交易的是权利，不是合约。第二，期权是呈系列推出的，大家交易权证的时候，权证只有一个行权价，但是期权是系列的，可能有5个、7个期权价，同时呈系列推出。另外产品有独特性，期权风险收益不对称，不像期货，期货只是一个杠杆性的产品。期权不一样，你损失的可能是保证金，但是你获得的是基础资产升值所具有的收益你仍然可以获得。实际上在构造产品方面，期权和期货有很大的差异。

　　这里简单谈谈我们对期权产品，为什么这个市场要去推动这个产品。第一，期权有助于市场完善定价机制。这就是

证券市场谈的比较多的，比如尚福林主席经常谈到应该着力解决机制问题。对所有市场，最重要的问题就是定价。一个菜市场，买卖方必须在一个合理的价格机制下才能进行交易，所有市场都是这样的。我们市场在功能方面的不完善或者缺失，从根本上就是我们定价机制不完善，还有待继续推进。比如我们的股改为什么会迎刃而解，或者说能够在很短时间内解决这么大的困难，当时股改推出的基本原则就是要解决定价机制问题，一个事物的成功绝对是有它的规律性的，我认为股改抓住了资本市场的根本。当时有2800多种方案，监管机构并没有去给流通股去定价，而是提供了一个定价的机制，让买卖双方去讨论，所以股改能够顺利成功。所以衍生产品在远期合约上、信息传递方面对于市场定价有独特作用，这是我们理解的第一点。

　　第二点，稳定机制。市场刚刚活跃了，到现在不超过2年。我们市场在跌的时候，大家非常非常的担忧，在涨的时候大家同样的忧心忡忡。所以市场稳定性不够。2、3周之前，人民银行有一个报告，说市场流动性很好，但是稳定性有待于改善。有其他的因素，但是缺乏卖空机制，缺乏有深度的产品结构，这是一个根本原因。这是我们截取的韩国资料，97年底韩国推出指数期权后，指数波动率从98年的55%一直在下降，下降到05年的17%。我们再看其他市场也有同样现象。期权以及其他衍生产品对稳定市场、降低市场波动率有它的作用。这是我们第二个优势。这个补充了对于一个散户居多的市场，期权为散户提供了一个保险。我刚才说了期权的收益和风险是不对称的。

　　第三个认识，期权丰富了整个市场的产品体系。我们接下来所请的这些嘉宾全部都是结构化产品方面的专家。这些结构化产品绝大部分都是使用了场内基础产品，股票、债券和场内和部分场外期权构造而来。所以从图上可以看清楚，在这些结构化产品的发展方面，至少研究结论我们认为缺了结构化期权。我们跟香港权证市场专家探讨过，他们使用场内期权、场外期权以及其他工具的时候，期权对价格比较、价格约束有独特作用。在国内权证市场发展中不断思考、分析，我们认识到了这样一个情况。

　　我们觉得在这样一个市场里，交易所、场内这种标准化的产品像股指期货，交易所、场内、股票期权、包括指数、个股的、ETF这样的标准化产品应该先行。成熟市场的结论都是，金融市场产品创新的主体是金融中介机构，这对于成熟市场来说应该是没有错的。而且一般规律也没有错。但是在我们这样一个市场条件下，在我们金融中介机构资信能力、各种风险管理制度、服务制度各个方面需要不断完善的前提下，交易所这种标准化的产品我们认为应该先走。可以通过这些产品的推动，同时在这些产品的基础上，我们金融中介才能够不断提升自己产品制造能力、丰富管理能力、提高资信能力，最后才能赚到钱。

　　这里面不可避免要谈到股票期权和权证，等一下我们业内请了很多专家，大家就这个话题进行圆桌讨论。我这里简单说一下期权和期权，权证是中介机构发出的，在香港市场里划为现货市场行列。德国把期权、期货全部叫做衍生产品。这里我说一下差异，一个是权证发行人，他是我们金融中介，国泰君安、光大银行、高盛、美林等等。期权不是，期权是挂在交易所的可以双向交易的标准化合约。产品系列上，权证可以不成系列，但是期权要系列发行。最主要的一个问题，也是市场比较关注的问题就是创设。权证由中介机构创设，期权是每一个投资者都可以创设的。我们分析权证市场产生风险的时候，权证市场是有规模限制的，不管3亿、5亿、10亿都是有规模限制的。期权没有限制，只要有人买，就会有人卖。尤其当价格偏离幅度大的时候，就会有更多人卖出，价格就回到合理范围内。这里最核心的就是这么几点：第一，期权是交易所标准化东西。第二，没有规模限制。第三，可以即时创设，对所有投资者都是公平的。等一下各位专家会讲创设权证产品的时候，他们进行风险控制和风险对冲。没有期权，可能会使用股指期货。

