行走在繁荣顶点右侧 黑色系反弹后将迎一轮做空机会

　　文章来源：一德菁英汇

　　作者：郭士英，一德期货首席经济师

　　淄博这个地方好啊，藏龙卧虎，来一次有一次的新收获和新感慨。京博石化也是第二次来了，真的是名不虚传，应验了那句话：一家优秀的企业背后肯定有很多值得学习的内功。这一次的感觉更好也更加立体了，发现管理科技化水平明显提升，还了解了企业非常强大的研发实力，文化的品味和档次也是很多企业难以企及的。还有个强烈的感受就是，实体企业的务实进取和安静成长让人由衷敬佩。相比之下，金融市场就让人感觉确实很浮躁。还有就是大城市和小城市不一样，尤其是大都市，大都市的金融性更强，相对就更浮躁一些。没有办法，金融行业就是这样。现在又是信息社会，信息爆炸甚至信息泛滥，颇费心力。金融投资又好像是国内国外这些天下大事无所不关，没有办法不浮躁。

　　其实我觉得金融人也应该有一种沉静和谋长远的东西。因此，我想我就从自己认知的角度跟大家谈谈我近期的一些宏观认知。希望通过这个分享，让我们能够看清楚一些大背景的东西，让我们能够在这个日常的市场波动和短期偶发事件的冲击和迷惑中，有一个相对长期和稳定的基准。

　　我最近想到最多的一个词儿叫“繁荣的顶点”，相信大家也见过别的专家说过这个词，我强调一下，越来越多的迹象表明，我们已经走在繁荣顶点的右侧。怎么理解呢，从我的年报说起吧！去年年底我写了一份年报，名字叫做2018敏感年份的盛世忧思。从中国的角度来看，2018年是一个非常重要的年份，是改革开放40周年，这是一个总结性的欢庆年，也是一个开始有道路自信和宏大蓝图的这么一个年份。但同时呢，它也是一个“经济危机十年一轮回”的这样一个敏感年份。在一片盛世繁荣的这种情况下，个人觉得从风险的角度，还是有一些值得忧虑的东西，有些长期经济指标的不利变化需要关注，提醒我们今年是金融风险开始逐渐释放的这么一个重要的年份。

　　应该说，一个季度多一点的时间过去了，虽然我一直没有特别去强化这些研判，或者说反复去讲这些东西，但是大致的所谓偏悲观的那些预测基本上都得到了市场的初步验证。其实一直以来我就是这样的，就是大致的长期判断放在那，不想过多地去反复把它拿出来讲，因为本身就需要有一个让时间和市场去验证的问题。还有一个原因就是，怕影响大家的波段操作策略，因为小波段行情可能与大势有出入，所以不想出来干扰别人。还有一个，就是大势的判断落实到不同的品种，影响程度可能会有较大差异，节奏上也可能不大合拍。

　　单就宏观大势的研判，我的预判一般是到两三个月以后，最晚半年以后，你才能看到效果。尤其是一些关于大类资产走向的重大判断，这么多年来，我一直是有这个自信的，就是说基本上没啥大问题。比方说这一次，我认为美联储连续加息这种确定的金融货币政策走向下，以美国股市为主的全球资产价格应该是一个见顶回落的过程，这是个基本判断。我当时做思考、写报告的时候，实际上大家都还没有看到道琼斯指数的暴跌，那现在来看，道琼斯一轮下来就跌了3300多点。这个对美国股市来讲，也是涨了十年之中跌幅最大的一次了，也引发了全球市场的恐慌。说到这儿，我就再深入地说一下，我认为后面再跌个3300点甚至5000点也不为过，比较确定，美股下跌3300点仅仅只是一个开始。同时我在报告里还说过，从中国“去信用、去杠杆”以及货币政策稳健中性这几个角度——实际上可能是中性偏紧，中国股市和中国楼市，也注定是一个资产泡沫逐渐回归的态势，没有大出清就没有新周期。当然，我们的股市因为这几年反复闹股灾，又有肖刚的熔断暴跌等等，我们的股市总体点位和估值水平不是很高，但是它仍然不能脱离美国乃至全球股市暴跌的系统性影响。结果，我们发现中国股市也跌去了500多点，500多点也是在一季度发生的，很多人损失惨重。

