胡俞越：股指期货下的证期合作与银证期合作模式

　　

北京工商大学期货研究所所长胡俞越 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。新浪财经作为独家网络合作伙伴，对会议进行全程直播。以下为北京工商大学期货研究所所长胡俞越现场致辞。

　　胡俞越：谢谢大家！股指期货千呼万唤还出不来，所以我从去年年底开始集中精力研究股指期货，说实在的我都已经很疲惫了。按照我的预测，会员架构达到50家的时候就具备了股指期货推出的组织保证，前两天，第三批有17家，达到了39家，还有第四批的话就会达到50家。组织上的保证我认为是具备的。当然，股指期货的何时推出，其实今天应该问朱总的，但我个人认为股指期货何时推出并不单方面取决于重金属，恐怕还要取决于监管层或者比监管层更高的决策层。我希望它早日推出，我认为现在推出的时间是成熟的。

　　今天我们讨论的主题是机构投资者，我个人评价就股指期货来说，从投资者的结构来说，也应该是叫机构唱主角，散户跑龙套。从交易行为来区分，我认为是套保者、套利者和投资者三足鼎立、三分天下。因为股指期货所设立的门槛相对比较高，也并不希望一开始有大量的中小散户来广泛参与，因为它的确风险比较大，门槛也比较高。恰好前面来自于NYMEX和COMEX的代表介绍了美国的黄金期货的情况，而我们国内的黄金期货也很快要推出，我本人也对黄金期货非常看好。我认为黄金期货在我们国家推出至少有四点益处：

　　第一，它价格波动频繁，它是一般等价物，所以它在国际上的差价非常小。第二，它有最广泛的群众基础，据我所知道，上海有一家黄金交易所，都有一些客户到黄金交易所排队去买金戒指，其实黄金交易所是不卖金戒指的。第三，黄金合约的设计相对比较适中，现在征求意见稿是每手300克，尽管今天上午在6家交易所的巨头在台上圆桌论坛的时候，来自于上期所的杨总也谈到可能要调整，即使谈到1000克，我认为也是可接受的。第四，在没有外汇期货的条件之下，黄金期货起到了准外汇期货的作用。因为近年来国际市场动荡不安，美元持续贬值，全球性通胀在泛滥，所以，在这种情况之下，黄金期货更具有金融属性。所以我对黄金期货非常看好。

　　因此，对于广大中小投资者来说，股指期货似乎关上了一扇门，但黄金期货又打开了一扇窗。当然，今天不是谈黄金期货，我最近对黄金期货也做了一些研究也写了一系列的文章，我今天主要谈的题目是“股指期货下的证期合作与银证期合作模式”，我这里主要提出一些观点和想法。

　　第一个问题是股指期货市场的蛋糕有多大。这个蛋糕谁来做、谁来切、谁来分。第二个问题是证期合作和银证期合作的模式。第三个是股指期货市场的蛋糕究竟有多，谁来做，谁来切，谁来分。

　　股指期货在全球金融期货当中出现最晚，但是后来居上。通过这张图可以看出来，这是06年全球场内期货期权交易量，股指期货占据了38%，占据了最大的份额(见图)。所以，股指期货推出对中国的证券市场和期货市场都是一个很重要的契机，因为这个产品打通了证券和期货两个市场，都带来机遇和挑战。任何金融市场的参与方都无法置身度外，所以探索和构建一个银证期合作体系是在当前股指期货即将推出的时候所面临的一个主要问题。这个蛋糕究竟有多大？当然现在仿真交易的数据不足以说明问题，因为现在都在集中的进行压力测试，上个月有时候一天的交易量达80多万手。我本人估计一天五万手或者十万手是可能的，按照这个测算的话，这个蛋糕就已经比我们现有的期货蛋糕要大。

　　这是最近的两个主力合约(见图)，这个蛋糕谁来做、谁来切、谁来分和怎么分？我们应该把投资者始终放在一个最核心的主体地位上。无疑的，我的这张片子和后面几张片子都是有联系的，股指期货从开始的设计、研究到成立，我觉得都是由期货行业精心制作的，期货行业精心制作的这个蛋糕，但是我想我们期货公司、期货行业绝对不甘心于只做“厨师”，如果把投资者放在一个核心的地位上，我们就会发现股指期货投资者的大头还应该是在现在股票市场上。现在开户的股民数，沪深两市加起来大叔是1亿3千万，当然实际上我们要打很大的折扣，就是5000万股民，能够最终做股指期货的大头还是在股票市场上。所以我们发现，这个蛋糕是我们期货行业精心制作出来的，而后来发现切蛋糕的人不是我，切蛋糕的人可能是券商。那么，这个蛋糕怎么分配？我提出来，券商和期货公司围绕着股指期货要形成共识，达成一种共赢的机制，因为股指期货所以银证期保等所有金融机构都不同程度的以各种方式参与到股指期货的市场当中来了，所以要结成广泛的战略联盟，共上大计，达成共识，共同发展，形成一个围绕股指期货的共赢机制。

