上半年债市有熊出没

　　提要

　　从时间点来看，众多监管细则有望在2018年上半年逐步落地，同时基本面看不到明显的利好支撑，2018年上半年债市继续走熊的概率较大，期债仍将低位振荡，不排除再度挑战新低的可能。

图为2017年以来资金成本中枢逐步上移

　　2017年债市整体延续2016年四季度的振荡下跌走势，除受严监管等因素导致的悲观情绪影响之外，经济基本面好于预期，金融机构负债不稳定和盈利空间收窄的结构性问题，基础货币投放渠道变更以及缺少有效的利率风险管理工具，均是调整背后的深层次原因。

　　展望2018年，随着管理层严监管去杠杆的持续推进，2018年政策面对债市收益率的容忍上限可能间断性抬升，尤其是在全球货币政策紧缩的大环境下，美联储未来的多次加息还可能推动这一进程，债市收益率高点或仍未显现。从时间点来看，众多监管细则有望2018年上半年逐步落地，同时基本面看不到明显的利好支撑，因此2018年上半年债市继续走熊的概率较大，期债仍将低位振荡，不排除再度挑战新低的可能；下半年则要看融资成本上升对经济的影响程度能否支持政策面有所改变，近期公布的资管和流动性风险等新规对非标、委外等资产的限制以及银行的同业业务和通道业务到期后能否促使资金重回银行体系并有效提升金融机构对债券配置的需求。整体来看，仍需耐心等待风险的重定价之后的机会。

　　基本面对债市支撑减弱

　　就基本面而言，2018年经济可能呈现温和下行的态势，上半年上行支撑更强，下半年下行风险逐渐显现，全年仍将窄幅波动。此外，十九大报告以及中央经济工作会议均提到未来的经济发展要重质量而不再重增速。因此，经济发展重质量轻增速，即增速目标淡化，意味着政府对于经济增速下滑的容忍度提高，也意味着货币政策和财政政策的约束条件更少，不用为了追求GDP增速翻番而释放更多流动性。未来即使经济出现下滑，只要幅度有限，货币政策也可能继续保持中性偏紧态度。整体来看，基本面对债市的支撑有限。

　　严监管去杠杆仍是主基调

　　监管层面，2017年是监管大年，上半年监管主要集中在治理金融乱象，包括同业、理财、表外的过快发展和债市杠杆高企，下半年金融监管逐步深入到资产管理行业规则的重塑，过去10年资管行业在高速发展的同时积累了结构上的问题和风险，刚兑、资金池、多层嵌套首当其冲。十九大报告以及之后的监管层讲话均强调未来严监管去杠杆仍将延续。目前，包括《2016年商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》和《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》等一系列征求意见稿目前还没有正式落地，再加上央行拟于2018 年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，后期资产规模更小的银行也有可能被纳入监管范围。这些都是2018年监管可能继续推进的方向。整体来看，2018年进一步趋严的监管可能贯穿全年。

　　货币政策延续稳健中性基调

　　货币政策层面，考虑到2018年金融去杠杆仍将是经济工作的中心任务，金融监管的有效性仍依赖于央行保持适度偏紧的货币政策，因此货币政策大概率将延续稳健中性的基调。央行对2017年三季度的一系列货币政策操作进行详细说明，一方面反映出央行加强政策公开透明，强化市场预期引导的思路，另一方面也体现出央行的一系列操作都是建立在稳健中性货币政策基调下，以熨平波动、削峰填谷、守住底线为原则的常规政策安排。2018年随着海外货币政策正常化、国内金融监管继续推进，货币政策将继续维持稳健中性的操作。在防范金融系统性风险的基调下，同时在通胀上行、联储加息以及超储率处于低位的背景下，2018年稳健中性的货币政策仍是主旋律，“降准”“加息”组合仍将是央行首选。

　　债市供给压力减弱

　　利率债供给层面，对于国债的供给量而言，我们认为在实施积极财政政策的背景下，预计2018年仍然维持3%的赤字率。名义GDP按照10%的增长率进行测算，中央加地方的赤字规模可能从2017年的23800亿元上升到2018年的27000亿元，增长3200亿元。中央和地方赤字的配比关系大约是1.8∶1，预计2018年国债供给量为3.37万亿元。对于地方债而言，2018年地方债供给冲击或减弱。2018年地方债供给估测涉及债务置换以及地方债续发问题。2018年是地方债置换的最后一年，按照2014年年底审计的地方政府一类债务口径计算，按照2017年3万亿元置换规模计算，2018年仍待置换的地方债尚余3万亿元左右。2017年地方债置换明显较2016年缩量，主要原因在于置换难度增大，地方政府提前置换意愿下降，对于置换难度较大的债务，地方政府可能选择自然到期后再置换，我们初步预期实际置换的规模在1.5万亿元左右。

　　此外，2018年有8389.37亿元地方债到期，预计2018年地方债发行规模在4.08万亿元，供给压力较2017年继续下降。对于政策性金融债而言，2017年政金债发行量较去年有所减少，主要原因是成本上升。我们认为，政策性银行债融资利率大幅上行，将刺激政策性银行缩减净融资规模。2018年预计棚改贷款略有降低，另外仍有一定的PSL支持，预计政金债明年可能不会明显增加债券净增量。初步预计2018年政金债总的供给规模在3万亿元左右，较2017年有所减少。

　　整体来看，经历了近一年半的债市熊市，债券市场收益率大幅上行，叠加2018年是地方债置换的最后一年，地方债发行规模将明显缩量。因此，预计2018年利率债总供给量较2017年明显缩小，整体供给压力有所减轻。

图为2018年利率债供给压力有限

　　资金面延续紧平衡局面

　　资金面层面，在严监管去杠杆背景下，资金紧平衡成常态，难言明显利空或者利多。央行在2017年三季度货币政策执行报告中提到“按照稳健货币政策要求，央行密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和市场沟通，张弛有度开展公开市场操作，维护银行体系流动性中性适度、基本稳定”。预计2018年央行将继续采用高水平的公开市场操作，结合财政支出、缴税缴准等因素，呵护流动性，稳定资金面。

　　此外，央行虽决定在2018年对普惠金融实施定向降准，但总体释放资金量一般（规模在3000亿元左右），不会形成大水漫灌的情况，不同机构在这个政策下信贷扩张的积极程度不同，可能造成流动性的波动有所加大。而实行定向降准并不改变稳健中性的货币政策，央行在2018年实施全面降准的可能性也降低，因此资金面预计仍将维持紧平衡。央行将更加精准地使用公开市场、MLF、PSL、TLF等工具投放资金，以减少资金季节性大幅波动。

　　关注下半年债市机会

　　基本面、监管、政策以及资金面仍不支持债市走强。但是随着强监管的不断推进，2018年随着资金脱虚向实的情况不断好转以及银行的同业业务和通道业务到期后，资金将再度回归到银行体系，那么原来属于表外的业务将逐渐回归表内，这对于银行的负债端而言将是极大的利好，我们认为2018年M2增速将逐渐上行，将与社融增速的缺口逐渐弥合。那么对于债市而言，银行负债端的好转，意味着银行对债市的配置力量将不断增强，即到2018年的某个时候，债市将迎来一个很好的机会。对于具体时间点而言，我们认为随着强监管的持续推进以及监管细则在2018年上半年逐步落地，债市的机会可能在2018年下半年出现。

　　（作者单位：新湖期货）