　　除了以上原因，判断中国股市可能暴跌其实还另有依据，那就是2015年股灾中的救市主力选择的是大盘蓝筹股，因此大盘蓝筹股后来疯涨，出现了二八现象甚至是一九现象。然后呢，集体达到泡沫化，到了2018年，也到了要及时功成身退的时候。当然，退出不退出，都不影响总体估值已经偏高的事实和未来回落的判断。所以我们就看到银行、地产和基建等板块慢慢地实现价值回归。也包括茅台这些中国一线品牌股，现在已经成为众矢之的了。茅台酒和茅台股已经涨到了让公众反感的程度。所以我们的股指也跟着下来了。

　　在2018年的这个年报里头，我比较确定性的看空黑色系列商品，认为2017年在供给侧改革，在存在不少瑕疵的供给侧改革驱动下，黑色系列工业品叠加了环保以及各种各样的短期利好，然后逆势造就了一个虚假繁荣。这个价格顶部一定是在2017年完成了，2018年之后要确定性地向下回归，以确定脱离供给侧改革以后的新的价值中枢。那这个新价值中枢的探明有两个步骤，第一，跌到区间的中枢，中间休息，休息一口气。第二步就是要找到减产能之后的这个价格下限。现在看，这个下跌过程也是实实在地上演了。我们看到，后来的每次反弹都没有再挑战前高的能力。随后2月底来了一轮暴跌，螺纹下跌了七八点之多，远月跌到了3160。同时你去看焦炭、焦煤和铁矿，全部都是一轮暴跌。目前来看，黑色系正走在反弹过程中。这个大反弹，我也预测到了，在10月螺纹见到3160之后，明确提醒重要客户果断了结空头头寸。当时我告诉大家，价值回归是逐浪逐波实现的，不可能一口气完成全部的跌幅，四月份是一个需求旺季，很可能是碾压空头的最强月份。然后，我们看到，整个四月份，市场一直在反弹，螺纹已经反弹了400多点。目前，我感觉这个系统性的反弹，到四月底也就差不多了，接下来应该是寻找供给侧改革以后的新的波动区间的下轨，估计今年应该就能完成这个任务，然后收敛。所以，我坚信这个反弹之后，还有一轮非常重要而确定的做空机会。

　　除了黑色产品，那么农产品走势其实也得到了一定的应验。我的预判基于通胀周期的开启，我因此看好两个东西，一个是农产品，我觉得它在构筑长期的底部，后面的任务是依次的震荡上行，包括介于农产品和化工品之间的橡胶。通胀周期的开启是去年以来的宏观共识，但是我进一步表达了我的意见，那就是通货膨胀的发展节奏应该不会很快，它是一个较为缓慢的过程。我在去年年报里做过说明，打油诗最后一句话是“年底通胀来敲门”，就是说你真正看到通胀稳步上行应该是下半年乃至年底，通过农产品的震荡筑底和一定的上行，到年底甚至到明年，才能看到真正意义上的通货膨胀。比方说中国的CPI超过3%的这样一个令人紧张的通胀的回归。所以现在我们已经看到美豆见底上涨，然后玉米等的见底，对吧？然后我们又看到中美开打贸易战，然后中国的大豆，原来都是没人要的，空头在里头肆虐横行的这样一个品种，也反复地连创新高了。我们的豆粕、菜粕也都是上涨的，一轮非常惊人的涨幅，这几年里很罕见的。所以农产品看好这个事情，我不管他后来叠加的什么因素，它见底上涨是必然的。我认为这些突发的因素可能是偶然的，但是新的周期即将开始，这个涨幅还没有完。前期农产品的底部是一个中长期大底，以后可能会继续受到气候变化因素的驱动；另外从通胀发展的规律来讲，我认为上涨行情也还没完。

