深南电与高盛对赌原油的事件引发了市场的广泛关注与争议。作为对赌中的看多方,深南电如何会选择与高盛签署一个风险收益如此不对等的衍生品协议？

    根据协议的第一时间段合约,当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时,深南电每月可获30万美元的收益;当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时,深南电每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益;而当浮动价低于62美元/桶时,深南电每月则需向杰润公司（高盛集团一家子公司）支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。因而,深南电在此次对赌协议中的获利条件是浮动价高于62美元/桶。

    协议签订之时,国际市场原油价格正在108美元/桶之上,且在相当一段时间之内保持上涨的趋势。由于原材料价格的上涨,电力企业都面临着巨大的成本压力。深南电公司签订合约的初衷也可能是以套期保值为目的,化解和抵御成本风险,降低经营成本。但事实上可以看到,只要原油期货价格超过63.5美元/桶,深南电就只能获得非常有限的、固定额度的补贴;如果原油价格继续上涨,该合约根本无法对冲成本风险;只有在62美元到63.5美元这一阶段,该合约才能够完全将原油价格锁定,从而实现保值的作用。

    一般来说,普通的看涨或者看跌期权都是对于买方而言属于亏损有限收益无限;而卖方作为风险承接者,收益有限而亏损无限。深南电在看跌期权的交易中恰恰处于卖方位置,因此要说是作为保值者的角色出现,还不如说是成为了风险承担者,或者是投机者。在当时国际油价为108美元,月均价93美元,且油价处于上涨通道之中;高盛美洲能源研究团队甚至预测油价将在半年至两年内达到每桶150美元至200美元。因此深南电签署此协议时更有可能想的是准备要赚上一笔,认为这个期权合约不太可能亏损。

    为了更客观地认识该对赌合约的本质,我们对合约进行简化:合约以20万桶作为基数,计算每桶原油的盈亏。当浮动价高于63.5美元/桶时,深南电每月最多获利额也恒定在30万美元,相当于获得1.5美元/桶的补贴。当浮动价格高于62美元/桶且低于63.5美元/桶时,深南电获得的盈利为（浮动价－62美元）/桶;若未来浮动价跌入62美元/桶下方时,由于系数由20万桶变为40万桶,相当于两倍的单位盈亏,即2×（浮动价－62美元）/桶。由此可见,双方的第一份协议实际上就是从2008年3月到2008年12月的总共10组期权组合,深南电处于期权的卖出方。每个期权组合都包括两个原油期货看跌期权合约,行权价分别是行权价分别为63.5美元/桶（期权1）和62美元/桶（期权2）,外加为深南电所提供的期权费1.5美元/桶。当原油期货价格高于63.5美元时,两份合约都不会被行权,深南电净赚1.5美元/桶,总计30万美元;在63.5美元到62美元之间时,期权1被行权,此时深南电被要求行权,亏损（63.5-浮动价）/桶,加上前期所获得的期权费,总计盈亏为（浮动价－62美元）/桶;如果价格跌破62美元,期权1和期权2都被行权,深南电总体盈亏为2×（浮动价－62美元）/桶。

    按照今年的国际油价,截止到9月为止,深南电应当已经收到了210万美元。但是油价自7月中旬见顶后形势急转直下,到10月下旬交易盘中即已跌破62美元。假设原油期货在12月中均价在50美元,则当月深南电即亏损480万美元,超过前期收益的总和。由于深南电在交易中采取了卖出看跌期权,因此相当于持有多头头寸,所以需要在适当的点位上做空同等数量的NYMEX原油期货,以锁定一部分下跌的风险。