　　期货公司，我以前对整个中国期货市场前两年不景气的时候归纳为三句话，叫品种少、规模小、散户占主导。而股指期货出现以后就有可能会改变这种格局。我发现中国期货市场多年以来投资者结构是极不合理的，但是我去年年初提出一个观点，就是期货公司优化股东结构比优化投资者结构更迫切。但去年年初我又进一步提出一个观点，就是优化股东结构并非是期货公司参与股指期货的唯一的方式。合作方式还可以多样化。我提出来八个共享，就是证券公司、券商和期货公司八个共享，因为他们各自有各自的优势、长项，所以应该在人才、资金、管理等方面形成优势互补，实现八个共享，也就是共享营业场所、共享技术系统、共享分销系统、共享客户资源、共享研发资源、共享服务资源、共享管理经验、共享结算渠道。

　　第二个问题我简单介绍一下我提出来的证期和银证期合作的模式如何构建、如何探索。这张图就是从前面那张图演变过来的(见图)，这张图还相对比较简单，我把证券公司和期货公司分为两类，把期货公司分为有券商背景的期货公司和无券商背景的期货公司，他们之间围绕着客户资源形成错综复杂的关系，中间还要加上银行。

　　这张图就比上面那张图更复杂一些(见图)，我的这篇文章已经写完了，是先把图做出来然后再写文章，是先把他们之间相互关系找到，这张图就更为复杂一些。这个图实际上也在探索证期合作和银证期合作之间的相互关系。股权合作是我们研究当中最先肯定的这部分，因为现在在证监会颁布的《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》中规定，证券公司只能接受其全资拥有或者控股的、或者被同一机构控制的期货公司的委托从事介绍业务，这就使得券商通过收购控股期货公司从而以股权合作模式分享股指期货市场的蛋糕，成为各大券商首选的证期合作模式。全国180多家期货公司据不完全统计现在大概有50家左右的期货公司因为股指期货和券商形成的股权合作关系。

　　这是我找到的股权合作的券商和期货公司的相互之间的关系(见图)，很不全。这个模式是我们最先肯定的一部分，但我认为这并不是唯一的模式，我们还可以进一步探索另外的模式，比如说协议合作的模式。我们分析一下，券商和期货公司在股权合作当中由于规模相对较大、排名相对靠前的期货公司经过期货市场多年的苦熬，我用了“苦熬”这个词，终于盼来了期货市场发展的春天，它的股东也不愿意轻易地放弃控股权，所以就出现了什么样的情况呢？按说应该是证券公司和期货公司强强联合是最合理的，但是反而出现什么情况呢？就是大券商找小期货公司，大期货公司反而找小券商合作这两种情况，我们可以称之为小马拉大车，即使是那些大的期货公司和券商比起来，你还是小的。所以，这种情况之下，也是一种很奇特的现象。加上多年以来他们之间经营模式的差异，就期货公司来说，同质化经营的现象非常普遍，总部和营业部都是以经纪业主为主。主要是集中在市场一线的证券营业部。总部基本上是不从事经纪业务的，所以把证券公司和期货公司区分为IB券商和非IB券商，他们之间的合作变化就变得错杂。

　　我前面提到股权合作是券商与期货公司合作继而争取实现共赢的重要方式之一，但并非唯一方式。理由有三：

　　其一，在证券公司中区分为IB券商与非IB券商，意味着在股指期货市场竞争中的不平等。由于股权合作中“小马拉大车”现象的存在，即小期货公司与大券商搭配，原本小型甚至微型的期货公司能否从容应对庞大的股东券商的客户群体，是一个值得商榷的问题。那些非IB券商如果不能顺利地介绍客户从事股指期货交易，其客户资源自然会流失。

　　其二，事实上IB券商也不能完全确保其客户都通过其控股的期货公司来做股指期货。现实中的确存在IB券商客户独自绕过IB介绍模式而直接转投无券商背景的大期货公司的动机：佣金优势与成熟的风控体系。其实这两点也是相辅相成的。正是因为大型期货公司强大的风控体系作为支持，在券商客户主观上放心转投新东家时，客观上又少一层IB佣金支出，自然是趋之若鹜的。

　　其三，具有IB资格的券商客户经理在利益驱动下，会不情愿地将全部客户都介绍给他所在券商控股的期货公司，掌握客户资源的IB券商营业部人员为自己公司控股的期货公司介绍客户时或许会享受5：5或6：4的收益分成，而如果为无券商背景的独立期货公司介绍客户，则可能这个比例会达到6：4甚至更高。原有券商的大客户自然会在自己的“介绍人”引领下，选择另外期货公司客户，而这些人正是无券商背景期货公司所极力争抢的对象。当然，这样做也是有风险的，可能会出现大量的寻租现象，也可能会进一步导致手续费恶性竞争，所以我在06年的时候就跟很多期货行业的论坛上讲过，不要因为股指期货给我们带来多么大的市场机遇，如果有些问题解决不好，手续费的恶性竞争只会加剧不会改善。但是，这种模式是值得我们探索的，不失为一种合作模式。