　　同样是沿着通胀这条宏观线索，我看好贵金属市场的未来表现。从通胀发展的角度，贵金属会逐步实现它的金融保值功能。理论上，贵金属行情肯定要滞后于通胀的启动。为什么先有通胀的发展？因为通胀达到一定程度，人们保值的需求才会强烈，然后黄金白银的这种保值避险属性才能够被进一步地激活。所以呢，我们看到是黄金白银一直在底部反复震荡，上涨的节奏比较慢，是在等待通胀的自我强化。但是呢，见底的节奏和相对强势，比方说相对黑色下跌的这种强势，是明确的。而且之前做多的，也不时会有一些斩获。后期随着国际紧张局势的缓和，不排除贵金属资产会有一定的调整，但幅度比较有限，止跌后值得吸纳持有。综合来看，贵金属有可能是未来最不缺乏题材刺激和外在驱动力的长期潜力资产。

　　还有一项就是对于利率走向及其影响的宏观判断，以及对债券市场价格的具体影响。个人认为，中国的去杠杆政策叠加了一个金融子行业一致的严监管，然后使得我们的市场利率上行过快了，表现为十年期国债和五年期国债的下跌过速和过猛。十年期国债一度达到接近了4%的收益率水平，那显然是过高了。这是个基本判断，过高的市场利率一度导致政策债发行的中止。也就是说，国债已经在2017年基本上找到了它的底部。那2018年之后，它应该是一个价格向上回归的过程。

　　从利率走向这个问题出发，我们看看美国市场的情况。美国股市还跌不跌？金融形势向哪方面发展？全球资产价格什么方向？我觉得大家只要去看看美国十年期国债走势就比较清楚了。这次美国股市开跌的信号其实非常清晰，是美国十年期国债收益率从几十年的低点往上返，当返到2.6%的收益率的时候，美国股市开始了暴跌。这个是在宏观利率研究派里头非常确定的一个先行指标，实际上也得到了确认。大家去看我的年报，开篇就说美国股市是个大泡沫，年内有望与中国房地产一起领跌全球金融市场。

　　就是这么准确，国债收益率达到2.6%以后，上涨十年的美国股市就开始暴跌了。那么美国十年期债券收益率现在是多少了呢？是2.96%左右。展望未来，十年期美债收益率要上3%，我认为这在今年是大概率事件。一旦上3%的话，就会引起全球资产价格的第二轮狂跌。这个可能性，我觉得还是有的。多大的概率呢？我们去看周边正在发生的事情就会很清楚，对吧？包括这个已经在传的美元荒，你在百度上可以查证一下，还包括美国长短期国债收益率的走平乃至可能倒挂的趋势，都是有大危机的苗头。包括现在各国的政治紧张，以及中美贸易冲突或者贸易摩擦升级，已经上升到了一个全面对抗的新阶段。这些都不利于美国债券市场的发展，利率上行是大概率事件，尤其是市场会预期某些较大的债券持有国或会陆续减少购债量甚至会全面抛售美债。（还有一个说法是美国将冻结中国的美元债务，如果美国真的这样做，就一定会令美国金融信用大幅下滑，同样难以避免美债市场的中远期走跌和收益率的大幅上升）

　　关于中美贸易战，自从特朗普上台以来，本人就认为恶战不可避免。写过一篇相关的东西。关于中美全面对抗，在今年贸易摩擦发生前，就比较坚定地认为中美贸易摩擦是双方全面对抗升级的开始，说2018年是一个重要的年份或者叫中美对抗元年，提醒大家造作应对，不要有侥幸心理。中美关系的这一变化因素，也印证本人最初想说的，是中国40年经济繁荣可能见顶的标志性事件。为什么这样说呢？因为一个曾经作为你的老师并带你出航全世界的国家，一个仍然是全球经济总量第一的国家，一个制度文明超级发达的国家，如果开始从扶持和宽容走向全面遏制和给你找茬，那你肯定有大麻烦了！对中国来讲，我们最初的政治表态和外交表态都是非常强硬的，但是通过中兴这个事情来看，显然事实已经很清楚，那就是我们还没有达到足以抗衡美国的地步。

