外汇风险准备金率调整背景及影响分析

   近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。为防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，8月3日，央行发布消息称，自8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息公布后，离岸人民币兑美元汇率出现近500点的拉升。从历史经验来看，央行调整准备金率中期不一定可以逆转趋势，但短期仍然可以起到稳定汇率波动的作用。什么是外汇风险准备金？历史上调整过几次？本次调整对市场有怎样的影响？本文重点分析以上问题。

   外汇风险准备金的由来及影响

   我国外汇风险准备金首次出现于2015年，当时主要是“8·11”汇改后，市场关于人民币贬值的预期强烈，为了应对“羊群效应”，抑制外汇市场过度波动，监管部门采取了一系列措施，其中就有外汇风险准备金。2015年8月31日，央行印发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知（银发[2015]273号）》，通知要求从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。也就是说，假设某银行上个月远期售汇签约金额为10亿美元，则当月需要向央行缴纳2亿美元（上个月远期售汇签约金额的20%）的准备金，另外准备金要零息冻结一年。表面上看，征收外汇风险准备金是针对开展远期售汇业务的金融机构，但实际上由于外汇风险准备金上缴将占用资金成本，金融机构会将成本转移到客户，最终提高了企业客户远期购汇的成本。

   为了便于理解外汇风险准备金对企业的影响，我们举例说明。假设2015年10月15日，某企业与某银行签订了一个金额为1亿美元的远期购汇合约，则下个月银行需要为此缴纳2000万美元外汇风险准备金。由于准备金要冻结一年，银行会将这部分资金成本转移到远期售汇的报价中。我们以12个月的Libor美元拆借利率来估算准备金因素对远期售汇价格的影响。2015年10月15日，12个月的Libor是0.8164%，人民币中间价是6.3402，则我们可以推算当天因外汇风险准备金对远期售汇报价的影响点数为103点（6.3402×0.8164%×20%×10000）。

   而在目前的利率水平下，影响的点数会有所加大。例如2018年8月6日，12个月的Libor是2.8269%，人民币中间价是6.8513，则目前由于外汇风险准备金因素对远期售汇报价的影响点数大约为387点（6.8513×2.8269%×20%×10000）。然而实际的影响可能还不止387点，因为金融机构境内美元拆借利率要高于同期的Libor。由此可见，征收外汇风险准备金会提高企业的远期购汇成本。

   当人民币贬值预期较强时，通常离岸市场反应更加强烈，使得离岸和在岸人民币汇率价差较大，一些投资者会通过“境内市场购汇、境外市场结汇”的方式从事跨境套利。而央行上调准备金率后会提高投资者购汇成本，从而有助于打击这种套利行为，在一定程度上可以起到稳定汇率波动的作用。

  历次外汇风险准备金调整市场表现

   历史上央行两次调整外汇风险准备金率，第一次是2015年将准备金率从0上调至20%，第二次是2017年将准备金率从20%下调至0。

   从市场的表现来看，2015年“8·11”汇改后人民币汇率贬值预期强烈，截至2015年8月31日，在岸人民币较年初累计贬值1563个点，离岸人民币累计贬值2131个点。当天央行决定自2015年10月15日起，将准备金率调整为20%。从央行首次使用外汇风险准备金的效果来看，消息公布后第二天，即期人民币汇率反弹了118个点，并且在后续的两个多月，人民币汇率始终稳定在6.4以下振荡，反映了该工具短期内的确可以稳定汇率。但是中期来看，首次调整后一个月人民币汇率继续走弱，3个月后在岸人民币较调整当天继续贬值2413个点，离岸人民币继续贬值2644个点，可见准备金上调并没有改变人民币中期继续贬值的走势。

   央行第二次调整准备金是在2017年。进入2017年，人民币汇率从6.9557位置一路攀升，截至2017年9月8日的前6个月，在岸人民币较年初累计升值4585个点，离岸人民币累计升值4722个点，当天央行宣布自9月11日起将风险准备金从20%降为0。准备金下调当日在岸人民币贬值622个点，离岸人民币贬值360个点，并且在随后的3个月离岸人民币兑美元整体在6.47上方波动，反映了准备金下调后短期人民币存在一定贬值压力。但是中期来看，仍然没有改变人民币前期升值的走势，调整6个月后在岸人民币较调整当天继续升值1888个点，离岸人民币继续升值2037个点，

   综上所述，从历史经验来看，调整外汇风险准备金率给人民币汇率带来的影响主要是短期的，很难逆转趋势。上调准备金率短期能够起到稳定汇率的作用，但是中长期汇率的走势仍然取决于基本面。

   图为即期人民币汇率走势

   下半年人民币汇率走势判断

   今年6月以来人民币兑美元汇率快速贬值，两个月的时间从6.4最多跌至6.89，这背后的原因主要有两方面：一方面是中美两国经济增速预期分化；另一方面是今年国内货币政策边际宽松，从年初定向降准到扩大MLF担保品范围、放量续作MLF等，可见基本面和货币政策都对人民币带来了较大的贬值压力。央行本次上调外汇风险准备金率后，短期的确对市场已经产生影响。

   截至8月8日，在岸人民币兑美元较8月3日已经上涨了304个点，离岸人民币兑美元上涨了237个点。但是我们预计本次上调，对人民币汇率的提振影响可能不仅仅是短期的。

   首先美国方面，美联储8月议息会议声明中进一步强调美国经济强劲、失业率保持在较低水平，通胀维持在2%附近，对未来经济增长的预期更为乐观。美联储表态更加鹰派，加大了9月加息的概率，会议结束后联邦利率期货隐含的9月加息概率由82.5%上升至87.6%。美联储货币政策收紧的进程将持续推进，预计未来美元指数大概率维持强势，美债收益率继续向上运行。其次从中美利差的角度来看，一方面由于美联储稳步加息，长端收益率有望随着短端收益率一齐往上；另一方面中国长端收益率今年以来一路下行，使得中美利差已经跌至历史前期低位，进一步下行的空间有限。在此背景下，我们预计人民币继续贬值的空间并不大。

   整体来看，央行历次调整准备金率中期不一定能够逆转趋势，但短期仍然可以起到稳定汇率波动的作用。今年上半年人民币汇率持续贬值，央行本次上调外汇风险准备金率反映了当前汇率水平或接近政策的容忍限度。

   考虑到目前中美利差继续下行的空间有限，以及政策引导市场预期较为强烈，我们认为本次上调准备金率对人民币汇率的影响或加大，下半年人民币汇率继续贬值的空间不大。

   图为中美利差走势