　　这是我讲的证期合作的问题。还有银证期合作，就是资金的第三方存管，在股指期货的背景之下，银行主要是提供资金存管、划拨、及时结算和提供交易担保等服务，在分享股指期货蛋糕的盛宴当中，银行应当以清醒地头脑谨慎地看待每一次到来的机遇在保证金安全的前提之下努力提高划转小，在风险可控、效率可提、并且不违规的前提下，尽可能缩短转帐与结算的时滞，为个人及结构投资者提供全方位“一站式”金融服务体系。刚才何昕先生也讲了这个观点，我认为这是在金融市场全面开放的情况之下，国内的传统的业务也需要拓展，我把银行业也做成一个金字塔的话，它基本上是传统的存贷业务，我们要上塔身和塔尖这部分挺进，这就是中间业务、衍生品业务，如果我们的银行放弃了这个业务，恐怕就把我们创新和上升的空间给堵死了。

　　第三个是需要考虑的几个问题。第一，券商营业部的“居间人”问题。我国长久以来，因证券与期货市场的盈利模式有很大差异，具体而言，证券公司业务广泛，盈利渠道多元化，网点数量可观，有些证券公司网点达到一百多二百家，客户人群也非常庞大，所以在牛市当中出现的情况就是“等客上门”。而期货行业多年的业务模式单一，基本上以经纪业务为它的全部收入来源，所以财力不够，网点不多，一些期货公司总部做经纪的情况十分普遍，整体行业呈现一种“上门拉客”的格局。好像上门拉客这个词不太好听，但它也是一种事实。所以，就导致了一种特有的“居间人”现象。掌握客户保证金最多的业务人员就是期货公司的经理，已经成为行业当中的潜规则，恐怕这样的现象也会延续到股指期货市场。什么叫IB？IB叫介绍经纪仓，就是居间人。IB就是居间人，而非IB券商它的客户也是要做股指的，如果它的客户不能顺利做股指，这个客户也会自然流失，所以IB和非IB客户营业部直接或间接地扮演了居间人的角色。

　　金融一站式服务对接中面临的问题。T+0与T+1，证券T+1，当天卖出股票资金是回到帐户，但这个资金当天是划不到我的银行帐户的，划不到银行帐户同样也划不到期货帐户，所以我的T+0和T+1的矛盾就会带来风险和资金的使用效率的降低，再就是资金的划拨效率，前面的片子里大家可以看到，IB券商和他控股的期货公司之间的对接恐怕问题还算比较好解决，但是我也跟一些IB券商控股的期货公司讲，既然你的股东方并不能跟你承诺他所有做股指的期货都通过这个通道，那你不一定在这棵树上掉死，比如今天分论坛的两位主持人，他们家如果没有券商背景的期货公司，他们在行业里很有地位，风控能力也很强，市场营销能力也很强，他们的目标我想也并非就一定会是锁定那些非IB券商，如果是这样的话，关系错综复杂的话，就会存在我作为投资者，我在证券开户，我的资金帐户在某一家银行，比如在工商银行，而期货开户，我的资金帐户是在建设银行，恐怕就会涉及到跨行转帐的问题，跨行转帐是要收手续费的，我听到有些公司告诉我，跨行转帐是转入你付，转出我付，那转我还得付，资金的划进划出肯定是频繁的，跨行转帐，尽管现在有通存通兑，对于

商业银行来说，跨行转帐收取手续费这是合理的，但是对于投资者来说，如果我跨行转帐就大大提高了我的交易成本，降低了我的资金使用效率，非但如此，现在网络化交易了，证券交易、期货交易，所以异地开户的情况非常普遍，所以这种情况下，即使在同一家银行开户的也还有异地同行转帐的问题，同行异地转帐也是要收手续费的，所以，资金的划拨效率恐怕就会降低。当然，我知道的很多期货公司正在和一些商业银行紧密地合作，签署了相关协议，这些问题都在一步步的解决。

　　证期帐户的融合问题。其实，股指期货是一个介于股票市场和期货市场之间的产品，所以，证期帐户的融合我相信今后有这个方向，但现在是不可能的。但这个问题的解决恐怕要提到议事日程。

　　下面一个问题是监管职权的划分与制衡问题。由于股指期货的出现，我刚才说的银证期保等所有的机构都介入股指期货，混业经营的时代到来了，所以监管思路要调整一行三会的分业经营、分业监管的模式就遇到了挑战，监管真空和监管重叠并存，有利益的大家都抢，有风险的大家都推，所以这种情况之下，对于混业经营肯定是不利的。

　　我相信，在未来混业经营时代的到来，在未来监管模式就可能会发生新的变化，不排除在明年两会政府换届以后，在一行三会之上不排出出现一个新的金融协调性的机构。

　　前两天北京市的市长王歧山已经卸任，据说他有可能担任副总理，并且分管金融，我个人有这样的评价，王歧山如果担任副总理并且分管金融对于混业金融可能有推动，第一，他本人是金融出身，是混业金融的倡导者。第二，此人一向不甘寂寞。谢谢大家！

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