　　回顾改革开放的40年，尤其是近十年时间里，我们发现，实际上中国在很多方面做的不是很智慧，比如在知识产权的保护方面不够认真、在自主科技开发方面不够主动和坚决、在持续加大的贸易失衡方面不够关注对手的感受和诉求等等，导致今天中美关系的全面逆转。这个东西又叠加了中国在房地产方面登峰造极又难以为继的金融大隐患，在这样一种大的金融背景下，在中国的货币超发以及债务激增已经无以为继的这种特殊的货币政策和债务现实条件下，在中国的劳动力人口已经持续下降，以及未来有可能出现人口总量下降的历史时期，以及人口迁移开始彻底抛弃或者被迫远离大都市而向二三线城市去转移的这么一个人口要素的重大变动中，我们知道中国正在遭遇层层加码的紧箍咒。这些紧箍咒是宏观因素，是长期因素，是多年以来的繁荣到达顶点以后必然要出现的东西。说通俗一点，一个曾经生机勃勃的庞大经济体，经过一个漫长的高增长的经济奇迹后，逐渐趋于老化的警告信号越来越多。这些信号不期而遇地叠加起来，不知不觉地就形成了一道巨大的屏障，我不觉得任何微观的政策调整和刻意抵抗可以随意突破或跨越这一道道坎儿。非常美好的而长远的发展蓝图，或者说国家级的战略发展规划，恐怕也不就能够轻易改变什么。（关于这一点，补充一个思考。一系列的自贸区，以及去年的雄安新区和今年的海南自由港建设，我们会感受到，这或许只是一个个主观色彩和想象力十足的点，很难象过去的开发区那样连点成线或连线成面，这是一个值得重视和深思的现象。事实上，实际进展较慢，理想与现实的落差可能也会比较大，根本原因在于体制改革与创新的局限性。敏感的房地产受到了看似临时的严格管制，也是新区远期前景的重大悬疑，又如何承载起新的历史使命？）

　　在金融市场做投资的人有一个基本信仰，那就是要坚信客观事实和关键事实，而不是别的什么。这个永远要摆在第一，其次才是别人的看法，其次才是政策，其次才是政治家的豪言壮语。没有这个信仰和认知的话，在金融市场做投资就会有更多困惑。所以我今天的核心发言，是提醒大家警惕繁荣顶点的出现。原因嘛，其实大概都提到和说明了。例如说债务，我再深入强调一下。我最近看了一个数字，不仅仅是中国债务已经达到了无以复加的水平，让政府很紧张的水平。全球债务总量也达到了全球GDP的两倍多——世界银行和货币基金组织的统计的口径不太一样，同时财富集中度和财富差距也达到了历史罕见的高度，这是很危险的，全球债务水平与GDP的比重已经达到二战以来的最高。 所以为什么现在有人一直在讲有没有爆发第三次世界大战的可能性？我想这个从经济指标或者社会发展规律的角度来讲，并非完全的耸人听闻。

　　全球经济靠货币超发实现了脆弱复苏，但是却带来债务的快速积累，这是当今经济世界的一个难以承受之重。各国都这样，所以这是一个非常值得警惕的现象。美国的债务总量从20万亿，半年之内增加到了21万亿美元，对这样的一个经济大帝国究竟意味着什么？对全球又意味着什么？我们也知道中国的情况，刚才也跟大家通报了，在近十年来，中国是货币超发最严重的国家，也是债务增长最快的国家。统计数据表明，近十年全球债务的增量一半多来自于中国。

　　中国的繁荣顶点有可能与全球经济调整同步，中国还很可能是一个“龙头”。从中美关系摊牌来看，我越来越强化这个认知。所以提醒大家，就是后面要多看到一些风险因素。

　　再补充一点，就是建议大家最近关注一下香港经济，主要也是资产泡沫和汇率稳定问题。自4月12号号以来，港币汇率数次低于7.85这样一个弱者兑换保证价格，达到了不得不入市干预的水平。迄今为止香港政府已经十几次入市干预市场，为此花费了500多亿港元的代价。尽管香港有4400亿美元的超量外汇储备，但是我想后市仍然不可掉以轻心。我们仍然强调要看客观事实。如今的关键事实是香港作为中国经济的桥头堡，它拥有全球最高的房价，同时国际经济地位正在受到更多挑战，它正在被迫打响汇率的保卫战。

