李公然：动力煤旺季不旺已成定局 09合约易跌难涨

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 核心观点   

上半年上游产量释放总体不及预期，并且受现阶段坑口煤销售承压的影响，8月释放大规模产量的可能性不大。

环保督察组8月20日将进驻汾渭平原，届时动力煤主产地生产将受到一定程度的扰动。但鉴于陕西、山西等地已于6月启动了一系列环保自查行动，我们预计下阶段环保限产对于原煤产量的影响仍在，但较之前的影响将边际减弱。

经测算进口煤下半年的增量有限，但进口煤仍将在旺季减轻电厂补库压力，同时也将平抑煤价波动幅度。 

动力煤需求短期内在基建疲弱和房地产市场边际走弱的态势下总体承压。但随着货币政策和财政政策的同时发力，固定投资的企稳回升或将对中长期煤炭的需求起到一定的支撑。 

年初水电发力偏弱预期落空，7月水电的强势是造成火电需求疲弱的重要原因之一。虽然7月下旬以来三峡入库量有一定回落，但仍高于往年同期水平，在8月上旬对火电的用煤需求仍将保持较强的替代作用。

6大电厂的日耗增量在边际收窄，8月高日耗的预期大概率将落空。而电厂和港口的库存处在历史高位，短期内难以被有效消化。叠加近期曹妃甸港的蒙煤自燃事故，港口和贸易商的加速出货将回在短期内进一步利空煤价。

结合前述，现货价格将逐渐向绿色区间（570元/吨）靠近。8月09合约易跌难涨，预计在570-590的区间内弱势震荡。操作上建议逢高沽空09合约或9-1反套策略。

 

　　一、7月行情回顾

　　7月动力煤期现市场均呈现出震荡走弱的态势，1809合约收盘价由月初的637.2元/吨下跌到了7月31日的586.8元/吨；秦皇岛5500大卡现货平仓价由月初的676元/吨下跌到7月下旬的605元/吨。7月31日主力合约贴水18.2元/吨，较月初的期货贴水40元/吨大幅收窄。

　　二、基本面分析

　　1、6月原煤产量小幅回升，供给释放弹性有限

　　7月16日，国家统计局发布2018年6月份规模以上工业生产主要数据，2018年6月份全国原煤产量2.98亿吨，同比增长1.7%，同比增速较上月回落1.8个百分点。与上月产量相比，6月份全国原煤产量环比小幅增加102万吨。2018年上半年，全国原煤累计产量16.97亿吨，同比增长3.9%。

　　以上为统计局统计口径调整后数据，其将2017年产量中非法矿产量以及工程煤量进行了调减。我们用2017年调整前口径测算后发现，今年6月原煤产量较去年同比其实减少了3.4%；同样的，上半年累计原煤产量同比减少0.9%，体现了原煤产量释放力度偏弱。与此同时，6月以来环保限产以及安全督查政策频频出台，煤炭主产地山西、陕西、内蒙古均遭受了不同程度的限产，也对产量释放有一定的扰动。

　　我们认为尽管发改委在用煤旺季保供给的政策从未间断，但从原煤产量的释放节奏来看，煤矿产量的释放在发改委的政策刺激下弹性并不及想象的大。

　　我们以两个时间节点来观察原煤产量的释放弹性。今年年初极端天气，煤价高企，且经过2016年供给侧改革后，大部分煤企现金流充沛；与此同时发改委要求煤矿春节期间“不放假，少放假”保供给，四部委联合发文要求加快优质产能释放。在煤企利润较好，保供政策密集的一季度，原煤产量并未出现大幅的提升，反而相对去年同期偏弱。今年一季度原煤累计产量8.05亿吨，同比增长3.9%。用原始数据对比后发现，今年一季度原煤产量较去年同期小幅下降了0.58%。

　　另外，在5月煤价出现淡季单边上涨的行情时，发改委在5月中下旬出台了9项措施强势调控，其中保供给一项要求晋陕蒙地区力争实现每日增产30万吨以上，即每月至少有900万吨的增量释放。但即使从5-6月的平均原煤产量来看，也仅较4月增加了420.8万吨。

