美林全球市场和投资银行部商品期货期权总裁 Robert Tesar：国际商品基金对期货市场的影响

　　期货市场是便于大家进行套期保值，能够使得现在的制造商和消费者转移他们的风险，因为有人是要作为交易的另一方存在的。今天我谈的是另外一个话题，我希望能够给大家谈一下各种各样的市场的实体。在这里我要给大家了解一下投机者和投机资金的类型。我给大家介绍一下基金的不同投资和交易方法，另外谈一下基金对于期货市场特别是对于谷物市长的影响。之后我要给大家就这种特定的交易商进行一下评估，我也会介绍一下交易者所做的承诺，以及大家都知道的一些数据。

　　大家可能发现一些数据比较有趣，我给大家介绍一下我们美林是怎样看待和使用这些数据的。现在整个的期货以及期权方面的手续费基本上是7000亿美元，95年开始它的增长是非常急剧的。95年的时候大概是1050亿，现在已经达到了7000亿。现在你可以看到这里面包括其他类型的商品合约，包括ETF，就是期货在股票市场上的交易，可以看到这方面的交易也是比较大的。不同的基金经理他们在商品期货市场上是怎样做的。

　　首先第一个例子，我们把它叫做CTA(商品交易顾问)，他们在70年代、80年代在美国比较流行，目前继续保持流行，把他们叫做“黑箱交易”。他们基本上是利用技术交易工具，他们是非常依赖算术进行交易策略的决定。他们的交易策略基本上是跟着趋势来进行的。他们根据移动平均指数进行自己的决策，他们的贸易基本上是紧密的按照一定的规矩、规则，他们一系列都是电子化的交易。同时他们也有一些相关的规定，如果他们亏损或者是挣钱了他们的持仓量就会得到清算。总的来说这些人都是对基金进行管理的。CTA现在有400亿美元投入在商品中。

　　给大家介绍一下CTA，他们所使用的期货市场上的一些策略非常重要。对于投资者来说，这个投资是流动性比较小的，因为他们需要每月或者是每两个月，假设想卖出的话必须要提前通知。所以你可以看到对于管理基金的人来说要求是比较高的。同时你也需要做大量的投资。有的时候至少需要几十万美元才能在CTA方面进行投资交易。

　　就这个资金而言，它的商品大概是500-400亿，但是CTA总共的投资基本上能够达到7500亿美元，所以大多的钱基本上都是来自于金融市场，包括一些债券，股权合约以及其他的证券合约。

　　我们看一下另外的基金管理者，在这里主要是指对冲基金。在1990年代的时候对冲基金开始盛行。世界上第一个对冲基金是在1949年出现的。对冲基金的结构是优先合伙制，一般会有一个普通的合作伙伴做投资，做交易。一般情况下这个普通的合伙人资金量要大一些，但是优先的合伙人就是提供资金让这个普通的合伙人进行交易。共同基金和对冲基金更大的区别就是共同基金监管制度方面很严格，但是对冲基金不是很严格。大家听到有一笔对冲基金损失了45亿美元，当时美国的证监人员也觉得应该加强管制。我认为未来应该逐渐的对对冲基金有所管制。

　　我们再看一下什么是对冲基金呢？他们的贸易形式是什么呢？一般情况下他们是随意的交易方式，他们没有一个具体的像CTA这样的交易规则，他们从市场上比较宏观的经济规律的角度来进行投资，而且一般是长期的交易商，对这些对冲基金来说他们一般会进行6个月或者是一年的交易。但是，对于CTA来说他们一般情况下的交易时间要更少。对于对冲基金来说它应该是一个投机主义者，主要是着眼于在一定时间内提供最佳机会的市场。假设他们觉得这个市场的发展趋势不错，而且在全球的角度来说发展机会不错就会进行投资。不一定非要在不同的市场进行投资，他们就是集中于一个最佳机会的市场。对于对冲基金来说它的增长基本上是非常令人瞩目的。

