股指期货现货波动性基本一致

　　申银万国证券研究所 檀向球

　　股指期货不改现货指数波动性

　　近年来，西方经济学者对股指期货对现货指数的波动性影响进行了大量实证研究，其中数十位学者曾对多个国家和地区股指期货引入前后对应股票指数的波动性进行比较研究。在48组研究结果中，有29组表明股指期货的存在不增加股票指数的波动性；有9组表明股指期货减少了现货指数的波动性；有2组表明股指期货在某些特定情况下增加了现货指数的波动性；有8组表明股指期货增加了现货指数的波动性。

　　主要股指期货推出前后

股票现货市场波动性比较见下表1，该表列出了标普500股指期货、恒生股指期货、日经225股指期货、伦敦金融时报100股指期货、巴黎CAC40股指期货、德国DAX股指期货、多伦多股指期货和台湾加权股指期货推出前后一年现货指数日收益率标准差的比较情况。从中可以看出，8个市场中有4个在股指期货推出后，现货指数日收益率方差基本不变，一个增大，另外三个市场减小。

　　从西方学者的实证研究及我们的实证，可以认为：从总体来看，股指期货的推出基本不改变现货指数的波动性。

　　股指期货与现货指数波动性基本一致

　　国外学者以股指期货和现货指数收益率的标准差为指标，对2000年以前美国、日本、英国、瑞士、德国、芬兰和香港的股指期货及股票现货指数波动性进行了大量实证研究。大部分研究认为，股指期货波动性要比现货指数大，并认为是有以下几点原因造成的：

　　第一，股指期货价格可对新的市场信息作出迅速反映，而股票现货指数价格则因交易方式的不同，对新市场信息的反映有一定滞后性；

　　第二，股票现货市场具有较高的交易成本，对某些市场影响较小的新信息，股指期货市场作出了反映，而股票现货市场不作出反映；

　　第三，由于股票指数新价格由许多股票新的交易价格加权平均形成，这种价格形式具有“平滑”股票指数的作用，而股指期货的新价格是由一笔交易决定的，因而表现出更大的波动性；

　　第四，股指期货价格的波动性会受到交割日来临、违约风险等因素的制约。我们对此也进行了实证分析，表2列出了2000年1月1日至2006年2月13日股指期货与现货指数波动性的比较情况。从中可以看出，股指期货与现货指数日收益率的标准差基本一致。股指期货与现货指数波动性比较见下表2。

　　总的来看，股指期货的推出，在市场大幅波动时，股指期货波动性会短暂性地大于现货市场，但由于套利的强大力量，将使股指期货的波动性很快与现货指数趋于一致。

　　表1：主要股指期货推出前后股票现货市场波动性比较

　　国家

　　地区股指期货标的物开设日期股指期货推出前一年日收益率标准差股指期货推出后一年日收益率标准差标准差增大/减小

　　美国标准普尔500指数1982．4．210．89％1．15％增大

　　中国香港恒生指数1986．5．61．26％1．21％基本不变

　　日本日经225指数1988．9．31．60％0．56％减小

　　英国伦敦金融时报100指数1984．5．30．89％0．94％基本不变

　　法国巴黎ＣＡＣ40指数1988．11．91．51％0．92％减小

　　德国德国ＤＡＸ指数1990．11．231．57％1．45％基本不变

　　加拿大多伦多指数1987．5．121．16％0．92％减小

　　中国台湾台湾加权指数1998．7．211．63％1．64％基本不变

　　表2：股指期货与现货指数波动性比较表

　　国家

　　地区股指期货标的物开设日期股指期货日收益率标准差现货指数日收益率标准差标准差增大/减小

　　美国标准普尔500指数1982．4．211．18％1．19％基本一样

　　中国香港恒生指数1986．5．61．50％1．35％期指略大一点

　　日本日经225指数1988．9．31．47％1．43％基本一样

　　英国伦敦金融时报100指数1984．5．31．19％1．18％基本一样

　　法国巴黎ＣＡＣ40指数1988．11．91．49％1．49％基本一样

　　德国德国ＤＡＸ指数1990．11．231．66％1．69％基本一样

　　加拿大多伦多指数1987．5．121．16％1．15％基本一样

　　中国台湾台湾加权指数1998．7．211．91％1．68％期指略大一点

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