　　从年初以来两次保供行动的结果来看，产量释放弹性十分有限，缺乏后劲。并且，自然资源部在5月废除了2016年“3年内停止煤炭划定矿区范围审批”的规定，也侧面证实了现有产能的确难以释放出可观产量的结论。 

　　2、6月环保高压期结束，主产地开工率边际回升

　　6月以来，国务院，国家煤矿安监局，生态环境部等多个部门政策频发，对各煤炭主产地进行了不同程度的环保及安全检查活动，对晋蒙陕三地的煤矿生产造成了一定程度上的扰动。

　　从政策的时间周期上看，6月为政策出台最密集的时间段。进入7月后，内蒙古鄂尔多斯地区环保“回头看”结束，符合环保要求的露天矿、洗煤厂开始恢复生产，虽然部分井工大矿因为井下生产条件受限，仍在停产之中，但煤矿开工率得到提升，贡献的边际增量也将较6月有所提升。

　　另外，根据7月3日国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的行动纲要，以及生态环境部大气污染防治强化督查工作的时间安排，环保督察组8月20日将进驻汾渭平原，届时山西、河南、陕西等地的煤企生产将受到一定程度的扰动。

　　但鉴于陕西、山西等地已经于6月启动了一系列环保自查行动，关停淘汰了一部分环保安检不规范的小煤矿。叠加内蒙地区煤矿开工率的恢复，我们预计下阶段环保限产对于原煤产量的影响仍在，但较之前的影响将边际减弱，呈现常态化，持续性的特点。 

　　3、进口煤量或有小幅回落 ，但旺季仍将发挥调峰作用

　　从海关总署公布的进口煤数据上看，2018年6月我国进口煤数量为2547万吨，较上月环比增加314万吨，增幅为17.3%；较去年同期增加387万吨，增幅为17.92%。

　　6月进口量的大幅增加主要与进口煤政策在用煤旺季的适度放宽有关。5月底发改委召开的煤电工作会议中要求进口煤政策向电厂倾斜，在通关、质检方面对发电企业给予便利。6月22日国家发展改革委副主任连维良在迎峰度夏视频会议上也提到：在迎峰度夏、度冬等用煤旺季，适当放宽短期内运力难以满足的东南沿海等地区煤炭进口，更加有效发挥进口煤的调峰作用。这也解释了从6月开始电厂库存从1256万吨直线上升至7月高点1540万吨的快速累库现象。

　　从进口煤后续的增量空间来看，发改委要求今年进口煤的总量同去年基本持平。今年上半年进口煤累积1.46亿吨，去年全年为2.71亿吨。简单推算后，下半年月均进口量大约2093万吨，低于6月2547万吨的进口量。鉴于供暖季或仍需要进口煤来补充内产煤结构性的短缺，在现阶段电厂港口库存高企，并且内外贸煤价差随内产煤价格下跌而不断收窄的情况下，后续进口煤量或较6月高位有所回落。但在用煤旺季，进口煤将继续发挥其平抑煤价波动的作用。

　　4、用电需求高增长常态化，但短期电煤需求承压

　　今年上半年受电能替代（以电代油，以电代煤），居民消费升级等因素影响，全社会用电量保持了常态化的较快增长。上半年全社会用电量3.23万亿千瓦时，累计同比增长9.43%，去年同期累计增长为6.34%。

　　对占据全社会用电量主导地位的第二产业用电量（71.29%）进行进一步细分后，可以看出今年1-6月制造业的用电量占到了第二产业用电量的74%，并贡献了第二产业用电量50%以上的同比增速。

　　同时，图7也可以看出，制造业的固定投资完成额与全社会用电量有着很强的相关性。从3月开始，制造业固定投资累计同比连续提高，6月制造业固定投资累计同比6.8%，去年同期为5.5%，较3月份的3.8%提高了3个百分点。所以，二季度以来制造业投资的显著回暖一定程度上带动了经济的活跃度，也支撑了第二产业的用电需求。