　　90年代的时候我们统计大概有300多个对冲基金在商品市场上交易。在2000年的时候有2000多个，现在基本上已经达到9000个对冲基金了。总的来说这些对冲基金基本上掌控了几万亿这样的股票、期权、期票的市场，当然期货所占的比例是比较小的。

　　第三种期货的交易叫做指数基金。这种指数基金目前已经成为市场最主要的部分了。主要是因为高胜的GCI的商品指数在90年代开始逐渐的流行。尤其是高盛商品指数使得整个对于商品进行投资方面越来越火。包括这种资产投资，从高盛商品指数出现后有更多的指数基金出现。目前在这方面的投资大概有100亿美元。我们看一下商品指数基金是什么意思？它是从现期调期的合约的进行投资组合，对于这种指数基金它的持仓总是不断的往前走，每次交割月快到的时候，这个商品指数会继续把它的持仓商品往前推移。首先是高盛的指数，之后是道琼斯的商品指数，还有罗杰斯国际商品指数，还有研究局的商品指数。在美林目前我们也有一个新的指数基金出现。

　　这张图上你可以看到不同的量，你可以看到这个增长量是比较高的。从00年开始一直保持强劲的增势。04年开始我们看到大概有150亿美元，但是现在已经达到了1510亿美元。这些基金指数在某种情况下比较类似，但是有些地方是有区别的，我在这里稍微解释一下。就商品数量而言每一个指数都是不一样的，你可以看到罗杰斯国际商品指数大概有35个不同的基金，有些是在亚洲进行交易的，有些是在一些流动性比较强的市场上进行交易的，从我的角度上来说流动性强的指数是比较好的。尤其是你在交易生丝或者是其他产品的时候是比较好的。

　　高盛的指数有24个商品，道琼斯有19个商品，研究局指数有19个，美林有18个指数，标准普尔17个指数，而德意志只有6个商品。我们再看一下对于不同的指数基金来说最大的特点，他们怎么样进行权重。他们权重的方式是不一样的。高盛它对能源方面的权重比较高，为什么呢？这也是特点过去几年中非常成功的原因。大家知道原油的价格上涨导致他们在这个领域非常成功。如果你看一下大多的指数基金都对能源有比较大的倾向或者是权重，而且对于谷物方面都有很大的倾向。

　　大家多知道每一个指数对于不同的行业或者领域的倾向性是不同的，所分配的比重是不同的。这张图表明的是每一个指数基金对于每一个领域来说他们的权重是多少，从这儿可以非常清晰的看到这些图，能源领域仍然是最大的权重领域，大多数的指数基金都投在这方面。

　　这张图基本上是在不同的指数中的主要区别和类似点。最重要的一点就是他们这种权重，在这里给大家展示的对于调期是非常重要的。套期保值必须要关注这一点，同时你还要注意什么时候更新这些权重，不同的指数基金有的时候是一个月换一次，所以对你们来说要想套期保值一定要注意这些数据的更新。

　　另外，这种指数基金有三种回报，第一种回报叫做现期回报，未来期货的价格是多少，有多少变化。接下来叫做调期回报，这个指数会有多大程度获得这些利润。对于高盛指数来说其中最的原因，高盛指数为什么如此倾向于原油业呢？主要是因为它的调期时间总是通过这种现货贴水方式进行交易的，这个月高一些，下个月低一些。所以高盛进行调期的时候，在卖下个月的时候价格总是要低一些，卖的时候总是要高一些。在过去1年到18个月以来高盛一直是这样交易的。第一个月和第二个月之间的差价不仅仅是有现货贴水，在06年的时候你可以看到不同指数的回报率并不是很好，其中最主要的原因就是因为当时的调期回报的利润是比较低的，或者是负面的。如果你看一下油脂业和谷物业也一样是一个消极的因素。这些指数基金，在大豆、麦子方面展期的利润过去几年都是比较低的。也就是说这些市场一直是属于现货贴水的状况。

