2008年11月23日

     这个冬天，中国国航的日子注定难过。

     随着国际油价向下刺破50美元大关，中国国航（601111，收盘价4.33元）再也无法掩饰其在燃油套期保值上的巨额损失。国航今日公告称，截至10月31日，公司在燃油套期保值的合约公允价值损失约为人民币31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。

     分析人士指出，根据中国国航披露的情况，给其带来损失的套保合约，实际上类似于深南电A前期曝出的国际油价对赌协议。

     油价顶点对赌燃油合约类似深南电A

     燃油成本一直是中国国航运营成本的重要组成部分，今年以来已占总运营成本的40%以上，因此控制燃油成本是公司实现业务可持续增长、保持盈利稳定的关键。然而，国航原本为对冲燃油成本上升风险进行的套期保值，反而弄巧成拙，导致公司出现巨额损失。

     公告显示，中国国航为了达到套期保值的目的，与若干对手方订立了燃油保值合约，其实质相当于约定——合同期间，公司有权以约定价格，按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油；同时，对手方也有权以约定价格，按照事先确定的周期向本公司卖出一定数量燃油。其中，上述国航有权买入燃油的价格远高于对手方有权卖出燃油的价格。

     一位长期从事期货研究的分析师表示，从公告表述来看，国航签订的套保合约，并非是在期货交易所中进行的正规期货套期保值，而是私下与对手方签订的合约，这和前期曝出的深南电A对赌石油衍生品合约十分类似。换言之，只有油价一直保持高位运行甚至不断上涨，公司才能获利。

     然而，没有只涨不跌的油价，全球经济的衰退给油价拴上了沉重的铅块。10月以来，国际原油价格不断回落，截至本周五，油价已经一度跌破50美元/桶大关。国航套保燃油的计划由此告吹。

     公告显示，国航目前持有的套期保值合约订立于2008年7月间，当时，国际油价正站在140美元/桶以上的历史最高位。

     国航表示，合约订立时国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高，仅是对冲油价上涨风险的套保合约成本高昂。于是，公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标。该条款是在高油价环境下为对冲燃油成本上涨风险需要支付的成本。

     很明显，中国国航在这次对赌协议中，和深南电一样，是看错了趋势。而且一错就是3年——其套保合约期限最长达3年，直到2011年。自国航三季报发布以来，国际油价继续巨幅下跌，公司10月份的燃油采购成本得以降低。但是，截至2008年10月31日，根据当时燃油价格、套期保值合约所约定的对手方卖出价格，以及合约约定的到期前对手方可能向本公司卖出的燃油量等因素，所测算出的合约公允价值损失约为人民币31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。国航也表示，此处公允价值损失是2008年10月31日对合约剩余期间可能发生的全部现金流的折现，公允价值损失并非现金实际损失，未来实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势及仓位调整情况，可能高于或低于公允价值损失。截至2008年10月31日，该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失。

     然而，31亿元绝非小数目。2007年，航空业日子最好过的年份，国航净利也只不过是38.8亿元。分析人士认为，下周一开盘，中国国航将很难逃脱跌停的命运。航空业面临的困境，加上中国国航的亏损，可能迫使国家加快对航空公司注资的速度。

     （来源：每日经济新闻)