　　但从相对高频的当月用电量同比增速来看，6月除第一产业外，第二、第三产业、城乡居民用电量当月同比增速均较5月所有回落。尤其是第二产业6月同比增速由5月的10.86%回落到了6.64%。

　　从影响动力煤需求的因素来看，固定投资完成额同动力煤的需求具有较强的相关性，特别是房地产投资完成额与动力煤需求具有更高的契合度。从变化周期上看，投资数据领先动力煤需求数据2个月左右。

　　1至6月城镇固定资产投资同比6%，增速再次刷新纪录新低。1-6月房地产开发投资小幅下滑0.5%至9.7%。同时，受防控地方政府债务风险和金融去杠杆的影响，1-6月基建投资同比增长7.3%，较1-5月增速大幅下降2.1个百分点，是拖累固定资产投资增速回落的主要原因。唯一比较亮眼的是制造业投资，连续3个月回升，同比增速6.8%。

　　制造业在中美贸易战以及我国供给侧改革的持续推进下转型升级，一定程度上对冲了基建投资下滑对固定投资的拖累。但之前表现抢眼的房地产市场在棚改货币化边际收紧，调控偏紧基调不变的政策导向下，下行的压力已经开始逐步显现。基建疲弱叠加房地产投资增量受限，带动了固定资产投资完成额的持续下滑。从图9、图10也能看出，固定投资和房地产投资完成额同比增速的边际走弱也将在短期内带动动力煤的需求同比增速下行。

　　但值得注意的是， 上周央行对具有一级交易商资质的银行进行窗口指导，按照1：2额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和低评级信用债投资。银保监会也提出大中型银行要充加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担。货币政策由过去的“宽货币+紧信用”组合向“宽货币+宽信贷”组合转向，朝进一步宽松的方向发展。

　　同时，在7月23日召开的国务院常务会议上提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。

　　结合上半年的固定资产投资数据和近期的政策消息，我们认为，短期内固定投资完成额在基建疲弱和房地产市场边际走弱的态势下难有起色，从而导致煤炭总体需求承压。但随着货币政策和财政政策的同时发力，流动性最紧张的时期或将逐步结束。3季度后的基建投资或将止跌企稳；政策虽未提及房地产，但流动性的微调或将对地产投资起到一定的托底作用；而高新制造业投资在内外压力的共同驱动下仍将支撑制造业投资。因此固定投资的企稳回升或将对中长期煤炭的需求起到一定的支撑

　　5、水电弱势预期落空，短期内对火电替代作用仍然较强

　　从发电量情况看，今年1-5月水电发电不及预期，当时市场也预期今年丰水年的水电大概率将不及往年。这也导致了今年对用煤旺季火电需求强势的预期，受此预期影响，动力煤在淡季走出了一波推涨行情。

　　从6月开始，受到南方台风气温短期内回落，以及水电开始出力的影响，火电的需求在短期内受到一定程度的抑制。从数据上也可以看到，6月火电发电量较5月环比上涨6.2%，但水电较5月环比却大幅上涨了15.3%。

　　并且从高频数据来看，7月以来云贵川等长江中上游地区的降雨将往年有了较大幅度的上升，三峡入库流量不断提高，7月月均入库量38770.8立方米/秒，达到了近6年来的最高水平，是6月入库量的2.5倍。水电大幅度的突然发力对火电的需求造成了较大的冲击。我们对三峡的入库量和水电发电量做了回归分析，发现7月的三峡入库量水平下，水电发电量大约为1370.6亿千瓦时，较6月环比上涨30%，较去年同期上涨10%。对火电用煤的替代约在4110万吨，占去年7月动力煤总需求的15%。

　　根据往年规律，6-8月是水电发电旺季。虽然7月下旬以来三峡入库量有一定回落，但仍高于往年同期水平（比7月中旬弱，比6月强），在8月上旬对火电的用煤需求仍将保持较强的替代作用。