　　接下来大家可以看到最后一个指数，叫做全部证券收益。这个指数收益是什么意思？比如在商品市场上你投入了1000万美元，这个时候你的利润可能只有100万，其余的900万你可以把它用于利息回报，把它作为抵押的收益，就是这样的概念。我在这里还要提一点，你们知道谁在使用这些商品指数吗？刚才我已经说过，实际上现在指数基金已经变得非常流行了，对商品方面的投资也是非常流行了，很多养老基金和大学费用，虽然量很小，但是已经成为商品投资组合中的一部分了，大概占5%。虽然是很少，但是养老基金、大学费用的基金在美国目前也被用于投资商品的货物中。假设你去银行做一个指数的调期贸易就会得到一定时间的保证。比如像美林和其他的公司他们会对这些指数进行对冲。

　　你在这里看到的是很多指数的回报率。你可以看到从99年开始这些回报率对于所有的指数来说都非常不错。我们在这里可以看到，这里有几张图，有现期回报，有总共的回报等等，在所有的图中至少在过去6个月左右它的发展趋势基本上是往下走的，主要是因为石油价格的下降，另外所有的商品他们的展期利润都出现了负面的情况，这也是另外一个原因。

　　这是几张关于商品指数的回报状况，为什么这个养老基金或者是大学教育基金目前愿意进行这方面的投资，其中一个原因就是他们之间是互相连的状况，这些指数基金和股票市场是互相关联的。当股票市场弱的时候这些商品市场会强一些，这样人们会选择多样的投资方式来避免风险。

　　总的来说，对于未来谷物的期货市场这种基金管理会有什么影响呢？大家可能会经常听到，一般的基本面总会受到其他方面的影响，一些技术交易商现在已经成为了市场上最主要的交易者，他们现在已经不受任何基本面的影响来进行交易了。实际上这个事情并不好，但是同时也是一个机会。这个市场可以提供一些对冲机遇，如果你知道这个市场上还有其他的人员，你们知道这些人员可以抗拒基本面的影响里进行投机的话实际上也是一个比较好的机会。

　　还有一个事实，这点非常重要。大家可以看到现在的套期保值也越来越大了，而且和过去几年相比确实加大了很多。如果大家看一下每个月或者是每周的市场，大家知道在有关贴水和升水方面出现了变化，越来越多的是升水了。大家可以看到从原来的17分升水的市场变成了现在的8分的反向。对于投资者来讲他们采取了另外一种方法。对此迟早会出台一些指数。对于这些套利来说和传统的方法是不一样的，对于当地的交易商来说他们觉得很困难。对于套期保值者他们在现货的市场上也进行了一些改变。还有一点就是基金的管理人。我们有一个记录，在2年到3年当中觉得市场来说套期保值不是太容易，可是在过去几周当中一直进行交易，因为市场上的流动性增强了，而这种情况在几年之前是不会出现的。最后一点就是对于基金的管理人他们对市场的影响大大提高了，这给一些套期保值者带来了一些机会能够进行套期保值。

　　这里，对于基金人的未来进行了评估和预测。也许大家听起来不太相信，但是大家可以看到主要的市场参与者现在还在不断的对商品进行投资，我期待着这个市场不断的发展。有一点大家能够确保，对于这种对冲的基金会得到更多的条款，大家也提到了有的基金损失了450万，这一点引起了调控者的注意，他们希望能够对对冲基金进行更多的调控。这种调控肯定是迟早要出台的。

　　下面我想给大家谈一下有关豆油头寸报告的分析，大家就能对冲基金、CTA有所了解了。这是一个头寸的报告，我保留了这样一个案例，大家可以看一下每周的头寸报告都会公布，如果你不注意的话有时候就会遗漏一些信息，这种报告能够告诉你在市场上谁是参与者，他们的头寸有多少，在这里给大家举个例子，我在这儿给得到展示一下有关大豆的合约。我把它分成了一种非商业的交易商，包括一些对冲基金和CTA，还包括一些谷物公司，其中也有一些指数，包括一些指数基金，他们被纳入到了第二类商业类的交易商当中。