　　在大陆经济隐患重重的背景下，香港遭遇到港元保卫战，这究竟意味着什么？我想对大陆经济的整体稳定性是一个重要的警示和潜在的冲击。大家要关注这个事态的发展，我不相信香港和大陆没有能力维持港元的稳定，或者维持这个联系汇率的继续。但是我相信这次的代价可能不会小，持续的时间也不会短。接下来的形势，我就希望大家重点去关注一下。关注香港的同时也关注大陆的经济政策，比如是否需要同步加息？一旦开始加息，资产市场的收缩方向和力度就更加明确了。

　　另外，很多人在问，内忧外患之下，中国现行房地产调控政策基调会不会因此改变？我个人认为不太会改变，而且全球货币政策的走向也不会轻易改变，比方说美联储政策。虽然我最近质疑了一下美联储货币政策是否会反噬美国经济，是否在走向金融自戕等等，但是目前尚未由任何迹象表明他们会改变原有收缩路径。

　　（我知道，在经济比较困难的时候，很多人会呼吁或者猜测政策的进一步放松，甚至预期会有新一轮的流动性来对冲风险。这个不敢否定，若风险来临，不排除重回老路，以认为的内需刺激来补偿外部风险。然而一旦国内单方面采取这样的政策应对，那么结果一定是延缓终极风险的爆发时间，同时增加未来的爆发烈度，而且很可能因此注定在未来大国博弈中的败局。总之，这是一个下下策，入选或成真的可能性非常非常小。毕竟，美联储还会持续加息，那么中国放水一定会导致人民币汇率的崩塌，进而产生一系列严重后果。也补充一下对汇率市场的看法，总体来看，美国至今似乎也未能明确到底更需要一个强势美元还是弱势美元，这就令全球汇率市场前景扑朔迷离。美国对人民币汇率的政治诉求也很矛盾，一方面他们需要中国大幅升值人民币以改变当今的国际收支格局，另一方面他们也害怕人民币升值会抢占美元的国际需求空间。排除大国政治因素，个人认为，从6.98到6.24，已经连续升值一年半的人民币汇率，未来有进一步走贬的动因，比如中国外贸顺差大概率会开始明显缩减，未来中国需要较低的汇率来促进出口以弥补中美贸易顺差的损失。另外，在货币信用急剧收缩和房地产市场被全面管制双重背景下，如果楼市的走衰是大势所趋，那么本币的贬值是不是一个更为和谐的未来走势呢？）

　　未来，中美贸易摩擦升级究竟以什么样的方式和节奏继续展开，将成为后续形势研判的关键因素。我有一句话，即便现在善变的特朗普突然与中国握手言和，但他仍然暴露了美国的政策走向和我们这个国家的脆弱性，短期的和好和表面的走近，在几十年内都不可能改变中美关系这种对抗升级的走向。中美之间的最好岁月已经过去了，这两个国家已经不可能回到过去那种蜜月期，相互信任和相互互补的协同发展注定被更为复杂的竞争和对抗所取代。所以大势来讲的话，作为中国的决策者也好，作为我们这个金融市场的投资者也好，还是要关注一些持续发酵的不利因素方面，防止对系统风险的忽视和漠然，以免在战略研判或主要资产市场方面遭受重大意外和损失。

　　综上所言，个人认为，今后的短期突发政策和事件，包括所有短期的救市类利好因素，预计都会继续成就一个有坚定信仰的、对大势判断冷静而清晰的人的做空安排和计划。至少，这种情况在2018年的这个宏观基调下是靠谱的。我觉得甚至可以延续到2019年，逢高做空都是比较安全的。我讲的这些东西，哪一条都不是自己编出来的。只是说我带着一个相对冷静的心态和比较长远的视野，把一些关键的事实给大家罗列出来，对宏观与市场的互动做个基本研判。这些东西相信还需要经过每个行业和不同品种的区分和鉴别，以及在不同时段针对具体考量到供求关系以及库存变化等这些微观变量，及时做出修正和灵活应变。

　　以上为作者日前在淄博调研讨论会中的发言纪要，略有修订，谨慎参考。

责任编辑：张瑶