严兰兰：白糖仓单压力隐含哪些交易机会？

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　　核心观点   

　　不同月份白糖仓单压力的体现不同，5月表现最为明显，9月其次，1月基本显现不出来。 

　　仓单压力之下，期货合约交割时，价差往往会朝着某根水平线靠拢，如此则带来了一些套利机会。

　　最后，本文谈到了导致仓单压力表现不同的原因以及可能存在的机会。

　　白糖期货2006年上市以来，经历过两个现货企业积极参与期货交割的时期，也即仓单大量注册期，分别为2008-2010年的连续三年和2015-2018年的连续四年。

　　仓单压力，通常理解是临近交割月份，近月合约会受到仓单交割压力而走低，参照对象则是远月合约。下面我们将分别谈谈5、9、1月合约的仓单压力体现。

　　5-9价差回归

　　查看5-9价差波动，会发现进入5月后，仓单高年份的价差会朝负150点附近靠拢，而仓单低年份则不会，这是仓单压力在5月份的一种明显体现。因在仓单高年份，近月价格若高于远月，近月买盘力量会下降，令价格相对远月回落，但近月并不会无限贴水远月。当贴水到足够大时，大的投机资金完全可以接下5月仓单后抛到9月盘面，结果是令价差贴水不会偏离此类投机成本太远。

　　这150元/吨近月交割贴水有另一种说法，即市场给出了150元/吨的5月移仓9月的成本。这个成本包含了4个月的仓储费用和相应的资金成本，粗算约为160元/吨。其中，资金成本又包含4个月的仓单货款占用及期货保证金占用两项，保证金占用可通过申请仓单折抵业务减免。如此一来，以5500元/吨的接货价、6%的借贷利率计算的话，4个月的最低资金成本大约为110元/吨，而同样时长的仓储费大致为54元/吨。  

　　9-1价差

　　进入9月后， 9-1价差在仓单高年份一般会向-300—-400靠拢，2010、2017年除外；而在仓单低年份，则会经常出现升水。这种现象同样是仓单压力的一种体现。至于仓单高年份市场为何会给出300—400元/吨的9、1合约移仓成本？是由于除了前面谈到的仓储费和资金成本，9、1合约属于不同的榨季，9月仓单要想参与1月交割还需回炉再加工，那么移仓成本还需包含再加工费用。从市场给出的300-400元/吨的移仓成本反推，可以得到再加工费用大约为150—250元/吨。  

　　1-5价差

　　仓单高年份进入1月后，1-5价差没有明显的回归某一水平的特征。据此判断，1月仓单压力不明显。  

　　仓单压力体现不同

　　对比5、9、1月份仓单压力的体现会发现，5月仓单压力体现最显著，回归规律强，5-9套利是进行跨期套利的较好选择。也有白糖分析人士总结出的一规律：1月仓单压力最轻，其次是5月，9月压力最大。从以上的分析来看，该总结可能是基于近远价差的回归水平线所做的判断。

　　压力不同的原因

　　在不同月份中，仓单压力的体现程度会不一样，我们猜测这里边应包含了一些季节性因素，即一年中不同时期白糖市场的焦点不同。

　　例如，5-9套利时段一般在2月至5月初，此时正处于国内白糖生产高峰期，国内总供应量逐渐明朗，产销数据透明，抛储之类的突发因素少，市场焦点主要是糖企的蔗款兑付压力及库存。另外，5、9月隶属同一榨季，价差干扰因素少。从而导致在仓单压力下，5-9价差一般会理性回归至套利成本附近。

　　9-1套利一般发生在6—9月初期间，此时正处于国内白糖纯销售期，产销数据同样透明，但国际上巴西正处于压榨高峰期，泰国进入了出口高峰期，国际扰动因素增加。国内关注焦点转向了食糖销售进度以及糖料产区的天气。这些市场关注点对于9、1合约的影响不一致，干扰了仓单对价格的压力，从而导致9-1价差不一定理性回归。

　　1-5套利则在10月—次年1月初，发生在榨季初期，此时国产糖产量尚存一定变数，10月销售及库存数据均存在空挡，有抛储的可能，国际上则进入了北半球甜菜糖集中压榨期。此时市场焦点主要是抛储的可能、新榨季估产、天气对甜菜收割压榨及甘蔗糖分积累的影响。另一方面，11月末郑商所会强制注销所有旧榨季仓单，12月涉糖企业便可注册新仓单，因而仓单本身亦是一个变数。所有这些因素综合影响着仓单压力的体现。

　　另外，我们也发现了，随着近些年甘蔗糖压榨进度的推后，1-5价差变动也存在这一些规律，即1月升水5月交割的次数明显增加。

　　来源：大宗内参

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责任编辑：张瑶