　　对于基金他们的头寸是多少，非商业性的机构他们的头寸是多少，在这里大家可以看到，这里的数字不断的变化，而且头寸的多少也不断的变化，这能够告诉大家现在市场的情况是什么样的。

　　因为我们此次是参加国际油料油脂大会，所以我选择了大豆作为我的一个案例。请大家注意，对于基金来说7月11号达到了20%。对于谷物公司如果大家来看一下基金，他们得到了20%，也许是18-25%。大家可以看到这个市场可能是太大了。这是整体的平仓合约的比较，他们占平仓合约的18%-25%，这一点大家一定要来看一下。

　　这里还有一张图，这一页是我们所保留的长期的和短期的头寸。在这儿大家能够看出时间的变化，头寸有什么样的变化，它可能会达到最大值和最低值。

　　这是4月份的时候净头寸，大家再比较一下最大的时候是在1996年。比如说最大的值可能会达到81000个合约，大家一定要知道怎么来比较这些头寸，之后也会了解作为整个的平仓合约你占百分之多少，因为它有时候它对价格会有所影响。

　　这里有张图也是涉及到豆油的头寸。我想指出一点，如果大家回顾一下7月份的情况，当时豆油市场的情况非常好，对于基金的头寸他们占据了24%，这是一个非常高的比例。在7月中旬这个比例并没有下降很多，换句话说基金并没有对自己的头寸进行有关的运作。一直到8月出现了下降，之后基金开始对自己的头寸进行了清理，当时达到了一个低点。

　　之后在8月中旬又出现了变化。对于一些技术性的专业人士他们从中能够得到一些信息。同时对于基金他们的净头寸占整个豆油头寸很高的话，你就可以从中知道基金的头寸是迅速的下降的，从8月上旬的22%下降到10月份的负值，使得它出现了空头。作为套期保值者你一定要注意这一点。

　　下面的几幅图能够大概给大家展示出这些投机组的头寸是多少，这是基金头寸与价格对应的体现，对应的关系是非常紧密的。大家可以看到这两点发生的变化是同样的，这一点对于价格的确定也是很重要的，大家一定要跟踪一下看看具体的表现是什么。以前它对市场的影响不是太大，并不是像现在的基金有这么大的影响。

　　这幅图不仅仅展示的是头寸了，对于大豆的头寸来说，当它到达20%-25%是正的一面，这时候市场也出现了后缩的情况，当达到15%的时候市场可能出现了低值。这幅图给大家展示出了玉米、大豆、期货、期权头寸的报告，平仓的合约不断的上升，其中的原因就在于我们增加了一些指数基金，指数基金占据了平仓合约绝大部分的比例。

　　大家再看一下2003年大豆的期货，大家可以看到这里几乎达到了60万，翻了三番。现在达到了170万。我们再看一下大豆的为的，它的头寸25万，它的增长量并不太大。但是现在已经达到了40多万的合约。

　　这幅图给大家展示了对于商业以及一些投机机构的增长情况。大家可以看到这是市场上的多仓的情况，它的增长也非常得大。2003年大豆的增长达到了75000，现在增加的比较多。之后从原来的4万增加到现在的12万5千多，几乎是翻了三番。

　　在这儿我想做个结论，我的结论有一点很重要，大家作为套期保值者你们参加了油料油脂的大会，大家一定要非常紧密的来关注一下基金在市场上起的作用，另外基金对价格有很大的影响，所以就使得大家有很多的机会来决定你怎么进行套期保值。在此我要感谢主办方邀请我能够做此发言。如果大家有什么问题，之后我很高兴和大家进行交流。我已经见到了各位觉得很高兴，希望今后能结交更多的朋友。谢谢！