货币利率难以进一步下行

　　今年以来，广义流动性呈现出较大反差，货币市场流动性充裕而实体经济流动性较低。货币利率的下行主要受到央行维持流动性合理充裕的影响，但是从宽货币到宽信用受阻会加剧流动性在货币市场的堆积，未来政策边际上或略有收紧，同时疏通货币传导机制，推动流动性从宽货币到宽信用的转变，这个背景下货币市场利率难以进一步下行。

　　近期货币基金收益率下行超50BP、货币基金份额突破8.5万亿份。3月下旬以来，货币基金收益率振荡下滑、7月收益率下滑加速，余额宝7日年化收益率从6月底3.74%下行54BP至8月底3.2%。与此同时，货币基金规模保持持续增长，货币基金份额5月突破8万亿份、8月达到8.54万亿份。流动性宽松的环境给货币基金提供了资源，3年期拆借利率从年初的4.5%附近一路下行至8月末3.0%附近，在大类资产层面，实体盈利下滑、市场风险偏好下降也助推资金从风险资产市场流出而进入货币市场。

　　实体企业社会融资余额同比增速持续下行。7月以来，货币基金收益率和货币市场利率加速下行，类似2015年下半年的“滚隔夜”加杠杆行为有所增多，银行间质押式回购隔夜成交占比，8月达87.3%、回到2015年下半年至2016年上半年水平，8月初7天回购利率甚至降到央行7天逆回购利率之下，这表明市场正在过度利用宽松的货币环境。

　　央行开始着力疏通货币政策传导机制，包括精准结构性去杠杆、提高抵押品额度、增加对中小企业的定向信贷投放，引导广义货币供应的好转，这在边际上对货币市场的流动性水平和利率产生冲击。猪价上涨等可能阶段性影响物价形势，年内通胀压力或相对可控，但7月CPI超出预期，叠加猪价和房租上涨等因素，市场对通胀的关注明显上升。制约流动性宽松的因素不断出现，这对货币利率下降构成实质性压制。

　　财政存款投放下，地方债供给上升、国庆节前取现需求等阶段性影响也会对流动性产生冲击，虽然央行维护流动性合理充裕的态度未变，但是货币市场的宽松局面在边际上已经逐步被逆转，而固定收益和货币市场显然对此没有充分预期。近期美国加息预期、人民币汇率大幅贬值等宏观变量波动加大，需要警惕货币市场的风险，毕竟低风险的类固收资产与货币利率高度相关。

　　（作者单位：恒泰证券）

责任编辑：张瑶