　　6、下游库存达历史高位，旺季强日耗大概率将落空

　　受到今年用电量超预期的影响，6大电厂的日耗达到了近7年以来的峰值，根据今年前7个月的耗煤数据测算，今年1-7月的平均日耗同比去年高出了9.6%，支撑了动力煤价的高位运行。但从边际变化上来看，今年5、6、7月的日耗较去年同期分别同比增长了18%、10%和6%，日耗的边际增速在明显的递减，7月日耗的同比增速已经低于去年同期。

　　与此同时，受6月以来日耗增速放缓以及上文提到的进口煤政策向电厂倾斜的影响，电厂再一次进行了一波强有力的补库，7月电厂库存大部分时间保持在1500万吨以上，为近7年来的最高位。但反观7月日耗却仅有3天突破了80万吨，导致了电厂库存难以消化。

　　我们统计了从2014年起的6大电厂日均耗煤旬度变化，并通过近5年来旬度日耗和库存的变化，已7月下旬的日耗可库存数据为基数（7月上中旬三峡水电除了较多，保守估计所以采用7月下旬日耗数据为基数），模拟了下半年电厂的日耗和库存变化。

　　模拟结果显示8月上中下旬的日耗分别为84.5万吨，79.2万吨和75.8万吨，8月平均日耗为79.9万吨，与去年同期日耗基本持平。可用天数在8月上旬降至低点17天以后会逐步抬升，但即使是17天的可用天数对电厂来说仍然是较为宽松的库存状态（对比年初能供暖季库存可用天数一度降至10天）。

　　同时，5月份时市场对今年夏季的日耗预期大部分在85-90万吨，但从现阶段水电的强势来看，大概率今年旺季的高日耗预期将会落空。

　　除了下游电厂的高库存外，秦皇岛港口库存以及长江口岸库存均呈现了高库存态势。秦港7月底的库存已达到718万吨，较5月底及去年同期增加了200万吨不到。长江口岸库存也较去年同期增加量70多万吨，并且前段时间曹妃甸港发生的蒙煤自燃事故会导致港口和贸易商加速疏港进度，在短期内进一步利空煤价。 

　　三、结论及操作

　　现阶段由于下游采购力度持续疲弱，港口现货平仓价7月以来持续回落，目前港口贸易商发运成本已经处在倒挂20-30元/顿的状态。同时，受下游疲弱需求的传导，坑口的煤价也开始下行，煤价下行的空间被进一步打开。

　　上半年上游产量释放总体不及预期，并且受现阶段坑口煤销售承压的影响，8月释放大规模产量的可能性不大。虽然环保限产政策最密集的6月已经过去，但需注意“蓝天保卫战”限产是否会对产量释放造成较大扰动。与此同时，虽然进口煤下半年的增量有限，但进口煤仍将在旺季减轻电厂补库压力，同时也将平抑煤价波动幅度。

　　需求方面，短期内固定投资完成额在基建疲弱和房地产市场边际走弱的态势下难有起色，从而导致煤炭总体需求承压。但随着货币政策和财政政策的同时发力，3季度后的基建投资或将止跌企稳；流动性的微调或将对地产投资起到一定的托底作用；而高新制造业投资在内外压力的共同驱动下仍将支撑制造业投资。因此固定投资的企稳回升或将对中长期煤炭的需求起到一定的支撑

　　从日耗和库存的博弈上来看，我们认为6大电厂的日耗增量在边际收窄，8月高日耗的预期大概率将落空。而电厂和港口的库存处在历史高位，短期内难以被有效的消化。叠加近期曹妃甸港的蒙煤自燃事故，港口和贸易商的加速出货将会在短期内进一步利空煤价。

　　总体而言，现货价格方面突破600元/吨基本已无悬念，并将逐渐向570元/吨的绿色区间靠近。虽然后期随着梅雨季节结束，日耗的抬升，在需求端会对煤价造成一定的支撑，但高库存仍然难被消化。8月09合约易跌难涨，预计在570-590元/吨的区间内弱势震荡。操作上建议逢高沽空09合约或9-1反套策略。

　　风险提示：

　　环保限产力度超预期；进口煤政策收紧；极端高温天气。    

　　来源：大宗内参

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责任编辑：张瑶