　　基于以上的认识，我们深交所在上届论坛的时候已经谈了关于股票期权的一些准备。今天有些同事已经拿到期权的几本书，这里我简单介绍一下，一个是我们在产品方面做了6大类产品，包括指数、个股、ETF的，全部是交易所标准化产品。衍生产品有一个有点，标准化程度比较高。我们借鉴了各个成熟市场的经验。但是最主要的是分析了中国大陆现货市场指数波动性等等，设计了六个产品。这是我们产品的例子，这是股票期权，包括股票期权合约要素(图)，在我们下面参考的书里都有。

　　第二，风险管理制度。我们在全球交易所同行的帮助下，他们把我们的管理方法告诉给了我们。这里大概有两点：一个是我们市场使用了前端监控，这个是中国市场独有的。同时我们现货市场还有一个特点，我们管理二级帐户。不仅仅管理到经纪端，而且一直可以看到投资者个人帐户，必要的时候我们可以对投资者个人帐户进行限制。经常会有同行说，你们这样岂不牺牲效率。为了安全，有的时候是要牺牲效率。第二个特点，风险控制体系使用了现货和衍生产品一体化的监控。其实衍生产品市场的风险和一些违规行为主要是来自于现货市场，是从现货市场开始的。衍生产品的交易和价格其实是由现货决定的，也许这是个非常简单的道理，但是认识上就有误区。现在大家认为股指期货出来，市场会怎么怎么样，其实从国际市场推出股指期货经验看，都不会。价格是由基础所决定的。我们现货市场基于十几年经验，前天正好是深沪交易所成交17年，我们在现货市场已经积累了一定经验，这为我们提供了一些经验，也提供了一些条件。

　　下面几条是交易所层面的，每个层面都需要这些规则：交易规则、结算规则、风险管理控制规则，这些规则我们吸收了国际经验和现货市场的一些现货交易规则，我们设计了这些办法和规则。第一条应该不是交易所的规则，是我们监管机构的办法。我们也代监管机构草拟了办法，便于跟监管机构沟通讨论。

　　技术系统。主持今天下午会的就是我们总经理助理邹胜先生，整个技术系统就是在他的带领下。我们技术系统体现在一体化的平台，我们交易产品一体化、市场监控一体化。我们可以交易个股期货、ETF期货，其实也可以交易股指期货。给大家的几本其中有两本是投资者教育使用的两本书，一本是股指期货交易、一本是股票期权交易。我们在十月中旬到十一月中旬进行了一次股票期权仿真交易，我们对深证100指数期权和万科股票期权在四所高校进行了网络交易，它的经纪系统是我们独立开发的系统，这是一个正在开发中的系统的测试。时间不是很长，参与人也不是很多，但是给我们提供了一个非常不错的机会，让我们比较系统的验证我们这些产品设计、规则准备、技术系统，非常幸运，整个系统进展的非常顺利。而且还表现出期权和我们现货产品的一些关系，尤其最近阶段，指数和万科波动都比较大，当波动比较大的时候，期权交易非常活跃。还有一个特点，在到期的时候，我们的期权交易也非常活跃，这都符合市场产品的特点。下一步，我们会在更大范围内进行产品准备。

　　以上就是简单向大家报告了这么两个事情，在这里特别要向我们业内同行说，深交所会积极推动股票期权在中国资本市场的发展，接下来我们还有很多事情要做，比如说系统开发、坐市商、期权对整个资本市场、对于现货市场以及金融其他产品什么关系，我们要跟在座同行一起商量讨论，也希望大家有什么愿望、有什么想法、有什么好的建议给我们提出来，谢谢大家！

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